报告投资评级 - 投资评级：买入 [8] - 当前价格：24.10港元 [8] - 合理价值：29.65港元 [8] 核心观点 - 公司2025年净利润表现超预期，归母净利润达2.44亿元，同比增长143.7% [2][9] - 核心观点认为公司两大业务线（神经介入与外周介入）齐头并进，未来多款新产品预期上市将驱动业绩稳健增长 [2][10] - 报告基于公司行业地位、业务成长性及海外市场拓展计划，给予公司2026年30倍市盈率估值，对应合理价值29.65港元/股 [9][22][23] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司实现主营收入10.58亿元，同比增长35.1%；毛利率为72.1%，同比微增0.5个百分点 [3][9] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为3.40亿元、4.57亿元、6.38亿元，对应增长率分别为39.2%、34.4%、39.6% [3][9] - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为13.87亿元、18.08亿元、23.90亿元，对应增速分别为31.1%、30.4%、32.2% [3][18] - **利润率预测**：预计2026-2028年毛利率将稳步提升，分别为72.3%、72.5%、72.7%；净利率预计分别为24.5%、25.3%、26.7% [11][15][31] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为24.4倍、18.1倍、13.0倍 [3][31] 业务分项分析 - **神经介入产品**：2025年实现销售收入6.76亿元，同比增长28%，主要得益于麒麟密网支架、银蛇颅内中间导管等新产品的快速市场渗透 [9][11] - **神经介入预测**：预计2026-2028年神经介入产品收入分别为8.46亿元、10.40亿元、13.00亿元，增速分别为25%、23%、25% [11][15] - **外周介入产品**：2025年实现销售收入3.79亿元，同比增长50.3%，主要得益于UltraFree DCB、髂静脉支架等产品的快速市场渗透 [9][14] - **外周介入预测**：预计2026-2028年外周介入产品收入分别为5.39亿元、7.65亿元、10.86亿元，增速均预计为42% [14][15] 运营效率与费用控制 - 公司2025年运营效率提升，销售费用率为18.40%，同比下降3.99个百分点；管理费用率为11.40%，同比下降0.19个百分点 [9] - 研发费用率为23.40%，同比下降6.45个百分点，主要因整体收入增速高于研发开支增速 [9] 产品管线与增长驱动 - **近期获批预期**：用于治疗脑血管畸形的液体栓塞剂产品预计2026年获批 [9][10] - **中期产品管线**：自膨式动脉瘤瘤内栓塞器（2025年12月进入药监局创新通道）和载药自膨颅内支架均预计2027年获批或上市 [9][10] - **外周产品进展**：外周点状支架的中期随访数据完全达到临床预期 [9][10] - **产品组合**：公司在外周血管介入领域已有31款产品国内获批，覆盖球囊扩张导管、药物涂层球囊等多种治疗方式 [12][13] 集采影响与市场策略 - 公司积极参与多省市耗材带量采购，通过“以价换量”策略加速提升市场份额 [19][20] - 具体案例显示，集采中标后产品销量显著增长，例如DCB支架在多数省份销售量平均增长约3.5倍，银蛇颅内支持导管增长约2.5倍 [21] - 在2024年底的国家级静脉支架采购中，公司的髂静脉支架是规则一的唯一中标国产厂家，确保了医院准入及未来销量增长的优势 [21] 行业比较与估值依据 - **可比公司**：报告选取心脉医疗（主动脉及外周血管介入）和爱康医疗（骨科）作为可比公司 [18] - **增速比较**：公司2023-2025年营业收入三年复合增速约为42%，显著高于心脉医疗（约7%）和爱康医疗（约18%） [18] - **估值溢价理由**：鉴于公司更高的收入增速、趋于完善的产品线、超预期的净利润表现以及海外市场拓展计划（如计划收购OPTIMED以利用其全球销售网络），报告认为应给予其估值溢价，因此给予30倍2026年市盈率，高于可比公司（心脉医疗与爱康医疗2026年预期市盈率约17倍） [18][22][23][24]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][7] 核心观点 - 报告期内公司业绩全面超预期，收入同比增长35.1%，经调整净利润同比增长120.2% [5][7] - 公司坚持研发创新，产品管线布局深厚，为长期可持续增长奠定坚实基础 [6] - 国际化战略加速落地，“内生+外延”双轮驱动打开海外市场 [5][7] 财务表现与预测 - 2025年实现营业收入10.57亿元（+35.1%），毛利7.63亿元（+36.3%），毛利率72.1%（+0.5pct），年内溢利2.44亿元（+143.7%） [5] - 