兴业证券主要观点如下： TCE在血液瘤中的疗效与商业化能力已充分验证，实现实体瘤中的广泛应用仍需解决诸多挑战 当前全球已获批的TCE疗法共有12款(美国获批10款，中国获批6款)，其中9款用于血液瘤，仅3款用于 实体瘤。TCE在实体瘤中的应用需要解决以下问题：(1)靶向肿瘤外毒性，避免TCE分子对健康组织中表 达TAA的组织进行杀伤;(2)解决肿瘤微环境中T细胞浸润的缺乏;(3)调节性T细胞等免疫抑制性细胞及其 产生的细胞因子引起的抑制性肿瘤微环境，导致效应T细胞耗竭等问题。 非全长双抗、2+1格式设计、TCR、前药、共刺激靶点与选择性T细胞靶点等设计进一步增强TCE在实 体瘤的适用性 (1)Amgen与MSD非全长双抗设计在DLL3靶点中表现出突出的抗肿瘤活性：Amgen基于HLE-BiTE平台 开发的DLL3/CD3双抗塔拉妥单抗已成功实现铂化疗进展SCLC的获批上市;MSD的Gocatamig高剂量组在 后线SCLC患者中实现较高比例的肿瘤应答，且对脑转移患者表现出差异化疗效。 (2)"2+1"格式设计有望实现对CD3亲和力的精准调控：Xencor公司XmAb平台的("2+1"格式设计有效调控 CD3靶 ...

国家医保及商保药品目录调整核心概览 - 国家医保局与人力资源社会保障部联合印发《国家基本医疗保险、生育保险和工伤保险药品目录》及首版《商业健康保险创新药品目录》（2025年），新版目录将于2026年1月1日在全国正式实施 [1] 目录调整规模与结构 - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中50种为1类创新药 [1] - 调整后国家医保目录内药品总数增至3253种，其中西药1857种，中成药1396种 [1] - 首版商保创新药目录共纳入19种药品，涉及18家创新药企业，其中包括9个1类新药 [1][2] 药品覆盖与保障重点领域 - 国家医保目录新增药品覆盖三阴乳腺癌、胰腺癌、肺癌等重大疾病，朗格汉斯细胞组织细胞增生症、螯合剂不耐受的地中海贫血症等罕见病，以及糖尿病、高胆固醇血症、自身免疫性疾病等慢性病 [1] - 肿瘤、慢性病、精神疾病、罕见病、儿童用药等重点领域的保障水平得到明显提升 [1] - 商保创新药目录纳入CAR-T、TCE疗法、双特异性抗体等热门靶点药物，以及阿尔茨海默病、戈谢病、神经母细胞瘤等适应老龄化及儿童罕见病的治疗药品 [1][3] 政策导向与产业影响 - 目录调整坚持“保基本”，并按照“补齐短板、鼓励创新、优化结构”的思路，突出对“真创新”、“差异化创新”的支持，旨在引导医药产业更加注重创新 [2] - 商保创新药目录重点纳入创新程度高、临床价值大、患者获益显著且超出基本医保保障范围的创新药，体现了基本医保与商业保险的保障边界划分 [2][3] - 政策积极推动商保创新药目录纳入商业健康保险保障范围，支持商保机构据此设计新产品、更新赔付范围，并鼓励探索医保、工伤保险与商保“一站式”结算 [3]

公司上市与产品管线 - 时迈药业已向港交所主板递交上市申请，华泰国际担任独家保荐人 [1] - 公司拥有四款自主研发的临床阶段候选药物，包括靶向LAG3的DNV3、静脉注射用EGFR×CD3 TCE SMET12、GPC3×CD3 TCE CMD011以及下一代遮蔽型TCE CMDE005 [1] - 公司另有两款处于临床前阶段的下一代多功能/逻辑门控TCE候选药物，CMDE101和CMDE102，分别靶向FOLR1×PD-L1×CD3和PSMA×PD-L1×CD3 [1] 行业市场前景 - TCE（T细胞衔接器）是一种通过激活T细胞对抗肿瘤的抗体疗法 [1] - 全球TCE市场预计将从2024年的30亿美元增长至2035年的1211亿美元，期间复合年增长率高达40.0% [1] 公司技术与疗法特点 - 公司强调其TCE疗法具备选择性激活、零级免疫细胞毒性、精准识别肿瘤和预防肿瘤复发等特点 [1] - 公司旨在使其TCE疗法成为未来肿瘤免疫治疗的基石疗法 [1]

