热点栏目 自选股 数据中心 行情中心 资金流向 模拟交易 客户端 油脂油料：备货需求释放 国内油粕开启去库 （侯雪玲，从业资格号：F3048706；交易咨询资格号：Z0013637） 1月国内油脂油料偏强运行，油脂涨幅大于蛋白粕。棕榈油、菜系强于豆系。大宗商品普涨，原油走高 以及油脂油料去库推动了价格上涨。 题材上，巴西大豆丰产有望兑现，收割推进中。巴西收割初期，总收割进度为五年来偏慢，但是第一大 省马托格罗索收割推进非常快，丰产压力释放到市场。与之相比，农户销售节奏慢，因当前价格低以及 雷亚尔升值，丰产压力后移。巴西南部大豆产量和阿根廷大豆产量预估、中国采购节奏对后期影响至关 重要。关注2月上旬巴西南部、阿根廷大豆产区能否迎来有效降水，保障丰产兑现。后期若南美大豆产 量无大问题，全球大豆价格预计加速下跌。国内方面，养殖端利润改善，养殖户投料积极性提高，一季 度饲料消费或持平去年同期。刚需释放下，豆粕供应保持在高位，供需基本平衡。2月春节备货前、节 后补库需求释放，油厂开工率下降，豆粕库存预计继续下降，单边和基差偏强震荡。策略上，59反套参 与，期权双卖。 油脂市场上，美国将增加生柴备货，基于政策落地。高频数 ...

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公司：VSE Corporation (VSE) 与 Precision Aviation Group (PAG) 核心交易与战略 * VSE宣布已签署最终协议，收购Precision Aviation Group (PAG) [2] * 此次收购是VSE转型的关键一步，旨在建立一个规模化、差异化、高利润的航空售后市场平台 [4] * 交易预计将使VSE的收入增加约50%（按备考基准计算）[4] * 交易预计将支持公司在未来几年内实现超过20%的综合调整后EBITDA利润率 [4] * 交易总对价约为20.25亿美元，包括17.5亿美元现金和约2.75亿美元的股权对价 [17] * 交易还包括基于PAG 2026年调整后EBITDA表现、最高1.25亿美元的或有获利能力对价 [18] * 交易预计将于2026年第二季度完成 [18] 财务数据与预测 * VSE 2025年第四季度初步收入预计在2.9亿至3.04亿美元之间，全年收入预计在11.01亿至11.15亿美元之间 [19] * VSE 2025年第四季度初步综合调整后EBITDA预计在4500万至5300万美元之间，全年预计在1.76亿至1.84亿美元之间 [19] * VSE预计2025年全年自由现金流为正 [20] * PAG在截至2025年12月31日的完整期间内，调整后收入约为6.15亿美元 [9] * PAG的调整后EBITDA利润率超过20% [13] * 按备考基准计算，包含全部运行率协同效应，总前期对价约为PAG 2025年预期调整后EBITDA的13.5倍 [18] * VSE航空板块收入从2019年的2.25亿美元增长至2025年约11亿美元，复合年增长率约为30% [7] * 同期，VSE综合调整后EBITDA利润率扩大了超过400个基点，至2025年约16.3% [7] 业务与市场概况 * VSE目前100%专注于航空售后市场，为商业、公务及通用航空市场提供分销和维修服务 [8] * VSE在7个国家的31个地点雇佣约1600名员工 [8] * 按Aero3收购（2025年12月底完成）后的备考计算，VSE终端市场敞口约为54%商业航空和46%公务及通用航空 [8] * 分销和维修业务分别占VSE收入的约59%和41%，发动机相关业务约占收入的59% [8] * PAG是一家全球航空售后市场维修服务、分销和供应链解决方案提供商 [9] * PAG在6个国家的29个地点雇佣约1000名员工，每年完成超过17.5万次维修 [9] * PAG拥有超过1万家活跃客户，终端市场敞口约为58%公务及通用航空，29%商业航空，13%军用航空，约三分之一业务专注于发动机内容 [9] * PAG的主要能力包括：部件、发动机、APU和航电设备维修服务；零件与服务（包括交换件和新可用材料）；专有解决方案（包括DER维修、逆向工程和内部制造）[10][12] 合并后公司前景 * 合并后的公司将雇佣约2600名员工，在8个国家的60个地点运营，包括47个维修设施和11个全球卓越分销中心 [5][10] * 合并后公司的终端市场敞口预计约为50%公务及通用航空，45%商业航空，5%军用航空 [11] * 维修业务将占合并后总收入的约60%，发动机相关业务预计将占总收入的约50% [11] * 合并将创建一个集成的航空售后市场平台，业务将围绕三个渠道组织：零件、维修与交换服务、专有解决方案 [14] * 合并后公司的能力组合将是业内最广泛和最多样化的之一 [15] 协同效应与整合计划 * VSE和PAG预计在未来几年通过分阶段整合运营和公司支持职能，实现超过1500万美元的年化协同效应 [6][15] * 协同效应机会包括交叉销售、内包产品支持和维修、采购节省、网络优化和供应链改进 [16] * 整合计划预计在2027年1月正式开始，2026年大部分时间将用于规划和让业务相对独立运行 [28][49] * 公司计划在2027年初举办投资者日，详细介绍整合计划和未来报告方式 [42] * 协同效应目标（1500万美元）主要基于有明确行动方案的成本和利润率协同效应，销售协同效应被视为潜在上行空间 [51][52] 增长战略与未来展望 * VSE在过去六年中进行了多年转型，剥离非核心业务，收购了八家航空售后市场企业 [6] * 自2021年以来，VSE已完成8项以航空售后市场为重点的收购，部署了约10亿美元资本 [16] * 合并后公司的有机增长目标设定在中高个位数百分比范围 [26][45] * 增长较快的领域预计包括商业航电、发动机和APU业务，以及公务及通用航空领域的发动机业务 [45] * 专有解决方案业务（包括DER维修和逆向工程）预计将继续增长，并有助于利润率提升 [38][39] * 未来收购重点预计将是小型补强收购，以完善能力组合，而非大型转型交易 [46][47] 其他重要信息 * 交易现金部分由全额承诺的过桥贷款支持 [18] * PAG的现金流转换率预计与VSE现有的维修业务相似，优于其分销业务 [34] * 合并后，公司将继续按分销与维修来报告业务，并分享发动机与非发动机数据 [43] * 公司认为此次交易几乎没有反垄断风险，因为双方能力重叠非常少 [48] * PAG的专有解决方案业务（包括DER维修）占其总收入的比例低于10% [30][57] * 逆向工程能力部分涉及PMA（零件制造批准），但更侧重于支持其维修车间的内部工程和制造能力 [31][58]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总收入为14.5亿美元，同比增长7% [19] - 第二季度综合同店销售额增长7.5% [19] - 第二季度调整后稀释每股收益为2.87美元，高于去年同期的2.80美元 [19] - 第二季度餐厅营业利润率为18.8%，较去年同期的19.1%下降30个基点，主要受Maggiano's销售去杠杆化及改善该业务的额外投资影响 [20] - 第二季度调整后EBITDA约为2.235亿美元，同比增长3.6% [23] - 第二季度调整后税率上升至18.8%，主要受利润增长驱动 [23] - 第二季度资本支出约为6370万美元，主要由资本维护支出驱动 [23] - 公司上调2026财年指引：年收入范围57.6亿至58.3亿美元，调整后稀释每股收益范围10.45至10.85美元，资本支出范围2.5亿至2.6亿美元，加权平均股数范围4470万至4520万股 [25] - 冬季风暴Fern导致收入减少约2000万美元，调整后稀释每股收益减少0.15美元 [26] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Chili's业务**： - 第二季度同店销售额增长8.6%，超出休闲餐饮行业680个基点 [5] - 两年累计同店销售额增长43%，三年累计增长50%，四年累计增长62% [5] - 连续第19个季度实现同店销售额增长 [5] - 销售额增长由4.4%的价格、2.7%的客流量和1.5%的有利产品组合共同驱动 [19] - 餐厅营业利润率同比提升40个基点，主要得益于销售杠杆，部分被劳动力、广告投资增加以及健康与工伤保险费上升所抵消 [21] - 月度玛格丽特计划表现强劲，11月的“Wicked Margaritas”销量比典型的月度玛格丽特多出约150万杯 [19] - 重新引入的Skillet Queso销量比之前的双份芝士酱产品线高出20% [7] - 重新推出的Nachos业务量比之前的产品高出170% [8] - 培根芝士汉堡升级后销售额比之前的培根汉堡高出30%-43% [8] - 每日指标“有问题的客人”（GWAP）从去年同期的2.9%改善至2.1% [11] - 食品评分从去年同期的68%提升至74%，再次光顾意愿从72%提升至近78% [35] - 第三方综合数据显示，Chili's在质量、价值、服务、氛围、口味、清洁度和整体体验等七个关键指标中均位列前三 [12] - 2025年成为休闲餐饮客流量第一的品牌 [13] - 人均消费比直接竞争对手低3美元以上，比整个休闲餐饮行业低4美元以上 [13] - **Maggiano's业务**： - 第二季度同店销售额下降2.4% [20] - 销售额仅占公司总销售额的8%，利润贡献占3% [15] - 基于客户反馈，重新引入了Gigi's Butter Cake、茄子帕尔马干酪、烤千层面和经典肉酱等菜品 [14] - 将意大利面份量增加了20%，并增加了肉丸、沙拉、酿贝壳和脆皮马苏里拉等部分菜品的份量 [15] - 价值评分在过去几个月有所改善，销售额自一段时间以来首次超过内部预期 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 休闲餐饮行业趋势在12月较为疲软，1月有所好转，随后受到冬季风暴影响 [66][67][68] - 公司未观察到不同收入群体消费行为有重大变化，低收入群体不再是增长最快的群体，但未出现明显的消费降级 [127] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **品牌与营销战略**： - 持续专注于改善食品、服务和氛围，使Chili's对团队成员来说更有趣、更简单、更有回报 [7] - 通过世界级的营销和品牌建设吸引客人，并通过食品、服务和氛围的持续改进留住客人 [7] - 成功重新定位为价值领导者，为长期增长铺平道路 [12][13] - 避免推出限时供应产品，专注于核心产品改进、简化运营并保持对基础工作的关注 [10] - 计划于4月在全国范围内推出全新的超级优质鸡肉三明治系列，并配以大量广告宣传 [9] - 鸡肉三明治在200家餐厅的仅限商品测试中表现异常出色 [9] - **菜单创新与运营**： - 成功净减少了6个菜单项目，以简化运营 [10] - 过去三年在脆片、玛格丽特、汉堡、肋排、冷冻玛格丽特、芝士酱和玉米片等品类菜单升级方面取得成功，未来还有更多品类待升级 [8] - 采用“杠铃策略”，提供好、更好、最佳的价格层级，以管理产品组合和利润率 [46][47] - 3 For Me的消费者光顾频率更高，年度消费额更高 [49] - **门店重塑与增长**： - 2026财年启动了Chili's门店重塑计划，已完成首批4家门店的重塑 [24] - 计划在本财年剩余时间内完成另外8-10家门店重塑，并在2027财年加速至60-80家，2028财年全面铺开 [24][90] - 新店增长计划预计在2028财年全面展开，未来新店增长率可能为低个位数 [91] - 公司资本充足，有能力投资新店增长并回报股东 [94] - **管理层与激励机制**： - 正在对管理层进行“极端所有权”原则培训，并升级P&L工具 [83] - 计划先调整总监及以上级别的奖金结构，经理层激励结构的变更预计至少还需1-2年 [84][85] - 正在研究借鉴同行成功的市场合伙人/所有权模式，但需找到适合自身起点的实施方案 [147][150][151][152] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 行业环境充满挑战且竞争激烈，但公司通过领先的日常价值、核心菜单改进和营销活动实现了增长 [18] - 冬季风暴Fern对销售和盈利产生了负面影响 [26] - 风暴影响过去后，预计Chili's同店销售额将恢复至中个位数增长 [26] - 对2026财年剩余时间充满信心，预计Chili's在销售额和客流量上将继续显著跑赢行业 [27] - 工资通胀预计为低个位数，税率约为19% [26] - 商品通胀预期调整为低个位数，主要因巴西进口碎牛肉关税取消以及禽类和乳制品商品价格优于预期，但受牛肉价格上涨影响，下半年仍预计为中个位数通胀 [27][69] - 广告支出在第二季度占销售额的2.9%，同比增加40个基点，预计后续季度占比将保持稳定 [22][121] 其他重要信息 - 圣诞节从第二季度移至第三季度，对同店销售额产生了1.2%的有利影响 [20] - 公司第二季度根据股票回购计划额外回购了1亿美元普通股 [25] - 风暴影响前，Chili's同店销售额（包括节假日变动的不利影响）稳健运行在中个位数范围 [26] - 预计下半年餐厅层面利润率将较第二季度略有下降，商品销售成本可能略高 [69][70] - 一般及行政费用预计将保持与第二季度类似的水平（占收入的4.1%） [71] - 资本支出指引下调，部分原因是减少了原计划的新设备推出 [136] - 公司正在关注2026年下半年提前赎回3.5亿美元、利率8.25%票据的可能性，以节省利息成本 [117] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 除玛格丽特活动外，第二季度强劲客流和销售增长的其他贡献因素是什么？例如3 For Me和Triple Dipper的组合情况 [30] - 回答: 定价保持稳定，产品组合保持正面，不仅受玛格丽特驱动，Triple Dippers和得益于新芝士酱的开胃菜销售也持续成功，未看到巨大变化 [32][33][34] 问题: 下半年收入和同店销售额预期如何？是否有刺激退税等因素影响？ [37] - 回答: 预计Chili's下半年同店销售额为稳健的中个位数增长，产品组合可能略有缓和，客流量方面，受风暴和节假日变动影响，第三季度可能持平或略负，但第四季度预计恢复正增长 [39][40] 问题: 下半年同店销售额增长趋势的节奏是怎样的？ [44] - 回答: 预计将非常稳定，1月受风暴和节假日变动影响后，将保持非常稳定的中个位数增长，各季度之间非常相似 [44] 问题: 如何防止10.99美元的价格点成为定价能力的结构性天花板？是否存在长期风险？ [45] - 回答: 通过“杠铃策略”提供不同价格层级的产品，确保产品组合中10.99美元价位的销售占比保持恒定，并通过在更高价位（如肋排、玛格丽特）持续创新来驱动消费，目前未观察到消费者在不同价位间频繁转换 [46][47][48][49] 问题: 正在测试的门店重塑原型中，是否有最令人兴奋或可能成为市场推广选项的？有何经验教训？ [53] - 回答: 首批四家重塑门店的客人和团队成员反馈都非常积极，初步销售提升结果看起来不错，但尚不公布具体数据，重塑使餐厅焕然一新，成本最低的方案反而最受青睐，学习到“少即是多”，酒吧区域改造效果显著，但一些装饰物（如超大玛格丽特摇酒器）显得杂乱，正在学习施工期间的运营优化（如防尘）和材料选择（如瓷砖使用）以最大化影响并控制成本 [53][54][55][56][57][58][59] 问题: 12月和1月休闲餐饮细分市场的趋势如何？需求背景是稳定、疲软还是改善？ [66] - 回答: 行业信号好坏参半，12月行业较为艰难，1月看起来不错，随后受到天气影响，公司专注于可控的食品、服务和氛围，无论宏观经济好坏，提供更好的体验都能赢得客流 [67][68] 问题: 更新后的指引中，对2026财年餐厅层面利润率和一般及行政费用占收入比重的预期如何？ [69] - 回答: 预计下半年餐厅层面利润率将较第二季度略有下降，商品销售成本可能略高，一般及行政费用占比预计与第二季度的4.1%相似 [69][70][71] 问题: 鸡肉三明治的营销方式会与之前3 For Me和两款汉堡的发布有所不同吗？ [79] - 回答: 认为当前高价位环境下，强调“无与伦比的价值和丰盛”的信息比以往任何时候都更相关，因此没有理由改变这一策略 [80] 问题: 如何考虑门店级员工的激励措施，特别是管理人员的激励？ [81] - 回答: 正在对管理层进行“极端所有权”原则培训，并升级P&L工具，计划先调整总监及以上级别的奖金结构，经理层激励结构的变更预计至少还需1-2年 [82][83][84][85] 问题: 2027年计划进行60-80家门店重塑，2028年进一步加速，新店发展计划如何？