行业投资评级 - 投资评级为“看好”，评级变动为“维持评级” [1] 报告核心观点 - 口服GLP-1药物商业化迈出关键一步，标志着减重赛道由注射剂时代加速迈向口服化、便捷化和依从性优化的新阶段，有望提升治疗渗透率并带动相关产业链关注 [6] - 肿瘤创新仍是全球资本与产业资源配置的核心高地，中国资产在全球创新分工中的参与度和认可度持续提升 [6] - 建议重点关注两类方向：一是具备核心技术平台、差异化临床价值和海外BD能力的创新药企业，聚焦肿瘤与代谢赛道；二是受益于口服GLP-1药物放量、ADC研发高景气及全球化合作深化的CXO产业链 [7] 行情回顾 - 报告期内（2026.3.30-2026.4.12）医药生物行业指数涨幅为3.19%，在申万31个一级行业中位居第8，跑赢沪深300指数（2.98%） [4][15] - 子行业中，医疗研发外包、其他生物制品涨幅居前，分别为10.47%、6.66%；血液制品、线下药店跌幅居前，分别为1.48%、1.25% [4][15] - 截至2026年4月10日，医药生物行业PE（TTM整体法，剔除负值）为30.54倍，较上期末（29.30倍）估值上行，低于历史均值 [4][21] - 申万三级行业PE前三的行业分别为疫苗（48.64倍）、化学制剂（40.99倍）、医院（38.40倍），中位数为32.57倍，医药流通（14.04倍）估值最低 [4][21] 行业重要资讯 国家政策 - 国务院办公厅印发《关于加快建设分级诊疗体系的若干措施》，从完善协同机制、引导基层首诊、加强转诊管理、完善保障措施四个方面提出13条具体举措 [25][26][27] - 国家药监局药品审评中心（CDE）发布《药物临床试验申请临床评价技术指导原则》和《药物上市申请临床评价技术指导原则》，均自2026年4月8日起施行 [28][30] - CDE发布《化学药品创新药分段生产药学研究技术指导原则（征求意见稿）》，以支持创新药开发并统一审评尺度 [31] - CDE发布《化学仿制药参比制剂目录（第一百零五批）（征求意见稿）》，新增品规8个，修订品规43个 [32] 注册上市 - 百济神州/安进的DLL3/CD3双抗“塔拉妥单抗”获NMPA附条件批准上市，用于既往接受过至少2种系统性治疗失败的广泛期小细胞肺癌成人患者，为全球首款该靶点药物 [33] - 礼来的小分子GLP-1R激动剂“奥福格列隆”（Orforglipron）获美国FDA批准上市，每日1次口服用于成人肥胖或超重患者，标志着口服GLP-1药物商业化关键突破 [39] - 瑞迪奥的1类放射性创新药锝[99mTc]佩昔瑞特加肽注射液获NMPA批准上市，用于可疑肺癌患者区域淋巴结转移的辅助检查，为全球首款用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂 [36][37] - 阿斯利康的抗CTLA-4单抗“曲麦利尤单抗”获NMPA批准上市，常与度伐利尤单抗组成组合疗法 [41] 其他资讯 - 美国总统特朗普签署行政令，对特定进口专利药品及成分加征最高100%关税，旨在推动药品生产本土化，政策设有缓冲期和豁免条款 [43][44][45] - 吉利德以31.5亿美元预付现金及高达18.5亿美元里程碑付款收购ADC公司Tubulis GmbH，获得其靶向NaPi2b的ADC等资产 [49] - 渤健以约56亿美元收购Apellis，获得全球首款补体C3药物（EMPAVELI和SYFOVRE），两款产品2025年合计净销售额达6.89亿美元 [50] - 罗氏与C4 Therapeutics达成战略合作，共同开发降解剂-抗体偶联物（DAC）疗法，罗氏支付2000万美元预付款及超10亿美元里程碑付款 [52] 公司动态 重点覆盖公司投资要点及评级 - 报告覆盖并给出了10家公司的投资评级与盈利预测，包括皓元医药（增持）、甘李药业（买入）、华东医药（买入）、普蕊斯（增持）、贝达药业（买入）、诺诚健华（买入）、泓博医药（增持）、艾力斯（买入）、首药控股-U（增持）、九洲药业（买入）、美亚光电（增持） [55][56][57][59] - 各公司投资要点聚焦于创新管线进展（如GLP-1药物、ADC、三代EGFR-TKI等）、海外合作与商业化能力、以及CXO/CDMO业务的增长潜力 [55][56] 上市公司重点公告 - **药品注册**：多家公司产品在国内外获批，包括荣昌生物的注射用维迪西妥单抗新增尿路上皮癌适应症（国内首款原创ADC）、康希诺的吸附无细胞百（三组分）白破联合疫苗（国内首款组分百白破疫苗）等 [59][60] - **医疗器械注册**：多家公司医疗器械产品在国内外获批，涉及人工骨修复材料、核酸检测分析仪、基因测序仪、人工晶状体等 [61] - **其他公告**：包括*ST长药终止上市、海思科就Nav1.8项目与AbbVie达成全球授权许可（首付款3000万美元及最高7.15亿美元里程碑）、浙江医药拟分拆新码生物至港交所上市、以及多家公司的资产收购事项 [62][64] 2025年业绩披露情况 - 截至2026年4月12日，在跟踪的505家医药生物行业上市公司中，有130家披露了2025年业绩 [4][65] - 其中，归母净利润增速≥100%的有19家，增速≥30%但<100%的有18家 [4][65] - 2025年归母净利润增速≥30%且2024年归母净利润为正的公司有22家，部分公司增速较高，如赛诺医疗（3057.07%）、百奥赛图（416.37%）、太极集团（352.38%）等 [4][65][68]

