微软游戏业务领导层变动 - 微软任命阿莎·夏尔马为新任微软游戏首席执行官，接替在微软工作38年的老将菲尔·斯宾塞，同时Xbox总裁莎拉·邦德决定离职[3] - 此次任命出人意料，因为夏尔马此前没有视频游戏行业的领导经验，游戏背景也有限，这已在游戏圈内引发质疑[4] - 夏尔马在任命前已在微软工作两年，领导CoreAI产品组织，负责Azure AI Studio、公司AI模型目录以及Microsoft Copilot的开发者工具，此前曾任Instacart首席运营官和Meta产品副总裁[13] 新任CEO的背景与理念 - 夏尔马在入职备忘录中阐述了三大优先事项：将优秀游戏置于首位、重新致力于服务Xbox核心主机粉丝、以及她所称的“游戏未来”——即新的商业模式和一个开发者与玩家可以共同创作的共享平台[5] - 她承诺不会将公司的标志性系列游戏视为“可榨取和货币化的静态IP”，并表示希望回归“最初建立Xbox的叛逆精神”[6] - 夏尔马拥有丰富的科技平台运营经验，并坚信AI有重塑所有业务的潜力，她向员工和玩家保证，不会追求短期效率或用“没有灵魂的AI垃圾”充斥生态系统[4][5] 微软游戏业务的现状与挑战 - 在斯宾塞领导下，公司进行了大规模扩张收购：2021年以75亿美元收购ZeniMax Media及其旗下工作室（包括Bethesda），2023年以690亿美元完成对动视暴雪的收购，这是史上最大的游戏交易[8] - 通过收购，微软将《使命召唤》、《魔兽世界》、《糖果粉碎传奇》、《暗黑破坏神》和《守望先锋》等游戏纳入旗下，使其成为全球收入第三大的游戏公司[8] - 斯宾塞还将Xbox业务扩展到PC、移动和云游戏领域，并将Game Pass打造成主要的订阅服务，改变了该部门的商业模式[9] - 但财务表现不佳：微软最近一个季度的游戏收入下降了9%，其中硬件收入下降了32%，该部门收入约占公司总收入的7%，近年来面临达到激进利润目标的压力[9] - 业务面临的主要挑战并非缺乏人才或热门游戏系列，而是不稳定：多轮裁员和工作室关闭使得即使成功的团队也对未来感到不确定[10] 新任CEO的初步行动与外界反应 - 夏尔马上任后的首个举措是提拔长期担任工作室负责人的马特·布提为执行副总裁兼首席内容官，将她的平台背景与他数十年的游戏行业信誉相结合[6] - 她开始在社交媒体上直接与Xbox粉丝互动，分享她的玩家代号和最喜欢的游戏列表，包括《光环》、《英灵神殿》和《黄金眼》[17] - Xbox内部高管公开表示支持，市场营销副总裁亚伦·格林伯格称夏尔马“异常聪明、渴望倾听和学习他人、没有架子”，并对她领导下的未来机会感到“非常乐观”[18] - 夏尔马的Xbox游戏记录显示，自1月中旬以来她玩了大约30款游戏，偏向于叙事驱动的独立游戏，如《看火人》、《到家》和《艾迪芬奇的记忆》[18]

核心观点 - Zillow与暴雪娱乐合作推出“Zillow for Warcraft”定制网站 允许用户浏览《魔兽世界》游戏内的精选住宅 这是一次品牌营销合作 旨在庆祝游戏内玩家住房功能的推出 并强化Zillow在“家”这一概念上的文化关联性 [1][2] - 此次合作是Zillow 2026年品牌平台“Someday Starts Today”的一部分 该平台旨在帮助人们从对家的憧憬转向实际行动 而游戏内住房将玩家多年的愿望清单变为可探索的虚拟之家 正体现了这一理念 [2][3] 合作详情 - 合作形式为推出一个定制微型网站“Zillow for Warcraft” 网站展示了玩家喜爱的住房创作以及受魔兽标志性风格启发的暴雪官方住宅 例如暴风城联排别墅和部落风格的平房 [1] - 网站体验包含类似Zillow的“Showcase”功能 提供3D Home游览和SkyTour风格视觉效果 以沉浸式方式探索突出设计 [1] - 作为合作的一部分 《魔兽世界》玩家可以解锁游戏内物品 包括一块受Zillow启发的门垫 [2] - 该体验仅为幻想性质 非交易性质 不涉及房屋买卖、定价或Zestimate估值 [2] - Zillow for Warcraft将在发布后持续更新 展示玩家新创建的住宅 