合作背景与目标 - 旭化成、三井化学和三菱化学达成协议，共同推动日本西部乙烯生产能力的脱碳化和优化 [1] - 该合作基于三家公司被选定为日本经济产业省“2025财年难减排行业能源与制造工艺转换支持计划”的资助对象 [1] - 该计划旨在引入生物质原料，以替代石油衍生资源 [1] 具体合作方案 - 三家公司计划成立一家联合运营实体，以管理其两处乙烯生产设施 [2] - 位于冈山县仓敷市水岛工厂的旭化成三菱化学乙烯工厂将最终关闭 [2] - 到2030财年，生产将整合至位于大阪府高石市的大阪石油化学工厂 [2] - 旭化成和三菱化学将对大阪石油化学的泉北工厂及其他相关场地进行设备改造 [3] - 水岛工厂停产后，其设备将被拆除，并计划探索该空置场地在碳中和目标下的潜在用途 [3] 投资与技术应用 - 为此转型计划预留了212亿日元（1.39亿美元）的投资，其中最高可申请104亿日元的补贴 [4] - 投资将专注于乙烯生产设施及相关设备的转型，以及建立采用旭化成Revolefin技术的初始生产设施 [4] - 作为支持计划的第一步，将在旭化成水岛工厂安装设施，利用尚在开发中的Revolefin技术，从生物乙醇生产乙烯和丙烯等脱碳化学品 [6] - 在成功验证运营效率后，商业生产计划于2034财年开始 [6] 行业意义与战略影响 - 乙烯生产是石化行业的关键组成部分，是从消费品到半导体等各种产品所用材料的基础 [5] - 此次合作战略旨在通过共享技术和共同实施碳中和措施，应对减少温室气体排放的挑战 [5] - 通过该协议，三家公司旨在优化生产，同时确保管理的透明度以及成本与收益的公平分配 [7] - 该支持计划有望推动向具有竞争力的脱碳基础化学品的转型，从而支持市场扩张和可持续商业模式 [7]

巴斯夫湛江一体化基地蒸汽裂解装置投产 - 巴斯夫在广东湛江的新一体化基地的蒸汽裂解装置已按计划投产 该装置是公司在华数十亿欧元投资的关键支柱 也是其在亚太地区最大的单一项目之一 [1] - 该蒸汽裂解装置年乙烯产能约为100万公吨 其核心压缩机完全由可再生能源驱动 这是全球首套采用此设计的装置 体现了公司推动可持续化工生产的努力 [2] - 该装置将为基地内多个下游装置提供原料 帮助公司在本地延伸价值链 以服务于中国这一全球最大且增长最快的化工市场 [3] 湛江基地的战略地位与规模 - 湛江基地是继德国路德维希港和比利时安特卫普之后 巴斯夫全球第三大一体化生产基地 [3] - 该基地此前已有多个丙烯下游装置投产 新蒸汽裂解装置的启动使其成为巴斯夫全球最大的综合性生产基地之一 [3] 公司股价与行业表现对比 - 过去六个月 巴斯夫股价上涨0.5% 而同期行业整体下跌13% [4] 同行业其他公司财务表现 - LSB工业公司当前财年每股收益的Zacks一致预期为0.36美元 意味着同比增长57% 在过去四个季度中 其盈利两次超出预期 两次未达预期 平均盈利意外为141.3% [8] - 液化空气集团当前财年每股收益的Zacks一致预期为1.59美元 意味着同比增长28.23% 过去六个月其股价下跌12.5% [8] - 商业金属公司当前财年每股收益的Zacks一致预期为7.05美元 意味着同比增长125.24% 过去六个月其股价上涨39.6% [9]

