报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周国债期货市场震荡下行，收益率曲线形态转陡峭，TL合约下破支撑平台，中期维持大方向震荡偏空观点 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 周度聚焦与行情跟踪 - 本周国债期货市场震荡下行，收益率曲线形态转陡峭，TL合约下破支撑平台，中期因央行货币政策相对克制、通胀预期转变、中长期资金入市导向、十五五政策预期无法证伪等因素，维持大方向震荡偏空观点 [1][3] 市场特征 - 本周国债期货市场呈现短端稳定、长端波动加剧的分化特征，短端利率受资金面宽松支撑，长端在政策预期扰动下承压，中央财办提出2026年继续实施“更加积极的财政政策”，市场对超长债供给压力担忧升温，30年与10年期国债利差回升至近两年高位，超长端价值显现 [5] 流动性监控与曲线跟踪 未提及具体内容 席位分析 - 12月29日开盘料触发量化卖出信号，成交量放大，私募日内减仓加剧配置类机构减仓，当前超长端性价比逐渐显现，各类机构均有小幅日内试仓意愿 [10]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周初经济数据亮点不多，但债市对偏弱基本面数据脱敏，资金面均衡偏松抬升降息预期，中短端表现偏强，超长端后半周修复 [5] - 短期内央行宽松基调不变，中短端风险可控，但政策利率调降概率不高，对中短端后续表现有约束 [5] - 2.3%附近的30Y国债收益率对配置盘有吸引力，新老券利差偏高对TL合约有安全垫，但超长端修复节奏或反复 [5] - 对年内债市走势持谨慎乐观态度，后市震荡运行，建议短线逢低试多、逢高止盈TL合约 [5] 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 综合分析 - 本周初月度经济数据亮点少，国内宏观叙事由预期主导，债市对基本面数据脱敏，资金面均衡偏松，隔夜资金价格稳定在1.3%下方抬升降息预期，年末部分机构买短债冲规模，中短端表现偏强 [5] - 现券收益率未突破2.3%关键点位后情绪缓和，超长端后半周修复 [5] - 短期内央行宽松基调不变，中短端风险可控，但政策利率调降概率不高，约束中短端后续表现 [5] - 2.3%附近的30Y国债收益率对配置盘有吸引力，新老券利差偏高对TL合约有安全垫，但超长端修复节奏或反复，因宏观叙事、供需失衡担忧和公募新规未落地等因素 [5] - 对年内债市走势持谨慎乐观态度，后市震荡运行 [5] 后市展望 - 债市震荡运行 [5] 策略推荐 - 单边：逢低试多TL合约，谨慎追高并及时止盈 [5] - 套利：暂观望 [5] 降息预期稍有升温 - 持续下行的隔夜资金价格抬升市场降息预期，是中短端走强驱动之一，但短期内政策利率调降概率不高 [8] - 下周临近跨年且政府债券净缴款逾3000亿元，资金面或受扰动，关注央行MLF续作情况 [8] - 本周央行重启14天期逆回购操作，税期缴款和北交所打新冻资对资金面扰动有限，市场资金价格低位运行 [13] - 截至周五收盘，DR001创阶段新低，DR007稳定在政策利率上方，隔夜、7天期非银资金利差分别为8.11bp、7.35bp，股份制银行一年期存单发行利率在1.66%附近波动 [13] 超长债供需担忧仍在 - 权益市场估值相对中性，强势商品不便宜，相关叙事生变资金流入或放缓 [15] - 国内信用扩张依赖政府部门，融资成本上升可能使政府债券发行期限结构调整或央行二级市场买入超长债 [15] - 2024年以来超长期政府债券发行规模和占比上升，2025年10Y以上政府债券累计发行6.7万亿元，占比约25.8% [22] - 保险公司是超长债最大净买入方，但保费收入增速慢于超长债供给 [22] - 去年“924”后资金流入权益和商品市场，缓和债市“资产荒”，降低长久期债券需求 [22] 部分内需指标延续负增长 - 下半年扩内需政策乘数效应一般，政策支持退坡后内需指标增速转弱 [27] - 国内宏观叙事由预期主导，债市对偏弱基本面数据脱敏 [27] 期债盘面估值 - 截至周五收盘，TS、TF、T、TL主力合约IRR分别约为1.6952%、1.6643%、1.5795%、1.1446% [33] - 