预计2026/2027/2028年营业收入分别为14.98/18.81/22.78亿元，同比增长42%/26%/21% [7][10] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为3.40/5.00/6.50亿元，同比增长39%/47%/30% [7][10] - 预计2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为0.99/1.45/1.89元，对应市盈率（P/E）分别为23/16/12倍 [7][10][11] 业务分拆 - **神经血管介入产品**：2025年实现收入6.76亿元，同比增长28.0%，主要得益于麒麟血流导向装置等新产品在集采下快速渗透及成熟产品线稳健增长 [7] - **外周血管介入产品**：2025年实现收入3.79亿元，同比增长50.3%，增速亮眼，主要由于UltraFree DCB等成熟产品持续放量及Penguin静脉支架系统、Unicorn血管缝合器等新产品上市贡献增量 [7] 运营效率与盈利能力 - 在集采背景下毛利率仍提升至72.1% [5][7] - 销售及分销开支费用率从2024年的22.3%显著降至2025年的18.4%，规模效应和精细化管理成效显著 [7] - 净资产收益率（ROE）从2025年的7.57%预计将逐年提升至2028年的13.77% [10][11] 研发与产品管线 - 截至报告期末，公司总计有79款产品及在研产品，其中61款已在国内获批 [6] - Mammoth大腔外周血栓抽吸导管和飞龙颅内动脉瘤栓塞辅助支架等重磅新品已成功获批并商业化 [6] - 多款高壁垒特色产品进入绿色通道，包括自膨式动脉瘤瘤内栓塞器、Orca外周球扩覆膜支架系统和Otter静漩血栓清除导管，未来上市进程有望加速 [6] - 与Avinger合作的OCT引导斑块旋切系列产品已进入创新通道，增强了公司在外周介入领域的竞争力 [6] 国际化进展 - **内生增长**：2025年海外业务实现收入4860万元，同比增长115.5% [5] - **产品注册**：目前已有29款产品在海外40个国家/地区进行分销，同时有超过50款产品正在超过34个国家/地区进行注册 [5] - **外延并购**：公司于2026年1月计划收购德国Optimed公司全部股权，该公司拥有欧洲高认可度品牌和覆盖超70个国家的成熟商业化网络，此次收购是公司国际化战略的关键里程碑 [5]

神经+外周介入双引擎驱动 - 公司专注于神经和外周血管介入领域，拥有"归创医疗"和"通桥医疗"两大品牌，产品线布局全面，截至2025年3月20日共战略布局66款产品及候选产品，已在国内商业化47款 [3][6][9] - 2021-2024年公司收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元，账上资金总额25亿元 [3] - 2024年海外收入2258万元，同比增长58.2%，已有20款产品在24个海外国家或地区实现商业化 [3][27][30] 神经介入领域 - 国内神经介入手术渗透率低，2023年出血性脑卒中手术渗透率13.8%，远低于美国的65.3%，2024H1国产化率约26% [4][34][39] - 神经介入器械市场规模从2017年32.2亿元增长至2022年66.8亿元，CAGR 16% [34] - 公司神经介入产品组合丰富，2024年收入5.30亿元，同比增长38.4%，占公司总收入67.7% [17] - 公司产品已进入多个省际联盟集采，如蛟龙取栓支架、凤弹簧圈系统等，2024年弹簧圈市场份额已超10% [50] - 后备管线充裕，2024年获批的麒麟血流导向密网支架已在安徽、河北集采中选，预计2025-2027年还将有6款新产品获批 [54] 外周介入领域 - 国内外周动脉疾病患者数量从2015年4480万例增至2019年4950万例，预计2030年达6230万例 [59] - 外周动脉介入市场规模从2017年9.9亿元增至2021年21.7亿元，CAGR 21.7%，预计2030年达68亿元 [59] - 公司外周介入产品2024年收入2.53亿元，同比增长74.5%，占公司总收入32.3% [17] - 公司与美国Avinger合作，获权在大中华区代理其OCT引导外周血管斑块旋切器械等创新产品 [75] - 预计2027年前将有11款外周新产品获批，包括外周点状支架系统和外周球扩覆膜支架系统等重磅产品 [75][78] 集采影响 - 集采推动渗透率和国产化率提升，公司通过集采加速产品入院，如DCB产品在河南集采后市场份额达70% [71] - 2024年底至2025年初，公司多个外周产品在国家集采和河北27省联盟集采中中标 [71] - 集采下公司毛利率保持相对稳定，2024年为71.6%，销售费用率下降至22.3% [20] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入7.83亿元，同比增长48%，经营现金流净额1.74亿元 [17][22] - 预计2025-2027年总收入分别为10.55、14.01、18.53亿元，CAGR约33% [79] - 预计2025-2027年净利润分别为1.59、2.50、3.87亿元，同比增长59%、57%、55% [4]