行业投资评级 - 报告对医药生物行业的投资评级为“看好”，并维持此评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，口服GLP-1药物（奥福格列隆）获FDA批准，标志着减重赛道加速迈向口服化、便捷化新阶段，有望提升治疗渗透率并带动相关产业链关注度提升 [6] - 报告核心观点认为，肿瘤创新仍是全球资本与产业资源配置的核心高地，中国资产的全球参与度和认可度仍在提升，具体体现在塔拉妥单抗国内获批、ADC资产合作与收购活跃等方面 [6] - 综合投资建议是重点关注两类方向：一是聚焦肿瘤与代谢赛道的创新药企；二是受益于口服GLP-1放量、ADC研发及全球化合作的CXO产业链 [7] 行情回顾 - 本报告期（2026.3.30-2026.4.12）医药生物行业指数涨幅为3.19%，在申万31个一级行业中位居第8，跑赢沪深300指数（2.98%）[4][15] - 子行业中，医疗研发外包、其他生物制品涨幅居前，分别为10.47%、6.66%；血液制品、线下药店跌幅居前，分别为1.48%、1.25% [4][15] - 截至2026年4月10日，医药生物行业PE（TTM）为30.54倍，较上期末的29.30倍有所上行，但仍低于历史均值 [4][21] - 三级子行业中，估值（PE，TTM）前三的分别为疫苗（48.64倍）、化学制剂（40.99倍）、医院（38.40倍），中位数为32.57倍，医药流通（14.04倍）估值最低 [4][21] 行业重要资讯：国家政策 - 国务院办公厅印发《关于加快建设分级诊疗体系的若干措施》，从完善协同机制、引导基层首诊、加强转诊管理、完善保障措施4个方面提出13条具体举措 [25][26][27] - 国家药监局药品审评中心发布《药物临床试验申请临床评价技术指导原则》与《药物上市申请临床评价技术指导原则》，均自2026年4月8日起施行，旨在提升药物临床研发效率和评价科学性 [28][29][30] - 药审中心发布《化学药品创新药分段生产药学研究技术指导原则（征求意见稿）》，以支持创新药开发并统一审评尺度，征求意见时限为自2026年4月10日起1个月 [5][31] - 药审中心发布《化学仿制药参比制剂目录（第一百零五批）（征求意见稿）》，新增品规8个，修订品规43个，未通过审议品规3个 [32] 行业重要资讯：注册上市 - 百济神州与安进共同开发的DLL3/CD3双抗“塔拉妥单抗”获NMPA附条件批准上市，用于治疗既往至少2线治疗失败的广泛期小细胞肺癌，此为全球首款该靶点双抗 [5][33][34] - 关键临床研究（DeLLphi-301）显示，塔拉妥单抗的客观缓解率（ORR）达40%，中位缓解持续时间（DoR）达9.7个月 [34] - 瑞迪奥的1类放射性创新药锝[99mTc]佩昔瑞特加肽注射液及药盒获NMPA批准上市，用于可疑肺癌患者区域淋巴结转移的辅助检查，此为全球首款用于SPECT显像的广谱肿瘤显像剂 [36][37] - 关键III期临床试验显示，该药物对肺癌淋巴结转移诊断的特异性（74%）及准确性（70%）显著高于传统18F-FDG PET/CT（分别为50%和55%）[38][39] - 礼来小分子GLP-1R激动剂“奥福格列隆”获美国FDA批准上市，每日1次口服用于治疗成人肥胖或超重，标志着减重治疗进入口服新阶段 [5][39] - 在ATTAIN-1研究中，服用奥福格列隆的受试者平均减重25磅（11.1%），最高剂量组完成治疗者平均减重27.3磅（12.4%）[40] - 阿斯利康的抗CTLA-4单抗“曲麦利尤单抗”获NMPA批准上市，常与度伐利尤单抗联用 [41] - III期POSEIDON研究显示，该组合疗法用于EGFR/ALK野生型转移性非小细胞肺癌，中位总生存期（OS）为14.0个月，优于化疗组的11.7个月 [41][42] - III期HIMALAYA研究最新5年随访数据显示，该组合疗法用于不可切除肝细胞癌，5年OS率达19.6%，优于索拉非尼组的9.4% [42] 行业重要资讯：其他 - 美国总统特朗普签署行政令，对特定进口专利药品及成分加征最高100%关税，旨在推动生产本土化，政策设有缓冲期与豁免条款（如达成定价与本土化生产协议可获0%关税）[5][43][44][45] - 政策要求企业按“一比一”标准在美国建设匹配销量的产能，据统计自去年初全球药企已承诺向美国投资近6000亿美元 [45] - 吉利德以31.5亿美元预付现金及最高18.5亿美元里程碑付款收购ADC公司Tubulis GmbH，获得其靶向NaPi2b的ADC资产TUB-040等 [49] - 渤健以约56亿美元收购Apellis，获得全球首款补体C3抑制剂药物EMPAVELI和SYFOVRE，这两款产品2025年合计净销售额达6.89亿美元 [50] - 罗氏与C4 Therapeutics达成战略合作，共同开发降解剂-抗体偶联物疗法，罗氏支付2000万美元预付款及超10亿美元里程碑付款 [5][52] 公司动态：重点覆盖公司要点 - 报告覆盖并给出了多家公司的投资评级与盈利预测，主要公司包括： - **皓元医药**：评级“增持”，预计2025-2027年归母净利润分别为2.81/4.10/5.69亿元 [55] - **甘李药业**：评级“买入”，预计2025-2027年归母净利润分别为10.96/14.06/16.82亿元，其创新管线博凡格鲁肽数据优于主流周制剂 [55] - **华东医药**：评级“买入”，预计2025-2027年归母净利润分别为40.28/45.59/51.20亿元 [55] - **贝达药业**：评级“买入”，预计2025-2027年归母净利润分别为5.34/6.04/7.39亿元 [55] - **诺诚健华**：评级“买入”，预计2026-2028年收入分别为21.06/26.33/32.58亿元 [55] - **艾力斯**：评级“买入”，预计2025-2027年归母净利润分别为20.28/23.01/26.50亿元，核心产品伏美替尼处于快速放量阶段 [56] - **九洲药业**：评级“买入”，预计2025-2027年归母净利润分别为9.33/10.76/11.56亿元 [56] 公司动态：业绩披露情况 - 截至2025年4月12日，在跟踪的505家医药生物行业上市公司中，有130家披露了2025年业绩 [4][65] - 其中，归母净利润增速≥100%的有19家，增速在30%至100%之间的有18家 [4][65] - 2025年归母净利润增速≥30%且2024年归母净利润为正的公司有22家 [4][65] - 部分高增长公司示例如：赛诺医疗增长3057.07%，百奥赛图增长416.37%，太极集团增长352.38%，三生国健增长311.49%，昭衍新药增长302.08% [68]