期债盘面估值整体合理，TL合约IRR偏低因周五尾盘与现券走强但期债结算价偏低 [33] 第二部分 相关数据追踪 国债期货合约间价差 - 展示TS、TF、T、TL合约间价差数据 [38] 成交与持仓量 - 展示TS、TF、T、TL合约成交与持仓量数据 [41] 现券收益率与利差 - 展示国债现券收益率曲线、期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差数据 [44] 美国国债收益率与汇率 - 展示美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价数据 [47]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业（债券市场）[1] * 涉及国债、地方债、信用债、可转债等具体券种[1][12][15][16] 核心观点与论据 **1 近期债市波动原因与短期展望** * 近期债市先走弱后修复，修复呈现结构性，30年期国债修复较好[2] * 波动主因是配置力量不足，重要会议未提供足够强烈的利好消息，交易力量部分做空[2] * 预计跨年行情将维持震荡偏弱态势，但在2026年一月之后可能会有转机[2] * 年底至明年初银行配置力量偏弱，保险机构合意点位不明确[11] * 债市博弈超跌反弹更为合理，例如利率在1.85%~1.9%之间[11] **2 货币政策解读与预期** * 货币政策维持宽松基调，强调降本降息[1][2] * 预计2026年一季度降准概率较大，以缓解银行负债端压力[1][3] * 降息大概率发生，但规模和时间点尚不明确[1][3] * 未来降息模式可能更加多样化，包括OMO、MLF、逆回购、存款等多种方式[3][4] * OMO类型的降息主要针对对资金不太敏感的机构[3] * 货币政策目的服务于民生和实体经济发展，整体保持克制[9] **3 财政政策解读与影响** * 财政政策增量有限，更注重用好已有政策[1][4] * 广义赤字预计与2025年持平[1][4] * 缺乏强劲财政刺激信号导致市场反应平淡[1][4] * 特别国债和地方专项债发行量增加且期限延长[1][5] * 导致2026年长期和超长期债券供给增加，市场债券托管久期难以下行[1][5] * 长期和超长期国债收益率仍存在一定上行压力[5] **4 利率与国债市场展望** * 国内利率上行空间有限，明年（2026年）利率上行有顶[2] * 国内利率上限设置有利于国债市场的发行和交易稳定[7] * 在扩张期内，国内利率上行速度相对较低，每年上限向上的幅度可控[7] * 如果短期内出现快速利率上行，央行买入国债概率较大，以维护国家杠杆成本[8][10] * 海外在财政扩张期间面临风险资产价格提升、通胀拉升名义利率等四重压力，而国内则面临公债收益率和部分物价上涨这1.5重压力[8] **5 经济增速目标与政策应对** * 2026年的经济增速目标不会因为财政政策的稳健而下降[6] * 国内对于经济增速的需求依然存在，并且需要兼顾速度和质量[6] * 如果在年中出现不及预期的现象，可能会有政策补充，而不是下调经济目标[6] **6 信用债市场与投资策略** * 中央经济工作会议明确了在2028年之前化解地方政府债务风险的基调[13] * 地方政府隐性债务可能通过地方财力或地方债解决，金融性债务更多依赖金融机构支持[14] * 2026年信用票息策略仍然具有较高的投资价值[1][15] * 短久期信用下沉策略预计会成为主流[1][15] * 长期限超长期信用债流动性较弱且存在较大不确定性[15] **7 可转债市场与投资策略** * 近期转债市场以震荡为主，并受到资金赎回带来的估值压缩影响[16] * 后续权益市场可能迎来利好催化剂，跨年行情值得期待[16] * 建议关注科技成长板块，同时匹配一些兼顾防御属性的大底仓标的[16] * 2026年新增转债相对较少，而纯到期规模较大，加之权益市场上行预期强烈，可能导致市场能忍受更高估值[17] * 美联储降息以及国内保险公司权益入市风险因子的下调，为明年的资金流入提供了有利条件[17] **8 具体产品观点与投资布局建议** * 短期来看，TL合约波动区间可能在110元至113.5元之间，在112元形成中枢性质的小反弹[12] * 