中国进口委内瑞拉石油的现状与影响 - 2019年前，委内瑞拉石油占中国石油进口总量比重曾超过5% [1] - 2020年至2023年期间，因美国制裁，中国未进口委内瑞拉石油 [1] - 2024年至2025年，中国进口委内瑞拉石油占总进口量比重已不足1%，具体为2024年前11个月进口149.83万吨（占比0.27%），2025年前11个月进口34.17万吨（占比0.07%）[1] 委内瑞拉重质原油的特性与价值 - 委内瑞拉原油多为重质高硫原油，具有密度大、黏度高、硫分和重金属含量高的特性，需要特定炼油设备加工 [2] - 该类原油价格相对低廉，但经过深加工可生产多种高附加值化工产品，加工价值高 [2] - 是国内许多地方炼厂（如东明石化）及具备深加工能力的一体化企业（如中海油、广东石化）的重要低成本原料 [3] 进口委内瑞拉原油的战略意义 - 尽管进口量占比小，但在中国庞大的原油进口规模中，仍具有补充与结构性调整意义 [2] - 这1%的进口量是维系国内部分低成本炼化路线和特定化工产品链稳定性的重要一环，并非简单的数量补充 [4] - 经过焦化、裂解等工艺，重油可转化为高附加值化工产品，如乙烯、丙烯、丁烯（用于聚乙烯、聚丙烯、丁基橡胶）、铺路沥青以及合成化纤、ABS树脂等化工基础原料 [4][6] 短期供应中断的风险评估 - 美国对委内瑞拉原油出口的封锁及扣押油轮等行动，加剧了贸易中断的风险 [4] - 但短期内引发中国原油供应全面危机的可能性较低，主要原因有三点 [4] - 第一，全球原油市场目前供应相对充足，具备缓冲空间 [4] - 第二，中国港口及战略石油储备基地内，已有数千万桶级别的库存可用于平滑短期到货波动 [4] - 第三，中国原油进口来源高度多元化，俄罗斯、中东、非洲、巴西等地的供应量占比远超委内瑞拉，单一来源的临时波动很难动摇整体供应大盘 [4] - 短期最可能的表现是特定油种（重质高硫原油）出现区域性、阶段性供应紧张，并引发相关原料的价格波动，而非系统性短缺 [4] 中期对化工行业的潜在考验 - 成本压力传导：依赖委内瑞拉重油的地方炼厂和下游化工企业将被迫寻找替代原料（如加拿大重油、中东重质油），这些替代油源通常价格更高，会推高生产成本并挤压企业利润 [5] - 原料结构重塑：为适应新油种，部分炼化装置可能需要进行技术改造或调整生产方案，带来额外的投资和运营成本，并可能改变区域性的化工原料产出比例 [5] - 市场波动加剧：相关化工品（如丙烯、沥青、部分高端树脂原料）的市场价格波动性可能短期增强，需要中下游企业加强供应链管理和价格风险管理 [5] - 总体而言，事件在短期内更可能引发结构性、阶段性的扰动，而非系统性危机，中国庞大的战略储备、多元的进口来源和完整的产业体系能够对冲此类地缘政治风险 [5]

协议总览 - 巴西国家石油公司(Petrobras)与巴西化学公司(Braskem)签署了价值178亿美元的一系列长期原料供应合同 [1] - 协议包括两份主要合同：一份价值113亿美元的石化石脑油供应合同，另一份价值56亿美元，涵盖乙烷、丙烷和氢气等天然气液(NGLs)的供应 [3] - 长期协议为期多年，首批合同预计于2026年1月开始执行 [3] 石脑油供应协议 - 价值113亿美元的协议是最大部分，为期五年，向Braskem位于圣保罗、巴伊亚和南里奥格兰德州的工厂供应石化石脑油，包括南里奥格兰德州的旗舰Triunfo综合基地 [4] - 合同定价将与国际石脑油基准挂钩，为Braskem提供有竞争力的定价结构 [4] - Petrobras将在2026年供应总计411.6万吨石脑油，到2030年将增加至431.6万吨 [5] - 合同包含最低月度采购量，确保Braskem获得其运营所需的原料，这将显著增强其满足聚乙烯和聚丙烯树脂等产品需求的能力 [5] 乙烷与丙烷供应协议 - 价值56亿美元的协议对Braskem计划扩建里约热内卢的Duque de Caxias工厂至关重要，合同为期11年，预计2026年生效 [6] - 该协议涵盖乙烷、丙烷和氢气的供应，这些都是Braskem石化工艺的关键原料 [6] - 