核心观点 - 报告对10年国债利率月度择时模型进行了更新 通过增加外部压力和资产比价等因子 优化权重设置和季节处理 使新模型在2019年1月至2025年7月期间预测方向胜率达到68% 最近两年胜率提升至74% [2][82] - 基于模型设计的三类策略（基础择时、国债期货结合、杠杆结合）在回测中均优于比较基准 其中杠杆策略年化收益率达6.50% 较长久期基准获得128bps超额收益 [4][66][78] 模型更新内容 - 因子指标扩充：新增外部压力（汇率即期与中间价差值）、资产比价（沪深300环比涨跌幅）、大宗商品（南华工业品指数环比）三类因子 权重均设为0.25 [12][16][44] - 权重差异化处理：经济增长（制造业PMI）、物价（PMI出厂价格）、资金面（DR007）、市场情绪（10Y国债YTM）四大核心因子权重设为1.0 季节性因子通过弧度转换弱化权重至0.25 [12][16][47] - 技术优化：月份数据转化为弧度实现头尾相近 历史搜索区间缩减至当前及前15个月（1年+1季） 提升近期可比性 [12][52] 因子选取逻辑 - 经济增长因子采用制造业PMI 因其与工业增加值环比高度相关（相关系数可见时序图）且具领先性 [19][20] - 物价因子采用PMI出厂价格 与PPI环比相关性高 且同步影响企业盈利基本面 [23][25] - 市场类因子（10Y国债YTM、DR007、沪深300、南华工业品指数）均采用环比变化值 体现中枢回归特性 [26][28][30][35][38] - 汇率压力因子使用USDCNY即期汇率与中间价的差值（单位：pips） 代理货币政策约束强度 [43][44] 模型预测效果 - 新模型在2019-2025年全时段胜率68% 其中下行预测胜率77%高于上行的55% [58] - 分年度看2025年1-7月胜率71%显著优于原模型的43% 2024年胜率75%与原模型持平 [59] - 预测失误多源于超预期事件（如2023年3月全面降准、2025年5月中美经贸谈判超预期）或月内走势与中枢方向背离 [60][61] 策略回测表现 - 方案1（基础择时）：年化收益5.20% 超中长久期基准4.92% 收益波动比2.59 最大回撤1.39% [69][78] - 方案2（+国债期货）：年化收益5.63% 收益回撤比3.94 显著优于基准的1.38 [72][78] - 方案3（+杠杆）：年化收益6.50% 较长久期基准（5.22%）获取128bps超额 收益波动比2.31 [75][78] - 所有策略风险收益指标（收益波动比、收益回撤比）均优于对应久期基准 [69][72][75]

每经AI快讯，国债期货午后上扬，TL合约涨0.12%报119.39，T合约涨0.10%报108.59。10Y国债活跃券 收益率下行1.1BP至1.6970%。 ...

报告核心观点 - 债券市场呈现低利率、高波动、窄Carry甚至负Carry、信用债利率化、利率债长久期化等特征，制约策略空间，导致套息策略杠杆空间受限、久期策略波动加大、利率交易行情快速演绎 [4][97] - 国债期货跨券种套利收益源于票息、资本利得、基差三部分，优势环境为信用利差/品种利差窄、净基差为负且小、临近交割月 [4][97] - 实证回测显示不同套利方案在特定净基差和剩余交易日条件下多空策略有较大把握跑赢现券，不同评级在胜率表现上差异不明显，部分合约负基差收敛特征影响剩余交易日要求和交易方式 [4][98] 债市新特征与策略新诉求 债市新特征 - 长债、超长债利率下行至低位且收益率波动率攀升 [9] - 信用债窄Carry，利率债负Carry [12] - 信用债票息中枢偏左，利率债尤其地方债久期抬升 [14] - 单边行情快速演绎，久期策略方向择时难度加大 [16] 策略新诉求 - 现券与期货结合，丰富债市投资策略 [20] 国债期货跨券种套利方案 基差交易拆解 - 买入基差收益等于持有期间净基差涨幅，期货、现货价格变动节奏及空头交割期权价值使基差不为0 [27][28] 国债现券头寸替换成非国债 - 做多信用债/地方债+做空国债期货收益含票息、资本利得、基差三部分 [33] 套利策略优势环境 - 信用利差/品种利差窄，判断利差方向难且期货基差小 [37] - 净基差为负且小，未来收敛变大概率高 [37] - 临近交割月，可受益于期现收敛 [37] 方案1：短久期信用债+空TS合约 策略设计 - 做多1 - 3年信用债财富指数，做空TS合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [43][45] TS净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [48] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [51][54] 方案2：中久期二永债+空TF合约 策略设计 - 做多3 - 5年二级债财富指数，做空TF合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [57][59] TF净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [63] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [66][68] 方案3：长久期地方债+空T合约 策略设计 - 做多7 - 10年地方债财富指数，做空T合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [71][73] T净基差收敛规律 - 剩余10 - 50个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显，但收敛稳定性弱于TS和TF [77] 表现情况 - 净基差小于0且剩余交易日10 - 40天，多空策略有较大把握跑赢现券 [80] 方案4：超长久期地方债+空TL合约 策略设计 - 做多10年以上地方债财富指数，做空TL合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [83][85] TL净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，但收敛特征弱于TS/TF/T，波动明显，适合波段性交易 [88] 表现情况 - 净基差小于 - 0.05，随净基差减小放宽剩余交易日天数要求，适合做波段式交易的跨券种套利 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期部分国债期货合约表现持续偏弱，TL 表现较为强势，而 TS/TF/T 主力合约则出现下跌，两年国债期货升水程度明显减弱，TS2506 合约持有体验较差 [2] - TS 合约偏弱是因此前大幅升水以及宽货币预期的改变，市场对货币政策宽松预期转变，曲线在关税冲击、负 Carry 影响下走向平坦，3 - 4 月 TS2506 合约 IRR 持续高达 2.3%推动基差明显收敛 [3] - 从空间上看 TS 合约正套性价比不足，截至 5 月 16 日基差 -0.07 元，IRR1.79%，基差明显收敛，IRR 与资金利率接近，进一步正套空间有限 [4] - 短期 TS 合约可能依然处于升水状态，当前持续负 Carry 使期货合约升水必然，年初至今 R001 与 2 年期国债到期收益率倒挂由约 60bp 降至 15bp，预期短期资金利率无大幅下行基础，负 Carry 现象仍将持续 [4] - 后续可把握 TS 合约上涨可能，一季度资金紧不会重演，短端利率上有顶且大幅下行概率不高，进一步宽货币操作未必很快落地，短债整体或偏震荡，基差明显收敛情况下可适当参与博弈 TS 上涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析师与研究助理简介 - 分析师颜子琦是华安证券研究所所长助理、固收首席分析师，有 8 年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，获 2024 年 Wind 金牌分析师第二名、2023 年 Choice 固收行业最佳分析师 [12] - 研究助理洪子彦是华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究 [12]