乳制品行业深度研究关键要点 涉及的行业与公司 * **行业**: 中国乳制品行业，重点关注上游原奶养殖与下游乳品加工 [1] * **公司**: 提及的上市公司包括伊利、妙可蓝多、新希望六和、天润 [16] 核心观点与论据 原奶价格周期与影响因素 * **周期性规律**: 中国奶价呈现周期性波动，受春节需求、冬季供给下降等因素影响，1月达高峰，4-5月跌至谷底 [1] 2008年8月至今经历两轮完整周期：第一轮（2009年9月-2014年2月）上涨54个月，涨幅超65%；第二轮自2018年7月上涨，2021年8月达顶峰后下滑至今 [2] * **偶发事件冲击**: 三聚氰胺事件、口蹄疫、新西兰大旱、疫情等事件对奶价产生显著波动 [1][2] * **供给端因素**: * **国内供给**: 由奶牛存栏量和单产决定 [1][2] 饲料价格、补贴政策、环保政策及养殖预期影响存栏量 [1][2] 育种和饲喂技术影响单产 [1][3] * **海外供给**: 新西兰等主要进口来源地的大包粉价格波动直接影响国内原奶市场 [1][4] * **需求端因素**: 人均GDP、消费者偏好、饮食结构、乳制品价格及食品安全事件影响需求 [3][4] * **未来预测**: 预计新一轮周期拐点将在2026年出现 [2] 但短期内（2026年）奶价难以大幅回升，养殖场经营压力仍存 [1][5] 国内原奶供给现状与趋势 * **存栏量与扩群**: 自2023年以来种奶牛场存栏量持续增长，但胚胎量自2022年起下降，预示未来扩群速度可能放缓 [1][4] * **养殖规模化**: 中国自2017年向规模化养殖转变，到2024年规模化养殖比例已接近80%，提高了生产效率 [1][4] * **单产水平**: 中国奶牛单产持续提升，但头部乳企部分已达到每头12-13吨的单产水平，接近生物极限，未来提升空间有限 [1][6][7] 2021年奶价暴涨带动扩群，2023年总产量接近4,200万吨，2024年略有下滑，2026年微增0.3% [6] * **饲料成本**: 饲料成本占生鲜乳生产成本五六成，玉米价格走势与生鲜乳价格非常一致，约领先1至2个季度 [5] 2026年玉米库存较低，价格可能继续上升，豆粕则可能在低位波动 [5] * **牛肉价格影响**: 2025年牛肉价格上涨接近8%，2026年至今上涨1.2%，牛肉价格上涨对奶价周期产生影响 [5] 需求端情况与结构性机会 * **短期疲弱**: 短期中国乳制品需求疲弱并呈现消费降级趋势 [2][9] * **长期潜力**: 中长期人均消费仍有较大提升空间，中国人均奶类消费仅为全球平均水平四分之一 [9] 根据IMF预测，到2030年中国人均GDP增长将带动人均消费增加约6.2千克 [9] * **结构性机会**: * **低温产品**: 低温产品在三四线城市的渗透带来结构性机会 [2][10] * **乳深加工产品**: 乳深加工产品发展及产能释放将显著消耗原奶，支撑需求 [2][10] 自2023年起，国内原奶价格出现内外价差倒挂，有利于终端乳产品进行国产替代 [11] 预计2027-2028年释放三四十万吨深加工产能，可带动三四百万吨原奶消耗 [11] * **需求增长驱动力**: * **中短期**: B端受益于原奶价差带来的国产替代性价比优势 [12] * **中长期**: 现制茶饮、烘焙、餐饮等领域对芝士等风味的培养，改变消费者从喝奶到吃奶的习惯；成人营养领域特别是老龄化社会中的成人营养粉需求增加 [12] 进口替代与自给率 * **国产替代趋势**: 国内原奶自给率超七成，由于需求疲弱导致国内原奶具有相对优势，国内原奶替代进口趋势明显 [1][8] 