核心观点 - 创投行业正处于募资筑底回暖、退出渠道多元探索阶段，耐心资本加速入场，全链条协同成为破局关键 [1] - 行业需坚守长期主义与价值投资，通过募资结构优化、退出策略创新及产业链协同实现突围 [8] 募资市场变化 - 2024年募资规模下降20.8%，2025年一季度降幅收窄至2.9%，显示市场信心逐步恢复 [4] - 国资引导基金从"招商思维"转向"产业构建思维"，主动匹配中试场景、临床资源等产业要素，形成"资金+生态"支持模式 [4] - 耐心资本加速入场：广州产投资本设立9只AIC基金总规模150亿元，工行计划在广东设立7家AIC基金总规模120亿元 [4] - 产业资本通过创投基金布局上下游，如上海具身智能基金参与人形机器人赛道投资 [4] - 政府引导基金存续期从"5+3"延长至"10+2"，更匹配硬科技研发周期 [4] - GP投资导向从追求IRR转向追求DPI，增强LP信心 [4] 退出策略创新 - 国中资本中小一期基金DPI远超1，体现退出策略有效性 [6] - "以退定投"策略被广泛采用，澳银资本采用"组合配置"策略：60%投向天使至A+轮，20%种子轮，20%中后期项目 [6] - S基金成为重要退出渠道：孚腾资本管理的上海国资母基金S基金运营三年取得良好DPI回报 [6] - 港股IPO被视为"急救通道"而非"黄金通道"，适合有出海计划的企业 [6] - A股创业板第三套标准、科创板第五套标准为未盈利硬科技企业提供新机遇 [6] 行业发展路径 - 早期投资需追求高IRR项目以支撑整体基金DPI [8] - 全链条协同模式兴起：广州产投资本采用"母基金+直投"模式，与50多家GP合作，直投170余个项目总投资额240多亿元 [8] - 行业建议包括：结构化解决资金属性与投资规律矛盾、通过S基金/并购激活存量资产、深耕硬科技赛道 [8]

分组1：煤炭供应相关 - 公司煤炭供应商以国家电投内蒙古公司等长协煤为主，市场煤采购为辅，长协煤占比约为90% [1] - 长协煤价格按国家发改委限价政策执行，市场煤价格根据煤炭市场变化情况竞价或议价采购 [1] 分组2：机组及市场交易相关 - 公司供热机组全部为热电联产机组，均参与市场化交易 [1] - 白城发电公司火电机组采用空冷技术且白城地区供热量相对不高，导致供电煤耗偏高 [1] - 吉林省跨省交易机制顺畅，省间交易计划由北京交易中心组织 [2] - 目前吉林省电力市场双边交易占比相对较大 [2] 分组3：公司发展规划相关 - 公司未来将聚焦“新能源+”、绿色氢基能源“双赛道”，持续提升公司经营业绩，推动公司高质量发展 [2] - 公司对项目的IRR基本要求为8%，结合市场变化和项目情况研究确定 [2] 分组4：分红规划相关 - 公司拟于2025年半年度、三季度结合当期业绩进行分红，在2025年中期持续盈利、累计未分配利润为正且满足现金分红条件的情况下，以不影响公司正常经营和持续发展为前提，根据实际情况在2025年半年度报告、第三季度报告披露后适当进行一到两次中期分红，现金分红金额不超过相应期间归属于上市公司股东的净利润的10% [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各报告总结 股指期货价差日报 - 期现价差方面，IF期现价差为 -6.48，较前一日变化 4.00%；IH期现价差为 -27.91，较前一日变化 -4.93；IC期现价差为 -66.67，较前一日变化 -14.28；IN期现价差为 -240.37，较前一日变化 -32.79 [1] - 跨期价差方面，各合约不同月份之间的价差有不同程度变化，如次月 - 当月、季月 - 次月等 [1] - 跨品种比值方面，中证 500/沪深 300 为 1.5052，较前一日变化 0.0023；中证 500/上证 50 为 2.1837，较前一日变化 0.0025 等 [1] 国债期货价差日报 - 基差方面，TS 基差为 1.6772，较前一交易日变化 -0.0189；TF 基差为 1.7402，较前一交易日变化 -0.0085 等 [2] - 跨期价差方面，各合约不同季度之间的价差有不同程度变化，如当季 - 下季、下季 - 隔季等 [2] - 跨品种价差方面，TS - TF 为 -3.7170，较前一交易日变化 -0.0550；TS - T 为 -6.5170，较前一交易日变化 -0.1200 等 [2] 贵金属期现日报 - 国内期货收盘价方面，AU2508 合约为 