投资评级 - 增持评级 首次覆盖 [2][8] 核心观点 - 公司为OA行业龙头 未来有望持续受益于AI+信创市场红利 [8] - 降本增效取得显著成效 经营质量进一步提升 [6] - 拥抱AI+信创趋势 优化国内外营销渠道建设 [7] 财务表现 - 2025年上半年实现营收8.08亿元 同比下降8.79% 归母净利润0.66亿元 同比增长38.46% [5] - 单Q2实现营收4.79亿元 同比下降11.62% 归母净利润0.40亿元 同比增长103.46% [5] - 毛利率同比提升0.3个百分点至93.9% 归母净利率同比提升2.8pct至8.1% [6] - 营业成本同比下降13.1% 销售费用/管理费用/研发费用分别下降11.7%/10.6%/2.5% [6] - 对联营企业和合营企业的投资收益为-1711.66万元 同比收窄1385.17万元 [6] 业务发展 - 持续优化数智大脑Xiaoe.AI 打造智能办公企业入口 [7] - 优化智能体搭建平台 实现多业务场景智能化改造 [7] - 新增语料追溯、子智能体答案查看功能 提升信息获取效率与质量 [7] - 2025年上半年完成多款信创产品适配 扩大信创生态适配能力与产品交付范围 [7] - 海外通过"全球合伙人招募计划"拓展 已在新加坡、印尼、马来设本地团队 [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收24.37/26.40/28.87亿元 同比增长3.19%/8.34%/9.36% [8][10] - 预计2025-2027年归母净利润2.62/3.63/4.39亿元 同比增长29.22%/38.61%/20.70% [8][10] - 预计2025-2027年EPS为1.01/1.39/1.68元 [10] - 基于2025年9月2日股价 PE分别为59.2/42.7/35.4X [8] 估值指标 - 最新收盘价61.30元 总市值160亿元 [4] - 市盈率78.59 市净率7.19 [4] - 52周内最高/最低价81.50/27.20元 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是国内协同管理软件行业龙头，产品条线生态丰富，覆盖政企用户，支持多种部署模式 [15] - 协同管理软件业务边界扩展、信创加速客户更新换代，公司率先将AI Agent与协同办公领域结合，开启智能办公新浪潮，打开业务长期发展空间 [15] - 公司增长逻辑由长期和短中期两条主线支撑，长期来看AI Agent市场空间广阔，协同管理行业业务边界扩展；中短期来看信创和数字化转型政策推动政府办公系统迭代更新，公司有望受益 [15][16][17] 根据相关目录分别进行总结 主营业务和财务分析 协同管理软件领军者，专注行业二十余年 - 报告研究的具体公司成立于2001年，总部在上海，专注协同管理软件领域，全国有80000多家用户，覆盖87个细分领域 [18] - 公司经历产品初创、布局全国、全面移动化、全程数字化四个发展阶段，始终专注研发，积极迭代产品，丰富产品布局 [18][19][23] - 公司股权结构清晰，实际控制人是韦利东，腾讯产业基金是持股最大的机构投资者，大部分高管兼具管理与技术经验 [23] 主营业务和产品：产品生态多元，赋能B、G双端 - 公司产品条线丰富，覆盖企业和政府客户，可满足多种部署形式要求，集成多种应用 [25] - 主要产品包括面向大中型客户的数智化运营平台（e - ecology）、面向中小型客户的协同办公平台（e - office）、协同企业微信的数智化办公云平台（e - teams）、针对政府客户的核心产品e - nation以及泛微.数智大脑Xiaoe.AI [6][24] - 办公系统收费模式分基础产品、定制服务和运维服务，服务商收费有项目制和订阅制两种形式 [31] - 公司主营业务收入来自软件产品和技术服务，技术服务收入占比上升，反映客户粘性高、持续性需求好 [34] e - ecology：多应用紧密集成，轻前端重后端 - e - ecology经历多次迭代，拥有1000 +个成熟应用和超8万家客户，为大中型企业组织提供服务，模块选择灵活、集成性强 [35] - 产品依托前端组件化、后端微服务架构、数据库多租户设计等技术理念，提供数智化运营平台所需的丰富功能组件 [35][36] - e - ecology的数智化运营能力包括智能化、平台化、全程数字化，加速推进以客户为中心的数字化建设 [39] e - office：面向中小型客户的标准化产品 - e - office于2006年推出，面向中小型客户，已迭代到11.0版本，功能从PC端扩展到移动端 [44] - 产品包含多种功能模块，拥有海量成熟模板，可快速部署、多端覆盖，降低中小企业办公系统搭建成本 [44] e - teams：面向小微企业的一体化移动办公云平台 - e - teams由云端部署及运营，与企业微信携手打造内外协同办公平台，以收取年度服务费获得收入，营销及服务模式以互联网在线为主 [49] - 产品具有多种功能应用，可与企业内部现有业务系统一键集成 [49] e - nation：全生态链适配的信创协同平台 - e - nation于2016年发布，融合多种政务办公应用功能，实现多端适配和对国内40余种主流软硬件的兼容 [52] - 产品服务7000多家党政机关单位，实现四级覆盖，打造全生态信创平台，满足各级党政机关政务协同办公需求 [52][54] Xiaoe.AI：大模型+小模型+智能体，助力业务全程数智化运营 - Xiaoe.AI于2024年12月发布，采用“大模型+小模型+智能体”架构，融合组织、业务、财务一体，提供多种智能化场景应用 [57] - 产品包括智能办公、智能运营、智能采集三大平台以及泛微AI智能体，智能体可通过四步搭建并自我成长 [58][60] 财务分析 历史业绩增速减缓，老客户收入贡献不断提升 - 公司主营业务收入由技术服务、软件开发、第三方产品构成，技术服务收入占比逐渐超过软件开发业务 [63] - 公司归母净利润和收入近5年复合增速分别为10.09%和15.33%，2022年以来受疫情和下游需求减少影响下滑，2024年业绩有所修复 [63] - 软件开发业务中e - ecology收入逐年提高，2024年营收达7.89亿元，占比维持在96%以上，产品毛利率高 [63] 研发投入占优，经营性现金流情况良好 - 公司费用主要来自销售费用和研发费用，销售费用率接近70%，研发费用率逐年提高，2024年达13.75% [70] - 公司毛利率保持较高水平，经营性现金流稳定增长，2024年为2.93亿元，同比增长21.62% [70] 协同管理软件：多因素共振推动发展，行业格局持续改善 行业趋势一：AI Agent赋能协同办公领域 AI Agent未来空间广阔，OA软件为B端优势应用落点 - 人类与AI协同有嵌入模式、副驾驶模式和智能体模式，AI agent具备独立思考和完成目标的能力，或将成为未来人机协同主要模式 [75] - 全球数据量高速增长，为AI agent发展提供数据资源，中国AI agent市场空间广阔，以B端应用为主，预计2028年市场规模达8520亿元，年均复合增长率为72.7% [76][77] - AI agent从提升运营效率、降低成本、个性化服务等方面给企业带来价值，OA软件适合作为AI Agent的应用落点 [81][82] “RPA + LLM + Agent”发展路径，公司围绕数智大脑前瞻布局办公Agent - 公司以智能化、自动化为战略导向，推出千里聆自动化信息采集RPA平台、智能小e（LLM版） - 智能中间件平台，2024年12月智能小e升级为泛微数智大脑Xiao.AI [83][85] - 泛微数智大脑Xiaoe.AI以“大模型+小模型+智能体”为架构，赋能办公、运营、采集业务，提供开箱即用和可自定义的Agent智能体 [87][91] - 公司全面接入DeepSeek大模型，显著提升产品智能化效果和智能体构建能力，支持私有化部署 [92] 行业趋势二：协同业务边界不断扩展 - 我国协同管理行业进入全面组织协同管理阶段，产品业务边界不断扩展，行业增速快，保持在15% - 20%左右 [96] - 协同办公软件包括协同管理软件及办公套件，协同管理软件功能和应用边界向协同业务解决方案领域延伸，产品形态向平台化、移动化、云化、智能化发展 [96] - 公司主营产品涵盖非传统OA功能，开发出专项业务产品，移动端和云端发力，丰富产品生态，协同办公平台市场增速有望保持在15% - 20%，预计2026年规模增长至163亿元 [100] 政企数字化转型叠加信创，加速公司业务增长 政策端发力，办公信创有望加速渗透 - 信创即信息技术应用创新，OA软件属于上层应用软件，基础硬件国产化替代催生OA系统重新适配改造的存量替换需求 [106] - 政策端发力催生大量信创协同办公需求，信创服务“2 + 8 + N”行业客户，预计2026 - 2027年协同办公信创市场将有国央企驱动的稳定增长，2027年市场规模将达21亿元 [108] 国央企与政府机构为办公信创主力军，OA龙头厂商优势彰显 - 信创首要关注厂商的技术方案和服务能力，国央企和政府机构是办公信创升级的主力军，协同办公系统信创升级需求复杂 [113] - 龙头厂商在产品、品牌、运营方面有优势，市场份额有望进一步向头部公司集中，报告研究的具体公司在政企、央国企信创方面拥有丰富产品和成熟业务模块 [116] 盈利预测和估值 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为25.52、28.13、31.46亿元，同比增长8.0%、10.3%、11.8% [122] - 预计2025 - 2027年开发软件产品收入增速分别为4.02%、4.50%、4.85%，技术服务收入营收增速分别为10%、13%、15%，第三方产品营收增长分别为13%、14%、15% [122][123] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为2.46、2.94、3.50亿元，同比增长21.1%、19.7%、19.0% [123] 估值 - 选取顶点软件、致远互联、金蝶国际和金山办公进行对比，预计2025 - 