**行业分析** **行业概况** - 牧业是一个周期性行业，奶价波动主要受牛的生长周期影响（小牛到育成牛约13个月）[1] - 行业规模化趋势明显，2008年食品安全事件和2014年环保新政推动散户退出，2020年规模牧场占比达43%[2] - 行业竞争格局仍较分散，头部企业悠然牧业（375万吨）和现代牧业（300万吨）市场份额均不足4%[2] **奶价影响因素** - **供给端**： - 进口大包粉价格差影响替代效应（国外大包粉便宜时替代生鲜乳）[3] - 政策（环保收紧或放松）和盈亏（奶价持续下跌导致牧场退出）影响存栏量[4] - 饲料成本占原奶销售成本的70%（玉米、苜蓿草价格上涨推高成本）[5][10] - **需求端**： - 人口基数、人均乳制品消费量（受收入和健康关注度影响）[5] **历史周期回顾** 1. **2008-2013年**：三聚氰胺事件导致需求受损，奶价下跌；2009年底供给收缩后奶价回升[6] 2. **2013-2018年**： - 供给端承压（新西兰奶粉进口受限、口蹄疫爆发、牛肉价格上涨），奶价快速上升[7] - 2014年后进口大包粉增加导致奶价下行[7] 3. **2019年至今**： - 2019年环保政策收紧，散户退出，存栏下降，奶价上行[8] - 2021年上游产能释放（小牛养殖周期约2年），供给过剩导致奶价进入下行通道[9] **当前周期与展望** - **现状**：奶价持续磨底（最新数据3.203元/公斤，周环比降0.01元），90%牧场亏损[9][10] - **下半年趋势**： - 供给端：夏季奶牛减产（10%-20%）、后备牛去化效果显现[11] - 需求端：乳制品消费旺季、生育补贴（3600元/年/婴幼儿）和新国标（禁用复原乳）提振需求[12] - **2026年展望**：前期扩产影响消退+低产牛淘汰（青年牛需2年体现），奶价上行确定性较强[24] --- **企业分析** **悠然牧业** - **业务模式**： - 有机奶（成本加成定价，利润稳定）和优质奶（占比提升增强利润弹性）[13] - 奶价上涨4%可提升毛利率6个百分点，涨幅20%以上则毛利率改善超10个百分点[14] - **优势**： - 大股东伊利股份采购占原料奶收入95%，未来采购量有提升空间（当前占伊利总采购30%）[16] - 特色奶占比高（占原料奶收入30%），差异化优势显著[16] - 产业链一体化（饲料种植到养殖全流程），服务200万头奶牛（自有60万头），规模效应降本[17] - 种牛业务龙头（市场份额30%，信控中心市占率50%），快速扩产能力[18] **现代牧业** - **业务模式**： - 下游加工业务（三只小牛子品牌），权益法入账贡献年利润几千万[22] - 全产业链覆盖，解决方案业务规模28亿元（饲料+数据平台）[22] - **成本优化**： - 2025年成本同比下降16.7%，精准饲喂和智慧养殖降本[21] - 主动淘汰低产牛，存栏下降但单产提升（原奶销量同比增10%）[19][20] **共同点** - 背靠头部乳企（悠然-伊利，现代-蒙牛），需求稳定[23] - 奶价上行周期中利润弹性大（历史PB中枢1.2-1.5倍）[24] --- **其他重要信息** - **政策支持**：奶业振兴政策推动规模化养殖[8] - **肉牛价格**：2023年上涨15%-20%，加速低效牧场退出[11] - **青贮采购压力**：中小牧场资金压力大（8-9月采购期）[11]

报告核心观点 - 宁波银行 2025 年一季度营收和净利润双增，信贷、存款增长良好，虽息差收窄、中间业务承压，但资产质量稳定，维持“买入”评级 [5][11] - 乳制品行业产能去化，2025 年下半年奶价有望企稳，建议关注头部牧业和乳企 [13][15] - 财经新闻涉及欧元区和美国 PMI、科技金融政策、央行 MLF 操作及老年人社会参与指导意见 [17][18][22][23] - A 股市场农商行等行业涨幅居前，动物保健等行业跌幅居前 [22] - 展示了 2025 年 5 月 22 日市场多方面数据 [27] 重点推荐 宁波银行（002142）公司简评报告 - 2025 年 Q1 营收 184.95 亿元（+5.63%，YoY），净利润 74.17 亿元（+5.76%，YoY），总资产 3.40 万亿元（+17.58%，YoY），不良贷款率 0.76%（持平，QoQ），拨备覆盖率 370.54%（-18.81PCT，QoQ），净息差 1.80%（-10BPs，YoY） [5] - 对公贷款旺季更旺，个人贷款增长受需求制约，金融投资规模快速增长 [6] - 存款因区域经济、财政力度等因素保持强劲增长 [7] - 重定价使息差收窄，但公司息差相对行业仍具优势 [8] - 中间业务收入承压，债牛行情中投资优势凸显 [9] - 资产质量稳定，不良处置审慎，预计仍能保持优异 [9][10] - 调整 2025 - 2027 年盈利预测，维持“买入”评级 [11] 乳制品行业深度报告 - 原奶价格受产能、需求、进口等多因素影响，经历多轮涨跌周期 [13] - 2024 年以来行业亏损，奶牛产能持续去化，预计 2025 年加快调整 [14] - 2025 年下半年奶价有望企稳，因供给压力缓解、需求边际回暖 [14][15] - 奶价与牧业、乳企股价波动有不同相关性 [15] - 