公司地位 - 公司是中国第五大大宗商品产业服务及交易商（按2024年贸易量计）[32] - 公司是中国第四大钢材类产业服务及交易商（按2024年贸易量计）[32] - 公司是中国第二大钢材类出口产业服务及交易商（按2024年贸易量计）[32] - 公司是中国第三大铁矿砂类产业服务及交易商（按2024年贸易量计）[32] - 公司是中国第三大橡胶类产业服务及交易商（按2024年贸易量计）[32] 业绩数据 - 截至2025年10月31日止十个月，公司贸易量达1.159亿吨[35] - 截至2024年10月31日止十个月至2025年同期，公司收入增长7.3%，净利润增长41.7%[35] - 2023 - 2025年净利润增长率分别为无、38.6%、41.7%[55] - 2023 - 2025年净资产收益率分别为13.4%、15.9%、12.8%[55] - 2023 - 2025年流动比率分别为1.1、1.2、1.1[55] 用户数据 - 往绩记录期间，公司有近20000家客户[35] 财务数据 - 2023 - 2025年经营活动产生的/（所用）现金流量净额分别为117,541千元、-1,876,379千元、-1,429,649千元，2024年前十个月为-9,632,432千元[53] - 2023 - 2025年投资活动所用现金流量净额分别为-60,956千元、-4,759千元、-3,518,866千元，2024年前十个月为-2,633,067千元[53] - 2023 - 2025年筹资活动产生的现金流量净额分别为335,424千元、2,916,333千元、5,183,723千元，2024年前十个月为12,256,573千元[53] - 2023 - 2025年末现金及现金等价物分别为3,157,974千元、4,225,866千元、4,296,981千元，2024年10月末为3,064,070千元[53] 市场扩张和并购 - 公司打算将[编纂]的[编纂]净额按不同比例用于升级及扩展物流网络、潜在投资与收购等多个用途[65] - 公司计划战略收购或投资，但可能无法成功执行扩张及收购计划，无法实现预期回报[160] 其他新策略 - 公司计划拓展海外市场布局，面临法律、监管、政治等多种不确定性及风险[153] 其他要点 - 公司申请发售的H股数目视情况而定[8] - 会财局交易徵费率为0.00015%[8] - 最高发售价每股为[编纂][编纂]港元，另加1%经纪佣金、0.0027%证监会交易徵费、0.00565%联交所交易费[11] - 每股H股面值为人民币1.00元[11] - 公司采购及销售超285种实物商品[31] - 往绩记录期间，公司业务版图遍布超80个国家和地区[34][35] - 2023年、2024年及截至2025年10月31日止十个月，五大客户产生的收入分别为208.54亿元、233.485亿元及212.813亿元，分别占同期总收入的8.3%、8.6%及9.2%[39] - 2023年、2024年及截至2025年10月31日止十个月，最大客户的收入分别占总收入的2.1%、2.4%及2.6%[39] - 2023年、2024年及截至2025年10月31日止十个月，向五大供应商的采购额分别为327.038亿元、367.233亿元及310.913亿元，分别占采购总额的10.8%、10.1%及10.4%[39] - 2023年、2024年及截至2025年10月31日止十个月，向最大供应商的采购额分别占采购总额的3.1%、2.2%及2.3%[39] - 2023年、2024年、2024年前10个月、2025年前10个月收入分别为2521.32435亿元、2706.29944亿元、2145.7496亿元、2302.73058亿元[48] - 2023年、2024年、2024年前10个月、2025年前10个月毛利分别为21.84326亿元、18.99144亿元、8.69813亿元、6.69572亿元，占收入百分比分别为0.9%、0.7%、0.4%、0.3%[48] - 2023年、2024年、2024年前10个月、2025年前10个月税前利润分别为14.26983亿元、16.61983亿元、11.09045亿元、14.49654亿元，占收入百分比分别为0.6%、0.7%、0.5%、0.6%[48] - 