即便国外大包粉降价，但国内原奶降幅更大，国产替代窗口期出现 [8] 国外进口乳品成本因通胀、环保及汇率等原因增加，也促使更多国产替代 [8] 对下游乳企的影响与投资逻辑 * **收入与盈利影响**: 奶价变化直接影响下游乳品企业的收入和盈利能力 [2][13] 原料成本占比高达六七成 [13] 奶价低迷时，大型龙头企业收入受冲击，市占率下降；原料价格下降时毛利率上升，但为保份额需增加销售费用，对冲利润增长 [13][14] * **估值周期影响**: 奶价周期对下游乳企估值影响显著，低迷期经历戴维斯双杀，复苏期迎来戴维斯双击 [2][15] 预计2026年出现周期拐点，2027-2028年深加工产能释放将迎来戴维斯双击 [2][15] * **推荐标的**: 推荐伊利作为龙头标杆；妙可蓝多在未来五年窗口期有望通过国产替代及消费者教育扩大C端市场；新希望六和的低温产品在三四线城市表现亮眼；天润因百分百自有原料基地，在奶价回升时业绩弹性较大 [16]

核心观点 - 原奶价格调整周期接近尾声，预计将进入趋势性上升周期，2026年原奶价格有望回升 [1] - 原奶及折算后的总供给持续收窄，而乳制品需求中长期将保持小个位数增长，供需关系变化为奶价上涨提供基础 [1] 行业周期与供需格局 - 本轮奶价调整周期已持续约7年，其中下降时间约5年，主要由前期产能过度扩张与疫情后需求走弱导致，结合周期长度与供需变化判断调整接近尾声 [1] - 奶牛存栏量下降，2024年国内奶牛存栏量降至630万头，同比下降4.55%，结束了连续五年的增长趋势 [2] - 原奶总供给持续收窄，折算后的原奶总供给从2021年历史高点5901万吨回落至2024年的5514万吨，同比回落约4% [4] - 尽管奶牛单产提升（2024年平均单产达9.9吨，年复合增长率4.51%）使短期产量略有增长，但存栏下降及后期后备牛淘汰比例可能提升，预计未来一至两年原奶产量可能进一步减少 [1][2][4] 供给端分析 - 国内原奶产量短期小幅波动，2024年原料奶产量4079万吨，同比下降2.8%，但2025年1-9月牛奶产量同比仍略有增长0.65% [2][4] - 养殖成本高企，苜蓿成本增加，牧场长期处于亏损状态，导致退出牧场逐步增加 [2] - 进口乳制品数量大幅减少，价格倒挂是主因，2025年6月新西兰原料奶粉进口完税价折人民币每吨28752元，比国内价格高2022元/吨 [3] - 乳制品净进口量从2021年12月高点回落，2024年12月估算累计净进口量约1435万吨，较2021年12月减少35.31%，2025年9月净进口累计同比仅增长约1%，维持低位 [3] - 考虑到奶价低位及国际贸易环境波动，预计乳制品净进口有望进一步减少，推测2025-2026年乳制品总供给量保持稳定略收缩 [1][4] 需求端分析 - 短期乳制品需求疲软但出现小幅回升迹象，2024年国内人均奶类消费量12.6千克，同比下降4.55% [5] - 2025年中秋前后乳企增产曾导致原奶短暂供不应求及散奶价格反弹，但旺季过后需求持续性有待观察 [5] - 中长期乳制品需求仍具潜力，预计将以小个位数速度持续增长，乳制品深加工及进口替代是主要推动力 [1] - 长期看，中国乳制品消费仅为世界平均水平的三分之一，与膳食指南建议量存在较大差距，消费结构呈现多元化，奶粉和奶酪等高端产品逆势增长 [5] - 据推算，预计2025年全国奶类消费量5506万吨，同比下降3.3%，2029年消费量达6354万吨，2025-2029年复合年增长率3.65% [5]