通过此次合作，Petrobras作为巴西油气领域的主导者供应所需天然气液(NGLs)，两家公司有望推动Duque de Caxias工厂的现代化，可能释放近8亿美元的投资 [7] 乙烯与丙烯供应协议 - 从2026年到2028年，新协议将确保每年从Petrobras的Duque de Caxias炼油厂获得58万吨乙烯当量供应，从2029年起，该供应量将显著增加至每年72.5万吨 [10] - 扩建还将得到来自Petrobras的Boaventura综合基地的原料支持 [10] - 此外，Petrobras与Braskem签署了丙烯供应合同，价值约9.4亿美元，为期五年，将于2026年5月开始 [14] - 根据协议，Petrobras每年将从Recap炼油厂供应高达14万吨丙烯，并从Reduc和Refap炼油厂进行额外交付 [15] 战略意义与行业影响 - 这些协议是Braskem的一项战略举措，旨在从传统依赖的石脑油转向更具竞争力的天然气液(如乙烷)，目标是使巴西成为全球石化生产的关键参与者，并确保其全国工厂获得稳定可靠的原料供应 [2] - 对于Braskem，获得可靠的乙烷和丙烷供应是其长期战略的关键，有助于减少对石脑油的依赖并提高成本效率，以更有效地定位自身于全球石化行业 [11][16] - 对于Petrobras，此举加强了其在巴西能源和石化领域的作用，确保其上下游业务的投资持续提供长期价值，并通过向Braskem等主要参与者供应原料来保持其在全球能源格局中的持续相关性 [13][17] - Petrobras的战略参与反映了巴西能源和石化领域的更广泛趋势，即国有实体在塑造行业未来方面扮演着越来越重要的角色 [13] - 此次合作标志着巴西石化行业的新篇章，有望带来额外投资和技术进步，重塑该行业未来多年的发展轨迹 [18]

埃克森美孚新加坡工厂计划关闭裂解装置 - 埃克森美孚计划永久关闭其新加坡大型炼化一体化综合工厂中的两台蒸汽裂解装置之一 [1] - 该计划预计在2026年6月前完成 但公司发言人拒绝对此市场传闻置评 [6] 新加坡综合工厂运营概况 - 埃克森美孚在新加坡裕廊运营一座日加工59.2万桶的炼油厂 该厂与新加坡化工厂完全一体化 [2] - 新加坡化工厂于2001年首次投产 并在2013年扩建使其产能增加了一倍以上 [2] - 该化工厂拥有每年190万吨的乙烯生产能力 [2] 全球石化行业产能过剩与重组 - 此次关闭较老裂解装置的计划符合全球产能重组的趋势 近年来产能过剩已威胁到行业盈利能力 [3] - 由于主要来自中国的巨大过度建设导致全球产能过剩 石化行业数月来一直面临极薄利润和亏损 [3] - 中国的石化产能过剩已影响亚洲市场 韩国也敦促其陷入困境的石化行业削减过剩产能并重组运营 [4] 行业应对措施与裁员计划 - 面对持续的全球供应过剩 韩国政府于8月表示 国内10大公司已同意重组 包括将其石脑油裂解产能削减高达25% [5] - 石脑油在蒸汽裂解装置中加工 用于生产乙烯、丙烯及其他用于制造各种塑料和合成产品的单体 [5] - 作为全球重组的一部分 埃克森美孚计划到2027年将员工人数减少10-15% [6] 埃克森美孚近期资产处置 - 2023年10月 埃克森美孚同意将其在新加坡的埃索品牌零售加油站网络出售给印尼的Chandra Asri集团 [6]

