报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 维持对BTSDF 28的中性评级，因其2025财年业绩强劲且信用状况改善 [8] - 维持对小米30 - 31的买入评级，因其信用状况良好且净现金规模可观，受地缘政治风险影响小，有望受益于政府刺激国内消费的措施 [18] 各部分分析总结 交易台市场观点 - 华西水泥2025财年收入同比增长15.3%，但下半年业绩较弱，WESCHI 28 - 29下跌0.7 - 1.0pt [2] - 中国投资级债券中，小米30 - 51利差扩大1 - 4bps，2025财年收入同比增长25%至4573亿元 [2] - 美团5 - 10年期债券面临抛售压力，利差扩大3bps [2] - 中国房地产债券中，LNGFOR 27 - 32上涨0.6 - 1.1pts，VNKRLE 27上涨0.7pt，VNKRLE 29下跌0.2pt [2] - 香港市场HYSAN 4.85永续债下跌1.3pts，HYSAN 7.2永续债上涨0.3pt [2] - 东南亚市场VEDLN 28 - 33s反弹最高达1.1pts [2] - 中东市场PB账户买入长期沙特债券和阿美石油债券，市场较前期低点企稳 [2] - 扬基和日本AT1及保险次级债在亚洲时段下跌0.3pt，后因空头回补和伦敦买盘上涨0.3 - 0.5pt [2] - 地方政府融资平台市场中，资产管理公司对收益率4%的高等级美元债券抛售增加，利差扩大20bps，高收益债券因零售投资者需求消化良好 [3] 今日市场表现 - 新发行的KOROIL 29 - 31s较发行价收紧10bps，KOROIL Float 29s较发行价收紧10bps，CBAAU 29s固定利率和浮动利率较发行价不变，LGENSO 26 - 35s利差扩大10bps，ZHOSHK 28上涨1.0pt [4] - BTSDF 28早盘上涨0.1pt，维持中性评级 [4] - 小米早盘利差收紧2 - 4bps，维持对小米30 - 31的买入评级 [4] 昨日表现最佳与最差债券 | 表现最佳债券 | 价格 | 变动 | 表现最差债券 | 价格 | 变动 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | TSINGH 6 1/2 01/31/28 | 87.8 | 1.1 | HYSAN 4.85 PERP | 74.9 | -1.3 | | VEDLN 9.85 04/24/33 | 101.5 | 1.1 | WESCHI 9.9 12/04/28 | 92.4 | -1.0 | | LNGFOR 3.95 09/16/29 | 77.9 | 1.1 | TELPM 3.45 06/23/50 | 70.7 | -1.0 | | VEDLN 11 1/4 12/03/31 | 105.8 | 1.1 | ZHOSHK 5.98 01/30/28 | 93.1 | -0.8 | | LNGFOR 4 1/2 01/16/28 | 88.3 | 1.0 | WESCHI 10 1/2 11/11/29 | 92.1 | -0.7 | [5] 宏观新闻回顾 - 周二标准普尔500指数、道琼斯工业平均指数和纳斯达克综合指数均下跌，3月制造业PMI高于预期，服务业PMI低于预期，美国国债收益率上升 [7] 分析员市场观点 - BTSDF 2025财年业绩强劲，信用状况改善，维持对BTSDF 9.125 07/24/28的中性评级，看好FOSUNI 8.5 05/19/28，其收益率比BTSDF 28高约120bps，到期时间早约2个月 [8] - 小米2025财年业绩强劲，虽四季度业绩有所疲软，但维持对小米30 - 31的买入评级，因其信用状况良好且净现金规模可观，受地缘政治风险影响小，有望受益于政府刺激国内消费的措施 [18] BTSDF分析 - BTSDF债券信息：ISIN为XS2971969287，未偿金额3亿美元，要价104.2，到期收益率7.1%，发行评级Ba3/BB/- [9] - 