纪要涉及的行业和公司 - 行业：奥特莱斯（奥莱）行业、零售行业、服装行业 - 公司：海澜之家、京东奥莱、王府井、百联、TJX 公司、唯品会 纪要提到的核心观点和论据 奥莱业态优势 - 核心观点：奥莱是好赛道，需求增长但供给扩张滞后 - 论据：过去几年线下零售受公共卫生事件打击，折扣业态保持较快复合增速，传统奥莱毛利率显著高于其他零售业态，如百联奥莱毛利率达 75%，而超市仅 18%，百货 23%，购物中心不到 50%；传统奥莱面积大、建设周期长、资金投入高，多集中于 1 - 3 线城市，核心玩家数量有限 [3][4] 京东奥莱与传统奥莱区别 - 核心观点：模式、定位和选址不同 - 论据：京东奥莱定位为零售运营商，自行运营全流程，品牌方只需提供货品；传统奥莱是商业地产商，收入靠租金扣点，不参与实际销售；京东奥莱平均面积 3000 - 9000 平米，多在城市中心商场，传统奥莱多在远郊且面积大 [3][4] 合作好处 - 核心观点：对品牌和商场都有益 - 论据：品牌方无需支付租金和承担人员成本，降低进入折扣市场门槛，避免库存积压，提高运营效率；商场能吸引更多客流，优化空间利用，提高整体收益率 [5] 海澜之家发展前景和盈利能力 - 核心观点：前景广阔，盈利能力预期良好 - 论据：持续开设新店，市场反应良好；作为新消费业态，能解决高低线城市供需错配问题，具备内生增长动力 [6] 京东奥莱货品和折扣特点 - 核心观点：货品为过季尾货，折扣与传统商场品牌店无法直接比较 - 论据：京东奥莱货品至少是一年半到两年以上的商品，客单件单价两三百元，连带率三次以上，客单价 700 - 1000 元左右，前期建设周期不到一个月 [7][8] 京东奥莱与品牌直营店对比优势 - 核心观点：可渗透低线城市，为品牌方清理库存 - 论据：传统品牌直营店难以下沉，京东奥莱作为多品牌卖场可渗透到县级市、地级市，品牌方无需直接参与经营，能实现库存去化和利润最大化 [9] 京东奥莱与唯品会对比特点 - 核心观点：门店面积大，货品质量和新鲜度好，提供更多选择 - 论据：京东奥莱门店面积 3000 - 5000 平方米，唯品会 500 - 600 平方米；京东奥莱直接与品牌方合作采购 [10] 品牌方合作意愿 - 核心观点：品牌方愿意合作 - 论据：可解决库存问题，无需额外投入资金和人力，代销模式不承担库存成本，能保持货品所有权控制，利润率与自营直营店相差无几 [11] 商场物业方态度 - 核心观点：商场物业方认可合作 - 论据：能提升客流量，弥补零售布局短板，引进大牌，增加消费频次，赋能周边业态 [12] 未来市场展望 - 核心观点：国内尾货市场规模将扩大，京东奥莱潜力大 - 论据：参考 TJX 公司，国内人口多、消费需求多样，预计 2025 年底前入驻 200 个左右品牌，实现千亿规模市场目标，零售额突破百亿元 [13] 京东奥莱开店策略 - 核心观点：省会城市多店策略，全国开店空间大 - 论据：郑州等省会城市合作多家门店，预计全国有超 900 家开店空间，一线城市平均每家可开十家以上，省级行政区平均每家可开五家，地级市可开 1 - 2 家甚至更多，县级市可实现 350 多家 [15] 京东奥莱门店效益 - 核心观点：单个门店效益可观 - 论据：假设面积 3000 - 5000 平方米，平均坪效 1 万元，可实现 270 亿 - 350 亿元流水，约 30 亿元净利润，考虑线上业务规模更可观 [16] 京东奥莱扩张费用和盈利周期 - 核心观点：轻资产模式，费用低，盈利周期短 - 论据：前期装修费用由商场承担，海澜之家主要负责商品和人员配置，采用低扣点方式，无固定租金，人员费用占比个位数，多个门店首月盈利 [17] 海澜之家运营优势 - 核心观点：海澜之家能成功运营京东奥莱业务 - 论据：可对接头部运动品牌稀缺货源，有丰富零售经验和货源背景；有强大中台基建与大数据支持，全国门店提供供应链和物流体系，掌握销售数据；与京东长期合作有先发优势 [18] 京东奥莱发展预期 - 核心观点：中期和长期发展前景好 - 论据：中期达 400 - 500 家门店，实现百亿零售额及 20 亿利润；长期扩展至 900 - 1000 家，实现 20% - 30%复合增长率，单个业务市值 400 亿以上，公司整体潜力 600 - 700 亿 [19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 京东奥莱在淡季二月份盈利表现良好 [17] - 海澜之家全国有 6000 - 7000 家门店提供供应链与物流配送体系 [18]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：可控核聚变行业 - **公司**：联创光电、西部超导、上海超导、国光电器、永鼎股份、合锻智能、海陆重工、华广、核算智能、川湖股份、金达股份、云顶 纪要提到的核心观点和论据 - **行业趋势**：政策端支持显著，核电央企部门成立投资联合体；2025 年投资额同比 