报告行业投资评级 - 单边评级为中性；跨期和跨品种无评级 [3] 报告的核心观点 - 主力下游开工回落，需关注成本端扰动；供应端开工整体小幅上涨，商品外卖量或继续增加；需求端部分下游开工回升，但主力下游PP开工环比回落，环氧丙烷需求支撑预期减弱；成本端国际油价中长期有供应过剩压力，丙烷价格近期小幅走强 [1][2] - 供需差收窄，但成本端支撑不足上行驱动有限，或底部偏弱震荡为主 [3] 根据相关目录分别总结 丙烯基差结构 - 涉及丙烯主力合约收盘价、华东基差、华北基差、01 - 05合约、华东市场价、山东市场价等图表 [6][9][11] 丙烯生产利润与开工率 - 包含丙烯中国CFR - 石脑油日本CFR、产能利用率、PDH制生产毛利、PDH产能利用率、MTO生产毛利、甲醇制烯烃产能利用率等图表 [14][16][17] 丙烯进出口利润 - 有韩国FOB - 中国CFR、日本CFR - 中国CFR、东南亚CFR - 中国CFR、丙烯进口利润等图表 [27][31] 丙烯下游利润与开工率 - 涵盖PP粉、环氧丙烷、正丁醇、辛醇、丙烯酸、丙烯腈、酚酮的生产利润和开工率（产能利用率）等图表 [34][42][49] 丙烯库存 - 涉及丙烯厂内库存、PP粉厂内库存图表 [59]

涉及的行业与公司 * 行业为中国化工行业 特别是石化领域 重点涉及乙烯和丙烯产业链[1][2] * 公司层面提及了多家全球化工企业 包括买入评级的ALB、LAC、EMN、MEOH 以及持有评级的CE、DOW、LYB[5][33] 核心观点与论据：行业转型与政策驱动 * 中国化工行业正在进行重大转型 由反内卷政策和即将到来的十五五规划驱动 重点在于升级现有资产、淘汰落后设备、优先发展高附加值产品[2] * 政策驱动的产能淘汰正在进行中 特别是使用石脑油裂解的老旧装置 已确定约300万吨/年的产能将被淘汰 这些关停通常需要两年时间才能反映在官方统计数据中 预计将在2028-2029年影响供需平衡[3] * 转型目标是在本十年末实现国内供需相对平衡 国有企业和大规模私营企业向下游整合 超过90%的产量在中国国内消费[1] * 政策方向更趋审慎 强调通过市场机制逐步优化和保持行业稳定 而非突然的行政性削减[9] 核心观点与论据：乙烯市场展望 * 中国乙烯产能预计将从2024年起以12%的复合年增长率增长 到2029年达到9800万吨/年 其在全球乙烯市场的份额预计将从2024年的24%升至36%[7] * 大量新增产能将集中在2026年投产 约1930万吨/年 随后在2028-2029年新增产能浪潮将消退 同时产能削减开始帮助收紧供需平衡[8] * 预计到2028年 中国国内乙烯需求将增长64% 国内运营率将超过90% 进口依赖度将从目前的约4%降至约1% 这对全球乙烯产业其他部分构成结构性阻力[7] * 新增产能按原料划分：石脑油裂解约2600万吨/年 乙烷和轻烃裂解约900万吨/年 MTO约800万吨/年[7] 核心观点与论据：丙烯市场动态 * 中国丙烯产能约7000万吨/年 占全球市场的38% 国内自给率已达96% 其中67%的丙烯用于生产聚丙烯[11] * 丙烯产能新增速度正在放缓 预计到2029年新增约2100万吨/年 新增高峰在今年约1060万吨/年 2026年将放缓至约580万吨/年[12] * 国内需求增长预计为3%-4% 到本十年末将缓慢收紧利用率至约78% 同时将进口依赖度降至约2%[13] * 竞争格局比乙烯更分散 前五大生产商仅占约15%的市场份额 下游需求未能跟上丙烯产能的增加[11] 核心观点与论据：生产商动态与风险 * 新的乙烯和丙烯产能集中在国有企业和大型私营企业 这些项目旨在延伸产业链并专注于高利润衍生物 如α-烯烃、PE和EVA[4] * 对于私营生产商 如果边际亏损超过约1000元/吨并持续2-3年 通常会触发关停 目前烯烃亏损似乎仍低于该关停阈值[4] * 原油制化学品项目风险依然存在但可能进一步延迟 若实现 这些项目预计可产出约10%的烯烃和20-21%的芳烃 其乙烯现金成本为0.53-0.60美元/磅 回报率比传统一体化炼油设计高30%-50%[16] * 