2025财年H&H收入同比增长10.0%至144亿元，各业务板块均实现增长，毛利润同比增长13.2%至90亿元，毛利率扩大至62.4%，调整后EBITDA同比增长5%至21亿元，调整后EBITDA利润率略降至14.3% [9] - 中国是H&H最大市场，2025财年收入同比增长17.5%至102亿元，主要受婴幼儿配方奶粉业务收入同比增长28.3%推动，超高端婴幼儿配方奶粉市场份额从13.3%升至17.1%，合生元在儿童益生菌市场保持第一 [11] - 北美市场收入同比稳定增长7.8%至17亿元，主要受宠物营养护理板块Zesty Paws推动，Zesty Paws收入同比增长12.8%，Solid Gold收入同比下降13.1% [12] - 澳新市场收入同比下降21.8%至16亿元，主要因成人营养护理板块企业代购业务下降，Swisse在澳大利亚维生素和矿物质补充剂市场销量和销售额均排名第一 [12] - 截至2025年12月，H&H现金余额增至17亿元，现金转换周期从109天缩短至88天，积极管理债务到期结构，预计将对2027年到期债务进行再融资，管理层目标是到2027年底将杠杆率降至3倍以下，到2028年底降至2倍以下 [13] - 澳大利亚税务局对H&H子公司合生元健康澳大利亚私人有限公司的税务审计仍在进行中，预计6月收到官方回复，不认为会对其短期流动性产生重大影响 [14] 小米分析 - 小米债券信息：XIAOMI 3.375 04/29/30未偿金额6亿美元，要价95.5，Z利差61bps，到期收益率4.6%，发行评级Baa1/BBB/BBB+；XIAOMI 2.875 07/14/31未偿金额8亿美元，要价91.7，Z利差68bps，到期收益率4.6%，发行评级Baa1/BBB/BBB+ [19] - 2025财年小米收入同比增长25.0%至4573亿元，主要受智能电动汽车、人工智能等新业务收入同比增长223.8%和智能手机x AIoT业务收入同比稳定增长5.4%推动 [20] - 智能手机x AIoT业务中，智能手机收入同比下降2.8%，平均售价下降0.8%至1129元/部，出货量同比下降2.0%至1.652亿部，印度市场出货量下降部分被中国、拉丁美洲和非洲市场高端智能手机出货量增加所抵消，小米在全球智能手机出货量排名第三，市场份额13.3% [21] - 2025财年物联网和生活方式产品收入同比增长18.3%，主要受平板电脑、智能大型家电和可穿戴设备推动；智能电动汽车业务收入同比增长223.8%至1061亿元，主要受车辆交付量同比增长200.4%和平均售价同比增长7.1%推动 [22] - 2025财年小米毛利率提高至22.3%，EBITDA同比增长34.9%至376亿元，EBITDA利润率提高0.6个百分点至8.2% [23] - 2025年四季度小米经营业绩有所疲软，主要因智能手机和物联网及生活方式产品收入下降，部分被智能电动汽车业务增长所抵消 [24] - 截至2025年12月，小米净现金为716亿元，较2024年12月增长2.4%，经营现金流在扣除331亿元研发费用后同比下降13.1%至341亿元，2025年资本支出182亿元，同比增长73%，预计2026年研发支出超40亿元，未来五年超200亿元，流动性状况良好，无限制现金与短期债务比率为2.0倍 [25] - 小米2026年展望包括：深度整合人工智能，未来三年投资60亿元；将海外市场门店从2025年的450家扩展至1000家；实现车辆交付量55万辆 [26] 离岸亚洲新发行债券 | 发行人/担保人 | 规模（百万美元） | 期限 | 票面利率 | 发行价格 | 发行评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 澳大利亚联邦银行 | 1100/900 | 3年 | 4.355%/SOFR + 63 | T + 43/SOFR + 63 | Aa2/AA - /AA | | 韩国国家石油公司 | 500/300 | 3年/5年 | SOFR + 80/4.625% | SOFR + 80/T + 70 | Aa2/AA - | [30] 离岸亚洲新发行债券管道 | 