市场开盘表现 - 10月16日A股三大指数集体低开，沪指低开0.29%报3900.68点，深成指低开0.42%报13064.26点，创业板指低开0.58%报3008.37点 [1] - 有色金属、培育钻石、稀土永磁等板块指数跌幅居前 [1] - 上证指数成交金额70.19亿，深证成指成交金额91.08亿，创业板指成交金额34.73亿 [2] - 北证50指数下跌0.55%至1500.01点，成交金额1.86亿 [2] 外盘市场动态 - 标普500指数上涨0.40%至6671.06点，纳指上涨0.66%至22670.08点，道指微跌0.04%至46253.31点 [3] - 摩根士丹利和美国银行等金融巨头强劲财报推动美股收高 [3] - 纳斯达克中国金龙指数收涨1.7%，新东方涨超10%，世纪互联涨超4%，哔哩哔哩涨超2%，阿里巴巴、小鹏汽车、百度、京东涨超1% [3] 宏观经济展望 - 中信证券预计中性情景下PPI同比在25年第三季度和第四季度分别录得-2.9%和-2.0% [4] - 9月核心CPI同比连续5个月回升，近19个月以来首次回到1%，年底CPI同比有望回升至1.0%附近 [4] - 中金公司指出9月M1增速明显超出市场预期，政策性金融工具落地和一线城市放宽地产政策支撑居民中长期贷款韧性 [8][9] 行业投资机会 - 中信建投第四季度全面看多人形机器人板块，认为是交易特斯拉第三代Optimus变化和量产预期的重要窗口期 [5] - 华泰证券建议关注风电和光伏产业链标的，国家发改委新政策有望通过强化绿电直连与绿证绿电交易职能推动减排进程 [6] - 天风证券指出奶业产能去化累计幅度已达约8%，9月奶牛存栏量环比下降0.18%，奶价周期拐点值得期待 [7]

**行业与公司** 牧业行业 聚焦奶业与肉牛养殖板块 涉及公司包括优然牧业 现代牧业 澳亚集团 新南木业 公鸡奶等[1][4][5][6] **核心观点与论据** **奶业板块盈利改善** - 2025上半年奶业板块销售成本同比下滑10% 饲料成本下降10%-12% 抵消吨价下行影响 原奶毛利率增长近2个百分点[1][4] - 优然牧业原奶收入增长8%至80亿元 毛利率提升2.4个百分点 生物资产亏损同比减亏0.4亿元[4][5] - 现代牧业原料奶收入50亿元 经营现金流同比增长23% 但生物资产减值导致归母净利润减少7亿元至-9亿元[6][7] **存栏结构优化与去化趋势** - 行业成母牛比例提升2.3个百分点至53% 现代牧业存栏下降约2万头至1.87万头 后备牛减少超2万头[2][6] - 2025年7月行业加速去化约5万头 2019年以来扩产进口的泌乳牛即将结束周期 预计2026年母牛存栏减少[3][9][10] - 优然后备牛去化0.7万头至29万头 成母牛比例持续提升[5] **奶价周期与需求端变化** - 2025年9月初奶价从3.02元/公斤反弹至3.03元/公斤 结束4月以来单边下跌 需求端好于预期[1][8] - 若四季度奶价企稳 2026年需求可能复苏 存栏端改善与补栏断档（需至少9个月妊娠期）形成支撑[8][10] - 青贮草价格2025下半年环比持平或略增 未延续2024年下降趋势 对奶价形成压力[3][12] **肉牛周期与收益增量** - 2025上半年淘汰成母牛收入近乎翻倍增长 优然年淘汰约10万头成母牛（存栏30多万头）[13] - 国内肉牛供给缺口因能繁母牛存栏减少 新生犊牛供给同比下降超8% 预计延续至2027年[13] - 若淘汰牛估值上涨20%-40% 头部企业可增厚收入2亿-4亿元[15] **国际市场与政策影响** - 巴西 新西兰等主要出口国2025年产量预计下滑 中国进口份额从2019年20%升至2024年27%[14] - 国内政策限制进口（配额与关税） 2025年11月将出台新规 推高活体运输成本[14] **行业展望与估值** - 