2024 年明显增加；多个项目实施，后续还有期待；参与企业准备充分；行业逐渐进入公众视野并迈向商业化，二级市场对部分项目短期投资强度高估，对整体项目持续性和新项目拓展低估；中美博弈下美国计划 2027 年点火、2028 年并网发电，倒逼中国加大投入[2] - **国内重点项目**：中核集团主导的合肥贝斯特项目目标 2027 年建成；南昌混合堆星火一号项目采用氘氚聚变 + 裂变堆技术；高温超导磁体设备以联创光电占比最大[2][6] - **混合堆技术前景**：结合热核聚变与裂变反应，降低对激光功率及纯净分析要求，适合作为过渡方案，有望更快走向商业化，南昌星火一号等项目有望出成果[2][7] - **ITER 项目设备成本占比**：混合堆成本占比约 40%，是占比最大设备；低温超导带材应用重要，西部超导技术领先，上海超导偏向高端，联创光电负责设计制造[2][8] - **核心零部件价值量**：DE&T 偏滤器价值量占比约 10%，国光和永鼎曾是供应商；真空室内压力容器价值量占比约 8%，合锻智能和海陆重工生产；华广生产偏滤器还涉及 DEB 等零部件[2][9] - **企业角色与订单**：联创光电通过股权结构获星火一号大部分订单；核算智能未来承担大型反应堆芯制造任务，预计在成都获约 10 亿人民币订单[2][10][12] 其他重要但可能被忽略的内容 - 2025 年是可控核聚变迈入公众视野并逐步进入商业化第一年，以联创光电为首取得较好涨幅[2][4] - 今年四月召开相关供应商大会，后端智能董事长及聚源新董事长公开调研提供新指引；下半年关注美国聚变堆进展、上海超导上市进程以及戴森、星火一号等大型工程类项目招标情况[13] - 国光电器与成都先驱智能合作参与混合堆项目；川湖股份在战略物资自备和循环利用方面领先；金达股份持有 18%上海超导股权，是高温超导带材重要供应商，这些企业向海外供货[11]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：军工行业、航空新材料行业 [3][4][8] - 公司：中航高科 纪要提到的核心观点和论据 - **军工行业趋势**：过去五年经历投资低谷和高光时刻，2020 - 2022 年快速增长，2023 - 2024 年低迷，2025 年呈结构性复苏态势，导弹链和制导装备细分领域带动上游电子元器件企业订单增长，未来三到十年将持续向上发展 [3] - **中航高科地位**：是军工行业中少数能应对装备低成本化并提升利润率的公司，专注航空辅材，是碳纤维预浸料绝对龙头企业，还拓展商用航空发动机、低空飞行器等新业务方向 [4][5] - **中航高科发展举措**：2015 年航空辅材整体上市，2019 年剥离房地产业务，2020 年实施股权激励计划，2024 年布局商用航空发动机和低空飞行器领域，参股长盛科技加强产业链掌控 [8] - **中航高科财务亮点**：尽管碳纤维行业有降价压力，毛利率从 30%提至 38.8%，净利率从 14.8%提至 23.1%，ROE 过去十年持续震荡向上，预计“十五五”继续提升，市值超 300 亿，自由流通市值约 200 亿，占比超 60% [6] - **中航高科发展潜力**：国产大飞机排产计划饱满，商用航空发动机配套业务前景广阔，拓展低空飞行器等新业务，参股长盛科技加强产业链整合与成本控制，研发投入、市场布局及财务表现显示强劲潜力 [7] - **中航高科市场需求和成长空间**：航空新材料市场需求广阔，军用和民用飞机辅材渗透率持续提升，“十四五”期间辅材业务规模预计达 100 亿，2024 年收入约 50 亿，2025 年计划增长 57%，国产大飞机 C919 辅材需求大，年化增长至少七八倍 [8][9] - **中航高科关联交易及经营计划**：2024 年实际关联交易金额 32.2 亿，2025 年预计 42.5 亿，同比增长 32%，主要客户集中于中航工业，内生增长比例好，新增订单表现出色，2025 年航空新材料业务预计同比增速 16.2% [10] - **中航高科研发与市场拓展**：2024 年研制取得多项突破，入选国家专精特新小巨人，参加展览拓展新市场，上游供应商披露 36 亿大订单，研发生产具有高度确定性 [11] - **中航高科盈利预期**：预测 2025 年归母净利润约 13 亿，2026 年 15.3 亿，2027 年 17.8 亿，目前市值约 340 亿，对应不同年份 PE 水平有吸引力，是优质长期投资标的，有望市值翻倍 [12] 其他重要但是可能被忽略的内容 无