以延续体验并庆祝社区的创造力 [2] 市场与营销背景 - 《魔兽世界》拥有全球数百万玩家 是游戏行业最持久、最热情的社区之一 该社区对玩家住房功能已期待近二十年 [1][2] - 玩家住房功能随着游戏下一个资料片“Midnight”上线而推出 该资料片于3月2日在全球发布 [1][2] - Zillow将此合作视为其品牌营销的一部分 公司认为自身处于人们思考和谈论“家”的中心 而游戏已成为这种表达的另一个强大载体 [1][2] - Zillow for Warcraft的发布得到了跨付费社交平台、Reddit、TikTok创作者以及Zillow自身社交渠道的联合品牌营销活动支持 创作者和玩家将在各平台分享他们的游戏内住宅和反应 [2] - 此项工作是Zillow与代理机构72andSunny和We Are Royale合作开发的 [2] 公司信息 - Zillow Group是美国访问量最大的房地产应用和网站 连接着数亿消费者与创新技术、可信赖的代理商及贷款官员以及无缝的数字解决方案 [3] - Zillow的生态系统涵盖整个住房旅程 从梦想、浏览到租赁、购买、出售和融资 [3] - 《魔兽世界》是暴雪娱乐推出的具有定义性的MMORPG 在其30年历史中 已有数亿玩家体验过这个不断发展的世界 暴雪娱乐已被微软收购 [3]

行业与公司 * 涉及的行业为中国互联网行业，具体聚焦于中国游戏板块[1] * 讨论的公司包括腾讯、网易、哔哩哔哩、Microfun[2][5][7] * 报告覆盖的股票为腾讯(0700.HK)、网易(9999.HK/NTES)[8] 核心观点与论据 行业复苏与增长驱动 * 中国游戏板块在2025年出现显著复苏，这并非短暂的情绪反弹，而是由强劲的产品发布周期驱动的周期性反弹[1][5] * 复苏的核心驱动力是腾讯和网易等主要厂商进入了内容创新的“收获期”，其重大内容创新在2025年达到了产品发布阶段[5] * 行业增长模式正从饱和市场的零和博弈，转向由高质量内容供给驱动的周期性增长[5] 游戏品类创新与突破 * **撤离射击游戏**：已成为自“大逃杀”以来第一人称射击游戏领域最重要的创新[5] * 该品类融合了战术射击与“高风险/高回报”的心理机制，利用“损失厌恶”的行为经济学概念和刺激的循环吸引用户[5] * 腾讯通过将其整合到《PUBG Mobile》（地铁逃生模式）和《三角洲行动》等平台级游戏中，覆盖了其射击游戏的核心与休闲用户群体，处于领先地位[2] * 网易紧随其后，推出了《永劫无间》[2] * 哔哩哔哩的《逃离鸭科夫》则专注于PVE玩法，与同行的PVP游戏形成差异[2] * **策略游戏**：是一个高价值的子板块，领先的SLG游戏在中国拥有长生命周期（5-10年）和来自顶级玩家可观的生命周期价值[2] * 但进入壁垒已大幅提高：一款SLG游戏的开发成本现在超过数亿元人民币，且需要漫长的测试周期[2] * **品类融合与转型**：专家认为，将传统的单人游戏类型（如动作角色扮演游戏）转变为长期服务型游戏，是中国游戏开发者的一个关键机会[7] 全球化扩张与战略升级 * 中国开发商正在提升其全球竞争力，战略从移动端出口升级为“服务型3A游戏”[7] * 《黑神话：悟空》的成功验证了进军PC/主机市场的可行性（销量接近3000万份，媒体报道成本约5.4亿元人民币，产生54亿元人民币利润）[7] * 这证明了高保真度的中国文化IP可以在全球取得成功[7] * 中国公司拥有高技能人才的成本优势以及在游戏即服务运营方面的深厚专业知识[7] * 通过攻克跨平台游玩的技术挑战，中国巨头旨在将3A级制作价值与网络游戏的经常性收入模式相结合，创造在国际市场取得成功的混合模式[7] 市场机会与趋势 * **休闲游戏市场**：全球休闲和解谜市场仍是一片巨大的蓝海，西方热门游戏如《糖果粉碎传奇》和《Monopoly GO》收入规模大、生命周期长[7] * 中国公司如Microfun正在渗透这一领域，其月度游戏收入超过5亿元人民币[7] * **用户获取与营销**：在后IDFA时代，精准定位高价值玩家的成本更高，开发商现在使用包含轻度休闲机制（如塔防、跑酷）的广告创意来以较低成本吸引广泛受众[6] 