奶价反转与成本收缩可提升龙头企业毛利率6-10个百分点（假设奶价增10%-20%）[15] - 头部企业当前估值约0.9倍PB 低于历史奶价上行周期中枢1.5倍PB 盈利与估值空间并存[16] **其他重要内容** - 现代牧业解决方案业务收入下降23%至约10亿元 因主动调整策略聚焦高质量客户[7] - 养殖户资金收入依赖阶段性售牛 若2025四季度奶价继续下滑 可能加速退出市场[11]

**行业分析** **行业概况** - 牧业是一个周期性行业，奶价波动主要受牛的生长周期影响（小牛到育成牛约13个月）[1] - 行业规模化趋势明显，2008年食品安全事件和2014年环保新政推动散户退出，2020年规模牧场占比达43%[2] - 行业竞争格局仍较分散，头部企业悠然牧业（375万吨）和现代牧业（300万吨）市场份额均不足4%[2] **奶价影响因素** - **供给端**： - 进口大包粉价格差影响替代效应（国外大包粉便宜时替代生鲜乳）[3] - 政策（环保收紧或放松）和盈亏（奶价持续下跌导致牧场退出）影响存栏量[4] - 饲料成本占原奶销售成本的70%（玉米、苜蓿草价格上涨推高成本）[5][10] - **需求端**： - 人口基数、人均乳制品消费量（受收入和健康关注度影响）[5] **历史周期回顾** 1. **2008-2013年**：三聚氰胺事件导致需求受损，奶价下跌；2009年底供给收缩后奶价回升[6] 2. **2013-2018年**： - 供给端承压（新西兰奶粉进口受限、口蹄疫爆发、牛肉价格上涨），奶价快速上升[7] - 2014年后进口大包粉增加导致奶价下行[7] 3. **2019年至今**： - 2019年环保政策收紧，散户退出，存栏下降，奶价上行[8] - 2021年上游产能释放（小牛养殖周期约2年），供给过剩导致奶价进入下行通道[9] **当前周期与展望** - **现状**：奶价持续磨底（最新数据3.203元/公斤，周环比降0.01元），90%牧场亏损[9][10] - **下半年趋势**： - 供给端：夏季奶牛减产（10%-20%）、后备牛去化效果显现[11] - 需求端：乳制品消费旺季、生育补贴（3600元/年/婴幼儿）和新国标（禁用复原乳）提振需求[12] - **2026年展望**：前期扩产影响消退+低产牛淘汰（青年牛需2年体现），奶价上行确定性较强[24] --- **企业分析** **悠然牧业** - **业务模式**： - 有机奶（成本加成定价，利润稳定）和优质奶（占比提升增强利润弹性）[13] - 奶价上涨4%可提升毛利率6个百分点，涨幅20%以上则毛利率改善超10个百分点[14] - **优势**： - 大股东伊利股份采购占原料奶收入95%，未来采购量有提升空间（当前占伊利总采购30%）[16] - 特色奶占比高（占原料奶收入30%），差异化优势显著[16] - 产业链一体化（饲料种植到养殖全流程），服务200万头奶牛（自有60万头），规模效应降本[17] - 种牛业务龙头（市场份额30%，信控中心市占率50%），快速扩产能力[18] **现代牧业** - **业务模式**： - 下游加工业务（三只小牛子品牌），权益法入账贡献年利润几千万[22] - 全产业链覆盖，解决方案业务规模28亿元（饲料+数据平台）[22] - **成本优化**： - 2025年成本同比下降16.7%，精准饲喂和智慧养殖降本[21] - 主动淘汰低产牛，存栏下降但单产提升（原奶销量同比增10%）[19][20] **共同点** - 背靠头部乳企（悠然-伊利，现代-蒙牛），需求稳定[23] - 