2023年、2024年、2025年10月31日非流动资产总值分别为49.91518亿元、52.34248亿元、57.27708亿元[51] - 2023年、2024年、2025年10月31日流动资产总值分别为411.69089亿元、480.76328亿元、592.66497亿元[51] - 2023年、2024年、2025年10月31日资产净值分别为92.18799亿元、100.36094亿元、120.97056亿元[51] - 截至最后实际可行日期，一致行动人士于已发行股本总额中合共拥有约95.70%权益，杭實集團直接持有51%，浙江聯煜直接持有44.7%[59] - 2023 - 2024年及截至2025年10月31日止的十個月，公司宣派的股息分别为人民币747.3百万元、人民币649.7百万元及零[62] - 假设[编纂]为每股[编纂][编纂]港元（指示性[编纂]范围中位数）且[编纂]未获行使，估计[编纂]开支约为人民币[编纂]元（或[编纂]港元，占[编纂][编纂]总额的[编纂]）[67] - 约人民币[编纂]元直接归属[编纂]的[编纂]，拟议[编纂]完成后计入权益[67] - 约人民币[编纂]元预计于综合损益表中确认为费用[67] - [编纂]开支包括[编纂]约人民币[编纂]元及非[编纂]相关费用约人民币[编纂]元[67] - 非[编纂]相关费用中，法律顾问及申报会计师费用与开支约人民币[编纂]元[67] - 非[编纂]相关费用中，其他费用与开支约人民币[编纂]元[67] - 截至文件日期，自2025年10月31日（最近期经审阅财务报表日期）起，公司财务、经营等状况无重大不利变动[68] - 自2025年10月31日起，无对文件附录一会计师报告及附录一A未经审计中期财务资料所示资料造成重大影响的事件[68] - 2023年、2024年12月31日及2025年10月31日，公司库存余额分别为人民币114.413亿元、161.49亿元及204.523亿元[132] - 2023年、2024年12月31日及2025年10月31日，贸易应收款项及应收票据余额分别为人民币5142.8百万元、6399.2百万元及5976.0百万元[162] - 2023年、2024年及截至2025年10月31日止十个月，确认的贸易应收款项及应收票据减值亏损分别为人民币569.8百万元、389.3百万元及417.9百万元[162] - 截至2023年、2024年12月31日及2025年10月31日，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产金额分别为人民币476.3百万元、600.7百万元及3279.4百万元[165] - 2023、2024、2025年10月31日，公司对联营公司投资金额分别为8.311亿、7.645亿、6.93亿元[168] - 2023、2024、2025年10月31日，公司递延所得税资产分别为7.976亿、13.508亿、14.56亿元[172] - 2023、2024、2025年10月31日，公司合约负债分别为49.541亿、63.128亿、111.926亿元[175]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材单边区间震荡，热卷期现正套滚动操作或用期权策略辅助现货敞口 [2][8] - 硅铁锰硅区间震荡，短多为主 [3][8] - 焦煤焦炭把握盘面冲高机会，建立期现正套头寸 [6][8] - 铁矿石在压力位布空 [7][8] 各行业情况总结 钢材 - 现货价格持稳，成交降温，市场进入休市状态，供需季节性两弱 [2] - 钢厂有利润但复产力度和节奏可能偏缓，电炉后续将陆续停产，压低粗钢产量 [2] - 贸易商冬储做敞口意愿不强，适合用基差方式参与 [2] 硅铁锰硅 - 价格随市场情绪波动而震荡，基本面供需两弱 [3] - 需求端平淡，短期难改善，供给端产量偏高，中期供给过剩压力不减 [3] - 国内宏观政策利好，产业政策对供给形成扰动和成本支撑预期 [3] 焦煤焦炭 - 现货端焦炭市场暂稳，炼焦煤竞拍涨跌互现，港口贸易焦价有涨有跌，蒙煤价格上涨 [6] - 期货端受印尼限制煤炭现货出口消息影响大幅走强，但我国自印尼进口焦煤占比低且暂停出口大概率短期 [6] - 市场进入淡季，产业数据偏弱，产业驱动不足，春节前补库接近尾声，盘面更多看资金情绪 [6] 铁矿石 - 本期钢厂铁水产量基本稳定，盈利率小幅下滑，2月铁水预计持续大幅回升 [7] - 47港日均疏港量大幅回升，港口库存再次提升，持续高于去年同期 [7] - 钢厂补库接近尾声，港口库存压力是长期压力根源，上方压力明显 [7]