发行人/担保人 | 货币 | 规模（百万美元） | 期限 | 定价 | 发行评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | LG能源解决方案 | 美元 | - | 3年/5年/5年/10年 | T + 150/T + 165/SOFR Equiv/T + 200 | Baa2/BBB - | | 日本生命保险 | 美元 | - | 5年/7年 | T + 120/T + 135 | A2/A - | [31] 新闻与市场动态 - 昨日境内一级市场发行192只信用债券，金额1360亿元，本月累计发行2037只，金额1.68万亿元，同比增长8.8% [32] - 北京首都开发计划发行最高5.17亿美元债券，用于偿还BCDHGR 3.25 07/15/26 [32] - 中国金茂2025财年收入同比增长0.5%至594亿元，考虑海外发行债券偿还6亿美元的CHJMAO 3.2 04/09/26 [32] - 中国水务回购2500万美元的CWAHK 4.85 05/18/26，未偿金额降至3.25亿美元 [32] - 自由港印尼预计在山体滑坡后2 - 3周恢复Grasberg Block Cave地下矿的运营 [32] - 海底捞国际2025财年收入同比增长1.1%至432亿元 [32] - SK海力士董事会批准从ASML韩国收购价值12万亿韩元（约80亿美元）的机械设备资产，计划通过潜在美国上市筹集10 - 15万亿韩元（约67 - 100亿美元） [39] - 联想亚太地区PC出货量在2025年增长20%至3040万台 [39] - 印度国家公司法上诉法庭拒绝了韦丹塔对阿达尼解决杰伊普拉卡什关联公司方案的上诉 [39]

**涉及的公司与行业** * 公司：小米集团（1810 HK）[2] * 行业：电子设备与仪器、消费电子、电动汽车 [7] **核心观点与论据** **财务业绩亮点** * 公司2025年第三季度非国际财务报告准则净利润为113亿元人民币 同比增长81% 超出市场共识13% [3] * 电动汽车业务在2025年第三季度首次实现季度营业利润7亿元人民币 [3] * 电动汽车业务收入同比增长199.2% 环比增长36.4% [29] * 智能手机业务平均售价从2025年第二季度的1073元人民币下降至2025年第三季度的1063元人民币 毛利率从11.5%下滑至11.1% [3] **各业务板块表现与展望** * 智能手机：公司预计短期内盈利能力将面临压力 主要由于内存成本上升 公司优先考虑提升平均售价而非出货量增长 通过持续的高端化策略缓解成本压力 [4] 分析师已将2026年智能手机毛利率预测从11.8%下调至10% 以反映15%的内存成本上涨 [4] * 智能电动汽车：公司预计很快实现2025年35万辆的交付目标 月交付量从2025年7月的约3万辆加速至2025年10月的超过4万辆 [4] 车辆购置税补贴将直接影响平均售价 预计2026年第一季度电动汽车平均售价和毛利率增长趋势将放缓 [4] * 物联网与生活消费品：收入增长放缓至同比增长5.7% 主要由于国家补贴减少和竞争加剧导致智能大家电出货量下降 [3] 公司通过优化产品组合和增加海外市场收入来减轻补贴减少的负面影响 [4] 该业务毛利率环比恢复1.4个百分点 [3] 武汉智能工厂于2025年10月投产 支持公司高端战略 [4] **投资评级与估值调整** * 维持买入评级 但目标价从65.40港元下调至62.80港元 [5] * 基于收入预测下调1-4%以及毛利率预测调整 将2025-2027年净利润预测分别下调3%、6%和3% [5] * 采用分类加总估值法 对传统业务应用25倍目标市盈率 对电动汽车业务使用现金流折现模型 [5] 新目标价暗示较当前股价有约54%的上涨空间 [5][7] **其他重要内容** **风险因素** * 零部件短缺：部分关键半导体组件（如SoC、电源管理和驱动IC）的短缺可能限制收入 [40] * 物联网和互联网服务的竞争：华为和联想在物联网领域拥有稳固用户基础 以及新互联网对手的竞争构成潜在风险 [40] * 