文章核心观点 - 市场对泡泡玛特的认知正从“盲盒公司”向“全球化IP全产业链集团”跃迁 报告旨在解答关于IP生命周期、北美市场突破及估值体系切换的核心问题 [1] IP生命周期与增长健康度 - Labubu的增长具备可持续性 公司通过调控新品节奏、优化供应链及推进IP家族化策略 推动其从现象级产品向常态化核心IP过渡 [1] - 健康增长体现在二手价格回落是良性出清而非崩盘 公司通过精细化分层供给挤掉泡沫 为长期增长奠定基础 [1] IP孵化体系与新IP梯队 - 公司已建立工业化、可复制的IP孵化体系 具备批量制造中型IP的能力 [1] - 以星星人为代表的新IP通过强渠道推力与情感共鸣 2025年上半年营收达3.9亿元 形成与Labubu互补的IP矩阵 保障了产品梯队持续迭代 [1] 北美市场成长性 - 北美市场成长空间广阔 核心在于战略化门店扩张和本土化运营 [1] - 对标Apple Store和Pandora 泡泡玛特在北美开店空间约270-550家 当前已形成“旗舰店+核心店+渠道店”立体网络 [1] - 通过集群化布局提升区域渗透 本土化团队与运营优化将进一步推动2026年门店数量翻倍 驱动收入增长 [1] 欧洲市场渗透 - 欧洲市场以英、法为核心快速渗透 2025年上半年欧洲收入达4.78亿元 同比增长729% [2] - 策略侧重“文化输出” 如绑定卢浮宫、蓬皮杜等艺术地标 并通过本地化营销提升品牌调性 [2] - 英国已开设17家门店 法国达12家 未来计划新增20家门店 持续提升市场覆盖密度 [2] 新业务布局 - 新业务如POP BAKERY和POPOP围绕IP延伸消费场景 打造高频消费 [2] - POP BAKERY以IP主题甜品切入日常社交场景 定价39~199元 [2] - POPOP通过轻奢珠宝提升客单价值 单价249~2699元 二者与主业务形成引流协同 强化IP生态变现能力 [2] 2026年业绩展望 - 2026年业绩预计稳健增长 总收入达510亿元 经调整净利润180亿元 [2] - 增长动力来自海外市场扩张及国内门店焕新与大店策略带来的坪效提升 [2]

投资评级 - 维持“推荐”评级 [97] 核心观点 - 市场对泡泡玛特的认知正发生质的跃迁，从“盲盒公司”到“潮玩公司”，再到如今的“全球化IP全产业链集团” [4] - 报告旨在回答市场关于IP生命周期延展、北美市场“深水区”突围以及估值体系切换的核心关切 [4] - 公司正通过“IP内容化+全球化”双轮驱动，实现从潮玩品牌到全球IP平台的跃迁 [97] 关于核心IP Labubu的增长可持续性与健康度 - Labubu的强劲增长具备可持续性，核心在于公司通过主动调控新品节奏、优化供应链及推进IP家族化策略，推动其从现象级热门产品向常态化核心IP过渡 [5] - 健康增长体现在二手价格回落是良性出清而非崩盘，公司通过精细化分层供给挤掉泡沫，为长期增长奠定基础 [5] - 2025年下半年，Labubu毛绒产能同比提升10倍，8月产能突破3000万只，公司主动优化供应链以引导价格回归理性 [20] - 2025年Labubu产品上新频次有所放缓，硬质PVC盲盒仅上新3款，较年均4-6款显著控速，这是公司“主动调整”的结果 [23] - 即便热度回落，Labubu当前的Google搜索指数依然是KAWS和Sonny Angel的5倍，与经典IP哆啦A梦热度几乎持平 [23] - Labubu可通过家族化策略蓄力增长，对标东京迪士尼的Duffy家族，通过引入新角色构建家族宇宙，实现IP价值的阶梯式增长 [29][30][34] - 公司已推出THE MONSTERS十周年产品，覆盖家族10个IP，涵盖手办、MEGA、搪胶毛绒公仔及多款衍生品 [34] 关于IP孵化体系与新IP梯队接力 - 公司已建立工业化、可复制的IP孵化体系，具备批量制造中型IP的能力 [6] - 以星星人为代表的新IP通过强渠道推力（如门店C位陈列）与情感共鸣（治愈系定位），2025年上半年营收达3.9亿元，形成与Labubu（社交驱动）互补的IP矩阵 [6][42] - 