市场指数与商品表现 - 2月4日美股盘前，道指期货涨0.25%，标普500指数期货涨0.19%，纳指期货跌0.11% [1] - 欧洲主要股指涨跌不一，德国DAX指数跌0.23%，英国富时100指数涨1.21%，法国CAC40指数涨0.95%，欧洲斯托克50指数涨0.24% [2] - WTI原油涨0.44%至63.49美元/桶，布伦特原油涨0.31%至67.54美元/桶 [3] 宏观与市场风险 - 美债收益率曲线关键段接近四年最陡水平，市场关注美国财政部季度再融资声明是否暗示调整中长期国债拍卖规模 [4] - 全球金融稳定委员会点名警告规模达数万亿美元的“基差交易”风险，呼吁加强对回购协议风险的监管 [7] - 瑞穗证券分析指出，若美联储大幅缩减资产负债表，将被迫在日常货币市场操作中转向更“干预主义”的角色 [8] - 瑞银集团首席执行官预计，地缘政治与宏观经济的不确定性引发的市场波动将持续十年左右 [6] 行业动态与市场情绪 - 人工智能技术进步引发市场恐慌，全球软件板块遭遇持续抛售，摩根大通称投资者情绪已至“未审先判”境地 [4] - 英伟达CEO黄仁勋驳斥AI将取代软件的观点，称其“不合逻辑”，认为AI将继续依赖现有软件 [5] - 瑞银集团首席执行官表示，科技股估值仍需经历“一定修正” [6] 公司财报与业绩 - **Alphabet (GOOGL.US)**：市场预期其2025财年Q4营收为1114.5亿美元，同比增长15.53%，预期每股收益为2.64美元，同比增长23% [9] - **礼来 (LLY.US)**：预计2026年销售额将达800亿至830亿美元，同比增长最高可达27%，远超华尔街平均预期的777亿美元，Q4总销售额193亿美元，减肥药Zepbound销售额43亿美元，糖尿病药Mounjaro销售额74亿美元 [10] - **优步 (UBER.US)**：Q4总预订额同比增长22%至541亿美元，但预计当前季度调整后每股收益为0.65至0.72美元，低于分析师平均预期0.77美元，盘前股价下跌超5% [11] - **AMD (AMD.US)**：Q4销售额增长34%至103亿美元，超预期，但Q1销售额指引约为98亿美元，上下浮动3亿美元，未达部分投资者乐观预期 [12] - **Lumentum (LITE.US)**：Q2营收6.65亿美元，同比增长65%，调整后每股收益1.67美元，超预期，Q3营收指引中值为8.05亿美元，调整后每股收益指引介于2.15至2.35美元，均显著高于预期 [13] - **艺电 (EA.US)**：Q3营收19.01亿美元，低于预期，净利润8800万美元，低于上年同期的2.93亿美元，但受《战地风云6》推动，预订量超出预期 [14] - **艾默生电气 (EMR.US)**：Q1调整后每股收益1.46美元，超预期，营收43.5亿美元，同比增长4.1%，上调2026财年调整后每股收益指引至6.40至6.55美元 [15] - **诺华制药 (NVS.US)**：Q4营收133.4亿美元，同比增长1.4%，但较预期低7.4亿美元，预计2026年核心营业利润可能下降低个位数百分比 [16] - **瑞银 (UBS.US)**：Q4净利润12.0亿美元，同比增长56%，超预期，宣布30亿美元股票回购计划，维持2028年CET1资本回报率约18%的目标 [16][17] - **诺和诺德**：2025年全年销售3091亿丹麦克朗，以固定汇率计算增长10%，司美格鲁肽全系药物销售额达2282.88亿丹麦克朗 [17] - **桑坦德银行 (SAN.US)**：全年净利润141.01亿欧元，创纪录增长12%，宣布计划以120亿美元收购韦伯斯特金融公司，并批准新一轮50亿欧元股票回购计划 [18] - **葛兰素史克 (GSK.US)**：Q4营收86.2亿英镑，同比增长6.3%，调整后每股收益25.5便士，超预期，维持2026年利润增长7%至9%的指引 [19] - **挪威国家石油公司 (EQNR.US)**：Q4经调整后的税后营业利润降至15.5亿美元，低于预期，净利润13.1亿美元，宣布2026年股份回购规模缩减至15亿美元 [20] 重要日程预告 - 北京时间2月4日21:15公布美国1月ADP就业人数变动 [21] - 北京时间22:00公布美国12月耐用品订单月率修正值及工厂订单月率 [22] - 北京时间23:00公布美国1月ISM非制造业PMI [23] - 北京时间23:30公布美国截至1月30日当周EIA原油库存变动 [24] - 北京时间21:30美国财政部公布季度再融资声明 [25] - 次日凌晨01:00，2027年FOMC票委、里奇蒙联储主席巴尔金发表讲话 [26] - 2月5日周四早间，Alphabet、高通、ARM、吉利德科学公布业绩，周四盘前，壳牌、康菲石油、雅诗兰黛公布业绩 [27]

全球股指与大宗商品盘前表现 - 2月4日美股盘前，道指期货涨0.25%，标普500指数期货涨0.19%，纳指期货跌0.11% [1] - 欧洲主要股指涨跌不一，德国DAX指数跌0.23%，英国富时100指数涨1.21%，法国CAC40指数涨0.95% [2] - WTI原油涨0.44%至63.49美元/桶，布伦特原油涨0.31%至67.54美元/桶 [3] 宏观经济与政策焦点 - 美债收益率曲线关键段接近四年最陡水平，市场关注美国财政部季度再融资声明是否调整中长期国债拍卖规模 [3] - 全球金融稳定委员会(FSB)警告，规模达数万亿美元的“基差交易”等杠杆型债券押注存在风险，呼吁加强监管 [7] - 瑞穗证券分析指出，若美联储大幅缩表，将被迫在日常货币市场操作中转向更“干预主义”的角色 [8] 科技与软件行业动态 - 人工智能(AI)技术进步引发市场恐慌，全球软件板块遭遇抛售，摩根大通称投资者情绪已至“未审先判”境地 [4] - 英伟达CEO黄仁勋驳斥AI将取代软件的观点，称其“不合逻辑”，认为AI将继续依赖现有软件 [5] - 瑞银CEO表示，地缘政治动荡或将持续十年，科技股估值仍需经历“一定修正” [6] 重点公司财报与业绩 - **Alphabet (GOOGL.US)**：市场预期其Q4营收为1114.5亿美元，同比增长15.53%，每股收益为2.64美元，同比增长23% [8] - **礼来 (LLY.US)**：预计2026年销售额达800亿至830亿美元，同比增长最高可达27%，远超华尔街预期的777亿美元，Q4减肥药Zepbound销售额达43亿美元，糖尿病药Mounjaro销售额达74亿美元 [9] - **优步 (UBER.US)**：Q4总预订额同比增长22%至541亿美元，但Q1调整后每股收益指引0.65至0.72美元低于预期，盘前股价下跌超5% [10] - **AMD (AMD.US)**：Q4销售额增长34%至103亿美元，超预期，但Q1销售额指引约98亿美元令部分投资者失望，数据中心业务激增40% [11] - **Lumentum (LITE.US)**：Q2营收6.65亿美元，同比增长65%，调整后每股收益1.67美元，Q3营收指引中值8.05亿美元远高于预期 [12] - **艺电 (EA.US)**：Q3营收19.01亿美元，增长不到1%，低于预期，净利润8800万美元，但受《战地风云6》推动预订量超预期 [13] - **艾默生电气 (EMR.US)**：Q1调整后每股收益1.46美元超预期，营收43.5亿美元符合预期，上调2026财年调整后每股收益指引至6.40-6.55美元 [14] - **诺华制药 (NVS.US)**：Q4营收133.4亿美元，同比增长1.4%但低于预期，预警2026年核心营业利润可能下降低个位数百分比 [15] - **瑞银 (UBS.US)**：Q4净利润12.0亿美元，同比增长56%大超预期，宣布30亿美元股票回购计划 [15] - **诺和诺德**：2025年全年销售3091亿丹麦克朗，司美格鲁肽全系药物销售额达2282.88亿丹麦克朗 [16] - **桑坦德银行 (SAN.US)**：全年净利润141.01亿欧元创纪录，计划以120亿美元收购美国韦伯斯特金融公司，并批准50亿欧元股票回购计划 [17] - **葛兰素史克 (GSK.US)**：Q4营收86.2亿英镑，同比增长6.3%超预期，调整后每股收益25.5便士超预期，维持2026年利润增长7%至9%的指引 [18] - **挪威国家石油公司 (EQNR.US)**：Q4经调整后税后营业利润15.5亿美元低于预期，净利润降至13.1亿美元，将2026年股票回购规模缩减至15亿美元 [19] 重要经济数据与事件预告 - 北京时间21:15：美国1月ADP就业人数变动 [19] - 北京时间22:00：美国12月耐用品订单月率修正值、工厂订单月率 [20] - 北京时间23:00：美国1月ISM非制造业PMI [21] - 北京时间23:30：美国截至1月30日当周EIA原油库存变动 [22] - 北京时间21:30：美国财政部公布季度再融资声明 [23] - 次日凌晨01:00：里奇蒙联储主席巴尔金发表讲话 [24] 即将发布业绩的公司 - 周四早间：Alphabet、高通、ARM、吉利德科学 [25] - 周四盘前：壳牌、康菲石油、雅诗兰黛 [25]

文章核心观点 - 全球金融稳定委员会敦促各国金融政策制定者加强对以政府债券为抵押的回购市场中杠杆型债券交易的监管，特别是对冲基金广泛使用的基差交易等策略，以防范潜在的金融稳定风险 [1][2] 监管机构关注与建议 - 全球金融稳定委员会呼吁加强对市场参与者在政府债券担保回购协议中所承担风险的监管 [1] - 监管机构建议追踪若干“脆弱性指标”，以加强监测能力 [1] - 报告强调，鉴于回购市场在全球金融体系中的重要性，必须确保其在压力时期的功能得以维持 [1] - 报告指出，市场参与者整体杠杆的累积仍值得进一步关注 [1] - 全球央行官员需要密切监测与市场活动、结构、交易韧性以及中介能力相关的多项指标 [7] - 货币政策及财政当局应审查“杠杆型非银行机构与杠杆提供方”之间的具体信息披露做法，在不足时考虑建立公私合作伙伴关系以制定标准和/或监管指南 [7] 市场现状与风险 - 对冲基金在回购市场中的现金借款规模有所增加，FSB测算其规模约为3万亿美元，约占其累计资产的25% [1][2] - 杠杆型对冲基金涌入诸如现券—期货基差交易等高盈利策略，该策略利用杠杆捕捉债券与相应期货合约价格之间的细微价差 [1] - 在美国，对冲基金最受欢迎的策略包括新券与旧券运行套利、收益率曲线或久期交易以及现券—期货基差交易 [3] - 在欧元区，收益率曲线或久期交易占主导地位，而现券—期货基差交易也“普遍存在” [3] - 核心担忧在于，面临短期急剧流动性需求的杠杆投资者可能被迫大规模出售资产以筹集资金，若发生在市场已承压时，可能加剧市场波动并导致不利的反馈循环 [3] - 杠杆债券交易依赖短期融资，一旦遇到保证金上调、融资收紧或市场波动，就可能被迫去杠杆、抛售资产并放大波动 [4] - 美联储研究指出美国国债市场基差交易的脆弱性来自期货保证金变化与回购融资利差/可得性变化的双重冲击 [5] 具体交易策略解析 - 现券—期货基差交易的经典结构是：做多现券、做空对应的国债期货、并用回购借钱来融资现券头寸以放大杠杆，通过杠杆大批量赚取现券与期货之间很小的价差 [4] - 美联储将美国国债市场基差交易定义为“短期回购融资 + 现券多头 + 期货空头”的高杠杆套利 [5] 潜在监管措施与行业反应 - FSB与英国央行曾提出最低折扣的设想，即对回购交易中交换的抵押品估值进行强制性折减，以限制能累积的杠杆规模 [6] - 对冲基金以及传统资产管理行业对此类提议强烈反对，称其会损害流动性 [6] - 管理基金协会表示，不实施如规定最低折扣基准等限制举措，有助于确保市场拥有深度、可靠的流动性支撑，并保持纳税人的低级别借贷成本 [7]