外汇波动：随着公司在海外市场推进 外汇波动可能对其收入和利润构成下行风险 [40] **财务数据摘要** * 2025年第三季度总收入为1131.21亿元人民币 同比增长22.3% 环比下降2.4% [29] * 2025年第三季度整体毛利率为22.9% 同比提升2.5个百分点 环比提升0.4个百分点 [29] * 公司预计2025年全年收入为4678.88亿元人民币 同比增长27.9% [12]

2025年第三季度财务表现 - 第三季度总收入同比增长22%，调整后净利润同比增长81%，略超市场预期 [1] - 增长主要由智能电动汽车业务（收入同比增长198%）和稳健的互联网服务（收入同比增长11%）驱动 [1][2] - 智能手机收入同比下降3%，原因在于出货量持平及平均售价下降 [2] - IoT与生活消费产品收入同比增长6%，受海外市场推动，部分被中国大家电销售疲软所抵消 [2] - 智能电动汽车业务首次实现运营收支平衡 [2] 各业务板块前景与战略 - 智能手机业务毛利率压力将持续至2025年第四季度及2026年，公司战略将优先考虑市场份额增长而非盈利能力 [1][3] - 智能电动汽车业务在2026年预计面临毛利率逆风，原因在于行业竞争及电动汽车购置税补贴政策影响 [1][3] - IoT业务将受益于快速的海外扩张，以及小米OS和本地大语言模型构成的边缘AI生态系统基础 [3] - 海外新零售策略聚焦于2025年拓展亚洲（日本、韩国）和欧洲市场，并计划于2026年进入拉丁美洲及非洲市场 [3] 成本与盈利预测调整 - 内存成本上升周期将对智能手机、PC、平板电脑的毛利率构成压力，尽管已与供应商签订2026年全年供应协议 [1][3] - 基于第三季度业绩、内存成本上升及竞争因素，将2026及2027财年调整后每股收益预测下调9% [1][4] - 鉴于产品高端化趋势及智能手机收入占比降低（2026年预计为34%，2021年为64%），预计2026年的利润率影响将小于2021-22周期 [1] 投资观点与估值 - 维持“买入”评级，将目标价切换至2026财年，新的分类加总估值法目标价为55.31港元，对应26.3倍2026财年预期市盈率 [1][4] - 近期的股价波动可能持续，但公司具备应对成本上升逆风的能力 [1] - 未来的催化剂包括新产品发布、内存价格走势更新以及电动汽车产能提升 [4]

公司2025年第三季度交付表现 - 2025年第三季度交付87,071辆汽车，创下季度新纪录，同比增长40.8% [1] - 9月单月交付量达34,749辆，创月度纪录，同比增长64.1% [2] - 2025年前九个月累计交付201,221辆，高于去年同期的149,281辆 [2] - 截至2025年9月30日，累计总交付量达到872,785辆 [2] 公司品牌与车型交付构成 - 9月交付包括高端NIO品牌13,728辆，家庭导向ONVO品牌15,246辆，高端紧凑型FIREFLY品牌5,775辆 [2] - ONVO L90车型自2025年8月1日启动交付，在两个月内交付了20,000辆 [1] - 公司于2025年9月20日推出旗舰高端SUV全新ES8，融合十年技术进步，旨在为大型三排座电池电动SUV细分市场树立新标准 [3] 同业竞争对手表现 - 小鹏汽车2025年第三季度交付116,007辆智能电动汽车，同比增长149% [5] - 小鹏汽车2025年前九个月累计交付313,196辆，较2024年同期增长218% [5] - 小鹏汽车2025年9月交付41,581辆，创月度纪录，同比增长95%，环比增长10% [5] - 理想汽车2025年第三季度交付93,211辆，低于去年同期的152,831辆 [6] - 理想汽车2025年9月交付33,951辆，低于2024年9月的53,709辆 [6] - 截至2025年9月30日，理想汽车累计交付达1,431,021辆，拥有542家零售店、546家服务中心及3,420座超充站 [6] 公司股价与估值 - 公司年初至今股价飙升76.6%，同期行业涨幅为3.8% [7] - 按市销率计算，公司远期销售倍数为0.89，高于行业的0.45 [9] - 过去30天内，市场对公司2025年每股亏损共识收窄1美分，对2026年每股亏损共识扩大1美分 [10]