报告行业投资评级 - 推荐（维持） [3] 报告的核心观点 - B细胞自免疾病种类多、人群规模大，SLE疾病负担重、治疗需求迫切且无根治疗法，长期无药物缓解难达到 [7] - CAR - T及TCE疗法用T细胞作效应细胞，有望深度清除致病性B细胞，但自体CAR - T价格贵、异体CAR - T持久性差，TCE疗法需多次给药致T细胞耗竭和感染风险 [7][9] - 髓系细胞疗法通过“结合 - 激活 - 杀伤”杀伤B细胞治疗SLE，现有临床数据表明MCE可深度持久耗竭B细胞，不良反应谱不同，有望安全性更好 [7][9] - 建议关注宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio以及LTZ Therapeutics [7][10] 根据相关目录分别进行总结 B细胞自免疾病：种类繁多，人群规模庞大 - 自身免疫疾病是免疫反应攻击自身组织或器官致破坏或功能障碍，多数自免患者B细胞免疫耐受性检查点缺陷，无法消除自身反应性B细胞致疾病发生 [13][14] - B细胞自免疾病主要有类风湿关节炎（全球约3980万人）、系统性红斑狼疮（全球约780万人）、多发性硬化（全球约280万人）、重症肌无力（全球约70万人）、系统性硬化等 [14] SLE：人群巨大，疾病负担沉重 - SLE是累及多系统、多器官的自身免疫性疾病，病因未明，临床表现多样，会致严重器官损伤、并发症甚至死亡 [17] - 国内约有100万SLE患者，全球约780万，多发于20 - 40岁育龄女性，患者治疗意愿和治愈追求迫切 [17][18] SLE治疗：存在巨大未满足临床需求，B细胞疗法成研发主流 T细胞进行杀伤：CAR - T及TCE - 生物制剂无法实现B细胞深度和持久耗竭，利妥昔单抗、贝利尤单抗以及泰它西普难以彻底清除B细胞或完全抑制其活性 [22][23] - **CAR - T**：CD19 CAR - T有望深度清除致病性B细胞，触发免疫“重置”，使患者摆脱药物治疗；2024年2月NEJM报道15名自免患者接受CD19 CAR - T治疗后长期缓解；但自体CAR - T价格昂贵，异体CAR - T疗效持久性和稳定性待提高；主要毒性有CRS、神经系统毒性和血液学毒性；目前用于SLE治疗进入临床或申报IND的产品有59款 [24][25][31] - **TCE**：一端连靶抗原定位致病细胞，另一端连T细胞CD3表位激活T细胞杀伤，在多个自免治疗领域完成概念验证；2024下半年国产自免TCE达成多个重磅交易；相比CAR - T，制造端成本低、可及性高，应用端PK/PD特征明确；但对B细胞清除不如CAR - T，安全性用于长期慢病管理有待验证；全球近30条在研自免TCE管线，多数临床前，治疗SLE有10个进入临床或申请IND [37][39][41] 髓系细胞进行杀伤：MCE - 髓系细胞是先天免疫主要细胞成分，巨噬细胞活化异常和极化失衡是SLE等疾病致病因素，靶向并激活巨噬细胞有望成潜在疗法 [46][49] - **宜明昂科**：IMM0306是CD47/CD20双抗，可激活巨噬细胞并清除致病性B细胞，对B细胞杀伤强于利妥昔单抗；CD47靶点相关毒性较低；一次给药后可观察到B细胞清零且治疗结束3个月后维持；治疗SLE预计2025年中读出临床数据并进入II期，2025下半年递交美国IND；治疗NMOSD预计2026年中进入III期；治疗LN预计2025年底或2026年启动II期临床 [53][59][69] - **赛诺菲/Dren Bio**：2025年3月赛诺菲与Dren Bio就MCE疗法DR - 0201达成收购协议，预付6亿美元首付款及高达13亿美元开发和上市里程碑付款；DR - 0201能结合组织驻留并运输髓样细胞，实现深度B细胞耗竭，在多项非人灵长类研究中安全性良好，正在进行针对B细胞非霍奇金淋巴瘤的I期试验以及针对自身免疫性风湿病患者的I期篮子试验 [76][78] - **LTZ Therapeutics**：2025年4月超额完成A + 轮融资，募集4000万美元；LTZ - 301是新型髓系吞噬双特异性抗体，可高效清除CD79b + B细胞，美国FDA已批准其IND申请，预计2025年第二季度启动I期研究 [80][81] B细胞靶向新型疗法对比 - CAR - T细胞可深度清除B细胞但价格昂贵，TCE和MCE疗法耗竭深度不如CAR - T，但制备周期短、成本低、患者可及性高 [82] 投资建议 - 建议关注临床进度领先的公司，包括宜明昂科、赛诺菲、Dren Bio以及LTZ Therapeutics [7][10]