可以博弈老老债与新债之间税率差异，以及二永债补涨[12] * 建议采取均衡布局策略[18] * 把握科技成长板块中的弹性机会，如人工智能、半导体和商业航天等领域[18] * 进行底仓布局，包括高股息标的如银行、农林牧渔和消费类标的[18] * 对于低价且排除信用风险影响的新券、次新券，也应积极挖掘其投资机会[18] 其他重要内容 * 从近期超长贷波动看，不管是强劲买入还是托举力量，都显示出30年期国债新的中枢大约在40 BP左右[11] * 年底做空力量胜率赔率不低[11] * 交易性资产表现可能偏弱，利率债整体行情不乐观，而二永债面临配置需求减弱的问题[15] * 已经调整估值或正股压缩到一定程度的转债标的，可以为春季行情提供助力[16]

纪要涉及的行业或公司 * 固收行业 特别是超长期国债市场[1] * 涉及机构类型包括商业银行 寿险公司 公募基金等[3] 核心观点与论据 * **核心观点：超长期国债正经历漫长的重定价过程 且尚未结束[1][2][4]** * 自7月以来 超长期国债收益率快速上行 调整延续至今[1][2] * 上周30年国债收益率上行接近10个基点[2] * 中国30年与10年期限利差仍低于美国和日本 与基本面预期不符 需要纠偏[1][4] * **驱动因素一：宏观预期与风险偏好变化** * **反内卷预期扭转通缩趋势 科技自立自强取得突破 形成A股慢牛一致预期[1][2]** * 风险偏好抬升 压制债市负债端[1] * 大部分投资者更看好权益市场 导致权益资产增配 久期下调[3] * **驱动因素二：机构行为变化加剧市场调整** * **配置盘承接能力下降** * 商业银行：受账簿利率风险监管趋严 年末卖出OCI账户调节利润 停售长期存款产品缩短负债久期影响[1][3] * 寿险公司：保费收入增速一般 更多向权益资产倾斜 监管引导增配权益资产[1][3] * **交易盘力量减弱** * 公募基金等面临净赎回压力[3] * 30年国债ETF在9-11月下跌过程中规模下降 显示“越跌越买”的抄底资金消失 更倾向止损[1][3] * TL合约跌破支撑位 多头资金止损导致市场承接力量下降[1][3] * **驱动因素三：供给与海外因素** * **供给增加**：中央发行特别国债稳增长政策延续至2026年 预计超长期国债供给将继续增加[1][3] * **海外传染**：日本等海外经济体30年国债收益率明显上行 对国内市场情绪产生传染效应[1][3] * **投资策略建议** * **中期不建议抄底超长债**：重定价过程未结束 短期交易机会仅适合快进快出[4] * **风险偏好较高投资者**：可关注30-10年期限利差套利机会（当前利差已超过40个基点） 但需忍受波动[2][5] * **大多数投资者**：建议博弈10年国债修复价值 当前十年国债处于震荡区间上沿 是较好入场时机[2][5] * **保守型投资者**：建议采用杠杆加套息策略 因当前资金面稳定偏松且carry水平良好[2][5] 其他重要内容 * **曾有的短期利好被证伪**：十一长假后 中美地缘政治扰动和央行重启买债曾短暂打断调整趋势 但中美元首会晤后避险情绪消退 央行买债规模不及预期[2] * **潜在的短期积极因素**：公募费率新规落地或央行加大买债力度可能带来短期交易机会 12月份利率债供给较小也可能边际改善配置盘承接能力[1][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市盘面表现分化，中短端受市场参与者博弈央行国债买卖信息影响表现偏强，长端受外媒地产增量政策报道压制情绪后半周TL合约跌幅稍大 [5] - 地产相关政策细节不明难驱动收益率趋势性上行，市场降息预期不强，资金价格约束收益率下行，债市将延续震荡态势，单边可中性略偏多思路对待，逢低轻仓布局T合约多单 [5] - 前期做空30Y - 7Y期限利差头寸周中止盈后短期观望，跨期套利指标周四起趋于中性，下周当季合约流动性下降，跨期套利转入观望，关注期债下季合约潜在期现正套机会 [5] - 后市债市震荡运行 [6] 根据相关目录分别进行总结 第一部分 周度核心要点分析及策略推荐 - 本周11月中国战略性新兴产业采购经理指数（EPMI）录得52.7，较上月回落7.0个百分点，EPMI与官方制造业PMI上月分化明显，本月PMI修复动能可能不强 [10] - 