公司具体动态 * **网易**：受益于与暴雪合作的恢复，重振了《魔兽世界》，并拥有强大的新游戏管线[5] * **腾讯**：凭借《三角洲行动》等游戏超出预期的表现，重塑了其增长曲线[5] 其他重要信息 * 报告发布日期为2025年12月1日之后[8] * 报告中对腾讯和网易均给出了“增持”评级[8] * 报告包含大量法律声明、披露信息以及评级历史数据，表明其为一份正规的机构研究报告[3][4][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][21][24][26][27][28][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][65][66][67][68][69][70][71][72][73]

业绩总结 - 2025年第三季度净收入为39.84亿美元，同比增长8.2%[43] - 净收入归属于公司股东为12.10亿美元，同比增长31.8%[43] - 2025年第三季度的毛利率为64.1%[43] - 2025年第三季度的经营利润为11.26亿美元，经营利润率为28.3%[43] - 2025年第三季度的每ADS稀释净收入为1.88美元，同比增长31.8%[43] 用户数据 - 游戏及相关增值服务的净收入为32.77亿美元，占总收入的82.5%[43] - 2025年第三季度在线游戏相关增值服务的收入占比为98%[12] - Youdao的净收入为2.29亿美元，同比增长3.6%[21] - NetEase Cloud Music的净收入为2.76亿美元，同比下降1.8%[24] 财务状况 - 截至2025年9月30日，净现金为215亿美元[9]

宏观经济与行业背景 - 美联储降息25个基点并暗示年底前可能进一步放宽财政政策 预计并购活动将进入增长阶段 [1] - TMT行业并购表现出较强韧性 交易总值增长33%至1460亿美元 尽管交易量稳定且面临关税相关阻力 [1] - 科技领域内 人工智能驱动的创新和基础设施整合推动并购活动 焦点从不计成本增长转向获取AI人才和扩展数据中心 [1] - 媒体和电信领域竞争加剧 平台和内容提供商竞相争夺可扩展的分销渠道和优质内容 [1] 知识产权在并购中的核心作用 - 知识产权被视为TMT领域的核心资产 影响企业并购后的估值和战略方向 [2] - 并购活动显示知识产权已成为TMT并购中估值和竞争优势的统一驱动力 [2] - 知识产权驱动的并购可以弥补结构性弱点 增强用户粘性 并改善在竞争激烈市场中的定位 [5] 重点交易分析：微软收购动视暴雪 - 微软于2023年以687亿美元全现金收购动视暴雪 每股95美元 成为史上最大游戏交易 [3] - 收购使微软获得包括《糖果粉碎传奇》、《魔兽世界》和《使命召唤》在内的标志性IP 使其成为营收第三大游戏平台 [3] - 动视暴雪当时营收88亿美元 EBITDA为37.8亿美元 交易隐含的企业价值/EBITDA倍数为20.0倍 远高于行业中位数13.7倍 [4] - 交易溢价合理性基于动视暴雪4亿月活跃用户和微软2500万Game Pass订阅用户带来的经常性货币化潜力 [4] - 交易后微软游戏营收报告为20亿美元 Xbox内容和服务增长16% 增长归因于此次收购 [5] 重点交易分析：Skydance与派拉蒙全球合并 - Skydance Media与派拉蒙全球于2024年宣布280亿美元合并 组建新一代媒体和技术领导者 [6] - 交易包括60亿美元股权注资以重新资本化资产负债表 派拉蒙股东可获得现金或股票 溢价高达48% [6] - 协同效应源于将Skydance的制作规模和技术效率与派拉蒙广泛的影视IP及成熟流媒体平台结合 [7] - 合并后公司战略定位为扩展全球分销 加强动画组合 并重新定位IP特许经营权以在流媒体市场竞争 [7] 重点交易分析：派拉蒙获得UFC独家转播权 - 派拉蒙宣布一项77亿美元里程碑式交易 成为美国终极格斗锦标赛独家广播商 合同为期七年 每年价值11亿美元 [9] - 从2026年开始 