报告行业投资评级 - 报告对海外消费行业（涵盖医药、社服、教育）的评级为“看好” [2] 报告的核心观点 - 报告核心围绕海外消费领域展开，重点分析了医药行业的创新与合作、社服行业的业绩表现与战略调整、以及教育行业的线上增长与结构优化，认为这些领域存在投资机会 [2][6][13][19] 根据相关目录分别进行总结 海外医药 - **市场表现强劲**：报告期内，恒生医疗保健指数上涨11.92%，跑赢恒生指数10.87个百分点 [6] - **港股医药公司业绩亮眼**： - 翰森制药2025年收入150.28亿元，同比增长22.6%；净利润55.55亿元，同比增长27.1% [2][7] - 荣昌生物2025年总收入32.51亿元，同比增长89.4%；净利润7.10亿元，同比扭亏为盈 [2][7] - 三生制药2025年收入176.96亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.82亿元，同比增长305.8% [2][7] - **国内医药公司合作与研发进展活跃**： - 英矽智能与礼来达成药物发现合作，交易总额最高可达约27.5亿美元，包括1.15亿美元首付款，合作涉及AI药物研发 [3][8] - 康诺亚的司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）用于治疗结节性痒疹的上市申请获受理 [3][8] - 再鼎医药与安进就DLL3 ADC联合塔拉妥单抗用于治疗广泛期小细胞肺癌达成全球临床研究合作 [3][8] - **海外医药巨头动作频繁**： - 礼来以总交易价值约78亿美元收购Centessa，以推进睡眠觉醒障碍治疗管线 [4][9] - 礼来口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron（Foundayo）获美国FDA批准上市，用于治疗成人肥胖或超重 [4][9][10] - 诺和诺德启动了GLP-1R/AMYR双靶点药物Amycretin用于减重的三期临床试验 [4][10] - **投资建议关注**：报告建议关注创新药（如百济神州、信达生物等）的商业化放量与BD机会，以及传统制药企业（如三生制药、翰森制药等）的创新转型 [11] - **盈利预测**：报告提供了海外医药重点公司的详细盈利预测与估值数据，例如预测百济神州2026年收入为439.82亿元，同比增长15% [26] 海外社服 - **行业2025年业绩集中发布**，重点公司表现分化 [2][13] - **蜜雪集团**： - 2025年收入336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33% [13] - 全球门店总数达59,823家，同比增长29%，其中中国内地门店占比92.5% [13] - 2026年策略转向“质量优先”，主动放缓新店开拓，聚焦存量门店盈利提升，预计毛利率和净利润率将同比下降 [14] 1. **古茗**： - 2025年收入129亿元，同比增长47%；经调整净利润25.7亿元，同比增长67% [15] - 门店数量达13,554家，同比增长37%；单店日均GMV同比增长20%至7，800元 [15] - 业务从奶茶拓展至“茶咖”，超12，000家门店已配备咖啡机 [15] 1. **霸王茶姬**： - 2025年收入129亿元，同比增长4%；归母净利润11.4亿元，同比下滑52% [16] - 门店总数达7，453家，同比增长16%，但4Q25同店收入同比下滑25.5% [16] - 2026年将同店销售恢复作为首要KPI，预计国内新增约300家门店，海外新增约200家门店 [17] 1. **盈利预测**：报告提供了海外社服重点公司的盈利预测与估值，例如预测蜜雪集团2026年收入为374亿元，古茗2026年收入为164亿元 [27] 海外教育 - **市场回顾**：报告期内教育指数下跌0.05%，跑输恒生国企指数0.8个百分点 [19] - **东方甄选数据表现突出**： - 报告期内（3/27-4/2），东方甄选及其子直播间在抖音平台GMV约1.98亿元，日均GMV 2，823万元，环比上升5.5%，同比上升59.8% [20] - 直播间粉丝总数累计4，424万人，较去年同期增加213万人，增幅5.1% [21] - 7大直播间品类合计1，237个SKU，较年初增加69个，增幅5.9% [21] - 2026财年上半年毛利率达36.4%，同比提升2.8个百分点 [21] - **投资分析意见**： - 建议关注东方甄选，其粉丝增长与品类扩张共同促进销售增长，多直播间策略与高质优价策略推动毛利率提升 [21] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育，预计2026年上半年招生增长将进一步提速 [22] - 建议关注中概教培公司（如新东方、好未来）及港股高教公司（如中教控股、中国科培），认为其经营效益改善，扩张动力恢复 [23] - **盈利预测**：报告提供了海外教育重点公司的盈利预测与估值，例如预测东方甄选2026年净利润为5.18亿元，新东方2026年净利润为39.26亿元 [28]