乙烷 sourcing 仍是战略风险 中国正在开发国内乙烷来源 但大部分乙烯生产用乙烷仍从美国进口 存在关税风险[17] 其他重要内容：全球影响与投资启示 * 风险在于 如果成本曲线高端的效率提升缩小套利窗口 全球石化产品的"中期"价格可能下移[5] * 当前政策对买入评级的ALB和LAC略微有利 若推行更积极的改革 主要受益者将包括买入评级的EMN和MEOH 以及持有评级的CE、DOW和LYB[5] * 行业结构和政策方向正在推动整合与效率提升 新的投资集中于产能扩张和技术改造 而非新进入者[14]

公司业务现状与近期表现 - 公司当前面临一些不利因素，包括液化石油气业务中有吸引力的长期合同到期，以及丙烯和辛烷值提升业务的高利润率已恢复正常 [2] - 第三季度总毛营业利润下降3%至23.9亿美元，调整后EBITDA微降1.5%至24.1亿美元，可分配现金流下降7%至18.3亿美元，调整后自由现金流仅为9600万美元 [6] - 尽管季度表现疲软，但业务模式依然稳定且可预测，今年超过82%的毛营业利润来自费用型业务，回归历史水平 [5] - 公司资产负债表稳健，基于DCF的覆盖率为1.5倍，杠杆率为3.3倍，季度分派为每单位0.545美元，同比增长3.8%，本季度回购了8000万美元股票 [7] 增长项目与资本开支 - 公司有多个大型增长项目预计在年底前投产，包括延迟三个月后已投入运行的Frac 14天然气液体分馏装置，以及两个PDH工厂正恢复至正常水平 [8] - Bahia管道和Seminole管道转换项目即将同时上线，Bahia为新NGL项目，Seminole管道为临时转换为NGL管道并将转换回原油管道 [8] - 公司目前有51亿美元在建项目，今年资本支出已增至45亿美元，2026年将回落至22亿至25亿美元，为减少债务、回购股票和增加分派提供更大灵活性 [9] 资本分配与股东回报 - 公司将其分派增长作为首要任务，并将股票回购授权从20亿美元增加到50亿美元，以增强资本分配灵活性 [3] - 作为MLP，公司远期收益率为7.1% [3] - 公司已连续26年增加分派，随着大规模资本支出阶段即将结束，预计明年将实现强劲增长和资本分配灵活性的提升 [10] 财务前景与估值 - 明年随着新项目加速推进，公司业绩应会显著改善 [1] - 基于分析师对2026年105.3亿美元EBITDA的预测，公司股票远期企业价值/EBITDA倍数为9.5倍，远低于其历史估值倍数，被视为有吸引力的切入点 [11] - 公司被视为管理最优秀的中游公司之一，结合其吸引力的估值和覆盖良好的分派，预计2026年运营将更加强劲 [10][11]

这是一份关于全球化学品行业，特别是中国化学品行业的电话会议纪要，由摩根士丹利研究团队于2025年9月16日发布。以下是基于纪要内容的全面、详细总结，并按照要求分组列出关键要点。 涉及的行业与公司 **行业** * 全球化学品行业，重点关注中国及海外（欧洲、北美、亚太）市场[1][3][8] * 细分领域包括基础化学品（苯、乙烯、丙烯等C2-C6产业链）、聚氨酯（MDI, TDI）、工程塑料等[38][40][173] **公司** * 中国公司：万华化学 (Wanhua Chemical, 600309.SS)、荣盛石化 (Rongsheng Petrochemical, 002493.SZ)[8][25][26] * 欧洲公司：Akzo（首选）、Syensqo、巴斯夫 (BASF)、AKE（均超配）[8][27][28] * 美国公司：利安德巴塞尔 (LyondellBasell)[8] * 印度及东南亚公司：PTTGC、马石油化工 (Petronas Chemicals)[8][31] * 