本周资金面先紧后松，受税期缴款和政府债券净融资规模影响，截止周五收盘，DR001、DR007分别为1.3209%、1.4408%，隔夜、7天期非银资金利差分别为6.68bp、5.44bp，股份制银行一年期存单发行利率微升至1.65%附近，下周政府债券净融资规模环比下降，但临近跨月资金面有阶段性扰动，资金价格上行幅度有限 [12][16] - 本周三起30Y - 7Y期限利差重新走阔，原因一是利差接近40bp后压缩动能不足，部分资金博弈央行国债买卖信息偏好做多中期国债，二是外媒报道房贷补贴政策对长端利空，若房贷贴息政策落地，央行降息概率降低对债市利空，但政策细节不明，债市不会过度提前定价 [18][25] - 近两周T合约移仓期间跨期套利指标触发两次短线做多信号，周四起指标趋于中性，推测与多头在T下季合约大幅增仓有关，下周为交割月前最后一周，跨期套利转入观望 [26] - 按中债估值与期货结算价计算，TS、TF、T、TL当季合约IRR分别为1.3226%、1.0132%、1.4099%、1.2732%，下季合约IRR分别为1.6583%、1.7361%、1.7706%、1.7469%，估值相对偏高，关注期现正套机会 [34] - 本周主力合约移仓明显加速，截至周五收盘，TS、TF、T、TL合约移仓进度分别为69.2%、63.2%、63.7%、64.8% [35] 第二部分 相关数据追踪 - 涵盖国债期货合约间价差（TS、TF、T、TL合约间价差）、成交与持仓量（TS、TF、T、TL合约成交与持仓量）、现券收益率与利差（国债现券收益率曲线、国债期限利差、国债与地方债利差、10Y国债与国开债利差）、美国国债收益率与汇率（美国10年期国债收益率、中美10年期国债利差、美元指数、美元兑人民币离岸价）等数据 [41][44][47][50]

近期股债同跌现象分析 - 近期市场出现股债同跌格局，尤其TL合约跌幅显著，债市未因股市回调而显现跷跷板效应[1] - 债市做多动力未升温，因市场处于低赔率环境且对基金费率新规存在持续担忧，资金主动做多意愿不足[1] - 政策托底背景下股市调整未形成持续走弱预期，债市对股市下跌的利多反应相对钝化[1] 债市承压原因 - 债市承担股市走弱造成的卖盘压力，股市走弱触发多资产资金连锁反应[1] - 债市作为资产组合重要部分，承担赎回压力与降杠杆需求，近日券商、基金等机构债券分歧指数较低对应卖方力量较强[1] TL合约波动放大因素 - TL合约投资者结构中投机性资金占比高，交易行为更倾向于短期博弈而非长期配置[2] - 当前市场缺乏明确趋势性方向且整体波动偏低，投机资金易跟随市场情绪进行跟风操作形成顺周期交易惯性[2] - 该交易特征放大TL合约价格波动，带动其活跃券基差走扩[2] 历史现象参考 - 类似"股债同跌"且"期货跌幅大于现券"现象在2023年10月下旬、2024年3月中旬均发生过[2] - 该现象持续时间往往不超过10天，其后股债均出现同步回暖，国债期货基差倾向于震荡收窄[2]

国债期货表现 - TL合约上涨0.12%至119.39 [1] - T合约上涨0.10%至108.59 [1] 国债收益率变动 - 10年期国债活跃券收益率下降1.1个基点至1.6970% [1]

报告核心观点 - 债券市场呈现低利率、高波动、窄Carry甚至负Carry、信用债利率化、利率债长久期化等特征，制约策略空间，导致套息策略杠杆空间受限、久期策略波动加大、利率交易行情快速演绎 [4][97] - 国债期货跨券种套利收益源于票息、资本利得、基差三部分，优势环境为信用利差/品种利差窄、净基差为负且小、临近交割月 [4][97] - 实证回测显示不同套利方案在特定净基差和剩余交易日条件下多空策略有较大把握跑赢现券，不同评级在胜率表现上差异不明显，部分合约负基差收敛特征影响剩余交易日要求和交易方式 [4][98] 债市新特征与策略新诉求 债市新特征 - 长债、超长债利率下行至低位且收益率波动率攀升 [9] - 信用债窄Carry，利率债负Carry [12] - 信用债票息中枢偏左，利率债尤其地方债久期抬升 [14] - 单边行情快速演绎，久期策略方向择时难度加大 [16] 策略新诉求 - 现券与期货结合，丰富债市投资策略 [20] 国债期货跨券种套利方案 基差交易拆解 - 买入基差收益等于持有期间净基差涨幅，期货、现货价格变动节奏及空头交割期权价值使基差不为0 [27][28] 国债现券头寸替换成非国债 - 做多信用债/地方债+做空国债期货收益含票息、资本利得、基差三部分 [33] 套利策略优势环境 - 信用利差/品种利差窄，判断利差方向难且期货基差小 [37] - 净基差为负且小，未来收敛变大概率高 [37] - 临近交割月，可受益于期现收敛 [37] 方案1：短久期信用债+空TS合约 策略设计 - 做多1 - 3年信用债财富指数，做空TS合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [43][45] TS净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [48] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [51][54] 方案2：中久期二永债+空TF合约 策略设计 - 做多3 - 5年二级债财富指数，做空TF合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [57][59] TF净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显 [63] 不同等级表现 - 中高等级和中低等级在净基差小于0且剩余交易日10 - 50天，多空策略有较大把握跑赢现券，评级选取在胜率表现无明显差异 [66][68] 方案3：长久期地方债+空T合约 策略设计 - 做多7 - 10年地方债财富指数，做空T合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [71][73] T净基差收敛规律 - 剩余10 - 50个交易日净基差收敛突出，净基差越小或越大收敛趋势越明显，但收敛稳定性弱于TS和TF [77] 表现情况 - 净基差小于0且剩余交易日10 - 40天，多空策略有较大把握跑赢现券 [80] 方案4：超长久期地方债+空TL合约 策略设计 - 做多10年以上地方债财富指数，做空TL合约，持仓5个交易日了结算年化收益率等 [83][85] TL净基差收敛规律 - 剩余10 - 100个交易日净基差收敛突出，但收敛特征弱于TS/TF/T，波动明显，适合波段性交易 [88] 表现情况 - 净基差小于 - 0.05，随净基差减小放宽剩余交易日天数要求，适合做波段式交易的跨券种套利 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期部分国债期货合约表现持续偏弱，TL 表现较为强势，而 TS/TF/T 主力合约则出现下跌，两年国债期货升水程度明显减弱，TS2506 合约持有体验较差 [2] - TS 合约偏弱是因此前大幅升水以及宽货币预期的改变，市场对货币政策宽松预期转变，曲线在关税冲击、负 Carry 影响下走向平坦，3 - 4 月 TS2506 合约 IRR 持续高达 2.3%推动基差明显收敛 [3] - 从空间上看 TS 合约正套性价比不足，截至 5 月 16 日基差 -0.07 元，IRR1.79%，基差明显收敛，IRR 与资金利率接近，进一步正套空间有限 [4] - 短期 TS 合约可能依然处于升水状态，当前持续负 Carry 使期货合约升水必然，年初至今 R001 与 2 年期国债到期收益率倒挂由约 60bp 降至 15bp，预期短期资金利率无大幅下行基础，负 Carry 现象仍将持续 [4] - 后续可把握 TS 合约上涨可能，一季度资金紧不会重演，短端利率上有顶且大幅下行概率不高，进一步宽货币操作未必很快落地，短债整体或偏震荡，基差明显收敛情况下可适当参与博弈 TS 上涨 [4] 根据相关目录分别进行总结 分析师与研究助理简介 - 分析师颜子琦是华安证券研究所所长助理、固收首席分析师，有 8 年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，获 2024 年 Wind 金牌分析师第二名、2023 年 Choice 固收行业最佳分析师 [12] - 研究助理洪子彦是华安固收研究助理，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究 [12]