2028年及以后适合Chili's品牌的单位增长率是多少？资本密集度如何？ [88][89] - 回答: 确认2027财年计划加速至60-80家重塑，2028财年目标达到系统门店数的约10%（即略多于100家），新店增长方面，2028财年将看到显著不同，新店增长率可能在低个位数，公司资本充足，有能力投资新店增长并回报股东 [90][91][92][94] 问题: 商品成本展望是否因关税等因素而改变？ [98] - 回答: 关税带来了有利影响，但重申下半年商品通胀仍为中个位数，这包括在肋排、培根和禽类等方面进行的投资 [99] 问题: 鸡肉三明治的软启动时间是否有变化？是否在收入预期中考虑了其贡献？ [101] - 回答: 目前已在200多家餐厅进行测试以获取经验，正式发布将在4月下旬并配合电视广告，这才是驱动客流的关键，指引中已考虑此时间安排 [104][105] 问题: 鸡肉三明治在质量和风味上有何变化？现有鸡肉三明治的销售占比是多少？其他菜单升级（如牛排、沙拉）的时间安排如何？ [109] - 回答: 约一年前已优化基础三明治配方，新系列将引入招牌风味和新口味，并分为好、更好、最佳三个层级，搭配新的小食和蘸酱创新，现有鸡肉三明治因未进行商品推广和广告，销售占比非常低，但有巨大增长空间，牛排和沙拉等品类的升级可能考虑在2027财年进行 [110][111][112][113][116] 问题: 是否有机会在2026年下半年提前赎回8.25%的票据以降低利率？ [117] - 回答: 目前暂无此计划，但正在密切关注，如果出现可以提前赎回债券并节省资金的机会，公司绝对会这样做 [117] 问题: 第二季度营销投资增加，第三、四季度，特别是围绕鸡肉三明治发布的营销投资展望如何？ [121] - 回答: 第二季度同比增幅最大，广告支出占销售额2.9%，预计后续季度占比将保持稳定，同比增幅不会像第二季度那么大 [121] 问题: 冬季风暴后预计多久能恢复？影响会持续多久？ [122] - 回答: 风暴影响仍在持续，已将截至1月27日（周二）的已知影响纳入指引，历史上客流量会有一定反弹，但损失了周五至周日的销售，而恢复期在周一至周三，因此指引中未包含大量上行空间，但认为已捕捉了大部分影响 [122][123] 问题: 不同收入群体的消费趋势是否延续？是否担心QSR定价增长持续低于休闲餐饮平均水平及其对品类价值认知的影响？ [126] - 回答: 收入群体分布未出现重大变化，低收入群体不再是增长最快的，未出现明显的消费降级，公司拥有行业领先的价值定位，人均消费比直接竞争对手低3美元，比整个休闲餐饮行业低4美元，因此无论宏观如何，公司都有望获胜，不特别担心QSR定价的影响 [127][129][130] 问题: 产品组合对客单价有正面影响，但对利润率有负面影响，能否详细说明？资本支出指引下调是否因为重塑成本降低？ [132] - 回答: 利润率同比下降部分原因是去年同期业务加速增长时劳动力配置未及时跟上，导致当时利润率偏高，目前对利润率和业务健康状况感觉良好，预计全年餐厅层面利润率仍能提升30-40个基点，资本支出下调主要原因是减少了原计划的新设备推出，而非重塑成本降低 [133][134][136] 问题: 商品销售成本不利的20个基点是否与菜单组合有关？ [138] - 回答: 商品销售成本上升反映了公司在食品质量上的投资（如肋排从进口转为国产，份量增加）以及商品通胀，销售更多高价产品会带来更高的绝对利润，但也会伴随更高的销售成本 [142][143] 问题: 关于餐厅层级领导模式（市场合伙人/所有权模式）的更多思考？实施利弊及对公司经济模型的影响？ [147] - 回答: 所有利益相关者都认同需要在这方面做出改变，让经理拥有更多所有权和利益，挑战在于同行模式通常支付较低底薪、较高可变薪酬，而公司不能降低底薪，必须找到一种对所有人都有利的实施方案，同时还需要几年时间培养管理层的技能和能力，以真正“拥有”餐厅 [150][151][152] 问题: 客流增长在新客户和增加频率之间的组合是否有变化？策略如何演变？ [156] - 回答: 策略没有变化：持续提供优质体验以防止现有客户流失，并利用世界级营销和超值定位吸引新客户，只要体验持续改善，增长就能持续 [157][159] 问题: Maggiano's业务在下半年对盈利的拖累预计如何？ [160] - 回答: 指引中对Maggiano's的预期基本未变，预计其下半年同店销售额为负的中个位数，利润率同比仍将形成拖累，如果出现更多改善迹象，则可以开始提升预期 [160]

交易概述 - 黑石集团通过旗下专注于能源转型的私募股权业务——黑石能源转型合伙人管理的基金，已就收购电气产品设计制造商阿灵顿工业公司达成最终协议 [1][2] - 交易具体条款未披露，预计将于2026年第一季度完成 [2] - 在此次交易中，瑞银集团担任阿灵顿工业公司的财务顾问，苏利文克伦威尔律师事务所担任其法律顾问 [2] 收购方战略与资源 - 黑石能源转型合伙人是黑石集团针对能源相关业务进行控股型股权投资的投资策略 [5] - 该集团已在全球能源转型领域承诺投入超过270亿美元的股权资本 [5] - 黑石能源转型合伙人近期已完成多笔电气化和能源转型领域的交易，包括联盟技术集团、麦克莱恩电力系统、沃尔夫萨米特能源、希尔托普能源中心、舍姆科、恩弗鲁斯、兰西姆和韦斯特伍德等公司 [4] 被收购方业务与协同展望 - 阿灵顿工业公司设计并制造一系列电气产品，如配件、外壳和其他组件 [3] - 其产品应用于商业、工业和数据中心设施 [3] - 黑石能源转型合伙人的高级董事总经理比拉勒汗和董事总经理马克朱表示，将结合黑石的规模、资源和全球网络，进一步扩展阿灵顿的产品供应，并支持其创新记录和长期增长 [3]