776.10 元/克，较前一日上涨 8.52 元，涨幅 1.11%；AG2508 合约为 8810 元/千克，较前一日上涨 48 元，涨幅 0.55% [5] - 外盘期货收盘价方面，COMEX 黄金主力合约为 3349.90 美元/盎司，较前一日上涨 34.90 美元，涨幅 1.05%；COMEX 白银主力合约为 36.25，较前一日下跌 0.09，跌幅 -0.23% [5] - 现货价格方面，伦敦金为 337.33，较前一日上涨 35.17，涨幅 1.07%；伦敦银为 36.01 美元/盎司，较前一日下跌 0.08，跌幅 -0.21% 等 [5] - 基差方面，黄金 TD - 沪金主力为 -4.06，较前值变化 -0.63，历史 1 年分位数为 9.20%；白银 TD - 沪银主力为 -5，较前值变化 29，历史 1 年分位数为 83.90% 等 [5] - 比价方面，COMEX 金/银为 92.42，较前值上涨 1.18，涨幅 1.29%；上期所金/银为 88.09，较前值上涨 0.49，涨幅 0.56% [5] - 利率与汇率方面，10 年期美债收益率为 4.26，较前值上涨 0.02，涨幅 0.5%；2 年期美债收益率为 3.78，较前值上涨 0.06，涨幅 1.6% 等 [5] - 库存与持仓方面，上期所黄金库存为 18453 千克，较前值增加 216 千克，涨幅 1.18%；上期所白银库存为 1338844，较前值增加 39088，涨幅 3.01% 等 [5] 美运产业期现日报 - 上海 - 欧洲未来 6 周运价参考方面，MAERSK 马士基为 3033 美元/FEU，较前一日上涨 63 美元，涨幅 2.12%；CMA 达飞为 3791，较前一日下跌 37 美元，跌幅 -0.97% 等 [8] - 集运指数方面，SCFIS（欧洲航线）结算价指数为 2123.24 点，较 6 月 23 日上涨 186.1 点，涨幅 9.61%；SCFIS（美西航线）为 1619.19，较 6 月 23 日下跌 464.3，跌幅 -22.28% [8] - 上海出口集装箱运价方面，SCFI 综合指数为 1861.51，较 6 月 20 日下跌 8.1，跌幅 -0.43%；SCFI（欧洲）为 2030 美元/TEU，较 6 月 20 日上涨 195.0 美元，涨幅 10.63% 等 [8] - 期货价格及基差方面，EC2602 为 1341.5，较 6 月 30 日上涨 33.7，涨幅 2.58%；EC2508（主力）为 1904.9，较 6 月 30 日上涨 143.5，涨幅 8.15%；基差（主力）为 801.1，较前值上涨 752.5，涨幅 1547.08% [8] - 基本面数据方面，全球集装箱运力供给为 3261.68 万 TEU，较 7 月 1 日无变化；外贸相关指标中，卸港准班率（下港）为 42.50，较 4 月上涨 13.48，涨幅 46.45% 等 [8] 交易日历 - 海外数据/资讯方面，17:00 欧元区公布 5 月失业率；19:30 美国公布 6 月挑战者企业裁员人数（万人）等 [10] - 国内数据/资讯方面，晚上双焦进行钢联 523 矿山周度产销情况调研；14:30 原油通过隆众资讯公布中国港口商业原油库存（万吨）等 [10]

分析师日活动影响 - 分析师日活动是了解公司战略方向的重要机会 通常包含多年展望和业务策略的深度讨论 对股价有显著影响 Equinix股价在活动后从900美元暴跌至700美元 [1][2] - 数据中心行业增长由互联网技术迭代驱动 AI将成为下一阶段爆发性需求来源 目前AI支出主要集中在训练阶段 但Equinix预计未来将向推理环节转移 [6] 公司核心优势 - Equinix是全球领先的数据中心REIT 拥有遍布全球互联网枢纽的资产规模优势 提供独特的跨连接服务 营收与股价长期同步增长 [3] - 互联生态系统是核心竞争力 11%的互联业务年复合增长率 客户黏性极高 竞争对手难以复制其网络效应 [11][14][15] - 新项目DC17规模达50MW/5000机柜 预计杠杆化内部收益率达26% 得益于3 4%的全球最低加权平均债务成本 [16][19][21] 财务与增长指引 - 2029年前年度AFFO每股增长指引5%-9% 2026年后增速将向区间高端加速 若剔除开发项目拖累 实际增速可达7%-11% [25][41] - 当前估值28 2倍FFO或20 7倍AFFO 