纪要涉及的公司 紫金矿业集团（Zijin Mining Group - A，股票代码601899.SS），是一家中国多元化矿业公司，主要从事金、铜、锌等金属矿产的勘探、开采、冶炼和销售，在香港和上海市场双重上市 [14]。 纪要提到的核心观点和论据 公司业绩情况 - **净利润与股息**：2024年年度净利润为320.51亿元，与1月21日公布的初步业绩320亿元一致；年末股息支付计划为每股0.28元（2024年下半年派息率44%，全年派息率32%），加上中期股息每股0.1元，股息收益率为2% [2]。 - **产量与成本**：2024年科韦尔齐矿因放射性物质问题、珲春矿可能因品位下滑导致铜产量下降，虽Timok矿超产且新矿加速投产以抵消减少，但2025年铜产量指引11万吨未能达到之前约12.8万吨的水平；2024年第四季度有效税率升至24%，此前三年低于20%；2024年财务成本大幅下降约12亿元 [3]。 公司展望与投资者反应 - **展望未变**：2024年年报中的产量指引与1月公布的版本相同，产量指引下调6% [4]。 - **投资者反应**：预计投资者反应良好，因业绩和股息支付符合市场预期；考虑2024年年度业绩和2025年指引后，将2025年盈利预测上调10%至410亿元，维持10倍目标倍数，将目标价上调10%至24元；紫金A当前的12个月预期企业价值倍数为8.4倍（过去十二年平均9.8倍，最高25.3倍，最低5.6倍） [5]。 财务预测数据 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元）|270,329|293,403|303,640|346,273|384,735|386,690| |息税前利润（百万元，UBS）|31,915|33,577|48,068|60,194|74,023|73,376| |净利润（百万元，UBS）|20,042|21,119|32,051|40,534|50,459|50,279| |每股收益（元，UBS，摊薄）|0.76|0.80|1.22|1.53|1.90|1.89| |每股股息（元，净）|0.20|0.25|0.38|0.59|0.74|0.73| |净债务/现金（百万元）|(103,758)|(123,387)|(117,209)|(114,003)|(64,182)|(72,869)| |息税前利润率（%，UBS）|11.8|11.4|15.8|17.4|19.2|19.0| |投资资本回报率（息税前，%）|18.1|15.3|19.7|22.3|26.3|24.6| |企业价值/息税折旧摊销前利润（UBS核心，倍）|8.4|9.9|9.2|8.2|6.5|6.3| |市盈率（UBS，摊薄，倍）|12.8|15.0|13.1|11.5|9.3|9.3| |股权自由现金流收益率（%，UBS）|0.8|1.0|5.2|2.8|14.0|2.3| |股息收益率（净，%）|2.1|2.1|2.4|3.4|4.2|4.2| [9] 风险因素 - **行业风险**：中国铜行业的关键风险包括大宗商品价格波动、监管变化和生产中断；需求风险主要来自房地产和建筑、电网和设备、家用电器、机械和运输等行业 [15]。 - **公司特定风险**：紫金矿业的特定风险包括海外政治风险、铜和黄金两种大宗商品价格波动、新矿投产速度快于或慢于预期以及外汇风险 [16]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **评级与目标价**：12个月评级为“买入”，目标价为24元，此前为22元；2025年3月21日股价为17.57元 [5][6]。 - **交易数据与关键指标**：52周股价范围为14.15 - 19.47元；市值为4670亿元/644亿美元；流通股比例为66%；平均每日成交量为181,950千股；平均每日交易额为29.775亿元；2025年12月预期市净率为2.7倍；2025年12月预期净债务与息税折旧摊销前利润比率为1.6倍 [6]。 - **定量研究评估**：对紫金矿业未来六个月行业结构、监管环境、股票表现、盈利预期等方面进行了评估，如行业结构和监管环境预计无变化，过去3 - 6个月股票情况向好等 [18]。 - **UBS相关情况**：UBS在过去12个月内为该公司提供过投资银行服务、担任过证券承销或配售的经理/联席经理、持有该公司一定比例的股份等；UBS证券香港有限公司是该公司在香港上市证券的做市商 [31][35]。

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：香港/中国交通运输与基础设施 [65] - **公司**：中远海运控股股份有限公司（COSCO Shipping Holdings Ltd，1919.HK、601919.SS）、中国国际航空股份有限公司（Air China Limited，601111.SS、0753.HK）、京沪高速铁路股份有限公司（Beijing - Shanghai High - Speed Railway，601816.SS）、中银航空租赁有限公司（BOC Aviation，2588.HK）、国泰航空有限公司（Cathay Pacific Airways，0293.HK）、中国东方航空股份有限公司（China Eastern Airlines，600115.SS、0670.HK）、招商局能源运输股份有限公司（China Merchants Energy Shipping Co., Ltd.