韩国公司：LG化学 (LG Chem, 平配)、乐天化学 (Lotte Chem, 低配)[32] 核心观点与论据 **1 全球供应增长放缓与反内卷政策影响** * 全球化学品供应增速预计在2024-28年放缓 预计2024-28年全球苯和C2-C6产能的年复合增长率（CAGR）在熊市情景（中国不关闭旧产能）下为3.1%，在牛市情景（中国关闭所有20年以上旧产能）下为2.0%，均低于2020-24年期间3.9%的CAGR[8][21][47] * 反内卷政策是重燃投资者兴趣的关键 中国潜在的化学品行业反内卷措施，以及海外玩家因高生产成本关闭工厂，共同重燃了市场对该板块的兴趣[3][10][11] * 更显著的基本面改善预计从2026年中开始 2025年仍有许多项目（尤其是基础产品）投产，但2026年后的项目日程不确定性高 中国石化公司将在2026年敲定第十五个五年计划的项目管线，并期待针对新增产能的反内卷政策出台[22][23][48] **2 中国产能状况与盈利能力** * 中国过去几年经历了大规模产能扩张 2020-24年，C2/C3/C4/C6链的产能CAGR普遍高达两位数，而芳烃链（苯/甲苯/PX）的CAGR为高个位数至低两位数[64] * 国有企业将在未来扩张中占据主导 对于乙烯、丙烯和苯等关键基础产品，国企或国企参与的项目预计占2025-28年新增产能的48%-67%[66][68][71] * 行业盈利能力显著恶化 2021年至2024年，中国追踪的30多种主要石化产品中，约三分之二的产品毛利率（GPM）侵蚀超过10个百分点 平均GPM从2021年的18%降至2024年的3-4%[120][123] * 多数生产商尚未出现现金亏损 尽管产品GPM面临挑战，但由于原材料占销售成本（COS）的80-90%，大多数国内主要石化生产商在2024年仍录得正的EBITDA率和经营现金流[127][129] **3 海外产能关闭与产品暴露** * 海外产能关闭集中在非基础产品 基于产能关闭追踪器，已宣布的关闭主要集中在规模相对较小的化学品（即非基础产品）上 对于乙烯和丙烯等基础产品，关闭产能仅占各产品2024年全球总产能的1-3%[95][96] * 某些产品将受到较大影响 2022-24年，己二腈和MMA的关闭产能占全球产能的5%以上 2025-27年，芳纶纤维、TDI、环氧丙烷（PO）和己二胺（HMD）的关闭产能预计将分别占其全球产能的17%、10%、9%和7%[96][97][102] * 欧洲是产能关闭的主要区域 在2022-24年和2025-27年，欧洲的关闭项目数量占比均超过50%，其次是东亚（主要是日本和韩国）[106][107][112] **4 进口替代与股票推荐** * 中国进口依赖度大幅下降 在追踪的30多种产品中，除丁醇/辛醇和丁二烯外，所有产品的进口依赖度均下降 平均进口依赖度从2021年的11%降至2024年的3%[137][140] * 万华化学升级至超配（OW） 目标价上调至人民币80元（原为70元） 预计其石化业务比同行具有更高的上行潜力，可能受益于销量增长、原料升级以及中国反内卷政策带来的产品价差扩大[25][180][186] * 荣盛石化目标价上调 目标价上调至人民币10.6元（原为9.65元），维持平配（EW） 预计第三季度业绩将环比改善，但等待更详细的反内卷政策带来更有意义的上涨空间[26][207] 其他重要内容 **下行风险** * 供给侧改革效果不及预期，新增产能未得到控制[33] * 贸易紧张局势加剧导致需求恶化[33] * 库存周期转向不利于需求[33] **数据与单位** * 