奶价上行周期中利润弹性大（历史PB中枢1.2-1.5倍）[24] --- **其他重要信息** - **政策支持**：奶业振兴政策推动规模化养殖[8] - **肉牛价格**：2023年上涨15%-20%，加速低效牧场退出[11] - **青贮采购压力**：中小牧场资金压力大（8-9月采购期）[11]

报告核心观点 - 宁波银行 2025 年一季度营收和净利润双增，信贷、存款增长良好，虽息差收窄、中间业务承压，但资产质量稳定，维持“买入”评级 [5][11] - 乳制品行业产能去化，2025 年下半年奶价有望企稳，建议关注头部牧业和乳企 [13][15] - 财经新闻涉及欧元区和美国 PMI、科技金融政策、央行 MLF 操作及老年人社会参与指导意见 [17][18][22][23] - A 股市场农商行等行业涨幅居前，动物保健等行业跌幅居前 [22] - 展示了 2025 年 5 月 22 日市场多方面数据 [27] 重点推荐 宁波银行（002142）公司简评报告 - 2025 年 Q1 营收 184.95 亿元（+5.63%，YoY），净利润 74.17 亿元（+5.76%，YoY），总资产 3.40 万亿元（+17.58%，YoY），不良贷款率 0.76%（持平，QoQ），拨备覆盖率 370.54%（-18.81PCT，QoQ），净息差 1.80%（-10BPs，YoY） [5] - 对公贷款旺季更旺，个人贷款增长受需求制约，金融投资规模快速增长 [6] - 存款因区域经济、财政力度等因素保持强劲增长 [7] - 重定价使息差收窄，但公司息差相对行业仍具优势 [8] - 中间业务收入承压，债牛行情中投资优势凸显 [9] - 资产质量稳定，不良处置审慎，预计仍能保持优异 [9][10] - 调整 2025 - 2027 年盈利预测，维持“买入”评级 [11] 乳制品行业深度报告 - 原奶价格受产能、需求、进口等多因素影响，经历多轮涨跌周期 [13] - 2024 年以来行业亏损，奶牛产能持续去化，预计 2025 年加快调整 [14] - 2025 年下半年奶价有望企稳，因供给压力缓解、需求边际回暖 [14][15] - 奶价与牧业、乳企股价波动有不同相关性 [15] - 建议关注头部牧业和乳企 [15] 财经新闻 - 欧元区 5 月制造业、服务业、综合 PMI 初值低于预期 [17] - 美国 5 月标普全球制造业、服务业 PMI 初值超出预期 [17] - 七部门印发科技金融政策举措，打造融资“专属渠道” [18] - 国新办介绍科技金融政策，多部门提出相关措施 [19][20] - 央行 5 月 23 日开展 5000 亿元 1 年期 MLF 操作 [22] - 19 部门印发老年人社会参与指导意见，明确阶段性目标 [23] A 股市场评述 - 行业涨幅前五：农商行Ⅱ（1.95%）、地面兵装Ⅱ（1.62%）、游戏Ⅱ（1.51%）、股份制银行Ⅱ（1.19%）、城商行Ⅱ（1.13%） [22] - 行业跌幅前五：动物保健Ⅱ（-2.63%）、化妆品（-2.50%）、非金属材料Ⅱ（-2.45%）、焦炭Ⅱ（-2.37%）、化学纤维（-2.10%） [22] 市场数据 - 融资余额 17989 亿元，逆回购到期量 645 亿元，操作量 1545 亿元 [27] - 1 年期 MLF 利率 2%，1 年期 LPR 利率 3%，5 年期以上 LPR 利率 3.5% [27] - 国内多种利率有不同变化 [27] - 国内外股市指数有不同涨跌 [27] - 外汇汇率有不同变动 [27] - 国内和国际商品价格有不同涨跌 [27]