全球金融稳定委员会对杠杆债券交易的监管呼吁 - 全球最高级别金融稳定监管机构敦促各国金融政策制定者更深度、精准地审视对冲基金等机构在政府债券市场进行的规模达数万亿美元的杠杆型债券押注[1] - 全球金融稳定委员会呼吁加强对市场参与者在以政府债券作担保的回购协议中所承担风险的监管[1] - 这一建议是监管机构为提前应对与全球债券市场杠杆操作相关的潜在市场爆雷风险所做的最新努力[1] 回购市场杠杆规模与策略 - 对冲基金在回购市场中的现金借款规模测算为3万亿美元，约占其累计资产的25%[1][2] - 杠杆型对冲基金涌入诸如现券—期货基差交易等高盈利策略，该策略利用杠杆捕捉债券与相应期货合约价格之间的细微价差[1] - 在美国，对冲基金最受欢迎的策略包括新券与旧券套利、收益率曲线或久期交易以及现券—期货基差交易；在欧元区，收益率曲线或久期交易占主导，现券—期货基差交易也普遍存在[3] 监管关注的核心风险 - 监管机构的核心担忧在于，面临短期急剧流动性需求的杠杆投资者可能被迫大规模出售资产以筹集资金[3] - 若资产出售发生在市场已处于流动性压力背景下，可能加剧市场波动并导致不利的反馈循环[3] - 风险具体表现为：市场参与者在政府债券支持的repo市场累积杠杆、依赖短期融资，一旦遇到保证金上调、融资收紧或市场波动，就可能被迫去杠杆、抛售资产并放大波动[4] 基差交易的结构与脆弱性 - 现券—期货基差交易的经典结构是：做多现券、做空对应的国债期货、并用repo借钱融资现券头寸以放大杠杆，通过杠杆大批量赚取现券与期货之间很小的价差[4] - 美联储将美国国债市场基差交易定义为“短期repo融资 + 现券多头 + 期货空头”的高杠杆套利，并指出其脆弱性来自期货保证金变化与repo融资利差/可得性变化的双重冲击[5] - FSB的研究同样将对冲基金在repo市场现金借款规模的显著上升与基差交易列为依赖杠杆的热门策略[5] 潜在的监管措施与行业反应 - FSB与英国央行曾提出最低折扣的设想，即对回购交易中交换的抵押品估值进行强制性折减，以限制回购市场能够累积的杠杆规模[6] - 对冲基金以及传统资产管理行业对此类提议强烈反对，称其会损害流动性[6] - 管理基金协会表示，不实施规定的最低折扣基准等限制举措，有助于确保市场拥有深度、可靠的流动性，并保持纳税人的低级别借贷成本[7] 监管建议与数据挑战 - FSB建议全球央行官员密切监测与市场活动、结构、交易韧性以及中介能力相关的多项指标[7] - 报告鼓励进一步开展工作，以克服数据层面的难题，这些难题使得一些成员方难以精准监测风险[7] - 货币政策及财政当局还应审查“杠杆型非银行机构与杠杆提供方”之间的具体信息披露做法，在不足的情况下考虑与行业建立公私合作伙伴关系以制定标准和/或监管指南[7]

美国国债市场结构与买家变化 - 美国国债总额已超过36万亿美元并正迅速向37万亿美元迈进[1] - 传统主要海外买家正在减持 日本在2024年11月减持超过50亿美元 中国也已连续数月缩减持仓规模[3] - 美联储同时在进行量化紧缩 每月减持数百亿美元国债[3] 对冲基金基差交易成为主要买家 - 当前美国国债的主要买家是华尔街对冲基金 其通过基差交易进行套利[5] - 基差交易利用国债现货与期货间的微小价差 并叠加数十倍至上百倍杠杆放大本金进行套利[5] - 此类高杠杆头寸规模已达历史高位 约占可交易美债总额的6%[5] 高杠杆交易蕴含巨大系统性风险 - 当前美国债务规模远超2020年 且杠杆头寸规模是2020年的三倍[7] - 2020年3月的市场风暴导火索即为基差交易爆仓 导致国债市场流动性枯竭 最终需美联储数万亿美元干预[7] - 若利率路径出现偏差或收益率剧烈波动 持有百倍杠杆的对冲基金可能瞬间爆仓 引发为换取现金而疯狂抛售资产的连锁反应[7] 潜在危机的严重性与传导机制 - 一旦危机爆发 流动性可能被瞬间抽干 导致金融系统面临宕机风险[9] - 美联储内部会议纪要显示 其已担忧非银行金融机构带来的系统性风险[10] - 美国为维持庞大赤字开支必须持续发债 而除对冲基金外缺乏其他长期国债的大买家 形成结构性依赖[10] 市场现状的脆弱性与讽刺性 - 美国国债利息支出规模已接近其军费开支[12] - 当前金融体系被比喻为建立在沙滩上的巨塔 结构脆弱[12] - 对冲基金追逐微小利差的行为 正反复拉扯全球金融系统最脆弱的神经[14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材单边行情震荡，热卷基差利于期现头寸入场，期现正套可滚动操作 [2] - 双硅震荡，基本面承压，后市回落风险大，产业客户可逢高套保 [3][6] - 焦煤焦炭盘面震荡走弱，现货逢高兑现，盘面等待冲高后沽空 [5][6] - 铁矿石短期震荡偏强，中长期上方压力明显，短期低多，长线压力位布空 [6][7] 各板块总结 钢材 - 周二钢材现货价格小降，成交热度降温，期价窄幅运行，黑色板块区间震荡 [2] - 季节性因素使现货量价边际转弱，建材需求下降，但淡季价格抛压不大 [2] - 钢厂有利润有复产意愿，但力度和节奏偏缓，电炉将停产压低粗钢产量 [2] - 贸易商冬储做敞口意愿不强，适合用基差方式参与，产业矛盾不突出 [2] 硅铁锰硅 - 近期双硅价格震荡，供给端有扰动传闻，需求端不佳，终端需求处于淡季 [3] - 合金厂利润不佳但产量偏高，减产或控产驱动不足，中期供给过剩压力大 [3] - 国内宏观政策利好，产业政策对双硅供给有扰动和成本支撑预期 [3] 焦煤焦炭 - 现货端焦炭首轮提涨搁置，下游采购谨慎，市场交投降温，线上竞拍流拍增多 [5] - 期货端市场情绪降温，焦煤表现更弱，基本面进入淡季，产业数据偏弱 [5] - 煤矿新年供给恢复，库存压力不大，但下游采购放缓，市场情绪走弱 [5] 铁矿石 - 钢厂厂内库存偏低，2 月复产预期和节前补库使铁矿价格短期维持高位 [6] - 补库预期消化后，港口库存压力将成铁矿价格压力根源 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 钢材单边行情震荡，关注基差机会，热卷期现正套可滚动操作 [3][7] - 硅铁锰硅情绪改善震荡反弹，但后市承压回落风险较大，产业客户逢高套保 [4][7] - 焦煤焦炭板块震荡运行，现货驱动不足，现货择机兑现，盘面等待冲高后沽空机会 [5][7] - 铁矿石短期“复产 + 补库”有支撑，中长期上方压力明显，短期考虑低多，长线在压力位布空 [6][9] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 1 月 23 日远月合约收盘价，RB2610 为 3188.00 元/吨，HC2610 为 3324.00 元/吨等，各合约有涨跌值和涨跌幅 [1] - 近月合约收盘价，RB2605 为 3142.00 元/吨，HC2605 为 3305.00 元/吨等，也有相应涨跌值和涨跌幅 [1] - 跨月价差、价差/比价/利润等数据，如 1 月 23 日卷螺差为 163.00 元/吨等 [1] 现货市场 - 1 月 23 日上海螺纹、天津螺纹等现货价格及涨跌值，如上海螺纹为 3260.00 元/吨 [1] - 上海热卷、杭州热卷等现货价格及涨跌值，如上海热卷为 3310.00 元/吨 [1] - 青岛港超特粉、甘其毛都炼焦精煤等现货价格及涨跌值，如青岛港超特粉为 671.00 元/吨 [1] - 基差数据，如 1 月 23 日 HC 主力基差为 5.00 元/吨等 [1] 钢材 - 周末钢材现货市场价格小稳，成交一般，期货市场大宗商品结构性牛市延续，黑色板块区间震荡 [3] - 季节性因素使现货跟涨和成交热情一般，建材需求季节性预计继续下降 [3] - 春节前后是淡季，价格主动抛压不大，钢厂有复产意愿但力度节奏偏缓 [3] - 贸易商冬储做敞口意愿不强，适合用基差方式参与，铁水产量回升但幅度节奏不快 [3] 硅铁锰硅 - 近期双硅价格跟随市场情绪反弹，供给端时有扰动传闻 [4] - 需求端因钢材价格承压、终端需求淡季，整体需求难有改善 [4] - 供给端合金厂利润不佳但产量偏高，中期供给过剩压力不减 [4] - 宏观政策利好，产业政策对供给有扰动和成本支撑预期，但后市承压回落风险大 [4] 焦煤焦炭 - 现货端焦炭首轮提涨落地搁置，下游采购谨慎，市场交投情绪降温 [5] - 期货端煤焦整体震荡偏弱，上半周下跌，后半周随商品市场情绪和产地安全减产加严有所反复 [5] - 基本面市场进入淡季，产业数据偏弱，供给平稳，需求季节走弱，库存累积 [5] - 煤矿新年供给恢复，库存压力不大，但下游采购放缓，市场情绪走弱 [5] - 焦炭首轮提涨仍有落地预期但向上驱动不足，焦煤 05 合约终点悲观 [5] 铁矿石 - 钢厂厂内库存处于近年来偏低位置，2 月复产预期和节前补库使铁矿价格短期维持高位 [6] - 补库预期消化后，港口库存压力将成价格压力根源，短期震荡偏强，中长期上方压力明显 [6][9]