涉及的行业与公司 * 行业：中国酒店业 [1] * 公司：华住集团 (H World Group) 和 亚朵集团 (Atour Lifestyle) [1] 行业核心观点与论据 * 行业进入后疫情波动后的正常化、自律阶段 [1] * 供给增长因结构性原因放缓：回报率走软，疫情后投资者兴趣的反弹已基本结束 [1] * 供给增长明显减速：2025年上半年为两位数增长，2025年下半年同比放缓至约7-8%，2025年第四季度仅为5-6% [4] * 供给增长放缓主因：2025年每间可售房收入表现疲软促使投资决策更理性、注重回报，以及对消费前景更谨慎；疫情后投资者重新进入行业的暂时性推动力在2023-24年已结束 [4] * 预计2026年供给增长将维持在5-6% [4] * 行业供给增长放缓可能部分缓解价格压力，并让酒店运营商重新转向平衡的平均每日房价与入住率管理 [4] 每间可售房收入前景 * 预计2026年每间可售房收入同比改善，但两家公司乐观程度略有分歧 [4] * 华住对2026年每间可售房收入同比转正更为乐观 [4] * 亚朵更为谨慎，强调尽管供给增长减速应带来每间可售房收入同比的连续改善，但宏观不确定性（尤其是商旅方面）使其不愿预测2026年每间可售房收入一定会同比转正（即可能只是同比降幅收窄） [4] * 两家公司在每间可售房收入管理上采取相同策略：鉴于市场已达到降价不再能有效驱动入住率的水平，更注重平均每日房价的韧性，而非盲目追求入住率 [4] * 宏观前景和潜在刺激政策是摇摆因素，导致两家公司对每间可售房收入前景的基调略有不同 [1] * 为2026年更健康的每间可售房收入环境奠定基础：非急剧反弹，而是在供给受控和休闲需求稳定的支持下企稳 [1] 对携程监管审查的看法 * 监管对携程的审查对大型酒店集团直接影响有限 [5] * 携程为华住和亚朵贡献的流量占比较小（约百分之十几），这自然限制了其对佣金率、折扣规则或流量机制任何变化的财务敞口 [5] * 核心问题在于酒店流量分配和成本结构缺乏透明度，监管干预可能对严重依赖在线旅行社曝光度的小型独立酒店影响更大 [5] * 总体解读监管关注对行业中性至略微积极，有助于强化更健康的价格规范，并可能平衡分销领域的竞争环境 [5] * 潜在负面影响：如果一些亏损的独立酒店因成本降低而盈利，行业整合可能会延长 [5] 亚朵零售业务 * 日益被视为长期收入增长的核心引擎，有潜力在未来从当前约40%的占比提升至占公司总收入的更大份额 [5] * 管理层目标为零售业务五年复合年增长率超过15%，超过酒店收入增长 [5] * 近期组织架构调整更好地协调了酒店运营与零售业务，加强了数字化和会员的中台能力，并建立了深睡实验室和供应链管理等专门职能以支持可扩展的零售执行 [5] * 枕头、床品、床垫及相关配件的总市场规模约3000亿元人民币，随着线上渗透率和品牌知名度的持续提升，品类扩张和更深层货币化仍有巨大空间 [5] * 亚朵当前约40亿元人民币的商品交易总额仅占整个市场的1% [5] * 预计2025-27年零售收入复合年增长率为26%，且仍有利润率提升空间（中期至约15%） [5] 投资评级与估值 * 重申对华住和亚朵的增持评级 [1] * 预计两家公司应能继续以可持续的酒店扩张速度在2026年相对于2025年实现超越行业的增长 [1] * 根据摩根大通估算，两家公司在2025-27年预计每股收益复合年增长率分别为19%和27% [1] * 在2025年跑赢市场（华住/亚朵上涨42%/47%，对比明晟中国指数上涨28%）后，两家公司分别交易于20倍和17倍2026年预计市盈率 [1] * 预计酒店业务复合年增长率为20% [5] * 投资者应考虑在当前价位积累亚朵股票 [5] 其他重要信息 * 报告基于摩根大通中国机遇论坛上与华住和亚朵管理层的对话 [1] * 报告日期为2026年1月21日市场收盘后 [6] * 华住集团美国存托凭证和港股，以及亚朵集团美国存托凭证的价格与评级见报告 [6] * 报告包含大量法律、监管、披露及分析师认证信息，表明其为正规机构研究报告 [2][3][6][7][8][9][10][11][12][20][21][22][23][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59][60][61][62][63][64] * 报告附有华住和亚朵的历史投资建议与目标价表格 [15][17][19]

首次公开发行 - 公司拟在美国发售340万股普通股，售股股东额外发售75万股，共计415万股[9][11] - 授予承销商30天内按相同条款最多购买62.5万股普通股的期权[15] - 假设发行价14.08美元，发售净收益预计3910万美元，行使超额配售权则为4730万美元[83] 上市情况 - 公司普通股目前在伦敦证券交易所AIM市场上市，代码“PPHC”[12] - 已申请在纳斯达克全球市场上市，代码“PPHC”[12] 客户数据 - 服务超1400家客户，近半为财富100强企业[38] - 截至2025年12月31日，有超1400个活跃客户关系，613个客户贡献超10万美元年收入[52] - 2021 - 2025年，平均年客户续约率约77.4%，平均收入留存率85.5%[52] 业绩总结 - 2025年第四季度收入同比增长27.8%至4990万美元，全年收入增长24.7%至1.865亿美元[61] - 2025年全年收入有机增长占6.2%，并购增长占18.5%[61] - 