星星人定位为“治愈系”新星，提供温暖、治愈、安全感的情绪价值，与Labubu的兴奋、炫耀、个性表达形成差异 [41] - 公司通过强渠道推力（门店C位陈列、线下巨型装置）和内容情感共鸣（舞台表演、表情包）成功推动星星人IP增长 [44] - Crybaby随着公司全球化的深化，2025年上半年收入达12.18亿元，占总收入9% [39] 关于北美市场成长性 - 北美市场成长空间广阔，核心在于战略化门店扩张和本土化运营 [7] - 通过对标Apple Store和Pandora，泡泡玛特在北美开店空间约270-550家 [7][60] - 当前已形成“旗舰店+核心店+渠道店”立体网络，并通过集群化布局（如伊利诺伊、德州密集开店）提升区域渗透 [7] - 本土化团队与运营优化将进一步推动2026年门店数量翻倍，驱动收入增长 [7] - 北美管理团队极具零售基因，采用中方控盘+专业化+本地化的架构 [49] - 公司实施“哑铃式”门店策略，明确分为旗舰店、标准大店和奥莱店，并在主要都会区形成集群效应 [55] - 2026年扩张策略为“新增量（如佛罗里达、亚利桑那）+ 加密（如纽约、中西部存量区）”，预计门店翻倍 [57][91] 关于欧洲市场渗透 - 欧洲市场以英、法为核心快速渗透，2025年上半年欧洲收入达4.78亿元，同比增长729% [8][67] - 策略侧重“文化输出”，如绑定卢浮宫、蓬皮杜等艺术地标，并通过本地化营销（艺术家巡签、赛事合作）提升品牌调性 [8][71] - 截至2025年底，英国已开设17家门店，法国达12家，未来计划在欧洲各地新增20家门店 [8][67][69] - 英国市场已形成“旗舰店 (Oxford St) + 核心商圈店 + 渠道店 (Hamleys/Harrods)”的立体布局 [69] - 公司针对欧洲市场推出地区限定产品，并开启本土设计师招募以丰富IP库 [67] 关于新业务布局进展 - 新业务如POP BAKERY（甜品线）和POPOP（珠宝线）围绕IP延伸消费场景，打造高频消费场景 [9] - POP BAKERY以IP主题甜品切入日常社交场景，产品定价39~199元，与主业务形成引流协同 [9][77] - POPOP通过轻奢珠宝提升客单价值，产品单价249~2699元，材质以S925银、14K金为主，实现IP价值的高阶变现 [9][82] - 根据周大福2024年财报，IP联名产品溢价能力较普通产品高出50% [82] - POP BAKERY首家快闪店于2025年12月在北京首都机场开业，并已入驻小红书 [77] - POPOP首家独立店于2025年5月在上海港汇恒隆广场正式落地，截至2026年1月共开设5家门店 [84][87] 关于2026年业绩展望与估值 - 预计2026年总收入达510亿元，经调整净利润180亿元，同比增长分别为27.0%和29.4% [10][90][97] - 增长动力来自海外市场扩张及国内门店焕新与大店策略带来的坪效提升 [10] - 预计2026年海外收入达250亿元，同比增长40.6%，其中美洲、欧洲及其他地区预计分别增长31.9%和87.3% [90] - 泡泡玛特估值逻辑由渠道零售商跃迁为全球IP商业集团，可对标三丽鸥、迪士尼、万代等 [91] - 给予泡泡玛特2026年23倍PE估值，对应目标市值4140亿元 [91] - 当前股价对应2025-2027年经调整PE分别为21倍、16倍、13倍 [97]

报告投资评级 - 报告对泡泡玛特（9992.HK）维持“推荐”评级 [97] 核心观点 - 市场对泡泡玛特的认知正发生质的跃迁，正从“盲盒公司”、“潮玩公司”转变为“全球化IP全产业链集团” [4] - 报告旨在回答市场关于IP生命周期延展、北美市场“深水区”突围及估值体系切换的核心关切 [4] IP运营与增长可持续性 Labubu的增长前景 - Labubu的强劲增长具备可持续性，核心在于公司通过主动调控新品节奏、优化供应链及推进IP家族化策略，推动其从现象级热门产品向常态化核心IP过渡 [5] - 