全球供应CAGR：2020-24年为3.9%，2024-28年熊市情景（无关闭）为3.1%，牛市情景（有关闭）为2.0%[8][21][47] * 主要产品产能CAGR范围：无中国关闭时为1.0%至6.4%，有中国关闭时为0.8%至4.0%[8][16][54] * 自反内卷意图宣布（2025年7月18日）至9月16日，主要A股化工股平均上涨约10%，上证综合指数上涨9%[17] * 2019年全年，主要A股化工股上涨33%，上证综指上涨24%[18] * 中国PE 2024年进口依赖度为32%（约1300万吨），PX为20%[137][150][155]

涉及的行业与公司 * 全球化学品行业 特别是石化、基础化学品、特种化学品、化肥及农业化学品领域 [1][2][3] * 涉及的公司众多 包括欧洲的Arkema (AKE)、BASF (BASFn)、Clariant (CLN)、Covestro (1COVG)、DSM-Firmenich (DSFIR)、Evonik (EVKn)、Lanxess (LXSG)、Solvay (SOLB)、Syensqo (SYENS)、Wacker Chemie (WCHG) 美国的Albemarle (ALB)、Celanese (CE)、Dow Inc (DOW)、Eastman Chemical (EMN)、Huntsman (HUN)、Westlake (WLK)、LyondellBasell (LYB) 以及亚洲的LG Chem (LGC)、Kumho Petrochemical、PETRONAS Chemicals (PCHEM)、Formosa Plastics (FPC)、Formosa Chemical & Fiber (FCFC)、Nan Ya Plastics (NYP)、Wanhua Chemical、LB Group等 [4][10][13][14][16][111] 核心观点与论据 **需求前景疲软且存在下行风险** * 工业活动此前受益于为规避关税而进行的库存囤积 但此趋势正在逆转 可能对化学品需求构成额外的意外风险 [1][2] * 行业第二季度销量表现疲弱 表明化学品需求并未从预购行为中获得重大益处 大多数展望陈述基于第二季度趋势的延续 但存在进一步恶化的可能性 [2] * 8月份欧盟聚碳酸酯需求"近乎停滞" 9月对判断2025年剩余时间的需求轨迹至关重要 [2] * 中国7月工业产出仍保持6%的同比增长 但紧缩和反内卷措施开始抑制需求 [2] **供应侧调整正在进行但可能不足** * 更多供应合理化措施已宣布 韩国10家公司同意将石脑油裂解产能减少约270-370万吨 占其总产能的18-25% 韩国占全球乙烯/丙烯产能的6% [2] * 中国工信部(MIIT)可能淘汰较小的炼油/化工设施 但中国所有超过20年历史的裂解装置均属中石化和中石油所有 并且超过7个基地有升级计划 这将导致净供应增加而非关闭 中石化工程创纪录的新订单量表明未来新建设施并未放缓 [2] * 自2024年以来 全球已宣布关闭600万吨乙烯产能 但还需要再关闭约1200万吨才能使2027年预计利用率回到之前85%的低谷水平 [2] * 尿素、纯碱、PVC、氯碱等行业中超过20年历史的产能占比较高 其中一小部分可能会被关闭 [2] **利润率与价格走势分化** * 8月平均价差环比基本持平 欧洲TDI价差强劲增长被亚洲多个产品(TDI、AA、BD等)的下跌所抵消 [1][3] * 亚洲丙烯酸价差下降 而欧盟价差保持稳定 与AKE/BASF/DOW相关 [3] * BASF的加权平均价差环比下降约1% 暗示按市价计算的EBITDA约为73亿欧元 比市场共识低约3% [3][10] * 香精香料原材料成本追踪指数环比下降约4% 