报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告的核心观点 - 海外医药行业创新活跃，AI药物研发合作、重磅药物获批及大型并购交易频现，行业指数表现强劲 [2][6] - 海外社服行业2025年业绩集中发布，头部茶饮公司表现分化，蜜雪集团、古茗业绩超预期，霸王茶姬业绩承压 [5][13][16][17] - 海外教育行业中，东方甄选通过粉丝增长与品类扩张实现GMV显著增长，职业教育与教培公司经营效益改善 [5][21][23][24][26] 根据相关目录分别进行总结 1. 海外医药 - **市场表现**：本周恒生医疗保健指数上涨11.92%，跑赢恒生指数10.87个百分点 [6] - **重点公司业绩**： - 翰森制药2025年收入150.28亿元，同比增长22.6%；创新药与合作产品销售收入约123.54亿元，同比增长30.4%，占总收入82.2%；净利润55.55亿元，同比增长27.1% [2][7] - 荣昌生物2025年总收入32.51亿元，同比增长89.4%；净利润7.10亿元，同比扭亏为盈 [2][7] - 三生制药2025年收入176.96亿元，同比增长94.3%；归母净利润84.82亿元，同比增长305.8% [2][7] - **国内公司进展**： - 英矽智能与礼来达成药物发现合作，交易总额最高可达约27.5亿美元，包括1.15亿美元首付款，礼来获得一项全球独家许可 [3][8] - 康诺亚司普奇拜单抗（IL-4Rα单抗）用于治疗结节性痒疹的上市申请获受理 [3][8] - 再鼎医药与安进就DLL3 ADC联合塔拉妥单抗用于广泛期小细胞肺癌达成全球临床研究合作 [3][8] - **海外公司进展**： - 礼来收购Centessa，前期现金对价总股权价值约63亿美元，或有价值权约15亿美元，总交易价值约78亿美元，以推进OX2R激动剂管线 [4][9] - 礼来口服小分子GLP-1受体激动剂Orforglipron获FDA批准上市，用于治疗成人肥胖或超重 [4][9] - 诺和诺德启动Amycretin（GLP-1R/AMYR）用于减重的三期临床试验（AMAZE 12） [4][10] - **建议关注**：报告建议关注创新药（如百济神州、信达生物等）的商业化放量、出海交易及管线进展，以及Pharma公司（如三生制药、翰森制药等）的创新转型 [11] - **盈利预测与估值**：报告列出了海外医药重点公司的盈利预测与估值表，例如百济神州预计26E收入439.82亿元，同比增长15%，27E收入508.73亿元，同比增长16% [30] 2. 海外社服 - **蜜雪集团**： - 2025年实现收入336亿元，同比增长35%；归母净利润59亿元，同比增长33%，超出预期 [13] - 全球门店数量达59,823家，同比增长29%，中国内地门店中三线及以下城市占比58% [13] - 2026年将主动放缓新店开拓，聚焦存量门店盈利提升，预计毛利率和净利润率同比下降 [14] - **古茗**： - 2025年收入129亿元，同比增长47%；经调整净利润25.7亿元，同比增长67%，超出预期 [16] - 门店数量达13,554家，同比增长37%；单店日均GMV同比增长20%至7,800元 [16] - 赛道拓展至“茶咖”，超过12,000家门店已配备咖啡机 [16] - **霸王茶姬**： - 2025年收入129亿元，同比增长4%；归母净利润11.4亿元，同比下滑52%，低于预期 [17] - 门店总数达7,453家，同比增长16% [17] - 4Q25同店收入同比下滑25.5%，2026年将同店销售恢复作为首要KPI [17][18] - **盈利预测与估值**：报告列出了海外社服重点公司的盈利预测与估值表，例如蜜雪集团预计26E收入374亿元，27E收入420亿元 [31] 3. 海外教育 - **市场表现**：本周教育指数下跌0.05%，跑输恒生国企指数0.8个百分点；年初至今累计涨幅-1.44%，跑赢恒生国企指数3.69个百分点 [21] - **东方甄选数据更新**： - 本周（3/27-4/2）在抖音平台GMV约1.98亿元，日均GMV 2823万元，环比上升5.5%，同比上升59.8% [22] - 七大直播间场均SKU合计约1237个，粉丝数累计4424万人，本周增加11.2万人 [22][23] - 1季度GMV同比增长52%，粉丝数较去年同期增加213万人，增幅5.1% [23] - 26财年上半年毛利率达36.4%，同比、环比分别提升2.8和6.1个百分点 [23] - **投资分析意见**： - 建议关注东方甄选，粉丝增长和品类增加共同促进销售增长，多直播间策略推进，毛利率有望持续提升 [23] - 建议关注港股职教公司，首推中国东方教育，预计26年上半年招生增长将进一步提速，利润率有望扩张 [24] - 建议关注中概教培公司（如新东方、好未来等）及港股高教公司（如中教控股、中国科培等），经营效益改善，盈利能力提升可期 [26] - **盈利预测与估值**：报告列出了海外教育重点公司的盈利预测与估值表，例如东方甄选预计26E净利润5.18亿元，27E净利润6.08亿元 [33]