健康增长体现在二手价格回落是良性出清而非崩盘，公司通过精细化分层供给挤掉泡沫，为长期增长奠定基础 [5] - 2025年Labubu搪胶毛绒产品上新频次放缓，硬质pvc盲盒产品仅上新3款，较年均4-6款显著控速，是公司主动调整的结果 [23] - 即便热度回落，Labubu当前的Google搜索指数依然是KAWS和Sonny Angel的5倍，与经典IP哆啦A梦热度几乎持平 [23] - Labubu所属的“THE MONSTERS精灵天团”具备家族化雏形，公司可通过多元角色渗透延长IP生命周期，参考东京迪士尼Duffy家族化策略将人均消费从约175元提升至220元以上的成功经验 [29][34] - 公司通过联名（如Vans、可口可乐、航海王）、授权（Godiva、优衣库）及内容化（与索尼合作电影项目）持续拓展IP边界，构建深层情感联结 [18][27] 新IP孵化与梯队建设 - 公司已建立工业化、可复制的IP孵化体系，具备批量制造中型IP的能力 [6] - 以星星人为代表的新IP通过强渠道推力（如门店C位陈列）与情感共鸣（治愈系定位），2025年上半年营收达3.9亿元，形成与Labubu（社交驱动）互补的IP矩阵 [6][42] - 星星人定位为“第二增长曲线”，产品具有强陪伴属性，通过高频上新（2025年发售7款新品）、线下强曝光（如上海国际光影节装置）及内容营销（如《星星护梦队》演出）驱动增长，预计2026年贡献35亿元以上收入 [41][42][43] - Crybaby随着公司全球化深化，2025年上半年收入达12.18亿元，占总收入9% [39] - 公司IP梯队建设完善，形成头部IP（如The Monsters, Molly）、腰部IP（如星星人, Crybaby）及储备IP的矩阵 [38] 全球化市场拓展 北美市场 - 北美市场成长空间广阔，核心在于战略化门店扩张和本土化运营 [7] - 通过对标Apple Store和Pandora，泡泡玛特在北美开店空间约270-550家，当前已形成“旗舰店+核心店+渠道店”立体网络 [7][59][60] - 截至2025年底，北美已开设55家门店，并通过集群化布局（如伊利诺伊、德州密集开店）提升区域渗透 [51][59] - 本土化团队与运营优化（如总部迁至好莱坞附近、招聘本地零售专家）将进一步推动2026年门店数量翻倍，驱动收入增长 [7][49][50] - 2026年扩张策略包括新增量市场（如佛罗里达、亚利桑那）和对存量区域（如纽约、加州）的加密 [57] 欧洲市场 - 欧洲市场以英、法为核心快速渗透，2025年上半年欧洲收入达4.78亿元，同比增长729% [8][67] - 策略侧重“文化输出”，如绑定卢浮宫、蓬皮杜等艺术地标，并通过本地化营销（艺术家巡签、赛事合作）提升品牌调性 [8][67] - 截至2025年底，英国已开设17家门店，法国达12家，未来计划在欧洲新增20家门店 [8][63][68][70] - 英国已形成“旗舰店+核心商圈店+渠道店”的立体布局，2025年第四季度扩张提速 [68][69] 新业务布局 - 新业务如POP BAKERY（甜品线）和POPOP（珠宝线）围绕IP延伸消费场景，打造高频消费触点 [9] - POP BAKERY以IP主题甜品（定价39~199元）切入日常社交场景，产品设计融入IP特质，较迪士尼同类产品具备价格优势，目前已在全国多地进行快闪店试点 [73][77][81] - POPOP则通过轻奢珠宝（单价249~2699元，材质为S925银、14K金）提升客单价值，将潮玩IP升级为日常佩戴的情感表达载体，首家独立店已于上海港汇恒隆广场落地 [82][84][87] - 新业务与主业务形成引流协同，强化IP生态的变现能力 [9] 业绩展望与估值 - 预计2026年业绩稳健增长，总收入达510亿元，经调整净利润180亿元 [10][90] - 增长动力来自海外市场扩张及国内门店焕新与大店策略带来的坪效提升 [10] - 分地区看，预计2026年中国收入259亿元（同比增长16.2%），海外收入250亿元（同比增长40.6%），其中欧洲及其他地区预计同比增长87.3%至35亿元 [90] - 泡泡玛特估值逻辑由渠道零售商跃迁为全球IP商业集团，可对标三丽鸥、迪士尼、万代等 [91] - 报告给予泡泡玛特2026年23倍市盈率（PE）估值，对应目标市值4140亿元 [91] - 当前股价对应2025-2027年经调整市盈率（PE）分别为21倍、16倍和13倍 [93][97]