但AFFO计算包含争议性调整项(如股权激励和非房地产折旧) 真实估值更接近FFO倍数 [32][34][36] - 总可寻址市场达2500亿美元 2025年一季度预订量表现强劲 运营指标透明度提升 [9] 市场反应原因分析 - 股价暴跌18%主因两点：2%-2 5%的高客户流失率 以及低于预期的增长指引 但流失部分源于主动替换低价值客户 实际反映需求旺盛 [26][27][38][39] - 开发项目DC17的资本投入短期压制AFFO增长 但中长期将贡献高收益 市场可能过度反应短期负面因素 [40][42] 行业前景 - AI与云计算持续推动数据中心需求 机柜功率密度提升趋势明显 Equinix设施符合高端技术应用需求 [6][19] - 公司通过全球融资优势(如欧洲低息债务)和投资级信用评级(BBB)维持资本成本优势 [21][23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 国债期货上周先下后上整体回落 维持后市大方向看震荡的观点 适当取舍做多跨期、逢低配置与逢高套保 [3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 国债期货合约周度震荡下行 TL 合约受全市场风险偏好波动影响跌幅较大 曲线有所走陡 [5] - 基差走势平稳 主力合约 IRR 基本在 1.8 - 1.9 之间 09 - 12 跨期价差组合本周横盘 建议持有多跨期组合 曲线结构呈现走陡趋势 关注曲线走陡机会 [7] 席位分析 - 分机构类型净多头持仓日度变化：私募减少 0.45% 外资减少 0.74% 理财子减少 0.55%；周度变化：私募减少 3.78% 外资减少 8.77% 理财子减少 7.86% [12]

TS合约空单集中现象分析 - TS合约空单量集中主要由正套资金大量入场导致，中信期货空单持仓占比创历史新高[1] - 空单集中化特征显著，核心驱动因素包括低利率环境、债市谨慎情绪和高IRR[1] - TS2506合约切换至主力合约时IRR达2.3%，4月上旬一度攀升至2.7%，正套策略性价比突出[1] 历史阶段复盘 - 2024年初至5月：正套资金入场带动空单集中至单个会员机构，TS合约基差降至-0.24元，IRR最高达3.4%[2] - 2024年5月至7月：空单持仓占比触顶回落但基差仍走阔，TS2409合约CTD券基差扩大近0.05元[2] - 2024年7月末后：IRR见底后基差重现收窄态势，中信期货空单占比呈现震荡[2] 当前市场研判 - 中信期货空单占比已见顶回落，但TS合约基差仍在0下方[3] - 参考历史走势，短期内TS合约基差可能先小幅走阔再震荡收敛[3] - 央行流动性呵护意愿明显叠加2509合约临近到期，三季度基差或重新收敛[3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 近期小盘股指贴水较深，推测是中性产品规模扩大所致，债牛行情未重启，中性空头仓位占比或仍高，深度贴水或持续，盘面来回震荡，短周期宜波段策略；中长期维持做多经济判断，以股指做多头替代有超额，推荐逢低配置IF、IC、IM远期合约，近月合约微盘有回落风险，或拖累IC、IM指数，建议谨慎对待 [3] - 现券近期供强需弱，后市格局有望改变，6月政府债到期规模增加，净供给节奏或平缓，7月保险长端负债成本可能调低，国内市场风险偏好回归防御风格，债市配置需求或提升；期货端近月合约CTD券价格低，IRR水平偏高，空头交割意愿强，近月合约价格承压，远月升水，T、TL持仓增加，TF、TS持仓减少，长端多头力量强，或押注未来政策利率下行，建议短多长空，短线T、TL逢低买入，中长线T、TL逢高套保 [5] 各部分总结 市场表现 - 6月12日，A股四大股指涨跌不一，上证指数涨0.01%报3402.66点，深成指跌0.11%报10234.33点，创业板指涨0.26%报2067.15点，科创50指数跌0.3%报977.97点；市场成交13036亿元，较前日增加169亿元；行业板块中有色金属、传媒、美容护理涨幅居前，家用电器、煤炭、食品饮料跌幅居前；从市场强弱看IC>IM>IH>IF，个股涨/平/跌数分别为2325/224/2864；沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入 -5、 -87、 -18、111亿元，分别变动0、 -43、 +34、 +9亿元；IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为132.42、99.53、50.6与45.28点，基差年化收益率分别为 -19.8%、 -15.89%、 -12.04%与 -15.58%，三年期历史分位数分别为4%、6%、2%及1%，期 - 现价差仍处较低水平 [2] - 6月12日，国债期货收益率多数上行，活跃合约中，二债隐含利率1.347，较前日上涨1.06bps，五债隐含利率1.472，较前日上涨0.84bps，十债隐含利率1.581，较前日上涨0.6bps，三十债隐含利率1.934，较前日下跌0.32bps [3] 交易策略 - 股指期货方面，近期小盘股指贴水深，深度贴水或持续，短周期波段策略为宜；中长期做多经济，推荐逢低配置IF、IC、IM远期合约；近月合约微盘有回落风险，或拖累IC、IM指数，建议谨慎对待 [3] - 国债期货方面，现券供强需弱格局有望改变，期货端近月合约价格承压，远月升水，长端多头力量强，建议短多长空，短线T、TL逢低买入，中长线T、TL逢高套保 [5] 现券情况 - 目前活跃合约为2509合约，2年期国债期货CTD券为250006.IB，收益率变动 +0.66bps，对应净基差 -0.077，IRR1.83%；5年期国债期货CTD券为240020.IB，收益率变动 +0.5bps，对应净基差 -0.045，IRR1.71%；10年期国债期货CTD券为220010.IB，收益率变动 +0bps，对应净基差 -0.073，IRR1.78%；30年期国债期货CTD券为210005.IB，收益率变动 -0.25bps，对应净基差 -0.098，IRR1.8% [4] 资金面 - 公开市场操作方面，央行货币投放1193亿元，货币回笼1265亿元，净回笼72亿元 [5] 经济数据 - 高频数据显示，近期进出口景气度反弹 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 股指期货方面，近期小盘股指贴水较深或因中性产品规模扩大且债牛行情未重启，深度贴水或持续致盘面震荡，短周期宜波段策略；中长期做多经济，推荐逢低配置IF、IC、IM远期合约，近月合约中微盘有回落风险，IC、IM指数需谨慎对待 [3] - 国债期货方面，现券供强需弱格局有望改变，期货端近月合约价格承压、远月升水，长端多头力量较强或押注政策利率下行，建议短多长空，短线T、TL逢低买入，中长线T、TL逢高套保 [5] 根据相关目录分别进行总结 股指期现货市场表现 - 6月9日，A股四大股指全线上涨，上证指数涨0.43%报3399.77点，深成指涨0.65%报10250.14点，创业板指涨1.07%报2061.29点，科创50指数涨0.6%报997.61点；市场成交13127亿元，较前日增加1354亿元；行业板块中，医药生物、农林牧渔、纺织服饰涨幅居前，食品饮料、汽车、家用电器跌幅居前；从市场强弱看，IM>IC>IF>IH，个股涨/平/跌数分别为4120/200/1092；沪深两市，机构、主力、大户、散户全天资金分别净流入57、 - 59、 - 73、76亿元，分别变动+133、+59、 - 86、 - 107亿元 [2] - IM、IC、IF、IH次月合约基差分别为142.36、109.65、53.05与40.83点，基差年化收益率分别为 - 19.08%、 - 15.74%、 - 11.38%与 - 12.66%，三年期历史分位数分别为5%、6%、3%及6%，期 - 现价差仍处于较低水平 [3] 国债期现货市场表现 - 6月9日，国债期货收益率多数上行，活跃合约中，二债隐含利率1.344，较前日上涨0.53bps，五债隐含利率1.472，较前日上涨0.12bps，十债隐含利率1.617，较前日上涨2.45bps，三十债隐含利率1.95，较前日下跌1.63bps [3] - 目前活跃合约为2509合约，2年期国债期货CTD券为250006.IB，收益率变动+0.25bps，对应净基差 - 0.093，IRR1.85%；5年期国债期货CTD券为240020.IB，收益率变动+0bps，对应净基差 - 0.083，IRR1.81%；10年期国债期货CTD券为220010.IB，收益率变动 - 0.75bps，对应净基差 - 0.094，IRR1.86%；30年期国债期货CTD券为210005.IB，收益率变动 - 1bps，对应净基差 - 0.162，IRR1.94% [4] 经济数据 - 高频数据显示，近期进出口景气度反弹 [12]