CBS和Paramount+将每年转播UFC全部13场数字赛和30场格斗之夜 标志着其按次付费模式的重大转变 [9] - 体育版权已成为流媒体竞争的关键差异化因素 派拉蒙的体育IP组合已包括NFL、欧冠联赛、美国大师赛和疯狂三月 UFC新增一项优质资产 [10] - 从按次付费转向订阅模式尤其重要 UFC赛事从一次性大片转变为锁定粉丝的经常性参与资产 [10] 知识产权估值方法 - 对知识产权的估值已超越传统倍数或估值指标 将其建模为经常性、生态系统驱动的资产更为重要 [16] - 游戏特许经营权估值基于长期货币化潜力和SaaS式原则 如经常性游戏内消费和订阅 溢价合理性在于将IP转化为留存资本 [17] - 影视库估值由特许经营权强度和平台经济驱动 IP的价值在于其战略可选性 可作为用户获取、留存和ARPU增长的工具 [18] - 体育版权被建模为具有持久、经常性经济性的基础设施 现金流有合同保障、长期且流失风险较低 [19][20] 行业趋势与未来展望 - 当前部分IP驱动交易的估值倍数较高 基于经常性参与、降低流失和生态系统粘性的逻辑 但溢价的持久性存在疑问 [21] - 媒体消费繁荣推动行业长期增长 粉丝期望沉浸式生态系统 IP不再是观看的内容 而是驱动平台的参与引擎 [22] - IP已成为TMT并购的决定性特征 真正的赢家将是那些不仅收购IP 而且拥有规模和平台来释放其全部潜力的公司 [23]

文章核心观点 - 回顾2015年9月2日精选的五只股票组合"5 Stocks for the Next 5 Years"的十年表现 通过具体数据对比标普500指数 分析投资成败原因及经验教训 [1][6] - 五只股票包括Activision Blizzard、Casey's General Stores、FireEye、Mercado Libre和Middleby 涵盖游戏、零售、网络安全、电商和厨具设备行业 [6][7] - 组合整体回报率达544.1% 显著超越标普500指数202.6%的回报率 突显长期投资价值 [43] 行业与公司表现分析 游戏行业 - Activision Blizzard被微软以每股95美元收购 总价690亿美元 投资回报率达234.9% 超越标普500同期118.4%的涨幅 [10][12] - 公司通过四次重大收购（包括King Digital的Candy Crush）构建多元化游戏组合 形成用户参与度飞轮效应 [10][11] - 收购策略使公司成为多平台游戏领导者 但最终被更大平台整合 [10][13] 零售与便利店行业 - Casey's General Stores从1,888家门店扩张至2,658家 近期首次进入德克萨斯州市场 覆盖范围增至17个州 [18][19] - 业务模式从燃料销售转向店内消费 非燃料业务毛利润已达燃料业务的两倍 [21] - 股票从104.80美元上涨至495.14美元 涨幅373% 超越标普500指数223%的涨幅 [20] 网络安全行业 - FireEye经历业务模式转型 从硬件设备转向订阅制云服务 最终被分拆出售 [24][26] - 核心业务以12亿美元私有化 Mandiant部门以54亿美元被Alphabet收购 [26][27] - 十年总回报率仅16% 大幅落后标普500指数223%的涨幅 显示执行能力不足 [28][29] 电子商务与金融科技 - Mercado Libre从50亿美元市值增长至1,220亿美元 收入增长40倍 净利润增长20倍 [31][32] - 支付业务Mercado Pago处理金额已达电商业务GMV的四倍 形成多元化收入结构 [30] - 股票从109.94美元上涨至2,384美元 涨幅2,069% 成为21倍涨幅股票 [33] 厨具设备行业 - Middleby拥有127个品牌 主要通过收购扩张 但增长明显放缓 [38][42] - 股票从107.47美元微涨至136.70美元 涨幅27% 远低于市场表现 [37][39] - 商业餐饮需求下降和利率上升影响设备采购 住宅高端设备市场受房地产波动影响 [40] 投资经验总结 - 