投资评级 - 维持"优于大市"评级 [3][18] 核心产品进展 - 核心产品sac-TMT第一适应症TNBC 3L于2024年底获批上市，第二适应症EGFRm NSCLC 3L于2025年初获批上市，成为首个获批肺癌适应症的TROP2 ADC [1][14] - EGFRm NSCLC 2L适应症上市申请已获受理，预计2025年获批上市 [1][14] - EGFRm NSCLC 1L、驱动基因阴性NSCLC 1L、TNBC 1L等适应症正在进行3期临床 [1][14] - 合作伙伴默沙东已启动14项sac-TMT全球多中心3期临床，覆盖肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤等多适应症 [1][14] 研发管线进展 - SKB571/MK-2750（新型双抗ADC）与默沙东合作，主要靶向LC和CRC等实体瘤，2期临床即将在中国启动 [2][14] - SKB518、SKB535、SKB445为潜在FIC的ADC，正在中国进行临床 [2][14] - 差异化payload-linker策略的SKB500、SKB501及RDC药物SKB107临床顺利推进 [2][14] 财务表现与预测 - 2025H1营收9.50亿元（同比-31.3%），其中商业化销售约3.10亿元（主要由sac-TMT贡献）[2][8] - 2025H1销售费用1.79亿元，亏损1.45亿元（上年同期盈利3.10亿元）[2][8] - 截至2025年6月底，现金及金融资产达45.3亿元 [2][8] - 预计2025-2027年营收分别为19.41亿元（+0.4%）、29.28亿元（+50.9%）、47.67亿元（+62.8%）[3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-7.21亿元、-3.02亿元、4.75亿元 [3][4] - 毛利率预计从2025年80%提升至2027年87%，EBIT Margin预计从2025年-43.5%改善至2027年8.6% [4] 商业化与医保策略 - sac-TMT将于2025年参加医保谈判，若进入医保后有望快速放量 [2][8]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入218.12亿元，同比+1.67%，归母净利润29.36亿元，同比+19.53%，扣非归母净利润29.02亿元，同比+22.66% [1] - 2025年一季度公司实现营业收入43.90亿元，同比-29.42%，归母净利润5.84亿元，同比-43.07%，扣非归母净利润5.64亿元，同比-43.10%，主要受去年同期高基数影响 [2] - 2024年整体毛利率51.69%，同比-0.74个百分点，期间费用率32.27%，同比-3.95个百分点，经营性现金流净额44.93亿元，同比-15.82% [3] - 2025年一季度整体毛利率48.67%，同比-7.17个百分点，期间费用率32.38%，同比+0.90个百分点，经营性现金流净额4.49亿元，同比-64.86% [3] 业务板块 - 输液业务2024年销售收入89.12亿元，同比-11.85%，销量43.47亿瓶/袋，同比-0.70%，受集采价格下降影响 [4] - 非输液药品2024年销售收入41.69亿元，同比+5.41%，塑料水针销售8.56亿支，同比+31.22% [4] - 抗生素中间体及原料药2024年营业收入58.56亿元，同比+20.90%，其中硫氰酸红霉素17.46亿元(+12.68%)，青霉素类22.63亿元(+17.44%)，头孢类11.51亿元(+42.78%) [4] 创新药进展 - 创新药芦康沙妥珠单抗和塔戈利单抗获批上市，2024年累计销售5169.37万元 [5] - 默沙东已启动12项sac-TMT全球3期临床研究，涵盖乳腺癌、肺癌、妇科癌症和胃肠道癌症 [5] - 博度曲妥珠单抗(Her2 ADC)NDA申请2025年1月获CDE受理，SKB315(CLDN18.2 ADC)进行1b期临床，SKB410/MK-3120(Nectin-4 ADC)启动全球1/2期临床 [6] - SKB571/MK2750(双抗ADC)1期临床在中国进行，SKB518、SKB535及SKB445等早期ADC项目1期临床均在中国开展 [6] 业绩展望 - 预计2025~2027年收入分别为219.0/233.6/239.8亿元，同比增长0.4%/6.6%/2.7% [7] - 预计2025~2027年归母净利润30.2/33.5/34.1亿元，同比增长2.7%/11.0%/1.8%，对应PE估值19X/17X/17X [7]