，601872.SS）、中国南方航空股份有限公司（China Southern Airlines，600029.SS、1055.HK）、中远海运能源运输股份有限公司（COSCO SHIPPING Energy Transportation，1138.HK、600026.SS）、极兔速递环球有限公司（J&T Global Express Ltd，1519.HK）、京东物流股份有限公司（JD Logistics, Inc.，2618.HK）、东方海外（国际）有限公司（Orient Overseas (International) Ltd，0316.HK）、太平洋航运集团有限公司（Pacific Basin Shipping，2343.HK）、顺丰控股股份有限公司（S.F. Holding Co Ltd，002352.SZ）、海丰国际控股有限公司（SITC International Holdings Company，1308.HK）、春秋航空股份有限公司（Spring Airlines，601021.SS）、中国民航信息网络股份有限公司（TravelSky Technology，0696.HK）、圆通速递股份有限公司（YTO Express Group Co Ltd，600233.SS）、韵达控股股份有限公司（YUNDA Holding Co Ltd，002120.SZ）、中通快递股份有限公司（ZTO Express，ZTO.N）、北京首都国际机场股份有限公司（Beijing Capital Int'l Airport，0694.HK）、广州白云国际机场股份有限公司（Guangzhou Baiyun Int'l Airport，600004.SS）、海南美兰国际机场股份有限公司（Hainan Meilan International Airport，0357.HK）、上海国际机场股份有限公司（Shanghai International Airport，600009.SS）、申通快递股份有限公司（STO Express Co Ltd，002468.SZ） [65][67] 纪要提到的核心观点和论据 中远海运控股（COSCO Shipping Holdings） - **财务业绩**：2024年净利润490亿人民币，与初步结果和预期一致；2024年下半年净利润323亿人民币，上半年为168亿人民币；2024年集装箱航运业务收入2259.71亿人民币，同比增长34.4%；2024年经营现金流流入693亿人民币，资本支出260亿人民币，租赁付款131亿人民币；2024年集装箱业务量同比增长10.1%至2590万标准箱，2024年第四季度业务量同比增长13% [1][2][8][9] - **分红与回购**：2025 - 2027年现金股息支付率30 - 50%保持不变；2024年下半年股息意味着H股收益率9%，A股收益率7%；2024年共回购A、H股20亿人民币，占2024年净利润4%，累计回购9200万股A股（计划1亿股）和2.08亿股H股（一般授权下最多可回购已发行H股的10%） [2][8] - **市场与前景**：春节后中国出口装载率疲软，由于潜在贸易关税，出口势头不确定；维持减持评级，2025 - 2026年集装箱航运下行周期将持续 [8] - **估值与风险**：2025年预期市净率采用概率加权，15%牛市、70%基础、15%熊市情景；上行风险包括现货市场好转、收益分配超预期、红海干扰持续更久、潜在关税上调前需求提前释放；下行风险包括宏观逆风下全球贸易下降、燃油价格大幅上涨、细分市场产能纪律失效 [10][11][13][14] 其他公司评级 - 对行业内其他公司给出了评级，如中国国航A股为Equal - weight（E）、H股为Overweight（O）；国泰航空为Equal - weight（E）等，评级可能会发生变化 [65][67] 其他重要但可能被忽略的内容 - **研究报告相关**：摩根士丹利研究报告由多家关联公司发布，接受相关监管机构监管；研究报告更新政策根据发行人、行业或市场情况而定；研究报告通过多种方式提供给客户，使用需遵守相关条款和隐私政策 [16][43][46][47] - **利益冲突与合规**：摩根士丹利与报告覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突；分析师薪酬基于多种因素，与投资银行或特定交易部门的盈利能力或收入无关；报告中包含重要的监管披露信息，如持股情况、投资银行服务收入等 [6][20][21][25] - **评级与定义**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的Buy、Hold、Sell不同；分析师对行业有Attractive、In - Line、Cautious等观点，并说明了各地区的基准指数 [28][33][36][37]