卓越CEO领导力是长期超额回报的关键因素 如Mercado Libre的Marcos Galperin和Activision的Bobby Kotick [15][31] - 行业龙头公司往往持续领先 Mercado Libre从2009年推荐后持续上涨 证明赢家保持赢家态势 [34][35] - 收购退出虽终止独立发展 但可提供流动性用于再投资 40%的该组合股票被收购 [45][46] - 长期投资视角至关重要 五年评估时Casey's曾落后市场 但十年周期显示显著超额回报 [22][43]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第二季度总净收入为279亿元人民币(39亿美元)，同比增长94% [34] - 游戏及相关增值服务净收入同比增长14%，其中在线游戏收入221亿元人民币，环比下降6%，同比增长15% [34] - 有道净收入14亿元人民币，同比增长7%，环比增长9% [34] - 网易云音乐净收入20亿元人民币，环比增长6%，同比下降4% [34] - 创新业务及其他净收入环比增长5%，同比下降18% [34] - 非GAAP净利润95亿元人民币(13亿美元)，同比增长22% [39] - 现金储备1421亿元人民币，上季度末为1370亿元人民币 [39] 各条业务线数据和关键指标变化 游戏业务 - 《永劫无间》PC版四周年版推出全新"劫掠"模式，移动版增强生存玩法，推动游戏升至中国iOS畅销榜第6位 [20] - 《蛋仔派对》三周年活动带动游戏在7月11日登上中国iOS畅销榜第5位 [19] - 《梦幻西游》PC版在8月创下293万同时在线新纪录 [16] - 《第五人格》第二季度收入再创新高，7月与《纸嫁衣》联动推动游戏升至中国iOS畅销榜第7位 [18] - 《漫威对决》6月25日海外上线，玩家数迅速突破100万，在美国iOS下载榜排名第二 [8][9] 其他业务 - 有道首次实现第二季度运营盈利，AI原生战略成效显著 [28] - 网易云音乐"魔光播放器"功能获得广泛好评，订阅会员收入健康增长 [30] - 严选家居品类如浴室香氛和车载香薰保持市场领先地位 [31] 各个市场数据和关键指标变化 - 《永劫无间》PC版海外测试完成，为全球发布做好准备 [14] - 《东城王朝》5月22日全球上线，在多个地区iOS下载榜排名第一，美国排名第二 [15] - 《NightSouth》与《咒术回战》联动推动游戏登上日本iOS畅销榜第3位 [18] - 暴雪游戏在中国市场表现超越停服前水平，《魔兽世界》将推出中国专属"泰坦重铸"服务器 [21] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 持续投入游戏创新，多款新作筹备中包括《血信》、《行星派对时间》等 [23][25][26] - 加强全球发行能力，自主发行《漫威对决》、《东城王朝》等作品 [7][15] - 深化AI技术应用，有道AI广告投放优化器实现全流程自动化 [29] - 暴雪游戏在中国市场通过本地化运营取得成效，计划推出《暗黑破坏神IV》 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对《永劫无间》长期表现持乐观态度，将持续加大内容投入 [44] - 认为射击游戏品类门槛高但市场空间大，公司将持续投入 [54] - 看好AI技术发展，正在探索AI原生游戏的可能性 [77] - 全球市场运营能力是未来重点发展方向 [78] 其他重要信息 - 董事会批准每股014美元股息，每ADS 057美元股息 [40] - 50亿美元股票回购计划已执行约22亿美元 [40] - 《魔兽世界》将在中国推出专属服务器"泰坦重铸" [21] - 《暗黑破坏神II：重制版》将于8月27日重返中国市场 [22] 问答环节所有的提问和回答 问题1：《永劫无间》商业化表现及《Once Human》复苏原因 [43] - 《永劫无间》表现超预期，采用纯外观付费模式，内容更新节奏良好 [44] - 《Once Human》7月20版本更新大受欢迎，推动游戏登上Steam全球畅销榜第4位 [46] - 《Once Human》用户分布中国与海外各占50%，收入比例中国占40%，海外占60% [47] 问题2：暴雪游戏在中国市场增长潜力 [49] - 暴雪游戏各项指标已超越停服前水平 [51] - 通过持续本地化改进有望吸引更多新玩家 [52] 问题3：射击游戏赛道竞争策略 [54] - 射击游戏品类门槛高，需高品质美术和玩法创新 [55] 问题4：《漫威对决》新赛季效果及《Sea of Venomance》测试反馈 [58] - 《漫威对决》第三赛季DAU和收入呈现稳定上升趋势 [59] - 《Sea of Venomance》是重点产品，详情将在2026年发布前公布 [60] 问题5：长青游戏复苏原因及新作《Anata》进展 [63] - 《梦幻西游》PC版通过体验优化创下新纪录 [65] - 《蛋仔派对》将加强UGC生态建设 [66] - 《Anata》已进入量产阶段，预计东京电玩展期间公布新进展 [67] 问题6：新旧游戏营销策略变化 [70] - 营销投放将更加精准高效，结合社交媒体和AI技术 [72] 问题7：AI技术应用及海外扩张重点 [74] - 正在全面拥抱AI技术，探索AI设计游戏的可能性 [77] - 全球运营能力是关键，已通过多款游戏积累丰富经验 [78] 问题8：《Mystery and Mayhem》海外表现及国内版计划 [81] - 游戏6月26日海外上线获得平台多次推荐 [82] - 面临长期增长挑战，正在探索解决方案 [83]

业绩总结 - 2025年第二季度净收入为39亿美元，同比增长9.4%[42] - 2025年第二季度归属于公司股东的净收入为12亿美元，同比增加27.3%[42] - 2025年第二季度每ADS稀释净收入为1.87美元，同比增加28.2%[42] - 2025年第二季度毛利率为64.7%[42] - 2025年第二季度经营利润为12.65亿美元，经营利润率为32.5%[42] 用户数据 - 2025年第二季度游戏及相关增值服务的净收入为32.8亿美元，占总净收入的83.9%[42] - 2025年第二季度Youdao的净收入为1.98亿美元，同比增长7.2%[42] - 2025年第二季度NetEase Cloud Music的净收入为2.75亿美元，同比下降3.5%[42] - 2025年第二季度创新业务及其他的净收入为2.37亿美元，同比下降17.8%[42] 财务状况 - 截至2025年6月30日，净现金为198亿美元[9]

网易2025年第二季度财报前瞻 核心观点 - 网易计划于8月14日发布2025年第二季度财报 市场预期营收38 6亿美元(同比增长10 02%) 每股收益2 04美元(较去年同期1 66美元提升) [1] - 过去四个季度中 网易三次超出盈利预期 平均超出幅度达9 17% [2] - 游戏业务强劲增长(包括《漫威争锋》《FragPunk》《Once Human》等新作表现)是主要驱动力 但教育、音乐和创新业务面临压力 [3][4][6][9] 财务预期 - 第二季度营收共识预期38 6亿美元(同比+10 02%) 每股收益共识预期2 04美元(过去30天上调2美分) [1] - Zacks模型显示当前网易盈利预期差(Earnings ESP)为-0 25% Zacks评级为2(买入) [7] 游戏业务亮点 - 《漫威争锋》4月第二赛季更新后重回Steam全球销量榜首 保持高活跃度 [4] - 战术射击游戏《FragPunk》3月发布后持续扩展PC/主机平台 [4] - 跨平台生存游戏《Once Human》移动版4月上线 在160+地区iOS下载榜夺冠 [4] - 现有游戏《永劫无间》注册玩家超3000万 持续通过内容更新和区域扩张获益 [5] - 与暴雪娱乐 renewed partnership 推动《魔兽世界》《炉石传说》《守望先锋》在中国市场稳定表现 [5] 业务挑战 - 有道学习服务板块持续面临阻力 公司聚焦核心高需求教育服务 [6] - 网易云音乐社交娱乐服务收入延续下滑趋势 [6] - 严选电商等创新业务受中国零售市场竞争加剧影响 [6] 其他值得关注公司 - Amer Sports(AS) 盈利预期差+50% 年初至今股价上涨31 2% 8月19日发布财报 [10] - Affirm(AFRM) 盈利预期差+19 25% 年初股价上涨19 8% 8月28日发布财报 [11] - Analog Devices(ADI) 盈利预期差+0 72% 年初股价上涨5 4% 8月20日发布财报 [11]

