涉及的行业与公司 * 行业：全球半导体行业，特别是AI内存解决方案领域[1] * 公司：三星电子和SK海力士，两家韩国内存供应商[2] 核心观点与论据 HBM4产品技术细节 * 三星电子强调其HBM4产品具有最大11Gbps的I/O数据传输速度和每堆栈2.8TB/s的带宽，超越了JEDEC标准[3] * 三星电子利用其1cnm工艺实现卓越性能，并强调其DRAM、逻辑半导体、CMOS图像传感器和封装等不同业务部门之间的协同效应[3] * SK海力士则突出其基于MR-MUF封装的16层堆叠技术，并说明其HBM4的能效优于同行，功耗比前代产品降低了20%[4] AI内存解决方案多样化 * 两家公司展示了一系列先进的AI内存解决方案，包括LPDDR6、SOCAMM2、LPCAMM、MRDIMM、PIM、服务器DDR5和eSSD等[2][5] * 此举旨在满足客户日益增长的定制化内存需求，突显了由AI影响驱动的内存产品多样化趋势[5] 行业中长期展望 * 由于内存产品根据客户需求持续多样化，预计全球内存行业的波动性将从中长期视角看有所降低[1][5] * 定制化内存解决方案的增量需求增长将有助于减少内存行业的波动性[5] 公司估值与风险 三星电子 * 基于2026年预估EBITDA的分类加总估值法，得出12个月目标股价为145，000韩元，其内存业务估值为7.9倍EV/EBITDA[7] * 下行风险包括：向关键客户的HBM发货审批延迟时间长于预期、PC销售弱于预期且NAND需求不及预期、竞争对手在内存半导体/晶圆代工领域的激进投资对价格产生负面影响、手机市场竞争加剧降低公司手机利润率、韩元大幅升值影响公司收益[8] SK海力士 * 目标股价为640，000韩元，通过应用2.8倍26年预估市净率得出，该倍数参考了结构性需求增长阶段的历史最高市净率平均水平[9] * 下行风险包括：DRAM需求下滑、NAND需求弱于预期、全球消费崩溃[10] 其他重要内容 * 花旗集团与所涉公司存在业务关系，例如在过去12个月内曾担任SK海力士证券发行的经理或联合经理，并从SK海力士获得投资银行服务报酬，并预计在未来三个月内寻求从三星电子获得此类报酬[17][18] * 花旗集团或其关联公司对三星电子拥有重大财务利益[21]

存储市场概况 - 2025年第一季度存储市场进入淡季回调阶段 DRAM中Server DDR5价格下跌5%-8% 手机端LPDDR4/LPDDR5下跌约10% PC端DRAM下跌10% NAND市场企业级SSD跌幅达20% 手机端eMMC/UFS下跌15%-20% PC端SSD下跌近20% [1] DRAM细分领域 服务器端DRAM - 2025年Q2中国市场DeepSeek发布及北美企业提前拉货导致跌幅收窄 实际跌幅仅2%-3% [2] 手机端DRAM - LPDDR4X因原厂退出供应紧张 价格反弹5%-10% LPDDR5X因小米等客户备货需求上涨3%-5% [2] PC端DRAM - 关税风险刺激备货积极性 价格上涨5% [3] DDR4市场动态 - 2024年上半年DDR4价格反弹后持续下跌 每季度跌幅10%+ 2025年Q1末美光/三星宣布EOL触发抢购 现货价格翻倍 4-6月价格暴涨 当前DDR4现货价130 DDR5现货价140 [3][4] - 北美互联网公司因存储服务器成本优势(比DDR5低30%)及国内信创服务器(鲲鹏DDR5产能紧张)推动DDR4需求 原厂供货提前至2025年底结束加剧恐慌性采购 [5] NAND市场 - 2025年Q1 Sandisk减产涨价后 Q2渠道市场价格微涨 但手机端NAND仍跌3%-5% PC端因备货涨5%-10% 企业级SSD跌幅收窄 [6] - 2025年Q3预期：PC端涨5% Mobile端止跌或微涨≤5% 企业级SSD涨5% Q4价格趋于平稳 [6] 关税与需求结构 - PC端因中国产能集中及关税豁免期临近刺激提前采购 手机端苹果受政策影响较小 服务器端或通过美加墨自贸协定豁免 [7] - 阿里/腾讯受AI业务推动存储服务器需求增长 整体服务器数量同比增60%-70% 但DDR4涨价主因供给端减产预期而非需求爆发 [9] 存储服务器特性 - 互联网公司存储服务器中SSD/HDD比例1:4 主要用于存留AI应用产生的监管数据而非直接参与训练 数据量因AI应用从人工生成转向机器生成而提升 [8][9]

全球DRAM产业2024年第四季表现 - 2024年第四季全球DRAM产业营收达280亿美元，季增9.9%，主要受Server DDR5合约价上涨及HBM集中出货推动 [1] - 前三大厂商（三星、SK海力士、美光）营收均实现季增，其中Server DDR5大容量采购是支撑价格的主因 [1] - 2025年第一季预计进入生产淡季，原厂出货位元量将季减，DDR4及HBM产能回流至Server DDR5，导致一般型DRAM合约价下跌 [1] 主要厂商营收与市占分析 - **三星**：营收112.5亿美元（季增5.1%），市占39.3%（季减1.8个百分点），因LPDDR4/DDR4出货萎缩及HBM出货延迟导致位元出货量季减 [2] - **SK海力士**：营收104.6亿美元（季增16.9%），市占36.6%（季增2.2个百分点），HBM3e出货放量抵消LPDDR4/DDR4缩减影响 [2][3] - **美光**：营收64亿美元（季增10.8%），市占22.4%，Server DRAM及HBM3e出货增长带动位元出货量季增 [3] 其他厂商表现 - **南亚科**：营收2.03亿美元（季减19.3%），受Consumer DRAM需求转弱及DDR4竞争影响 [3] - **华邦电子**：营收1.19亿美元（季减22.4%），因Consumer DRAM需求疲软导致出货量下滑 [3] - **力积电**：DRAM营收1100万美元（季减37.9%），投片规模萎缩，但代工业务营收仅季减10% [3]