对DSM/GIVN/IFF/SY1有利 [3] * 维生素A/E价格持续下跌(DSM) 蛋氨酸价格环比小幅下跌(对EVK不利) [3] * 商品级硅氧烷/DMC价格在底部徘徊(DOW/ELK/WCH) [3] * 因成本降低 美国和欧洲的纯碱利润率上升(对SOLB有利) 溴价格亦上涨(对LXS/ICL/ALB有利) [3] **宏观经济数据喜忧参半** * 花旗全球经济惊喜指数在7月上升 但在8月迄今下降 主要受中国影响 [2] * 欧元区制造业PMI在8月三年来首次超过50 [2] * 汽车行业仍是相对亮点之一 标普再次将产量预测上调+0.5%至+0.9% 保持2026-27年全球轻型汽车产量预测基本不变 分别为-0.8%和+2.5% [2] 其他重要内容 **公司特定动态与展望** * **Arkema (AKE)**: 欧洲丙烯酸(AA)利润率环比持平(同比-4%) 中国利润率因价格下跌下降约22% 仍是偏好标的 [10] * **BASF**: 上游两个板块按模型计算 当前水平意味着下半年净定价为负约1亿欧元 暗示2025年EBITDA预测有1亿欧元的下行风险 [10] * **Clariant (CLN)**: 投资理由在当前市场环境下被放大 投资组合偏向消费等更高质量终端市场 预计今年EBITDA增长6.5% [10] * **Covestro (1COVG)**: 加权平均价差环比小幅上升 高于2024年和年初至今平均水平 按市价计算的EBITDA略低于9亿欧元 符合指引中值 [10] * **DSM-Firmenich (DSFIR)**: 维生素A/E价格现已低于一年前BASF停产前的水平 公司预计2025年维生素意外收益贡献约1.5亿欧元 其中1.25亿欧元已在上半年实现 [10] * **Evonik (EVKn)**: 蛋氨酸价格近期小幅下跌 C4业务是夏季盈利下调的关键因素 [10] * **Lanxess (LXSG)**: 8月溴价格进一步改善 但需求疲软下能否持续提高定价尚早 [10] * **Solvay (SOLB)**: 基于合同价格的全球纯碱利润率因成本降低在美欧上升 但CMA指出大多数纯碱市场供应充足 需求"相当平淡" 预计低利润率状况将持续到年底 [10][11] * **Dow Chemical (DOW)**: 第二季度未达预期 第三季度指引弱于预期 并宣布股息削减50% [13] * **LG Chem (LGC)**: 股价与LGES进一步背离 不再被视为投资LGES的良好替代选择 行业供应过剩将持续 公司将专注于高附加值产品 [14] * **Wanhua Chemical**: 拥有无可争议的MDI成本竞争力 但美国对中国MDI进口的反倾销调查可能限制其上行空间 且严重依赖美国进口原料(丙烷约35%来自美国 乙烷100%) 新投产的混合进料裂解装置和现有PDH装置可能降低运行率 [16] **地区与特定产品观点** * 在多元化化工企业中 看好欧洲的AKE、CLN、EVK 以及美国的WLK 在亚洲看好LG Chem、PChem和Kumho [4] * 中东非洲(CEEMEA)地区 Industries Qatar (IQ)面临困难的大宗商品化学品背景 但提供最具防御性的财务框架并受益于化肥领域产能增长 估值13倍P/E和约7%的股息收益率(2027年预期) [18] * 全球尿素供应紧张 中国出口极少 中东/非洲因天然气原料限制出现周期性供应中断 PCHEM是主要受益者 [16] **估值汇总** * 报告末尾提供了涵盖公司的详细估值表 包括股价、目标价、市值、EV/销售额、EV/EBITDA、P/E、FCF收益率、股息收益率等指标 [109]