全球主要经济体减持美国国债 - 中国持有的美国国债规模在2025年10月降至6887亿美元，创2008年以来新低，较2011年峰值1.3万亿美元累计减持近一半 [1] - 2025年10月，加拿大单月抛售567亿美元美债，开曼群岛、卢森堡等离岸金融中心也同步减持 [2] - 丹麦学术养老基金在2026年1月宣布计划清仓约1亿美元美债，瑞典最大私人养老基金阿莱克塔自2025年初以来已抛售价值七八十亿美元的美国国债 [2] 美国债务与财政状况恶化 - 美国联邦债务总额在2025年已突破36万亿美元，占国内生产总值比例超过120% [4] - 2024年美国国债利息支出达1.14万亿美元，首次超过军费开支，2025年利息支出占联邦财政收入的23%，超过国际警戒线 [4] - 2025年预算赤字预计将超过2万亿美元，美国财政部预算办公室警告若不调整债务上限，政府可能发生债务违约 [4] 美债市场出现剧烈波动与流动性问题 - 2025年4月初，美国国债市场出现自2020年3月以来最猛烈的抛售潮，10年期美债收益率在数日内飙升50至60个基点，4月7日单日上涨19个基点至4.18% [8] - 30年期美债收益率上涨21个基点突破5%，市场出现严重的流动性问题，呈现“股债双杀”局面 [8] - 美债市场流动性在2024年的换手率约为3.2%，远低于2006年的12.1%，做市价差在本轮抛售潮期间扩大至平常的3倍 [11] 高杠杆交易加剧市场动荡 - 对冲基金基差交易是2025年4月美债抛售潮的引爆点，截至2025年4月，基差交易总规模约1万亿美元，是2020年疫情前的两倍 [9] - 美债收益率急速上行导致期货交易所提高保证金要求，对冲基金被迫追加抵押品或被强制平仓，形成恶性循环 [9] - 对冲基金等多策略巨头在抛售潮中单周损失超5%，创2022年以来最差表现 [11] 金融机构因美债波动承受重大损失 - 美国银行业持有约4.3万亿美元美债，收益率上行60个基点意味着未实现损失约2600亿美元，地区性银行第一共和银行的持有至到期账户亏损率已达18% [11] - 寿险公司采用“负债驱动投资”策略，长期国债收益率飙升导致负债现值下降速度远快于资产端 [11] - 加州公务员退休系统披露其固定收益组合出现2008年以来最大季度亏损 [11] 全球央行增持黄金储备推进去美元化 - 全球央行2022年增持1136吨黄金，创1967年以来新高，2023年新加坡金融管理局购入51.8吨黄金，中国央行一季度增储58吨黄金 [6] - 截至2025年10月末，中国黄金储备为7409万盎司，连续第12个月增长，俄罗斯主权财富基金宣布将清空所有欧元份额，提高人民币和黄金的投资上限 [6][16] - 美元在外汇储备中的占比在2025年一季度降至55%，为1999年以来最低，已连续11个季度低于60% [13] 国际贸易结算货币多元化趋势加速 - 2023年3月，中国和巴西达成协议，不再使用美元作为中间货币，而以人民币与雷亚尔进行贸易结算 [14] - 东盟十国讨论通过本地货币交易计划以减少对主要国际货币的依赖，印度和马来西亚已同意用印度卢比进行贸易结算 [14] 美国关税政策及其影响 - 2025年4月，特朗普政府宣布对包括中国在内的180多个国家和地区大幅提高关税，其中对中国商品的关税从34%跃升至84%，后又加码至125% [6] - 美国媒体报道称，高关税成本的92%由美国进口商和消费者承担，市场担忧这会导致美国通胀下行趋势逆转 [6] - 特朗普政府关税政策也针对欧洲，德国基尔世界经济研究所预测若政策实施，欧盟GDP将下降0.5%，德国经济将下降3.2% [16] 美国对华政策出现调整迹象 - 2026年1月23日，特朗普政府解雇了美国商务部工业与安全局下属信息与通信技术服务办公室的两名关键官员，该办公室曾主导多项对华技术封锁政策 [13] - 被解雇官员属于拜登政府时期遗留团队，其推行的严苛技术管制政策加剧了中美经贸摩擦并损害了美国相关行业利益 [13] - 解雇行动发生在特朗普宣布计划于2026年4月访华以及中美在达沃斯世界经济论坛会谈后不久 [13] 美联储介入市场以提供流动性 - 美联储于2025年12月12日起每月购买400亿美元国债，并计划至少持续至2026年4月15日 [4] - 美联储主席鲍威尔强调此操作为增加银行存款准备金以确保市场流动性，但市场分析认为这是美联储在海外投资者持续抛售背景下的直接接盘行为 [4]