融资概况 - 公司通过增发新股筹集资金约11.6亿美元（扣除费用前），共发行209,090,918股A类普通股，每股定价5.57美元 [1] - 此次股票发行得到了包括摩根士丹利、瑞银证券和德意志银行在内的主要国际银行的支持 [2] 资金用途与财务状况 - 所筹资金将用于智能电动汽车技术的研发、新平台和新车型的开发，以及全球充电和换电网络的扩张，部分收益也将用于增强公司资产负债表 [3] - 截至第二季度末，公司持有现金及现金等价物为272亿元人民币（约合38亿美元） [3] 经营业绩与展望 - 公司第二季度营收达到190.1亿元人民币（约合26.7亿美元），同比增长9% [4] - 第二季度车辆交付量为72,056辆，同比增长26% [4] - 经调整后每股亏损收窄至1.85元人民币 [4] - 公司预计第三季度车辆交付量将在87,000至91,000辆之间，同比增长41%至47% [4] 市场反应 - 新股于9月17日发行后，公司股价出现大幅下跌，而自7月以来其股价涨幅已超过一倍 [2]

**小米集团 (1810 HK) 电话会议纪要关键要点** **涉及的行业和公司** * 公司为小米集团 (Xiaomi Corp 1810 HK) [1] * 行业涉及智能手机 消费电子AIoT 智能电动汽车制造 [3][16] **核心观点与论据** **智能电动汽车 (Smart EV)** * 公司维持2025年交付35万辆的目标 近期周度交付量走强主要得益于一期工厂生产效率提升 二期工厂尚未贡献 预计近期稳定交付水平约为每周1万辆 [7] * 坚持“英雄产品”策略 计划每年推出一款主要新车型 并根据产品生命周期推出现有车型的改款和新版本 旨在通过进入不同用户群体/细分市场在未来几年实现年销100万辆的目标 [8] * 未来几年聚焦于中高端市场 该价格区间(15万人民币以上)占中国年汽车销量的一半 但贡献了利润池的大部分 [8] * 计划于2027年将电动汽车引入欧洲市场 初期可能通过出口渠道 后续可能本地生产 认为欧洲是中国和美国之外最大的统一汽车市场 且其高端市场定位与小米相符 [11] * 将辅助驾驶视为未来的差异化优势 其自研辅助驾驶技术因上路车辆增多提供更多数据而进展良好 强调跨车型采用统一的辅助驾驶技术 将安全置于最高优先级 [11] * 管理层保持2025年下半年实现盈利的指引不变 在供应受限的今年专注于优化盈利能力 在更正常化的环境下则更强调规模 目标是未来15-20年成为全球前五大汽车公司(去年门槛约为年产50-60万辆) [11] **AIoT与生活消费品** * 公司对2025年实现25-30%的同比收入增长有信心 预计毛利率同比扩张2-2.5个百分点 认为15-20%是更常态化的增长 专注于有盈利能力的高质量增长而非仅规模增长 [11] * 智能大家电占2024年收入中十位数百分比(mid-teens %) 在2025年上半年是大家电领域唯一实现平均售价(ASP)和销量均正增长的厂商 将其强劲表现归因于产品力和比传统同行更高的渠道销售效率 [11] * 具体到空调(ACs) 小米2025年目标出货量为1000万台(对比海尔为1200-1300万台) 其武汉自有空调工厂将于2025年下半年投产 自动化程度高 并正在自研空调压缩机和相关软件 管理层认为小米的定位不同于同行 其80%的空调接入互联网 支持智能控制 OTA软件升级 远程问题诊断和数据积累以支持软件研发 [10] * 海外扩张 尽管短期内中国贡献度可能因大家电主要在中国销售而上升(例如2025年第二季度中国占IoT收入近80%) 管理层预期长期来看国际市场收入规模将超过中国 但指出每个市场的认证过程困难限制了SKU数量(海外200-300个 vs 中国2000个) [12] * 新零售模式下的小米之家门店扩张将是重点 公司目标到2025年底接近400家店 到2026年约2000家店 [12] **智能手机 (Smartphones)** * 市场份额 