投资评级 - 维持"买入"评级 [2][10] 核心观点 - 上半年业绩承压 营业收入19.03亿元同比减少2.48% 归母净利润0.26亿元同比下降77.58% 扣非归母净利润0.02亿元同比下降95.7% [5] - 第二季度营收8.46亿元同比/环比-14.18%/-20.05% 归母净利润0.15亿元同比/环比-83.98%/+28.01% [5] - 2025H1销售毛利率17.68%同比-0.51pct 净利率0.60%同比-3.75pct [5] - 预计2025-2027年归母净利润1.82/2.97/3.79亿元 对应PE 47.18X/28.88X/22.59X [10][12] 氨纶业务分析 - 氨纶市场价格持续走低 2025年截至8月29日平均价格23563.49元/吨同比下降10.8% [6] - 2025Q2均价23576.92元/吨同比下跌13.63% 环比下跌1.25% [6] - 成本端PTMEG年初至今均价12183.84元/吨同比下跌13.39% MDI均价17841.46元/吨同比下跌6.27% [6] - 2025Q2氨纶/纯MDI/PTMEG价差同比下跌10.62% [6] - 供给端2025Q2国内总产能144万吨同比增加7.14% 新增产能压力仍较大 [6] - 预计2025年后新增产能减少 2026年后暂无新增计划 供需关系将逐步改善 [6] 芳纶业务表现 - 当前芳纶产能约3.2万吨居全球第三位 [7] - 2025H1芳纶产品营业收入11.7亿元同比增长5.41% [7] - 毛利率32.63%同比-5.85pct 主要因竞争激烈及需求下滑 [7] - 间位芳纶受国际环境影响需求减弱 工业过滤领域因房地产低迷终端需求乏力 [7] - 对位芳纶传统领域需求下滑 新建产能投放导致价格大幅下行 [7][8] 新材料布局 - 国内首家启动锂电隔膜芳纶涂覆研发生产 先发优势显著 [9] - 千万平级生产线已实现连续稳定运转 [9] - SAFEBM®电池芳纶涂覆隔膜已通过多家客户验证 在动力电池/户储电池等领域取得进展 [9] - 部分客户实现小批量订单 产品品类持续优化升级 [9] - 产业化项目将于2025年投产试车 预计未来几年逐步进入产能释放期 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入45.14/56.23/64.54亿元 同比增长14.9%/24.6%/14.8% [12] - 预计毛利率18.8%/21.8%/23.9% 净利率4.0%/5.3%/5.9% [12] - 预计ROE 2.5%/3.9%/4.8% 每股收益0.21/0.35/0.44元 [12] - 当前总市值86亿元 流通市值82亿元 [2]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，业绩符合预期，归母净利润同比下滑主要因芳纶和氨纶价格及盈利下跌 [7] - 芳纶量增价跌，公司调整产品结构、降本增效、提升市占率，并完善上游布局 [7] - 民士达盈利同比高增，芳纶纸或迎产业新机遇，隔膜项目顺利推进 [7] - 氨纶需求持续景气，但公司氨纶盈利仍承压，静待行业拐点 [7] - 维持公司2025 - 27年归母净利润预测，维持增持评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月28日收盘价10.17元，一年内最高/最低12.71/7.72元，市净率1.2，息率2.95，流通A股市值83.24亿元，上证指数3288.41，深证成指9855.20 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产8.23元，资产负债率48.99%，总股本8.63亿股，流通A股8.18亿股 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3929|1058|4778|5694|6460| |同比增长率（%）|0.1|9.5|21.6|19.2|13.5| |归母净利润（百万元）|90|12|212|303|386| |同比增长率（%）|-73.1|-54.1|136.4|43.4|27.2| |每股收益（元/股）|0.10|0.01|0.25|0.35|0.45| |毛利率（%）|16.0|17.4|17.0|18.3|20.3| |ROE（%）|1.3|0.2|2.9|4.1|4.9| |市盈率|98|-|41|29|23| [6] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|3925|3929|4778|5694|6460| |营业成本|2974|3301|3966|4649|5151| |税金及附加|19|37|24|28|32| |主营业务利润|932|591|788|1017|1277| |销售费用|113|97|110|120|129| |管理费用|275|288|311|353|400| |研发费用|199|215|239|285|323| |财务费用|-5|27|41|53|54| |经营性利润|350|-36|87|206|371| |信用减值损失（损失以“ - ”填列）|-10|-3|0|0|0| |资产减值损失（损失以“ - ”填列）|-44|-64|0|0|0| |投资收益及其他|143|153|140|140|140| |营业利润|439|50|228|346|510| |营业外净收入|4|-4|9|9|9| |利润总额|443|46|237|355|519| |所得税|81|17|30|47|72| |净利润|362|29|208|307|447| |少数股东损益|29|-61|-4|4|61| |归属于母公司所有者的净利润|333|90|212|303|386| [9] 公司经营情况 - 2025Q1公司营业收入10.58亿元（yoy + 9.45%，QoQ + 5%），归母净利润0.12亿元（yoy - 54%，QoQ + 119%），扣非后归母净利润0.03亿元（yoy - 59%，QoQ + 105%），毛利率17.45%（yoy - 0.22 pct，QoQ + 4.49 pct），净利率0.85%（yoy - 0.43 pct，QoQ + 7.59 pct） [7] - 芳纶因终端需求不足和国际同行低价销售，价格同比下滑，公司调节产品结构、降本增效、提升市占率，2024上半年完成宁夏信广43.50%股权收购 [7] - 2025Q1控股子公司民士达营业收入1.15亿元（yoy + 27%，QoQ - 9%），归母净利润0.31亿元（yoy + 50%，QoQ + 3%），扣非后归母净利润0.30亿元（yoy + 75%，QoQ + 3%）；芳纶纸产业有望因反垄断调查迎来新机遇；SAFEBM®电池芳纶涂覆隔膜中试项目已投产，部分客户实现小批量订单，产业化项目2025年投产试车；2024年4月底联合星源材质成立新公司推进产业化进程 [7] - 2025Q1我国氨纶实际消费量约25万吨，同比提升10%；国内均价23876元/吨（YoY - 17%，QoQ - 1%），价差10342元/吨（YoY - 13%，QoQ - 3.5%）；节后主流厂商氨纶报价两次合计上调约1500元/吨；今明两年行业亏损下氨纶投产近尾声，成本曲线右侧产能存退出预期，需求持续增长 [7]