文章核心观点 - 2025年中国创新药行业对外授权（BD）交易呈现井喷式增长，总交易额超1300亿美元，首付款超70亿美元，标志着行业进入资本、技术与全球化驱动的新阶段 [1] - BD交易模式从传统的单一管线授权（License-out）向共同开发（Co-co）、平台授权、资产互换及设立合资公司（NewCo）等深度合作模式演变，产业关系从“买卖”升级为“战略同盟” [1][9][10] - 交易高度集中于双抗、ADC、GLP-1及小核酸等前沿技术领域，其中双抗赛道首付款达35.0亿美元，占所有药物BD首付款的49.8%，同比增长414.7% [7] - BD热潮增强了资本市场对行业的信心，形成了研发投入与成功BD反哺现金流和估值的正向循环，但行业长期成功仍需依赖研发创新的持续“含金量”和全球临床及商业化能力的验证 [12][13][14] 交易规模与总体趋势 - 2025年国内创新药对外授权交易总交易额超1300亿美元，仅首付款就超70亿美元 [1] - 全年共发生184个分子/技术/平台BD出海案例 [3] - 全球Top20跨国药企（MNC）与中国企业达成35笔合作，较2015年的3笔增长超10倍 [3] - 与传统的整体股权并购不同，2025年BD趋势更多表现为针对单一或多个管线的资产交易（Asset Deal） [7] 交易阶段分布 - 约62%的分子在临床II期前完成交易，其中临床前阶段60个（占38%）、I期临床26个（占16%）、I/II期临床7个（占4%），这一比例较往年明显上升 [3] - 处于III期临床、申请上市、批准上市阶段的分子分别占9%、10%、14%，合计33% [4] - 后期阶段交易金额大、确定性高，是BD市场的“压舱石”，例如三生制药PD-1/VEGF双抗以12.5亿美元首付款授权辉瑞，刷新国内BD首付款纪录 [1][4] 热门细分赛道分析 - **双抗赛道**：全年双抗药物出海首付款达35.0亿美元，占所有药物BD首付款的49.8%，同比增长414.7% [7] - **ADC赛道**：交易热度延续并深化，交易不仅限于单一管线，更包含技术平台合作，靶点覆盖CLDN18.2、B7-H3、TROP2等 [8] - **GLP-1赛道**：全年达成近12起交易，取得首付款4.7亿美元，较2024年增长109.8% [8] - **小核酸药物**：同样成为BD市场关注焦点，例如舶望制药与诺华的交易成为年度标志性事件之一 [8] 交易模式演变 - **平台式授权**：交易不再局限于单一管线，而是以技术平台为核心打包输出，例如恒瑞医药将HRS-9821项目及至多11个临床前项目的“选择权”授权给GSK，交易结构包括5亿美元预付款及潜在120亿美元里程碑付款 [10] - **共同开发与商业化（Co-co）**：合作双方按比例共同承担开发成本并分享利润，例如信达与武田的交易 [10] - **权益互换**：例如科伦博泰与Crescent进行ADC与双抗管线的权益互换 [10] - **股权结合**：例如中晟全肽授权诺华资产时，除了获得5000万美元首付款，还获得了诺华子公司股权 [11] - **NewCo模式**：通过设立海外新公司引入境外资本与管理团队，2023-2025年该模式累计带来3.5亿美元首付款，137.4亿美元潜在总金额，其中2025年取得首付款1.1亿美元、潜在总金额47.6亿美元，但目前并非主流 [11] 行业影响与未来展望 - BD交易增强了投资人对项目未来估值与退出的信心，具有“信号效应”，与研发投入形成了正向循环 [12] - 2023年中国开展的创新药临床试验数量已位居全球第一，自研的“全球首创新药”（FIC）数量占比从2015年的不足10%攀升至2024年的超过30% [12] - 对于创新药企，BD收入正从“解一时之渴”向“值得稳定期待的现金流”转变，所获资金主要用于继续研发投入、建设新技术平台和推进海外临床 [13] - 行业逻辑正从“达成授权协议”的第一幕，走向“合作方启动全球临床”的第二幕，海外临床研究的启动与进展成为2026年重点关注方向 [13] - 行业最终考验在于研发创新的持续“含金量”，以及在全球市场完成临床开发和商业化的能力，目前像百济神州泽布替尼那样完全自主取得海外巨大商业成功的案例仍属凤毛麟角 [14]

宜明昂科与Axion Bio合作终止事件 - 公司于2025年1月6日宣布终止与美国Axion Bio的授权合作协议，收回两款核心抗癌新药IMM2510及IMM27M在大中华地区以外的全球开发与商业化权利 [2] - 合作始于2024年8月，原协议涉及高达5000万美元首付款及近期付款，以及超过20亿美元的潜在里程碑付款和基于销售净额的个位数至低两位数百分比销售提成 [7] - 终止合作的主要原因为合作方海外临床推进速度过慢，公司已收取的3500万美元首付款及里程碑付款不受影响 [2][8] 公司后续策略与影响 - 公司计划将海外已获得的数据转回，并在国内大力推进临床进展以积累数据，为后续商务拓展（BD）提供帮助 [2] - 收回全球权益后，公司临床与商业策略的自主权得到提升，可基于大中华区的积极信号加速推进，并择机重启海外合作或再授权 [2] - 已落袋的3500万美元为非经常性收入，对现金流与再投入形成缓冲，但后续全球多中心试验的资金需求与执行风险仍需关注 [2] - 合作终止引发外界对公司研发能力和交易谈判实力的质疑，公司需要向市场证明收回全球权利是战略性选择 [9] 行业趋势与BD合作模式演变 - 截至2025年12月31日，中国创新药BD出海授权全年交易总金额达1356.55亿美元，首付款70亿美元，交易总数达157笔，远超2024年全年的519亿美元和94笔 [9] - 合作模式从简单的对外授权转向多元化，包括建立NewCo、借船出海、共同开发与商业化（Co-Co）等模式 [9] - 例如，信达生物与武田制药就IBI363项目采用Co-Co模式，按60:40的比例分摊开发成本并共享商业化收益，交易总金额最高可达114亿美元 [10] - 百济神州向Royalty Pharma出售塔拉妥单抗特许权使用费权利，交易金额最高达9.5亿美元，不涉及知识产权权属转让 [10] BD合作终止的动因与风险 - 合作“中途分手”的动因复杂，从买方角度看，战略调整、产品研发不顺、数据偏差或市场环境变化均可能导致“退货” [12] - 