小米已稳步提升市场份额 在全球所有地区(除美国外)排名第一至第四 缩小了与三星和苹果的出货量差距 目标每年提升1个百分点的市场份额 并维持未来3-5年年度出货量2亿台的目标 在中国 管理层观察到国家补贴推动了头部品牌的市场整合 对于海外市场 本地化是扩张的关键 小米将在全球核心市场建设本地团队 [14] * 毛利率(GPM)与物料清单(BOM)成本 公司面临高于预期的内存成本(尤其是DDR4)压力 考虑到当前库存较低 这给智能手机毛利率带来压力 尽管7-8月因产品组合更有利毛利率好于预期 管理层预计随着包括小米16 Redmi K系列和国际市场小米T系列在内的新产品发布 2025年第四季度毛利率将环比恢复 [14] * 高端化 尽管因换机周期延长导致市场需求疲软 管理层预期单一地区基础上的平均售价(ASP)呈上升趋势 折叠屏手机仍是一个利基市场 小米及其同行多个型号的折叠屏手机今年出货量较2024年有所下降 但一个数据点令人鼓舞 体现了小米生态系统的力量 即在更换手机品牌的小米汽车车主中 有一半转向了小米智能手机型号 [14] **其他重要内容** **资本配置与研发** * 2025年计划研发投入300亿元人民币 资本支出150亿元人民币 [14] * 对于智能制造 将其智能手机工厂(年产能1000万台)更多视为研发实验室 无计划再建智能手机工厂 同时将小米的制造体系带给代工厂商 在AIoT领域 除空调工厂外 还计划建设洗衣机工厂和冰箱工厂各一个 对于电动汽车 目前负责100%的制造 认为其订单到销售的模式与智能手机不同 相信智能制造投资为与供应商谈判提供了强大能力 [14] **芯片与机器人** * 芯片 管理层重申其应用处理器(AP)策略原则 即面向消费者 专注于消费电子 且100%自用 未来路线图包括 1) 重申SoC并开发软硬件协同功能以支持智能手机高端化 2) 未来3-5年开发5G调制解调器 3) 开发包括座舱和ADAS在内的电动汽车芯片组 为电动汽车板块实现更多成本节约 [14] * 机器人 小米专注于开发可部署于自家工厂以提高自动化和效率的机器人 [14] **财务投资与生态系统** * 管理层认为其对投资组合公司(如禾赛Hesai)的财务和战略投资回报良好 已投资20多家公司 其中大部分处于电动汽车供应链中 [15] * 投资论点 高盛将小米视为全球第三大智能手机品牌(2024年出货量占比13.8%)和领先的消费AIoT/新能源车平台 认为其处于多年生态系统扩张的早期阶段(预计2024-27年收入/每股收益复合年增长率分别为26%/36%) 其“人车家全生态”战略执行良好 长期看 其稳健的资产负债表 强大的软硬件/手机-IoT-汽车整合能力 以及规模和深入参与电动汽车供应链带来的成本优势 将增加其在电动汽车领域的竞争力和吸引力 并有望建立全球最大的消费者物理智能生态系统之一 给予买入评级 12个月目标价65港元 [16][17] **区域投资者关注点差异** * 亚洲投资者更关注小米的AIoT和新零售策略 而美国投资者相对更多地讨论资本配置问题 [2]

财务表现 - 第二季度收入同比增长31% 净利润同比增长75% 符合预期 [1][2] - 第二季度毛利率达22.5% 同比上升1.8个百分点 环比下降0.3个百分点 [1][2] - 电动汽车业务毛利率改善至26.4% 净亏损收窄至3亿元 [4] 智能手机业务 - 全年出货量指引下调至1.75亿部（原为1.75-1.8亿部） 同比增长4% [1][3] - 第二季度智能手机业务收入同比下降2% 毛利率为11.5% [3] - 长期目标为中国市场份额每年提升1个百分点 全球出货量达2亿部 [3] 电动汽车业务 - SU7 Ultra交付推动毛利率提升 欧洲市场计划于2027年进入 [1][4] - 强劲订单储备、高端定位和标准化制造平台支撑高毛利率可持续性 [4] IoT与互联网业务 - 第二季度IoT业务收入同比增长45% 毛利率达22.5% [4] - 互联网业务收入同比增长10% 海外销售占比创新高达33% [5] - 大家电市场存在数倍增长空间 海外渠道扩张持续推进 [5] 战略展望 - 长期看好高端化战略与核心技术研发（自研芯片、操作系统和影像） [3] - 机器人业务近期重点为工厂自动化效率提升 [5] - 基于SOTP的目标价调整为62.96港元 对应26.3倍2026年预期市盈率 [1]