2025年第四季度净亏损1560万美元，较2024年第四季度增加133.9%；2025财年净亏损3940万美元，较2024财年增加64.3%[65][67] - 2025年第四季度调整后EBITDA为1250万美元，较2024年第四季度增加27.9%；2025财年调整后EBITDA为4550万美元，较2024财年增加17.9%[65][67] 市场扩张和并购 - 2025年1月以3300万美元收购TrailRunner，最高或有3700万美元或有付款[45] - 2025年7月以300万美元收购Pine Cove，最高或有1000万美元或有付款[46] - 2024年6月完成美国以外首次业务收购，收购伦敦的Pagefield[109] 其他 - 公司使用非GAAP财务指标，包括调整后EBITDA等[29] - 公司是“新兴成长型公司”，有资格享受某些减少披露和其他要求[13] - 公司面临客户服务需求减少等主要风险因素[74] - 公司正在采取补救措施解决财务报告内部控制重大缺陷[133] - 公司拟用发行所得资金用于营运资金和一般企业用途，可能包括未来收购[184]

业绩总结 - 2025年前九个月收入为113.27万美元，2024年为203.78万美元，2023年为256.27万美元[119] - 2025年前九个月净亏损为54.26万美元，2024年为52.67万美元，2023年为39.34万美元[119] - 2024年和2023年公司净亏损分别为526,656美元和393,396美元，经营活动现金流量分别使用164,352美元和360,524美元[92] - 截至2025年9月30日现金为6.64万美元，2024年为1.57万美元，2023年为0.58万美元[119] - 2025年前九个月净亏损542,603美元，2024年和2023年分别为526,656美元和393,396美元，运营现金流分别为164,352美元和360,524美元[163] 用户数据 - 2021年10月1日至2025年12月25日，公司网站有588,263名访问者并处理了10,305个订单[55] - 2024年最大批发客户约占公司收入的17%，前三大分销商和批发客户约占46%，四大客户占批发收入的58%[146] 未来展望 - 公司未来12个月运营需要约185万美元资金，预计成功完成IPO后，未来24 - 36个月有足够现金满足需求[93] - 公司未来12个月预计不会产生其他债务义务[94] - 公司未来几年运营费用预计增加，将加大广告投入、开设新中心、拓展业务等[159] - 公司自成立至2024年12月31日累计会员赤字484,501美元，预计短期内持续运营亏损[158] 新产品和新技术研发 - 公司计划扩大2盎司功能性饮料产品线，推出新SKU和季节性口味[56][73] - 计划拓展至功能性饮料和植物性乳制品替代品等相邻饮料类别[74] 市场扩张和并购 - 2023年10月6日，Veg House以发行600万股普通股为代价，收购PlantX Life旗下子公司，包括Little West LLC等[86] - 2025年5月22日，公司向Veg House发行500万股普通股，换取其持有的Little West LLC 100%股权[88] 其他新策略 - 公司拟进行首次公开募股，发售3750000股普通股[9][10] - 公司预计普通股的首次公开募股价格在每股4.00美元至6.00美元之间[11] - 公司已申请将普通股在纳斯达克资本市场上市，股票代码为“LILW”[12] - 2025年12月18日公司已完成20比1的正向股票拆分[13] - 发行后，Veg House将持有公司5000000股普通股，占总发行普通股的约57.1%，拥有约57.1%的投票权；若承销商全额行使超额配售权，Veg House持股比例将降至约53.7%[14] - 公司授予承销商45天的选择权，可额外购买最多562500股普通股，占本次发售普通股的15%[18] - 公司同意向承销商支付现金费用，为公司本次发行所得总收益的7.5%，以及不可报销费用津贴，为公司出售普通股所得总收益的1%，并报销不超过150000美元的自付费用[18] - 若承销商全额行使超额配售权，假设初始公开发行价格为每股5.00美元，公司需支付的承销折扣和佣金总额将为1617188美元，公司在扣除承销折扣、佣金和费用之前的总毛收益将为21562500美元[18] - 公司将在本次发行完成后符合“新兴成长公司”标准，可享受特定披露要求豁免[104][105] - 公司是“较小报告公司”，可利用相关缩减披露规定[106] - 发行完成后，公司将继续作为“受控公司”，可选择不遵守某些纳斯达克公司治理要求[107] - 公司本次发行3750000股普通股，承销商有购买额外562500股普通股的选择权，发行前流通股为5000000股，发行后为8750000股（若行使超额配售权则为9312500股）[110] - 假设初始公开发行价为每股5美元，公司预计扣除相关费用后将获得16420313美元（若行使超额配售权则约为18995860美元），用于业务扩张等一般公司用途[110] - 公司、其继任者将签订锁定期为发行结束日期后3个月的锁定协议[111] - 公司董事、高管及持有超5%已发行普通股股东需在招股书日期后6个月内遵守股份限售协议[112] - 公司目前打算保留所有可用资金和未来收益，预计在可预见未来不支付普通股现金股息[113]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国医疗健康行业，具体聚焦于医院资本开支、医疗设备采购、临床检测、手术量及支付方结构[1][2][3] * **涉及公司**： * **国内公司**：迈瑞医疗 (Mindray)[5][11]、联影医疗 (United Imaging, UIH)[5][12]、新产业生物 (New Industries, SNIBE)[5][13]、微创医疗 (MicroPort)[6][41]、沛嘉医疗 (Peijia)[6][41]、心脉医疗 (APT Medical)[5][14]、归创通桥 (Zylox-Tonbridge)[6][16]、澳华内镜 (Aohua)[38]、开立医疗 (Sonoscape)[38]、微创机器人 (MicroPort MedBot)[167]、威高股份 (WEGO)[167]、艾尔眼科 (Aier)[179]、海吉亚医疗 (Hygeia)[179]、固生堂 (Gushengtang)[195]、金域医学 (Kingmed)[195]、迪安诊断 (Di'An)[195]、艾迪康 (Adicon)[195] * **国际公司**：通用电气医疗 (GE Healthcare, GEHC)[5][17]、西门子医疗 (Siemens Healthineers, SHL)[5][18]、飞利浦 (Philips, PHIA)[5][19]、奥林巴斯 (Olympus)[5][21]、富士胶片 (Fujifilm)[37]、史赛克 (Stryker)[38][167]、直觉外科 (Intuitive Surgical)[38][167]、强生 (Johnson & Johnson, JNJ)[170]、波士顿科学 (Boston Scientific, BSX)[170]、雅培 (Abbott, ABT)[170]、美敦力 (Medtronic, MDT)[170]、罗氏 (Roche)[156]、丹纳赫/贝克曼 (Danaher/Beckman)[156]、安图生物 (AutoBio)[156]、迈克生物 (Maccura)[156]、亚辉龙 (YHLO)[156]、埃隆医疗 (Elekta)[127]、医科达 (Elekta)[127]、瓦里安 (Varian)[127]、联影医疗 (United Imaging)[127]、新华医疗 (Shinva)[127]、东软医疗 (Neusoft)[127]、太一医疗 (TaichiA)[127]、联科医疗 (LinaTech)[127] 核心观点与论据 2026年医院资本开支展望：谨慎乐观 * **增长预期**：2025年11月对80位医院管理者的调查显示，59%的受访者预计2026年医院资本开支将增加，高于2024年底调查中对2025年43%的预期，但仍远低于2023年底调查中对2024年85%的乐观程度[3][29][45][51] * **增长率**：受访者预计2026年资本开支同比增长4.7%，高于2024年底调查中对2025年3.0%的预期[3][29][45][51] * **实际与预期的差异**：受访者估计2025年实际资本开支同比增长5.8%，高于一年前对2025年3.0%的预期，表明医院管理者对实际需求的可见度有限，且采购通常集中在下半年[3][29][45] * **主要驱动因素**：医院收入和盈余（69%）、患者需求（50%）以及常规地方财政预算（44%）是资本开支决策的三大关键因素[3][31][73] * **医院等级差异**：三级医院预计平均增长5.2%，而二级及以下医院预计收缩0.5%，资源差距持续[56][59] 采购流程与政策环境 * **集中采购（VBP）扩张**：更多受访者预计2026年医院联盟（33% vs 2024年调查的11%）、市级（36% vs 3%）和省级（38% vs 3%）集中采购将扩大，这可能对设备价格造成持续下行压力[30][61][62] * **采购周期缩短**：受访者预计从招标到决策的周期将净缩短18%，从采购到付款结算的周期将净缩短22，这对设备供应商的销售确认和成本管理是净利好[30][63] * **采购时间点**：53%的受访者预计采购将在未来6-12个月内进行，表明2026年下半年招标环境可能更强，但也凸显了医院在重大资本开支决策上的持续谨慎[68][70] 投资重点与设备需求 * **优先投资领域**：数字化/云/AI能力以净84%的预期增长遥遥领先，其次是手术室（净58%）、影像设备（净54%）、临床实验室（净51%）和ICU（净48%）[33][78][81] * **AI应用现状**：医学影像解读（41%）、医学文本分析（39%）和工作流优化（36%）的AI应用已较为广泛，而手术规划和实时术中引导的应用仍处于早期阶段（23-28%）[34][87][89] * **设备增量增长**：手术内镜系统（计划采购医院占比71%，单位增长26% vs 现有装机量）、CT扫描仪（58%， 19%）、超声系统（66%， 18%）、软式内镜系统（64%， 16%）和CLIA分析仪（51%， 15%）的预期单位增长领先[32][93][96][99][119] * **导管室设备**：导管室设备净增42%，是未来高端介入耗材需求的强劲指标[48] 品牌认知与市场份额趋势 * **国产品牌认知**：大多数受访者认为领先的国产品牌在技术复杂度较低的设备类别上已与全球品牌相当，仅4%的受访者认为即使顶尖国产品牌在总体上仍落后于国际同行[35][102][105] * **总体份额领先者**：迈瑞医疗和联影医疗是过去和未来采购中最受欢迎的国产品牌，预计未来12个月总资本开支份额分别为16%和14%[36][109] * **关键份额变化**： * **联影医疗**：预计在CT（N12M采购份额29% vs 