澳银资本的投资策略 - 公司坚持"DPI主义"，将DPI作为私募股权投资基金LP的核心诉求，认为缺乏DPI支撑的账面IRR难以获得市场认可 [2] - 公司从2013年在中国设立首只天使基金起就注重DPI，认为项目质量和退出策略是决定DPI的两个关键因素 [2] - 公司选择主动控制管理规模，明确聚焦收益优先，而非通过做大基金规模来获得更多管理费 [2] - 公司认为早期风险投资基金的单只规模控制在2亿-3亿元人民币是合适的，投资项目数量不低于15个，能较好平衡基金风险和收益 [3] - 公司首只基金华澳龙沣基金的项目基本采用隔轮退模式，4年DPI到1，6年完成100%退出，IRR超过30% [3] 退出策略与资本理念 - 公司不以IPO退出为主，采用隔轮退模式快速回笼资金，放弃IPO后更大的收益空间 [3] - 公司认为决定资本是否应耐心陪伴的不是资本而是项目自身，陪伴项目时间从1年到12年不等 [3] - 公司更倾向于"常青资本"而非"耐心资本"，强调资金的可持续循环，需要政府、投资机构和创业者共同打造的生态环境作为支撑 [3] 早期投资方法论 - 公司从2013年首只基金开始就走早期投资之路，首只基金投了9个早期项目，没有Pre-IPO项目 [4] - 公司摸索出独特的"概率论"投资方法，认为基金投资项目成功概率遵循正态分布，人为干预可能降低成功概率 [4] - 公司内部达成共识投资成功率在25%-30%区间，即投资10个项目通常只有2-3个能成功退出 [5] - 公司为提高投资成功率采用"用技术逻辑投项目"路径，以产业、技术和市场为引导，愿意承担技术路径带来的内生风险 [5] 合作伙伴选择标准 - 公司选择合作伙伴遵循三个标准：具有显著区位优势、具备合理收益杠杆设计、在利益分配机制上具有战略眼光 [5] - 公司认为区位优势能提高投资效率，收益杠杆和利益分配能提高基金DPI [6] - 公司曾主动退回一笔已到账的募集资金，基于对资金属性的尊重及对市场风险和周期的敬畏 [6] GP转型战略 - 公司自有资金比例超行业平均水平，2015年后设立的基金自有资金比例达10%-15%，有的达20%，未来目标是30%-50% [7] - 公司认为GP稳健的收益结构应是基础管理费<基金CARRY<自有投资收益 [7] - 公司认为纯靠受托管理挣取管理费的GP生存空间会越来越小，有必要向主动风险投资型GP转型 [8] - 公司预计这一转型将在未来3-5年内完成，未来在投资端选择标的一直践行"澳银十诫"原则 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期部分国债期货合约表现持续偏弱，TL 表现较为强势，而 TS/TF/T 主力合约则出现下跌，两年国债期货升水程度明显减弱，TS2506 合约持有体验较差 [2] - TS 合约偏弱是因此前大幅升水以及宽货币预期的改变，市场对货币政策宽松预期转变，曲线在关税冲击、负 Carry 影响下走向平坦，3 - 4 月 TS2506 合约 IRR 持续高达 2.3%推动基差明显收敛 [3] - 从空间上看 TS 合约正套性价比不足，截至 5 月 16 日基差 -0.07 元，IRR1.79%，基差明显收敛，IRR 与资金利率接近，进一步正套空间有限 [4] - 短期 TS 合约可能依然处于升水状态，当前持续负 Carry 使期货合约升水必然，年初至今 R001 与 2 年期国债到期收益率倒挂由约 60bp 降至 15bp，预期短期资金利率无大幅下行基础，负 Carry 现象仍将持续 [4] - 后续可把握 TS 合约上涨可能，一季度资金紧不会重演，短端利率上有顶且大幅下行概率不高，进一步宽货币操作未必很快落地，短债整体或偏震荡，基差明显收敛情况下可适当参与博弈 TS 上涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析师与研究助理简介 - 分析师颜子琦是华安证券研究所所长助理、固收首席分析师，有 8 年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，获 2024 年 Wind 金牌分析师第二名、2023 年 Choice 固收行业最佳分析师 [12] - 研究助理洪子彦是华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究 [12]