小米集团(Q225业绩预览)关键要点分析 一、核心业务表现 智能手机业务 - Q225全球智能手机出货量达4100万台(YoY +0.5% QoQ +1.5%)[2] - 中国区受益补贴政策及618购物节(YoY +8%) 欧洲(-1% YoY)和新兴市场(+1.4% YoY)表现分化[2] - 全年出货量预测维持1.75亿台 ASP因促销活动承压但高端化策略部分抵消影响[2] - 毛利率预计持平Q1(11.6%) 新兴市场占比提升与促销折扣形成对冲[2] AIoT业务 - Q225预计营收366亿人民币(2025全年预测1406亿 YoY +35%)[3] - 618促销导致季度毛利率环比下降3.7个百分点[3] - 武汉智能家电工厂(预计2025年底投产)将成未来成本控制关键[3] 二、电动汽车业务进展 - Q225交付量8.2万台(QoQ +8%) SU7 Ultra车型推动ASP升至24万/台[4] - 第二工厂产能爬坡成关键: 预计2025年新增5-9万台 2026年达30-35万台[4] - 当前订单交付周期42-60周 需观察需求可持续性[4] 三、财务预测调整 - 2025年盈利预测下调5.5% 目标价从62港元降至60港元[5][7] - 估值方法: 智能手机/AIoT/互联网业务采用22.5x 2026E PE 电动汽车采用2.0x P/S[5] - Q225调整后净利润预期下调10.4%至98.6亿人民币[12] 四、风险提示 下行风险 1. 智能手机原材料涨价及高端市场竞争加剧[15] 2. 中国IoT补贴退坡快于预期[15] 3. 电动汽车产能扩张不及预期[15] 上行风险 1. AI手机加速渗透带动高端机型需求[16] 2. IoT产品货币化进程超预期[16] 3. 互联网服务海外扩张提升整体毛利率[16] 五、市场数据 - 当前股价54港元(8月6日) 市值1348亿港元[7] - 2025E P/B 4.6x 净现金665亿人民币[6][7] - 12个月预期回报率11.1%(纯股价升值)[13] 六、历史估值 - 2025年3月以来维持"中性"评级 目标价区间60-62港元[35] - 当前估值隐含22.3x 2026E综合PE[11] ``` （注：根据要求省略了分析师信息、免责声明等非核心内容，完整保留了所有业务数据及预测调整细节）

核心财务表现 - 预计2025年第二季度营收同比增长32%至1170亿元人民币 调整后净利润同比增长66%至103亿元人民币 略低于市场共识预期 [1] - 增长主要驱动因素为智能手机业务稳健表现、电动汽车需求强劲、中国补贴政策带动IoT业务增长以及各板块毛利率稳定 [1] - 上调2025-2027财年调整后净利润预测6-11% 反映电动汽车业务强化、IoT增长动能及毛利率改善 [1] 智能手机业务 - 全球出货量4240万台（同比持平） 市场份额15%保持全球第三 中国出货量同比增长3% 超越市场整体表现（同比下降4%） [2] - 平均售价同比提升6% 受中低端机型出货占比提高影响 环比下降3% [2] - 预计毛利率为11.5% 主要受内存等物料成本压力及苹果/三星在弱势市场中竞争加剧影响 [2] - 2025-2027财年出货量预计同比增长5%/7%/5% 分别达到1.78亿/1.90亿/2.00亿台 [2] 智能电动汽车业务 - 第二季度预计交付8.1万台 平均售价同比提升9%至25万元人民币 环比提升5% 受益于Ultra车型交付及产能扩张 [3] - 2025财年交付量预期提升至39.6万台（高于原指引35万台） 主要受YU7订单强劲及产能快速爬坡支撑 [3] - 预计第二季度起环比收入增长 受订单积压及产能提升驱动 [3] IoT与互联网业务 - 第二季度IoT收入预计同比增长36%至364亿元人民币 互联网收入同比增长10%至91亿元人民币 [3] - 