现有装机份额17%）、MR（28% vs 21%）和放疗设备（23% vs 12%）中获得显著份额[12][38][121][122][127] * **迈瑞医疗**：预计在手术内镜（N12M采购份额21% vs 现有装机份额16%）、超声（31% vs 20%）、患者监护仪（43% vs 38%）、麻醉机（41% vs 35%）和IVD领域获得份额[11][38][131][141][144][156][157] * **新产业生物**：预计在CLIA分析仪中获得份额（N12M采购份额14% vs 现有装机份额10%）[13][38][156] * **软式内镜**：开立医疗（14% vs 11%）和澳华内镜（15% vs 10%）预计份额提升，进口替代持续[38][134] * **心脏消融**：微创电生理和心脉医疗预计成为快速增长市场的主要受益者，份额提升[38][170] 手术量与定价预期 * **手术量增长趋缓**：医院管理者预计2026年整体利用率和手术量增长将更为温和，仅净约17%的受访者预计增长（低于2024年调查的约31%）[39][178] * **主要制约因素**：DRG/DIP预算上限（93%受访者提及）和医保结算延迟/上限（63%）是手术量增长的主要瓶颈[3][39][181] * **专科增长**：神经介入（预期增长5.6%）、TAVR（5.4%）、骨科关节（5.2%）、眼科（4.9%）、胃肠内镜（4.8%）、腹腔镜手术（4.7%）和肿瘤科（4.7%）是预期增长较高的领域[40][178][187][190] * **定价展望**：整体定价预期稳定，门诊咨询（净20%受访者预期上涨）和门诊手术（净14%）前景更乐观，临床检测价格面临压力（净29%预期下降）[10][42][43][193][196][200] * **支付方结构变化**：预计公共医保统筹账户对医院收入的贡献将升至57%（2025年为55%），商业保险（9%）和惠民保/大病保险（12%）的贡献稳步增长，个人账户和自费支付份额继续下降[44][194][201] 其他重要但可能被忽略的内容 * **调查方法**：2025年11月进行的第三次AlphaWise调查，覆盖80位中国医院管理者，样本代表约12万张床位，平均每家医院约1500张床位，其中79%来自三级医院[26][27][28][206][207] * **样本偏差说明**：调查指出，与去年相比，对国产品牌的正面评价语气有所软化，这可能源于样本偏差[105] * **对具体公司的覆盖调整**：报告提及克林顿·吴开始覆盖微创医疗、归创通桥和沛嘉医疗[6] * **心脏消融新技术渗透**：样本中采用脉冲场消融（PFA）的心脏消融手术比例预计从2025年的12%升至2026年的16%，主要替代射频消融（RFA）[14][170][172] * **手术机器人增长**：手术机器人系统预期单位增长为10%，但仅13%的受访医院有采购意向，增速可能低于部分投资者预期[93][166]

Realty Income (O) 核心投资亮点 - 公司核心吸引力在于其可靠性与稳定的股息支付记录 已连续支付第667次月度股息 当前月度股息为每股0.27美元 年化股息为每股3.24美元 是追求稳定收入投资者的核心持仓[1] - 股息增长历史稳健 自上市以来已实现133次月度股息上调 并被纳入标普500股息贵族指数 公司采取审慎增长和现金流管理策略 确保股息在不同经济周期内可持续[2] - 近期股价表现优于行业 过去一个月股价上涨4.6% 同期行业增长为2.7%[8] 业务运营与资产组合 - 资产组合庞大且出租率高 截至2025年第三季度 公司拥有超过15,500处物业 遍布美国所有50个州、英国及部分欧洲国家 整体出租率约为98.7%[3] - 租户结构防御性强 主要集中在非必需消费品零售和服务类别 支撑了稳定的租金需求[3] 战略增长与投资活动 - 宣布与GIC建立战略合作伙伴关系 带来超过15亿美元的联合资本承诺 专注于为投资级信用等级租户定制开发物流资产[4] - 通过收购墨西哥城和瓜达拉哈拉价值2亿美元的工业资产组合 首次进入墨西哥市场 该组合已预租给全球财富100强公司[4] - 进行了8亿美元的优先股权投资 投资于拉斯维加斯CityCenter房地产资产 这使其2025年总投资指引提升至超过60亿美元[5] - 2025年第三季度已完成约14亿美元投资 平均初始现金收益率为7.7% 其中10亿美元部署在欧洲市场[5] 财务数据与估值 - 公司基于未来12个月的价格与营运资金比率为13.62倍 低于行业水平但高于其一年中位数13.14倍 价值评分为D[10] - 近期盈利预测保持稳定 过去7天对2025年每股营运资金的预测保持不变 对2026年的预测略有上调[11] - 具体盈利预测如下：当前季度(2025年12月)为每股1.08美元 下一季度(2026年3月)为每股1.09美元 当前财年(2025年)为每股4.26美元 下一财年(2026年)为每股4.42美元[12] 其他净租赁REITs股息表现 - VICI Properties (VICI) 在净租赁REIT领域表现突出 自2018年以来年度股息增长率为6.6% 其股息由优质博彩和酒店资产支持 75%的调整后营运资金支付率目标提供了稳定收入流 公司在9月宣布季度股息上调4%至每股0.45美元 12月维持该股息率[6] - Agree Realty Corporation (ADC) 同样保持稳定 已连续支付166次股息 10年股息年复合增长率约为5% 其75%的调整后营运资金支付率强化了可靠收入 10月宣布的月度现金股息为每股0.262美元 环比增长2.3% 随后维持该股息率[7]