原奶价格周期 - 原奶价格具有周期性 形成奶价>养殖利润>产能>奶价的循环 [1] - 大包粉进口量和价格影响供给端 宏观经济和人口结构决定需求变化 [1] - 2008年以来经历3轮下行周期和2轮上行周期 最近一轮下行周期从2021年9月开始持续超3年 [1] - 历史周期中重大事件如三聚氰胺、国际奶价波动、健康意识提升等显著影响价格走势 [1] 行业产能现状 - 2024年原料奶总产量4079万吨 同比减少2.8% 荷斯坦奶牛存栏量同比-4.5% [2] - 奶牛存栏自2024年3月环比下降 2024年末已调减至2023年7月水平 2025年1月存栏同比-4.8% [2] - 大型牧业集团存栏增速放缓 中小牧场存栏明显下降 预计2025年调整节奏加快 [2] - 行业亏损面超80% 较上一轮周期更严峻 全成本仍高于生鲜乳价格 [3] 2025年供需展望 - 饲料价格中枢或抬升 短期亏损延续 但国内产量稳中趋降叠加进口量减少将缓解供给压力 [3] - 生育补贴、消费券等政策推动乳制品需求边际回暖 [3] - 预计2025年下半年原奶供需格局改善 价格有望逐步企稳 [1][3] 产业链投资机会 - 奶价上行周期中牧业公司业绩弹性大 建议关注现代牧业和优然牧业 [1] - 牧业公司股价波动先于奶价反应 历史弹性高于奶价涨幅 [4] - 奶价企稳后下游乳企盈利能力提升 建议关注伊利股份和低温业务高增长的新乳业 [1] - 头部乳企通过产品提价和结构优化转移成本压力 毛销差有望持续改善 [4]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1][2][6][9][15] 报告的核心观点 - 奶价底部企稳，拐点在即，牛群供给持续减少，行业已现周期底部特征，公司作为行业龙头有望优先受益 [3][11] - 公司成本管控成效显著，展现行业领先降本能力，全方位成本优化形成盈利安全垫，推动原料奶业务毛利率提升 [4][13] - 行业马太效应显著，公司份额逆势提升，奶价转暖后公司将进入量价齐升周期 [5][14] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利增长，给予2026年13xPE，目标价1.3港元，维持“优于大市”评级 [6][15] 各部分总结 奶价走势 - 原奶价格进入底部盘整区，24年原奶价格同比下降10.4%至3.61元/公斤，跌幅收窄，预计今年三四季度奶价止跌反弹 [3][11] - 牛群以约4万头/月的速度减少，预计年底牛群数量在580 - 590万头 [3][12] 公司成本 - 24年公斤奶成本降至2.53元，同比下降13.4%，公斤奶饲料成本优化突出，呈逐季改善趋势 [4][13] - 24H2公斤奶饲料环比再降约6.9%至1.88元/公斤，其他成本稳定在0.58元/公斤 [4] 公司业绩 - 2024 - 2027年预计营收分别为132.54亿、144.42亿、152.79亿、160.62亿元，增速分别为 - 2%、9%、6%、5% [2][10] - 2024 - 2027年预计归母净利分别为 - 14.17亿、3.05亿、7.53亿、11.06亿元，增速分别为 - 909%、 - 122%、147%、47% [2][10] 行业对比 - 2024年全国牛奶产量同比下降2.8%，奶牛存栏量减少4.5%，但奶牛养殖规模前20名的公司产奶量增幅达14.9%，存栏量增加4.8% [5][14] - 与优然牧业、牧原股份等公司对比，展示了不同公司的PE估值 [8] 财务报表分析和预测 - 利润表涵盖营业总收入、营业成本、毛利等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 现金流量表涵盖归属母公司所有者净利润、经营现金流等指标及2024 - 2027年预测数据 [10] - 资产负债表涵盖货币资金、存货等指标及2024 - 2027年预测数据 [10]