核心观点 - 公司是神经介入和外周介入领域的领先企业，拥有全面的产品组合和强大的商业化能力，受益于集采政策推动产品放量，2021-2024年收入CAGR达131%，2024年实现扭亏为盈，净利润1亿元 [2] - 神经介入行业渗透率和国产化率双低，2023年出血性手术渗透率仅13.8%（美国65.3%），2024H1国产化率约26%，集采加速国产替代，公司作为头部企业显著受益 [2][37][39] - 外周介入患者基数庞大，集采推动渗透率和国产化率提升，公司通过自研和合作打造创新产品组合，多个产品在2024-2025年集采中中标，有望持续放量 [55][67][69] - 海外布局初具规模，2024年海外收入2258万元（+58.2%），20款产品在24个国家地区商业化，未来重点拓展欧洲、金砖国家和新兴市场 [24][29] 神经介入业务 行业概况 - 国内神经介入手术受众群体大，2021年脑卒中发病人数517万，预计2032年增至724万，老龄化加剧需求增长 [33][34] - 手术渗透率快速提升，出血性手术渗透率从2015年2.9%升至2023年13.8%，缺血性从0.3%升至6.2%，但仍远低于美国65.3%的水平 [37][39] - 国产化率从2020年7%提升至2024H1约26%，替代空间巨大，2023年市场规模66.8亿元（2017-2022年CAGR 16%） [39][37] 集采影响 - 2021年以来神经介入集采快速扩围，涉及弹簧圈、取栓支架、密网支架等，平均降幅46%-71%，推动渗透率和国产化率提升 [43][44] - 集采分散在省市或省际联盟进行，降价影响被拉长时间线，头部企业通过规模优势和多产品线消化压力，市场集中度提高 [45][46] - 国产头部企业在集采中收入仍快速增长，2020-2023年微创脑科学、归创通桥等CAGR达33%-168% [46] 公司表现 - 神经介入产品组合覆盖五大类，截至2025/3/20共布局23款商业化产品和6款在研产品，2025-2027年预计新增6款产品 [6][49] - 核心产品如蛟龙取栓支架、凤弹簧圈、银蛇支持导管等均进入集采，弹簧圈市占率从1.9%提升至10%以上 [49][50] - 2024年神经介入收入5.30亿元（+38.4%），占总收入67.7%，密网支架等新产品在集采中选，有望贡献增量 [15][52] - 后备管线丰富，2025-2027年预计获批6款产品，其中辅助栓塞支架和载药自膨颅内支架市场潜力巨大 [52][53] 外周介入业务 行业概况 - 外周动脉疾病患者基数大，从2015年4480万增至2019年4950万，预计2030年达6230万，下肢动脉占80% [55][58] - 外周静脉疾病中，深静脉血栓患者从2015年110万增至2019年150万，预计2030年达330万 [62] - 2017-2021年外周动脉介入市场规模从9.9亿增至21.7亿（CAGR 21.7%），预计2030年达68亿 [58] 集采影响 - 2021年起外周介入集采陆续开展，涉及腔静脉滤器、DCB、外周支架等，国产份额显著提升 [67][68] - 2022年下肢动脉、下肢深静脉、浅静脉曲张国产化率分别为30%、25%、68%，集采加速替代 [68] - 集采推动手术下沉，2023-2027年非核心医院手术量CAGR 5%（核心医院2%） [68] 公司表现 - 外周介入产品组合全面，截至2025/3/20共24款商业化产品和11款在研产品 [7][72] - DCB、PTA球囊等产品在河南、河北等集采中选后销量增长3.5倍，2024年外周收入2.53亿元（+74.5%） [69][15] - 2024年与Avinger合作引入OCT引导斑块旋切器械，结合AI技术提升精准度，2030年PAD患者达6230万，市场潜力大 [73] - 创新产品外周点状支架和外周球扩覆膜支架预计2027年前获批，填补国产空白 [77] 财务与运营 - 2021-2024年收入CAGR 131%，2024年营收7.83亿元（+48%），净利润1亿元，实现扭亏 [2][15] - 毛利率从2022年75.6%降至2024年71.6%，销售/管理/研发费用率分别降至22.3%、11.5%、29.8% [18] - 经营性现金流2023年转正，2024年达1.74亿元，期末现金储备25.1亿元支持研发和并购 [21] - 销售网络覆盖超3000家医院，新产品一年内挂网省份超20个，商业化能力突出 [7] 海外布局 - 2024年海外收入2258万元（+58.2%），20款产品在24个国家地区获批，欧洲8款产品获CE认证 [24][29] - 重点发展欧洲、金砖国家市场，拓展亚非拉新兴市场，布局北美，2025年预计新增14个海外获批产品 [24] - 参与国际学术会议提升品牌知名度，建立海外物流设施保障交付 [24]