纪要涉及的公司 金山办公（Kingsoft Office，688111.SS） 纪要提到的核心观点和论据 - **业务表现** - 2024年末WPS AI月活用户达1970万，ToC付费用户4170万，公司优先拓展AI用户基础 [1][9] - 2024年企业新产品推出后，WPS 365在公有云和私有云领域收入强劲增长，通过提供含AI功能的综合解决方案（会议、协作、邮箱、办公软件等）渗透客户，如中车、中铁、江西银行等 [1][9] - 2024年ToC订阅收入同比增长18%，面向ToB客户的WPS 365同比增长149%，ToB WPS软件收入同比下降9% [8] - 2024年第四季度收入/净利润同比增长16%/43%，与初步结果一致；运营利润同比增长35%，但因WPS AI持续投入未达预期 [8][9] - **发展战略** - WPS AI战略优先考虑用户渗透，2025年将继续获取更多用户，开拓更大市场 [9] - 管理层看好本地AI/大语言模型供应商能力和低推理成本，专注AI与传统软件功能深度融合，而非将AI作为用户入口 [9] - 计划今年向企业客户发布AI知识中心，优势是提供闭环解决方案，让客户高效利用内部数据 [10] - **财务预测调整** - 考虑2024年第四季度业绩，2025 - 2027年预测基本不变；因AI解决方案研发和销售费用增加，上调2025 - 2027年运营费用率1.3个百分点/1.6个百分点/1.7个百分点，净利润基本不变 [10][11] - **估值与评级** - 基于2025年预期市盈率推导12个月目标价，目标市盈率88倍不变，12个月目标价维持在491元，维持买入评级 [11][14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：新会员体系过渡慢、ToB客户采用速度慢、竞争激烈、AI货币化慢 [15] - **公司与高盛关系**：高盛预计未来3个月从金山办公获得或寻求投资银行服务补偿；过去12个月与金山办公有投资银行服务、非投资银行证券相关服务、非证券服务客户关系 [24] - **评级与覆盖定义**：分析师推荐股票为买入或卖出列入投资名单，未列入的为中性；介绍了未评级、早期生物科技、评级暂停、覆盖暂停、未覆盖等情况的定义 [35][38] - **全球研究产品分发**：高盛全球投资研究在全球为客户生产和分发研究产品，介绍了在不同国家和地区的分发实体 [39] - **一般披露**：研究基于公开信息，信息可能变化；高盛与众多公司有业务关系；销售、交易等人员观点可能与研究报告相反等 [43][44][45]

纪要涉及的公司 紫金矿业（Zijin Mining，2899.HK） 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现** - 2024年净利润321亿元，同比增长52%，符合此前盈利预警；剔除一次性项目后，经常性净利润达317亿元，同比增长47%；2024年第四季度净利润77亿元，同比增长55%，环比下降17% [1] - 2024年中期股息为每股0.1元，还提议末期股息为每股0.28元，2024年总股息为每股0.38元（2023年为每股0.25元），派息率32%（2023年为31%） [1] - 2024年末净负债率为67%，低于2023年末的90%和2024年第三季度末的70%；2024年经营现金流为489亿元，同比增长33%，资本支出为402亿元（同比持平），自由现金流转正至87亿元（2023年为 - 35亿元）；2024年第四季度经营现金流为128亿元（同比增长14%，环比下降19%），资本支出为171亿元（同比增长38%，环比增长139%），自由现金流为 - 43亿元 [7] - **业务板块** - **金矿业务**：2024年矿产金产量达72.9吨（含非控股矿山），同比增长8%；剔除非控股矿山后，产量达69.7吨，同比增长8%，单位成本为每克231元，同比增长3%；黄金价格为每克521元，同比增长28%，矿产金板块毛利率达56%，同比提高10.6个百分点；2024年第四季度产量（含非控股矿山）为18.7吨，同比增长6%，环比下降1%，单位成本为每克235元，同比下降2%，毛利率达59%，同比提高16.1个百分点，环比提高2.4个百分点，板块毛利为56.99亿元，环比增长8%，占2024年第四季度总毛利的37% [2] - **铜矿业务**：2024年矿产铜产量达1068千吨（含非控股矿山），同比增长6%；剔除非控股矿山后，产量达838千吨，同比增长4%，单位成本为每吨22928元，同比下降1%；铜价为每吨58438元，同比增长14%，矿产铜板块毛利率达61%，同比提高6.3个百分点，板块毛利为292.72亿元，同比增长29%，占2024年总毛利的52%；2024年第四季度产量（含非控股矿山）为279千吨，同比增长10%，环比增长3%，剔除非控股矿山后，产量达211千吨，同比增长4%，环比增长10%，单位成本为每吨24004元，同比下降6%，环比增长5%，铜价为每吨59047元，同比增长15%，环比增长2%，毛利率达59%，同比提高9.3个百分点，环比下降1.1个百分点，板块毛利为71.77亿元，环比持平，占2024年第四季度总毛利的47% [3][6] - **未来展望** - 