2027年EPS分别为0.94/1.13/1.34元，对应P/E分别为62.83/52.48/44.08倍，维持“买入”评级 [127]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是协同管理软件龙头，现金流健康打造安全边界，信创和AI提升OA增长潜力，产品与渠道实现蝶变，未来有望持续受益于信创和AI市场红利 [5] 根据相关目录分别进行总结 协同管理软件龙头，沉淀技术向上成长 - 专注协同管理二十余年，研发创新提供优质产品，在全国设有200多家分支机构，海外也有服务网点，服务87个细分行业、8万多家客户，2023上半年本地部署模式市场份额居首 [9] - 创始人实际控制，高管任职多年，第一大股东韦利东和一致行动人韦锦坤合计持股51.77%，腾讯持股2.44%，高管均有10年以上任职经验 [12] - 绑定老客经营韧性强，现金流健康打造安全边界，营收整体稳健增长，近两年利润短期受损，技术服务收入占比逐年提升，毛利率高，现金流表现健康 [14][18][25] 行业竞争格局改善，信创+AI提升增长潜力 - 行业五力高企壁垒，综合龙头胜率提升，行业竞争格局分散，产品主导型厂商优势突出，市场份额有望向龙头倾斜 [27][32][33] - 信创打开OA替换需求，2027年信创OA市场或达319亿元，“2+8+N”信创推进，OA替换需求大，预计2027年信创OA市场规模达319亿元，2023 - 2027CAGR为20.61% [37][44][47] - AI与OA适配性强，办公领域AI Agent不断落地，OA与AI适配性强，AI Agent成为产业落地重要方向，Salesforce和微软已取得成效 [50][52][53] 产品与渠道实现蝶变，信创+AI开启新篇 - 渠道独特绑定EBU，专项产品抬升营收天花板，独特EBU机制激发销售活力，提升本地化服务效率，营收贡献增长，推出十四大专项产品提升营收天花板 [61][67][81] - 加速扩大信创生态适配，持续拓展多领域协同管理解决方案，较早布局信创产品，信创业绩增长，推出三大信创产品，完成信创低代码开发平台适配和大模型融入 [87][88] - 知识库+全接口+RPA优势，围绕数智大脑Xiaoe.AI做深办公Agent，2024年发布数智大脑Xiaoe.AI，提供开箱即用和可自定义智能体，接入DeepSeek大模型，具备“知识库+全接口+RPA”优势 [90][93][94] 盈利预测及估值 - 盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为26.07、28.96、32.07亿元，同比增长10.38%、11.09%、10.72% [109]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是协同管理软件龙头，现金流健康打造安全边界，信创和AI提升OA增长潜力，产品与渠道实现蝶变，未来有望持续受益于信创和AI市场红利 [5] 根据相关目录分别进行总结 协同管理软件龙头，沉淀技术向上成长 - 专注协同管理二十余年，研发创新提供优质产品，在全国设有200多家分支机构，海外也有服务网点，服务87个细分行业、8万多家客户，2023上半年本地部署模式市场份额居首 [9] - 创始人实际控制，高管任职多年，第一大股东韦利东和一致行动人韦锦坤合计持股51.77%，腾讯持股2.44%，高管均有10年以上任职经验 [12] - 绑定老客经营韧性强，现金流健康打造安全边界，营收整体稳健增长，近两年利润短期受损，技术服务收入占比逐年提升，毛利率高，现金流表现健康 [14][18][25] 行业竞争格局改善，信创+AI提升增长潜力 - 行业五力高企壁垒，综合龙头胜率提升，行业竞争格局分散，产品主导型厂商优势突出，市场份额有望向龙头倾斜 [27][30][33] - 信创打开OA替换需求，2027年信创OA市场或达319亿元，“2+8+N”信创推进，OA替换需求大，预计2027年信创OA市场规模达319亿元，2023 - 2027CAGR为20.61% [37][44][47] - AI与OA适配性强，办公领域AI Agent不断落地，OA与AI适配性强，AI Agent成为产业落地重要方向，Salesforce和微软已取得成效 [50][52][53] 产品与渠道实现蝶变，信创+AI开启新篇 - 渠道独特绑定EBU，专项产品抬升营收天花板，独特EBU机制激发销售活力，提升本地化服务效率，营收贡献增长，推出十四大专项产品提升营收天花板 [61][67][81] - 加速扩大信创生态适配，持续拓展多领域协同管理解决方案，较早布局信创产品，信创业绩增长，推出三大信创产品，完成信创低代码开发平台适配和大模型融入 [87][88] - 知识库+全接口+RPA优势，围绕数智大脑Xiaoe.AI做深办公Agent，2024年发布数智大脑Xiaoe.AI，提供开箱即用和可自定义智能体，接入DeepSeek大模型，具备“知识库+全接口+RPA”优势 [90][93][94] 盈利预测及估值 - 盈利预测，预计2025 - 2027年营业收入分别为26.07、28.96、32.07亿元，同比增长10.38%、11.09%、10.72% [109]