从卖方角度看，资本市场环境变化可能促使企业重新评估早期交易，在财务状况改善后希望收回早期“贱卖”的资产 [11][13] - 案例显示，诺和诺德因认为受到误导，就终止研发的晚期肾病新药Ocedurenone向KBP Biosciences索赔高达8.3亿美元 [11] - 恒瑞医药与万春布林关于普那布林的纠纷，部分原因是该药物在中美两地的上市申请接连受挫，导致万春医药股价一度暴跌超60% [13] 行业反思与合作伙伴选择 - 该案例凸显“里程碑兑现与临床推进”是海外合作的核心约束条件，买方在估值与付款节奏上更强调可验证的临床交付和明确的退出机制 [3] - 要降低合作终止风险，关键在于找到战略匹配、能持续投入资源的合作伙伴，而非单纯追求高报价或只选择国际大公司 [14] - 选择合作伙伴需综合考量，国际大公司资金实力强但战略变动可能性高，小公司资源有限但可能对项目更为专注 [14] - 随着合作复杂度增加，交易风险升高，部分在2020年、2021年签订BD交易的企业在合作中出现问题，正在寻求法律咨询 [11]

文章核心观点 - 2025年中国创新药对外授权（BD）交易空前活跃，总金额突破千亿美元，较2024年实现翻倍增长，标志着行业进入“创新兑现+全球布局”的关键时期 [1] - BD热潮的驱动因素包括中国医药资产全球性价比与竞争力的提升、跨国药企补充管线的迫切需求以及巨大的专利悬崖缺口 [1][15] - 行业关注点正从交易规模和数量，转向交易后产品全球价值的验证与实现，即临床推进、数据发布和竞争格局变化 [1] - 未来BD交易增长预计将放缓但仍保持两位数，交易结构将更趋成熟，模式将更加多元化，行业需构建全链条能力以占据全球价值链高端地位 [2][17] 2025年BD交易市场概况与驱动因素 - **市场规模与增长**：截至2025年11月18日，国产创新药对外授权总金额已突破千亿美元，相较于2024年实现翻倍式增长 [1] - **市场热度与影响**：重磅BD交易带动相关公司股价显著上涨，并出现了“预告式”BD现象 [5][7] - **核心驱动因素**： - **需求端**：跨国药企在手现金较多但利润承压，面临巨大的专利悬崖（2030年前专利到期或临近到期的大药销售额接近2000亿美元），急需补充新管线 [15] - **供给端**：中国创新药资产具备高性价比，跨国药企采购同一管线的成本可能仅为美国的30%~40%，且可能获得更优效果 [7][8] - **全球吸引力**：中国创新药资产不仅受美国市场青睐，也获得欧洲、韩国等地药企合作，跨国药企对ADC、GLP-1、TCE、体内CAR-T、口服多肽及小核酸等前沿领域表现出浓厚兴趣 [7][8] 主要交易案例与模式分析 - **代表性大额交易（2025年）**： - **恒瑞医药与GSK**：共同开发至多12款创新药物，首付款5亿美元，潜在总金额约120亿美元 [3][7] - **信达生物与武田制药**：涉及两款后期在研疗法及一款早期项目选择权，首付款12亿美元，潜在总金额114亿美元，并采用“共同开发与商业化”模式 [3][11] - **三生制药与辉瑞**：针对PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，首付款12.5亿美元，最高达48亿美元里程碑付款 [3][5] - **石药集团两笔交易**：与Madrigal合作GLP-1受体激动剂，潜在金额最高19.55亿美元；与阿斯利康合作临床前项目，潜在金额最高52.2亿美元 [3] - **主流与新兴BD模式**： - **授权（License-out）**：仍是主流模式，2025年上半年其首付款和总金额在中国相关交易中占比分别达91%和99% [10] - **NewCo模式**：通过资产分拆组建新独立实体，日益受到青睐，如康诺亚、诺诚健华与Prolium Bioscience的合作 [10] - **特许权使用费出售**：如百济神州向Royalty Pharma出售塔拉妥单抗海外销售特许权，交易金额最高达9.5亿美元，不涉及知识产权转让 [11] - **共同开发与商业化（Co-Co）**：如信达与武田的合作，双方按比例分摊成本、共享收益，突破单向授权 [11] - **双向授权**：如科伦博泰与Crescent Biopharma互换产品区域权益，显示中国创新药企逐步形成“卖方市场”竞争优势 [12] 行业未来趋势与展望 - **增长趋势**：未来五年中国创新药企对外BD复合增长率预计将会下降，但仍将保持两位数增长 [2] - **交易结构演变**： - 后期管线占比提升，首付款与里程碑付款比例更加均衡 [2] - 从单纯技术转让向“授权+联合开发+商业化参与”转变 [2] - **技术领域热点**： - **短期**：ADC、双抗领域交易有望延续 [16] - **中长期**：三抗、CAR-T、TCE、干细胞等平台产品BD有望快速增多 [16] - **疾病谱**：跨国药企对代谢内分泌、自身免疫产品的购买意愿显著提升 [16] - **投资与研发方向**：重点关注“第二代技术范式的迭代”，如双靶双毒素ADC、三/多特异性抗体、通用型及体内CAR-T疗法等 [15] - **市场预期**：2026年BD及海外临床推进仍是创新药板块主要看点，大量BD等待落地，但交易总金额及大型交易数量较难超越2025年，市场判断逐渐回归理性 [16][17] - **长期发展关键**：行业需在源头创新、临床能力和商业化体系上持续发力，构建“研发-临床-商业化”全链条能力，以实现从“爆发”到“长红”的转变 [2][17]