建议关注头部牧业和乳企 [15] 财经新闻 - 欧元区 5 月制造业、服务业、综合 PMI 初值低于预期 [17] - 美国 5 月标普全球制造业、服务业 PMI 初值超出预期 [17] - 七部门印发科技金融政策举措，打造融资“专属渠道” [18] - 国新办介绍科技金融政策，多部门提出相关措施 [19][20] - 央行 5 月 23 日开展 5000 亿元 1 年期 MLF 操作 [22] - 19 部门印发老年人社会参与指导意见，明确阶段性目标 [23] A 股市场评述 - 行业涨幅前五：农商行Ⅱ（1.95%）、地面兵装Ⅱ（1.62%）、游戏Ⅱ（1.51%）、股份制银行Ⅱ（1.19%）、城商行Ⅱ（1.13%） [22] - 行业跌幅前五：动物保健Ⅱ（-2.63%）、化妆品（-2.50%）、非金属材料Ⅱ（-2.45%）、焦炭Ⅱ（-2.37%）、化学纤维（-2.10%） [22] 市场数据 - 融资余额 17989 亿元，逆回购到期量 645 亿元，操作量 1545 亿元 [27] - 1 年期 MLF 利率 2%，1 年期 LPR 利率 3%，5 年期以上 LPR 利率 3.5% [27] - 国内多种利率有不同变化 [27] - 国内外股市指数有不同涨跌 [27] - 外汇汇率有不同变动 [27] - 国内和国际商品价格有不同涨跌 [27]

原奶价格周期 - 原奶价格具有周期性 形成奶价>养殖利润>产能>奶价的循环 [1] - 大包粉进口量和价格影响供给端 宏观经济和人口结构决定需求变化 [1] - 2008年以来经历3轮下行周期和2轮上行周期 最近一轮下行周期从2021年9月开始持续超3年 [1] - 历史周期中重大事件如三聚氰胺、国际奶价波动、健康意识提升等显著影响价格走势 [1] 行业产能现状 - 2024年原料奶总产量4079万吨 同比减少2.8% 荷斯坦奶牛存栏量同比-4.5% [2] - 奶牛存栏自2024年3月环比下降 2024年末已调减至2023年7月水平 2025年1月存栏同比-4.8% [2] - 大型牧业集团存栏增速放缓 中小牧场存栏明显下降 预计2025年调整节奏加快 [2] - 行业亏损面超80% 较上一轮周期更严峻 全成本仍高于生鲜乳价格 [3] 2025年供需展望 - 饲料价格中枢或抬升 短期亏损延续 但国内产量稳中趋降叠加进口量减少将缓解供给压力 [3] - 生育补贴、消费券等政策推动乳制品需求边际回暖 [3] - 预计2025年下半年原奶供需格局改善 价格有望逐步企稳 [1][3] 产业链投资机会 - 奶价上行周期中牧业公司业绩弹性大 建议关注现代牧业和优然牧业 [1] - 牧业公司股价波动先于奶价反应 历史弹性高于奶价涨幅 [4] - 奶价企稳后下游乳企盈利能力提升 建议关注伊利股份和低温业务高增长的新乳业 [1] - 头部乳企通过产品提价和结构优化转移成本压力 毛销差有望持续改善 [4]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11] - 公司成本管控成效显著，展现行业领先降本能力，全方位成本优化形成盈利安全垫，推动原料奶业务毛利率提升 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利增长，给予2026年13xPE，目标价1.3港元，维持“优于大市”评级 [6][15] 各部分总结 奶价走势 - 原奶价格进入底部盘整区，24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，跌幅收窄，预计今年三四季度奶价止跌反弹 [3][11] - 牛群以约4万头/月的速度减少，预计年底牛群数量在580 - 590万头 [3][12] 公司成本 - 24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，公斤奶饲料成本优化突出，呈逐季改善趋势 [4][13] - 24H2公斤奶饲料环比再降约6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤 [4] 公司业绩 - 2024 - 2027年预计营收分别为132.54亿、144.42亿、152.79亿、160.62亿元，增速分别为 - 2%、9%、6%、5% [2][10] - 2024 - 2027年预计归母净利分别为 - 14.17亿、3.05亿、7.53亿、11.06亿元，增速分别为 - 909%、 - 122%、147%、47% [2][10] 行业对比 - 2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，奶牛存栏量减少4.5%，但奶牛养殖规模前20名的公司产奶量增幅达14.9%，存栏量增加4.8% [5][14] - 与优然牧业、牧原股份等公司对比，展示了不同公司的PE估值 [8] 财务报表分析和预测 - 利润表涵盖营业总收入、营业成本、毛利等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 现金流量表涵盖归属母公司所有者净利润、经营现金流等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 资产负债表涵盖货币资金、存货等指标及2024 - 2027年预测数据 [10]