投资评级与目标 - 报告对泡泡玛特(9992.HK)给予“买入”评级 [1] - 最新收盘价为243.2港元，总市值为3,262.63亿港元 [1] 核心观点与事件概述 - 公司于2026年2月6日举办“Ride the Wave 踏浪”主题年会，回顾2025年关键突破并勾勒2026年战略方向 [2] - 近期多款新品在国内外表现亮眼，预计公司业绩有望迎来新年开门红，看好其作为IP运营平台的长期商业价值 [2] 2025年业绩回顾与战略方向 - **收入端预计大幅高增**：2025年LABUBU全年销量超1亿只，全品类全IP产品销量超4亿只，预计2025年公司收入将大幅增长 [3] - **渠道持续扩张**：业务覆盖超100个国家和地区，全球门店超700家（对比2025年上半年为571家） [3] - **供应链能力夯实**：目前拥有6大供应链基地 [3] - **战略聚焦线下体验**：创始人强调“科学与技术支撑生存，艺术与文化赋予生命意义”，公司致力于成为为时代提供精神抚慰的重要角色 [3] - **未来运营重点**：公司高管表示将更关注运营细节，开拓更多地标门店，并在海外市场孵化更多新业务 [3] 新品表现与近期业绩展望 - **国内新品销售强劲**：蝉妈妈数据库显示，2026年1月及2月首周抖音渠道GMV环比大幅增长 [4] - **热门产品矩阵**：截至2026年2月8日止30天，抖音销售额TOP5系列为：马力全开搪胶毛绒系列、labubu3.0前方高能、星星人怦然心动、Cry baby vacation系列、SP小马宝莉，形成多IP支撑 [4] - **海外业务拓展**：小马宝莉IP在北美有较强影响力，其与Skullpand的联名搪胶有望取得良好销售表现 [4] - **海外渠道扩张**：已与美国商业地产集团Simon合作，计划在全美超过20家Simon购物中心及The Mills购物中心新增标准零售形式线下门店 [4] - **业绩展望**：渠道扩张保持较高水平叠加新IP强劲表现，公司2026年业绩有望迎来开门红 [4] 泛IP生态布局与品牌宇宙构建 - **泡泡乐园**：外埠游客占比约60%，2025年北京入境游热门景区排名第六位，即将亮相乐园1.5期，二期工程已在同步设计中，面积将比一期扩大一倍 [5] - **甜品品牌POP BAKERY**：已落地北京、成都、上海、沈阳、哈尔滨、青岛等地，未来将探索更多城市 [5] - **独立珠宝品牌POPOP**：1月10日成都IFS店开业，为第五家门店，第六家门店将于2月8日在南京新百中心开业 [5] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025-2027年收入分别为383.84亿元、527.68亿元、656.98亿元，同比增长率分别为194.41%、37.47%、24.50% [6][8] - **归母净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为132.91亿元、185.99亿元、239.11亿元，同比增长率分别为325.26%、39.93%、28.56% [6][8] - **每股收益(EPS)预测**：预计2025-2027年EPS分别为9.91元、13.86元、17.82元 [6] - **估值水平**：按2026年2月6日收盘价243.2港元（汇率1HKD=0.91CNY）计算，对应2025-2027年市盈率(PE)分别为22倍、16倍、12倍 [6] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2024年的66.79%持续提升至2027年的72.10% [8]