文章核心观点 - TCE疗法在血液瘤中的疗效与商业化能力已充分验证，但在实体瘤中的广泛应用仍需解决靶向肿瘤外毒性、T细胞浸润缺乏及抑制性肿瘤微环境等挑战 [1] - 通过非全长双抗、2+1格式设计、TCR、前药、共刺激靶点与选择性T细胞靶点等创新设计，可进一步增强TCE在实体瘤的适用性 [2] - 国内公司在实体瘤TCE研发上持续推进，已形成平台化的研发能力与靶点布局丰富的管线梯队 [5] TCE疗法当前格局与实体瘤挑战 - 全球已获批的TCE疗法共有12款，其中美国获批10款，中国获批6款，9款用于血液瘤，仅3款用于实体瘤 [1] - TCE在实体瘤应用需解决三大问题：避免对健康组织中表达TAA的组织进行杀伤、解决肿瘤微环境中T细胞浸润的缺乏、克服抑制性肿瘤微环境导致的效应T细胞耗竭 [1] 增强TCE实体瘤适用性的创新设计 - **非全长双抗设计**：Amgen基于HLE-BiTE平台开发的DLL3/CD3双抗塔拉妥单抗已获批用于铂化疗进展SCLC，MSD的Gocatamig在后线SCLC患者中实现较高比例肿瘤应答，并对脑转移患者有差异化疗效 [2] - **“2+1”格式设计**：Xencor公司XmAb平台通过此设计有效调控CD3亲和活性，其首发管线Xaluritamig已推进至III期临床，ENPP3 TCE也在肾细胞癌中实现概念验证 [2] - **TCR分子应用**：Immunocore的TCR疗法可靶向胞内蛋白且对靶点表达丰度要求低，其靶向gp100-A02的KIMMTRAK已获FDA批准用于葡萄膜黑色素瘤，并有望拓展至皮肤黑色素瘤等适应症 [2] - **前药设计**：Janux在PSMA靶点与mCRPC适应症中初步验证遮蔽肽TCE的临床前景，并已布局前线患者临床，Vir的VIR-5818在HER2阳性乳腺癌、结直肠癌数据亮眼，后续将探索与帕博利珠单抗联用，BioAlta利用TME酸性环境设计pH选择性激活TCE，其EpCAM/CD3 TCE在泛实体瘤中观察到良好疗效与安全性 [3] - **共刺激靶点应用**：Regeneron的CD28双抗与PD-1联用验证了CD28靶点有效性但存在较大安全性风险，Janux的双遮蔽肽CD28双抗有望提供解决方案，4-1BB作为下一代免疫疗法关键靶点，已有多款CD3/4-1BB共刺激多特异性抗体进入临床，靶向CD2的三抗TCEEVOLVE-104已推进至临床，有望解决CD28在免疫耗竭T细胞表达不足的问题 [3] - **选择性T细胞激活靶点**：阿斯利康与LavaTherapeutics分别开发出选择性靶向CD8+T细胞与Vγ9Vδ2 T细胞的TCE，有望在保证肿瘤杀伤的同时避免广泛激活T细胞群导致的免疫抑制与不良反应 [4] 国内公司TCE研发现状 - 国内公司技术路径多样，CD28共刺激多抗、TCEADC、位阻遮蔽设计、TCR疗法等形式的实体瘤TCE研发持续推进，已形成平台化研发能力与靶点布局丰富的管线梯队 [5] - 报告建议关注的公司包括：泽璟制药、维立志博、恒瑞医药、百利天恒、和铂医药、复宏汉霖、德琪医药等 [5]

公司概况与上市信息 - 浙江时迈药业股份有限公司-B已向港交所主板递交上市申请，由华泰国际担任独家保荐人 [1] - 公司于2022年完成3.3亿元人民币C轮融资，投后估值达22.3亿元人民币，吸引了贝达药业、温氏股份、浙商证券等多家知名机构参与 [1] - 公司成立于2017年，是下一代T细胞衔接器疗法的先驱及全球领军企业，专注于利用免疫系统对抗癌症 [1] 财务状况与研发投入 - 公司仍处临床研发阶段，无产品商业化，2023年、2024年及2025年上半年其他收入及收益分别为1464.9万元、661.8万元及227.8万元人民币 [2] - 同期，公司亏损及全面亏损总额分别为7494.3万元、5989.9万元、2542万元人民币，呈现逐年收窄趋势 [2] - 同期，公司研发费用分别为7610.9万元、5338.2万元、2238.9万元人民币，2025年上半年员工成本为259.5万元人民币 [2] - 截至2025年上半年，公司拥有研发人员31人，人均月薪约1.4万元人民币 [2] - 公司产生收益的金融资产主要为理财及结构性存款，各期末分别为2.16亿元、1.64亿元及6663.7万元人民币 [2] 产品管线与核心候选药物 - 公司拥有四款临床阶段创新候选药物，另有两款处于临床前阶段的下一代多功能/逻辑门控TCE候选药物CMDE101及CMDE102 [2] - **DNV3 (靶向LAG3的T细胞调节器)**：进展最快的药物，潜在同类最佳，对标百时美施贵宝的Opdualag [3] - Opdualag于2024年销售额达9.28亿美元，同比增长48% [3] - 临床前数据显示，DNV3对T细胞的结合能力比现有可比疗法高20%，对B细胞高十倍以上 [3] - 联合疗法在18名黏膜黑色素瘤患者中取得44.4%的客观缓解率，据公开数据高于现有可比疗法约三倍；在12名皮肤黑色素瘤患者中客观缓解率为66.7%，据公开数据高于现有可比疗法5倍以上 [4] - 已完成I期单药试验，正开展II期联合疗法试验 [4] - 在治疗黑色素瘤的抗LAG-3抗体候选药物中，按临床开发阶段计在全球及中国均排名第二，中国尚无同类药物获批，具备先发优势 [4] - **SMET12 (静脉注射用EGFR×CD3 TCE)**：潜在同类首创，适应症为EGFR阳性晚期实体瘤，在全球与中国同类候选药物中临床进展排名第一，已获美国FDA的IND批准，处于IIa期临床试验阶段 [5] - **CMD011 (GPC3×CD3 TCE)**：潜在同类最佳，在同类药物中排名全球前二，已获FDA的IND批准并进入I期临床 [5] - **CMDE005 (EGFR×CD3下一代遮蔽型TCE)**：潜在同类首创，是中国首个且全球前二进入临床的采用遮蔽肽技术的TCE药物，已获FDA的IND批准并进入I期临床 [5] - 公司拥有多通道抗体发现平台、H-BiTE平台、Pro-BiTE平台以及多功能/逻辑门控TCE平台，构成核心竞争壁垒 [5] TCE行业现状与市场前景 - TCE是一种通过同时结合肿瘤细胞抗原与T细胞CD3分子来激活T细胞杀伤肿瘤的创新疗法，相比CAR-T具有成本与复杂性优势，相比ADC避免了细胞毒性风险 [6] - 全球TCE药物市场从2020年的4亿美元快速增长至2024年的30亿美元，年复合增长率达67.6% [9] - 预计到2030年市场规模将升至475亿美元，2035年进一步突破1200亿美元 [9] - 2024年以来，全球TCE相关交易总额已突破85亿美元，安进、强生、艾伯维、默沙东、罗氏等国际巨头纷纷入局 [8] - 安进的CD19×CD3双抗Blincyto成为首个年销售额突破10亿美元的TCE药物，2024年销售额超过12亿美元 [8] 行业竞争格局与公司定位 - TCE应用长期局限于占癌症病例不足10%的血液瘤，而占据癌症90%以上的实体瘤因研发挑战进展缓慢 [11] - 截至2025年11月，国内在研TCE管线已超150条，但多数仍聚焦于血液瘤且处于研发早期阶段 [13] - 实体瘤领域竞争相对稀少，目前全球仅有两款用于实体瘤的TCE药物获批，市场存在大量空白 [11] - 公司四款临床阶段药物中，除DNV3外，SMET12、CMD011及CMDE005三款均为针对实体瘤的TCE药物，展现出明确的差异化定位 [11] - 自身免疫疾病正成为TCE疗法下一个潜在爆发点，全球已有20余款TCE药物开展自免相关临床研究 [13] - 2024年8月，默沙东以13亿美元收购同润生物的CD3×CD19双抗CN201，体现大药企对TCE在自免领域前景的认可 [13]

行业整体趋势 - 中国创新药板块展现出强劲上升势头，行业景气度持续攀升，主要得益于国内新药上市进程显著提速以及BD交易活动日益活跃两大核心驱动力 [1] - 2025年上半年中国相关交易总额达608亿美元，同比增长129%；前三季度累计交易金额攀升至937亿美元，同比增长64%，印证行业生态活跃与资本信心增强 [1] - 创新药商业化进程提速带动生物医药、化学制药等子板块整体营收回暖，归母净利润实现可观增长，企业盈利能力明显改善 [1] - 本土创新药企加速“出海”，BD交易带来的增量收入正成为企业业绩增长的新引擎，推动行业整体毛利率与净利率稳步提升，昭示中国创新药迈入高质量发展新阶段 [1] 龙头公司业绩亮点：百济神州 - 2025年第三季度单季度营业收入首次突破100亿元，同比增长41.1%；第三季度经调整净利润30.37万美元，同比增长489% [2] - 2025年第三季度GAAP下全球产品收入的毛利率为85.9%，较2024年同期的82.8%提升3.1个百分点，主要因泽布替尼在全球销售中占比提升及生产效率提高 [2] - 百悦泽（泽布替尼）第三季度全球收入达10亿美元，同比增长51%，凭借同类最佳优势在美国新患市场份额保持领先，美国已成为公司最大市场 [2] - 在实体瘤和免疫治疗领域，多项早期管线已完成概念验证或进入临床研究阶段，早研储备管线正加速兑现 [3] 龙头公司业绩亮点：恒瑞医药 - 2025年第三季度实现营业收入74.27亿元，同比增长12.72%；归属于上市公司股东的净利润13.01亿元，同比增长9.53% [4] - 公司持续加大创新力度，2025年前三季度研发费用达49.45亿元，累计研发投入已超500亿元 [4] - 2025年前三季度创新药对外BD授权获得的首付款超8亿美元，粗略估算贡献两成以上收入 [5] - 自2020年以来，公司已与全球合作伙伴进行了15笔对外BD交易，潜在总交易额超270亿美元，另获得若干合作伙伴股权 [5] - 仅2025年第三季度就达成三起对外BD授权交易，例如与GSK合作开发至多12款创新药物，获得5亿美元首付款，潜在总金额约120亿美元的选择权行使费和里程碑付款及销售提成 [5] 龙头公司业绩亮点：药明康德 - 2025年第三季度整体收入120.57亿元，同比增长15.26%，其中持续经营业务收入120.4亿元，同比增长19.7% [6] - 2025年第三季度归母净利润35.15亿元，同比增长53.27%，利润总额同比增长82.89%至51.3亿元，主要系聚焦CRDMO业务模式、优化工艺效率及临床后期和商业化大项目增长 [6][7] - 公司上调2025年全年业绩指引，预计持续经营业务收入增速从原先13%-17%上调至17%-18%，总收入预期提升至435亿至440亿元 [7] - 公司将2025年资本开支计划降低至55亿至60亿元，同时将同期自由现金流预测大幅上调至80亿至85亿元 [7] 行业未来趋势 - 中国创新药行业正经历深刻范式转移，核心逻辑已从“国产替代”与“国内竞争”升级为“全球价值创造”与“国际化生态协作”，标志着行业迈入国际化2.0时代 [8] - 出海逻辑持续强化，内涵已从简单的License-out换取短期现金流，演变为基于早期研发优势的更深层次战略合作，中国药企正从“创新追随者”转变为全球研发版图中不可或缺的“价值贡献者” [8] - 国内政策环境为创新价值加速释放铺平道路，医保谈判动态机制与效率提升为高价值创新药提供更可预期的入院路径与回报周期，商保目录等多元支付体系探索旨在解决支付瓶颈，与基本医保形成互补 [8] - 行业发展的核心驱动力已清晰呈现为“全球化”与“价值兑现”的双轮驱动，二者相辅相成，共同推动中国创新药产业步入质量与规模并重的新周期 [9] 企业布局建议 - 企业需构建“全球导向”的差异化研发管线，立项逻辑应从“填补国内空白”转向“解决全球未满足的临床需求”，追求具备“同类最优”或“同类首创”潜力的差异化创新 [10] - 企业需锻造“双向赋能”的国际化BD能力，将“出海”视为核心战略能力，需拥有强大的科学沟通能力与灵活的商务策略，审慎权衡“授权合作”与“自主推进”的边界 [10] - 企业需打造“精益高效”的全球化运营体系，将降本增效内化为核心能力，涉及从研发、生产到商业化全链条的效率提升，以轻量化方式切入国际市场 [11]