2025年矿产铜/金产量指引分别为1150千吨/85吨/40千吨，同比分别增长8%/17% [8] - 调整模型以纳入2024年业绩、更新的产量指引和花旗大宗商品团队更新的价格预测，将2025E/26E紫金矿业的净利润预测分别上调2%/下调11%至394亿元/449亿元，并引入2027E净利润预测为524亿元 [9] - 基于DCF估值，将H股目标价从每股21.9港元上调至每股24.4港元，维持买入评级，预计短期内铜和黄金价格将保持强劲，紫金矿业将从这两种金属中受益 [1][9] - **估值**：采用DCF估值，假设终端增长率为2.5%，加权平均资本成本（WACC）为8.2%（无风险利率3.5%，贝塔系数1.05，市场风险溢价7%），得出每股价值20.9港元，同时估计卡莫阿（Kamoa）净现值为每股3.5港元，因此紫金矿业H股净现值为每股24.40港元 [22] - **风险因素**：主要下行风险包括黄金和铜价低于预期、开发项目资本支出超支、成本通胀侵蚀盈利能力以及黄金和铜产量低于预期 [23] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证**：主要负责本研究报告编写和内容的分析师需认证报告观点准确反映其个人观点，且研究分析师的薪酬与报告中的具体建议或观点无直接或间接关联 [25] - **重要披露** - 自2024年1月1日以来，花旗集团至少有一次参与紫金矿业集团股份有限公司公开交易的股票证券做市 [27] - 花旗环球金融有限公司或其关联公司在过去12个月内从紫金矿业获得了除投资银行服务以外的产品和服务补偿 [27] - 花旗环球金融有限公司或其关联公司目前或在过去12个月内将紫金矿业作为客户，提供的服务为非投资银行、非证券相关服务 [28] - **投资评级说明** - 花旗研究的投资评级分为买入、中性和卖出，基于分析师对预期总回报（ETR）和风险的预期，ETR为未来12个月内股票的预测价格升值（或贬值）加上股息收益率 [34] - 催化剂观察/短期观点（STV）评级用于表明分析师预计股价在30或90天内会因特定短期催化剂或事件而绝对上涨（下跌），与股票的基本面评级不同 [35][36] - **各地区产品提供情况及相关规定**：详细说明了产品在澳大利亚、巴西、智利、德国、中国香港、印度、印度尼西亚、日本、沙特阿拉伯、韩国、马来西亚、墨西哥、波兰、新加坡、南非、中国台湾、泰国、土耳其、阿联酋、英国、美国和加拿大等地区的提供主体、监管机构以及相关规定 [54][55][57][58][59][60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74] - **其他信息** - 研究报告可能引用了dataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等数据源的数据，各数据源有相应的使用限制和免责声明 [77][78][79] - 花旗研究对第三方行为不承担责任，报告中提供的网站链接仅为方便和信息目的，花旗对链接网站内容不承担责任 [80] - 报告研究数据有使用限制，未经授权禁止使用、复制、重新分发或披露报告 [81]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：煤炭行业 - 公司：中国中煤能源股份有限公司（China Coal Energy Co., Ltd.）、中国神华能源股份有限公司（China Shenhua Energy）、兖煤澳大利亚有限公司（Yancoal Australia Ltd）、兖矿能源集团股份有限公司（Yankuang Energy Group Co Ltd）、陕西煤业股份有限公司（Shaanxi Coal Industry）、山西焦煤股份有限公司（Shanxi Coking Coal）、首钢福山资源集团有限公司（Shougang Fushan Resources Group Limited） [1][62] 纪要提到的核心观点和论据 中国中煤能源股份有限公司2024年业绩情况 - 2024年净利润182亿元人民币，同比下降10%，略低于公司和市场共识预期的186亿/184亿元人民币 [1] - 公司宣布末期股息为每股0.258元人民币，加上中期股息，派息率为35%，与去年持平 [2] - 成本好于预期，同比下降2%至每吨344.8元人民币，但业绩略逊预期归因于化工和机械业务板块表现不佳，息税前利润（EBIT）同比下降20% [2] - 对比秦皇岛港5500大卡动力煤价格下降5%，中煤的动力煤平均销售价格（ASP）同比下降6.6%至每吨562元人民币 [2] 价格风险 - 随着合同价格和现货价格趋同（秦皇岛港5500大卡动力煤价格为687元/吨，CCI价格为688元/吨），短期内合同价格有下调风险，而合同煤量占中煤销量的75% [3] 估值与评级 - 对中煤H股的目标价基于剩余收益模型得出，假设加权平均资本成本（WACC）为9%，净资产收益率（ROE）为8.0%，终端增长率为3% [11] - 股票评级为“Equal - weight”（持股观望），行业观点为“Cautious”（谨慎），目标价为9.12港元，较2025年3月21日收盘价8.12港元有12%的上涨空间 [6] 风险因素 - 上行风险：煤炭需求复苏强于预期、国内煤炭实际价格高于预期、煤炭产量和销量进一步提升 [13] - 下行风险：需求放缓导致煤价反弹回落、油价下跌使煤化工利润率恶化、煤矿被迫停产导致产量下降 [13] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的相关信息披露，包括报告由多家公司发布并承担责任，分析师认证，全球研究冲突管理政策，对相关公司的持股、投资银行服务、非投资银行服务等情况 [15][18][19] - 摩根士丹利的股票评级系统，包括“Overweight”（增持）、“Equal - weight”（持股观望）、“Not - Rated”（未评级）、“Underweight”（减持）的定义，以及与“Buy”（买入）、“Hold”（持有）、“Sell”（卖出）的对应关系 [25][30] - 分析师对行业的看法分类，如“Attractive”（有吸引力）、“In - Line”（符合预期）、“Cautious”（谨慎），以及各地区的基准指数 [33][34] - 摩根士丹利研究报告的更新政策、分发方式、使用条款、隐私政策等相关说明 [39][42][43] - 不同地区对摩根士丹利研究报告的监管和传播要求，以及对投资者的相关提示 [50][52]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：低轨卫星互联网、卫星通信、智慧城市、智慧交通、智慧应急、智慧公安、光纤制造 [2][4][8][13] - **公司**：长江通信、迪艾斯、长飞公司、川飞 [7][8][13] 纪要提到的核心观点和论据 长江通信 - **业绩增速与估值**：业绩增速进入新周期，预计 2026 年市盈率约 21 - 22 倍，2026 年业绩增速 4%，2025 年有望达 70%；若卫星互联网发展良好，PEG 低估，维持买入评级 [2][3] - **与上海元晶合作**：全资收购迪艾斯后与上海元晶紧密合作，旗下 DS 公司在零星座地面站建设项目中占优势份额，卫星发射加速将带动地面站建设，推动业务发展 [2][6] - **业务板块**：主要业务分传统和新兴两块，传统业务含智慧城市、智慧交通；子公司迪艾斯负责智慧应急、智慧公安及卫星互联网业务，绑定上海元晶 G60，产品以地面站设备为主 [8] 低轨卫星互联网行业 - **发展现状**：国内外加速发展，国外 SpaceX 星链发射超 8000 颗卫星，国内上海元晶 G60 和千帆 90 星座进展快，千帆 90 已发射 72 颗，总规划或达 14150 颗，后续发射节奏将加快 [2][4][5] - **竞争现状**：全球低轨竞争激烈，中美因频段和轨位限制竞争尤甚，SpaceX 对国内组网构成压力，国内两大系统进入批量发射阶段，新氧计划 25 年底提供服务 [9] - **地面站建设**：地面站是连接地面与卫星网络的重要桥梁，马斯克的 Starlink 全球部署 100 - 200 个，国内佳木斯、上海松江等地有部署，大站投资约 1.15 亿，小站约 2000 多万，未来有大站和小型补充站建设 [10] 迪艾斯公司 - **业务表现**：在卫星地面站领域深耕，是原相 G60 项目主要参与者和主导者，原相推出一体化基站招标需求，业务有望保持较高增速 [4][12] - **盈利预测**：预计 2025 年收入约 12 亿元，核心业务 11 亿元，同比增速 44%；2025 年利润 2.93 亿元，2026 年增至 4.1 亿元；目前市盈率约 29 倍，2026 年降至 22 倍左右 [4][16] 长飞公司 - **经营状况与前景**：经营总体稳健，2022 - 2023 年光纤涨价利润改善，2024 年业绩承压；中长期规划整合光器件资产，布局工业激光、海缆等领域，有望重回高增长轨道 [13] - **产品影响**：G654E 在国内市场份额领先，提升将改善经营质量；空芯光纤优势明显，已对接三大运营商项目并布局海外，预计 2025 年下半年后更多量产，推动业绩增长 [14] 智慧公安和智慧交通业务 - **发展情况**：迪艾斯智慧公安与长江通信智慧交通在智慧城市建设中重要，预计 2028 年中国 ICT 投资规模达万亿，智慧交通是关键环节，AI 技术应用迭代作用显著；智慧应急因自然灾害需求增加，应急预算波动上升；公安信息化融合 AI 技术，从上海推广至其他省份，业务稳定增长 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 长江通信是央企中信科旗下六大上市平台之一，中信科持股约 45%，管理层通过五个持股平台持股约 7%，还持有川飞 16%股权，为第三大股东，每年有稳定投资收益 [7] - 目前高管团队主要来自并购后的迪艾斯，包括邱总等业务领导，有丰富从业经历和较强业务能力 [7]

