**行业分析** **行业概况** - 牧业是一个周期性行业，奶价波动主要受牛的生长周期影响（小牛到育成牛约13个月）[1] - 行业规模化趋势明显，2008年食品安全事件和2014年环保新政推动散户退出，2020年规模牧场占比达43%[2] - 行业竞争格局仍较分散，头部企业悠然牧业（375万吨）和现代牧业（300万吨）市场份额均不足4%[2] **奶价影响因素** - **供给端**： - 进口大包粉价格差影响替代效应（国外大包粉便宜时替代生鲜乳）[3] - 政策（环保收紧或放松）和盈亏（奶价持续下跌导致牧场退出）影响存栏量[4] - 饲料成本占原奶销售成本的70%（玉米、苜蓿草价格上涨推高成本）[5][10] - **需求端**： - 人口基数、人均乳制品消费量（受收入和健康关注度影响）[5] **历史周期回顾** 1. **2008-2013年**：三聚氰胺事件导致需求受损，奶价下跌；2009年底供给收缩后奶价回升[6] 2. **2013-2018年**： - 供给端承压（新西兰奶粉进口受限、口蹄疫爆发、牛肉价格上涨），奶价快速上升[7] - 2014年后进口大包粉增加导致奶价下行[7] 3. **2019年至今**： - 2019年环保政策收紧，散户退出，存栏下降，奶价上行[8] - 2021年上游产能释放（小牛养殖周期约2年），供给过剩导致奶价进入下行通道[9] **当前周期与展望** - **现状**：奶价持续磨底（最新数据3.203元/公斤，周环比降0.01元），90%牧场亏损[9][10] - **下半年趋势**： - 供给端：夏季奶牛减产（10%-20%）、后备牛去化效果显现[11] - 需求端：乳制品消费旺季、生育补贴（3600元/年/婴幼儿）和新国标（禁用复原乳）提振需求[12] - **2026年展望**：前期扩产影响消退+低产牛淘汰（青年牛需2年体现），奶价上行确定性较强[24] --- **企业分析** **悠然牧业** - **业务模式**： - 有机奶（成本加成定价，利润稳定）和优质奶（占比提升增强利润弹性）[13] - 奶价上涨4%可提升毛利率6个百分点，涨幅20%以上则毛利率改善超10个百分点[14] - **优势**： - 大股东伊利股份采购占原料奶收入95%，未来采购量有提升空间（当前占伊利总采购30%）[16] - 特色奶占比高（占原料奶收入30%），差异化优势显著[16] - 产业链一体化（饲料种植到养殖全流程），服务200万头奶牛（自有60万头），规模效应降本[17] - 种牛业务龙头（市场份额30%，信控中心市占率50%），快速扩产能力[18] **现代牧业** - **业务模式**： - 下游加工业务（三只小牛子品牌），权益法入账贡献年利润几千万[22] - 全产业链覆盖，解决方案业务规模28亿元（饲料+数据平台）[22] - **成本优化**： - 2025年成本同比下降16.7%，精准饲喂和智慧养殖降本[21] - 主动淘汰低产牛，存栏下降但单产提升（原奶销量同比增10%）[19][20] **共同点** - 背靠头部乳企（悠然-伊利，现代-蒙牛），需求稳定[23] - 奶价上行周期中利润弹性大（历史PB中枢1.2-1.5倍）[24] --- **其他重要信息** - **政策支持**：奶业振兴政策推动规模化养殖[8] - **肉牛价格**：2023年上涨15%-20%，加速低效牧场退出[11] - **青贮采购压力**：中小牧场资金压力大（8-9月采购期）[11]

业绩表现 - 预计2025年上半年归母净利润亏损2600万元至1800万元 由盈转亏 [1] - 2023年以来净利润连续两年大幅下滑 从2022年1.97亿元降至2024年4365.94万元 [1] - 一季度归母净利润亏损7330.36万元 二季度预计盈利4730万元至5530万元实现单季度扭亏 [2] - 2024年扣非净利润同比下滑45.78% 2025年上半年扣非净利润仍持续下滑 [2] 亏损原因 - 原奶供过于求导致市场竞争加剧 吨价下行和奶价低迷 [1] - 集中处置低产奶牛增加亏损 销售大包奶粉产生亏损 [1] - 计提生物资产减值准备 加大市场投入支持力度 [1] - 固定资产减值折旧大幅增长 并购资产产生亏损影响净利润 [5] 产能扩张 - 2024年发行可转债募资9.9亿元 主要投向年产20万吨乳制品加工项目 [3] - 新增产能相当于现有35.12万吨产能的57% [3] - 2023年收购新农乳业100%股权 获得10万吨产能 [3] - 山东天润齐源项目投产 新增10.5万吨产能 [3] - 产能利用率从2023年80.93%降至2024年上半年70.06% [4] 财务压力 - 2024年资产负债率达57.27% [6] - 可转债发行前货币资金6.68亿元 短期有息负债7.14亿元 长期借款9.06亿元 [6] - 2024年财务费用激增107.59%至3789.73万元 主要因融资及可转债利息增加 [6] - 可转债转股率不足0.02% 尚未转股金额占比达99.98838% [7] 产品结构 - 2024年营收仅增长3.33% 2025年一季度下滑2.5% [6] - 常温产品营收2024年减少2.03% 2025年一季度减少4.37% [6] - 低温产品2024年增长3.47% 2025年一季度减少0.64% [6] - 常温产品以UHT奶和奶啤为主 曾带动收入从5.06亿元增长至15亿元 [6] 行业环境 - 原奶价格连续三年下滑 累计跌幅近30% [2] - 2025年5月奶业主产省生鲜乳收购价每公斤3.07元 仍处低位 [2] - 奶牛存栏量持续回调 但单产提升和产奶旺季导致产量继续增长 [2] - 乳制品市场增长停滞 消费不景气导致供过于求 [2]