报告公司投资评级 - 维持对网易（NTES US）的买入评级，目标价从120美元上调至130美元，较当前股价有21.4%的上涨空间 [1][2][6] 报告的核心观点 - 网易新游戏发布成果显著，盈利超预期，递延收入增长强劲，为2025年游戏业务加速增长奠定基础 [2] - 看好网易在新游戏类型和海外市场的成功拓展，维持买入评级 [2][100] - 预计2025年每股收益同比增长18%，得益于游戏前景向好和销售及营销成本节约 [2] 各部分总结 游戏表现 - 手游收入同比仅下降4%，好于市场预期，得益于《第五人格》《遇见逆水寒》等游戏的出色表现 [3] - PC游戏收入同比增长85%，远超市场预期，主要贡献来自《遇见逆水寒》PC版、《漫威对决》和暴雪游戏 [3] - 《零号任务》4月上线，首周新增用户600万，带动PC版充值和在线人数增长 [3] - 《守望先锋》回归中国市场取得成功，创下峰值在线人数新纪录，暴雪游戏整体变现能力提升 [3] 利润率讨论 - 游戏及相关增值服务毛利率环比上升，网易减少对非游戏业务的关注，优先考虑这些业务的盈利能力，业务结构调整将推动盈利增长加速 [4] 财务数据 | 年份 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元人民币） | 105,295 | 116,721 | 123,836 | 128,733 | | EBITDA（百万元人民币） | 32,002 | 37,674 | 41,101 | 43,128 | | 净利润（百万元人民币） | 29,698 | 34,418 | 37,324 | 40,003 | | HSBC EPS（人民币） | 51.86 | 61.07 | 65.86 | 71.03 | | PE（倍） | 14.9 | 12.6 | 11.7 | 10.9 | | 股息收益率（%） | 2.4 | 2.1 | 2.3 | 2.5 | | EV/EBITDA（倍） | 14.2 | 11.7 | 10.3 | 9.4 | | ROE（%） | 25.5 | 26.6 | 25.2 | 23.6 | [7][12][13][14] 重点游戏表现 - 《漫威对决》：Steam用户基数稳定在每日14万，全球Steam收入排名近期反弹，在PlayStation和Xbox上的人气排名稳定 [19][21][23] - 《第五人格》：用户趋势和变现能力良好，日活跃用户数、iOS收入、用户留存率和每日使用时长等指标表现健康 [28][31][35] - 《遇见逆水寒》：用户增长良好，留存率同比提高，时间花费同比增加，移动端变现能力提升，但用户活动有所回落，PC版活动保持稳定 [32][35][39] - 《永劫无间》：移动端收入下降，但用户参与度和留存指标稳定，PC版在网吧的受欢迎程度在4月稳定 [73][75][77] - 《炉石传说》：移动端收入3月反弹，4月回落，PC版在网吧的人气排名4月稳定，达到传说等级的玩家数量稳定 [80][81][83] - 《魔兽世界》：PC版在网吧的排名4月稳定 [86][87] - 《守望先锋》：PC版在网吧的受欢迎程度较2023年有所提高 [88][89] 未来展望 - 关键待关注游戏包括《漫威神秘大乱斗》《命运崛起》《遇见逆水寒》海外版（均在2025年）和《安塔》（可能在2026年） [2] - 《暗黑破坏神3》计划于2025年4月16日在中国启动技术测试，有望回归中国市场 [94] 估值方法 采用分部加总法进行估值，网易（不包括音乐和有道）采用DCF估值，云音乐和有道采用市场价格估值，其他投资采用公允价值估值 [99]