增长动力来自中国补贴政策、618购物节及季节性需求（特别是夏季空调产品） [3] - IoT毛利率预计环比降至23%（第一季度25.2%） 互联网毛利率降至75%（第一季度76.9%） 受季节性因素及产品结构变化影响 [3] 战略前景与催化剂 - 智能手机板块聚焦全球份额提升、高端化策略及新零售渠道扩张 [1][2] - IoT板块受益中国家电补贴政策、家电品类增长及海外市场扩张 [1][3] - 电动汽车业务存在平均售价与毛利率上行空间 盈利能力持续改善 [1][3] - 近期催化剂包括第二季度财报发布、新产品上市、电动汽车订单/产能爬坡/盈利进展更新 [1]

纪要涉及的行业和公司 涉及中国宏观经济、贸易、工业、消费、房地产、金融等多个行业，公司涉及苹果、比亚迪等 纪要提到的核心观点和论据 贸易方面 - **中美贸易不确定性影响**：美国贸易政策不确定性影响贸易和投资，4月中国手机出口同比降21%，对美智能手机出货量同比降70%；苹果或2026年底将美国iPhone生产转移至印度，特朗普称美售iPhone若不本土制造需付至少25%关税，关税不确定性或延迟企业投资计划[2][3] - **拓展贸易合作**：中国与印尼续签谅解备忘录，扩大双边本币结算合作；中欧贸易主管6月初将在WTO部长级会议期间会面，双方关系升温利于贸易和投资；中国表示将增加中东欧国家进口，推动一带一路项目[5][6] 工业方面 - **工业利润持续恢复**：1 - 4月中国工业利润同比增1.4%，较Q1升0.6个百分点，41个主要工业行业约60%利润同比增长，4月单月工业利润同比升3.0%；设备制造和高科技制造是利润恢复驱动力，1 - 4月分别增长11.2%和9.0%，较Q1分别升4.8和5.5个百分点；但汽车制造1 - 4月利润同比降5%，2024年已降8%，23日比亚迪22款智能电动车降价10 - 34%[11][13] 消费方面 - **缩短工作周试点**：中国至少10个地方鼓励缩短工作周，四川绵阳将试点4.5天工作制，增加休闲时间可促进服务消费，解决长期结构问题[14] - **上海出台消费计划**：1 - 4月上海零售销售同比降0.3%，政府出台行动计划，支持以旧换新，改善家庭收入和福利，鼓励服务和新兴消费，加强生育和养老保障；中国财政支出向民生倾斜，1 - 4月医疗、社保就业、教育支出分别增3.9%、8.5%、7.4%，高于基建相关支出[15][17] 经济活动方面 - **部分行业指标稳定或变动**：半钢胎、高炉、水泥发货、聚酯长丝开工率稳定；化工生产率回升；石油沥青开工率微降；八大省份煤炭消费季节性上升；波罗的海干散货指数微降；618购物节提前，邮政投递量微升；5月汽车销售因以旧换新同比增加；全国票房收入稳定；国际和国内航班执行数量减少；新房销售高于2024年水平，一线城市二手房交易同比仍较高；大城市地铁客流量微降；跨城旅行高于历史水平；部分数据显示中国对美集装箱出口下降；中国主要港口货运吞吐量季节性微升[18][23][35][39] 价格和政策方面 - **价格变动**：螺纹钢、原油、水泥、玻璃价格微降；农产品价格稳定；义乌小商品价格暴跌，出口价格子指数微降；中国 - 美国东海岸航线集装箱运输成本进一步上升[60][64][67][69] - **政策动态**：央行上周通过公开市场操作进行更多净投放；银行间利率微升；地方政府专项债券发行加速[73][75] 大湾区方面 - **数据和政策更新**：内地赴港游客微增；5月香港主要控制点旅客入境量增加；深圳二手房销售略有下降；香港二手房价格同比降幅收窄；近期大湾区发布多项政策，涉及稳定外贸、促进消费、金融开放、促进风险投资发展等[78][82][84] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 报告需结合披露附录和免责声明阅读，分析师对报告观点负责，报告内容仅供汇丰客户参考，不构成投资建议，投资者需考虑自身情况并咨询专业意见[7][87][97] - 汇丰有识别和管理潜在利益冲突的程序，分析师薪酬与汇丰盈利相关，报告市场数据截至27日收盘，报告日期为28日，更新时间不确定[88][95]