纪要涉及的公司和行业 - 公司：天奈科技 - 行业：锂电池材料、机器人 纪要提到的核心观点和论据 天奈科技在锂电池材料领域 - 核心观点：天奈科技在锂电池材料领域优势显著，能拓展碳纳米管应用边界 - 论据：碳纳米管高强度、高韧性、导电性优异，比强度达钢的 20 倍，拉伸或抗扭转几乎无塑性变形，导热在碳材料中优秀 [3] 碳纳米管在机器人产业的应用 - 核心观点：碳纳米管在机器人产业应用广泛 - 论据：在神经系统、感知系统、能源系统、动力系统、主体机身连接系统、皮肤系统均有应用，涉及碳基芯片、锂电池、聚合物基复合材料等多种部件 [4][5] 电子皮肤传感器利用碳纳米管实现功能 - 核心观点：电子皮肤传感器可利用碳纳米管实现对外界刺激响应 - 论据：将传感器阵列排布于柔性聚合物内，碳纳米管受外部刺激释放电子或能级跃迁形成信号，碟式压阻传感器通过导电网络电阻变化收集信号，有复合感知能力 [6] 碟式压阻传感器优势 - 核心观点：碟式压阻传感器比传统压力传感器有独特优势 - 论据：基于导电网络和能量收集变化的复合型效应，可检测压力和温度，提供更全面精准数据反馈，提升机器人与外界交互能力 [7][8] 纳米管在传感器技术中的优势 - 核心观点：纳米管在传感器技术中表现出色 - 论据：尺寸与气体分子相近可检测气味，形成导电网络提高敏感性，单壁碳纳米管导电性能优异使电响应速度快 [9] 碳纳米管在柔性电子皮肤中的优势 - 核心观点：碳纳米管在柔性电子皮肤应用优势明显 - 论据：可形成可调节导电网络精确感知压力变化，拉伸超 40%仍有柔韧性，低含量也能形成完整导电网络，比传统炭黑材料更适合人造皮肤 [10] 机器人领域对传感器的需求特点 - 核心观点：机器人领域对传感器技术和数量需求极高 - 论据：人机协作机器人电子皮肤含成百上千甚至上万个传感器，远超其他场景，预计 2030 年前后全球传感器市场规模达 5086 亿美元，工业机器人是重要增长点 [11] 电子皮肤成本结构 - 核心观点：碳纳米管是电子皮肤核心价值所在 - 论据：电子皮肤由柔性聚合物、电极、碳纳米管感知材料组成，碳纳米管价值占比超 60%，柔性聚合物和银浆电极占比低 [2][12] 碳纳米管在人工肌肉和韧带中的应用前景 - 核心观点：碳纳米管在人工肌肉和韧带应用前景广阔 - 论据：通过纺纱工艺制成纤维结构可模拟人体肌肉收缩舒张，已与高校合作研究 [13] 人造纤维肌肉和韧带在机器人行业的应用价值 - 核心观点：人造纤维肌肉和韧带在机器人行业有重要应用价值 - 论据：可替代传统传动机构，单壁碳纳米管重量轻、体积小适合轻量化设计，能多样化动作，提高耐用性，预计 2030 年前后全球人形机器人销量达 60 万台以上，传统机械传动系统价值高，替代市场潜力大 [14] 碳纳米管在人形机器人其他部件的应用 - 核心观点：碳纳米管在人形机器人其他部件有广泛应用 - 论据：可增强骨骼材料疲劳性能，制造外骨骼保护材料，用于机器人关节模组自润滑材料 [15][16] 碳纳米管传感器在机器人领域可能成主流方案 - 核心观点：碳纳米管传感器在机器人领域可能成主流方案 - 论据：伸缩 40%不破坏仍有通透性、耐磨性和敏感性，可复合感知多种参数，高精度，导电网络可调节，在柔性皮肤等场景是唯一选择 [20] 碳纳米管在电池和机器人下游产品的差异及定价 - 核心观点：电池和机器人下游产品对碳纳米管需求有差异，机器人领域产品价值更高 - 论据：电池利用导电性提高能量密度和快充快放性能，机器人要求材料形变不破坏、有通透性等，定价基于单壁碳纳米管价格加辅料等，机器人领域需求维度多价值更高 [26] 碳纳米管人工肌肉系统与传统机械驱动对比 - 核心观点：碳纳米管人工肌肉系统与传统机械驱动各有优劣 - 论据：人工肌肉系统多维度控制有优势，动作灵活、轻量化，但负载能力不如传统机械结构，大力矩或高承载力场景需结合使用机械类电机 [34][35][36] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 天奈科技与韩国企业合作的电子皮肤产品预计四月发布，人造肌肉项目与北京大学合作取得显著成果 [4][17] - 人工肌肉技术主要在实验室阶段，产业化需时间，取决于市场情况 [18] - 电子皮肤报价依据单壁碳纳米管量核算，当前每公斤约 1 万元，一个机器人单壁碳纳米管价值量约占总成本 60% [24] - 美国客户已使用天奈科技单壁碳纳米管产品，处于原型机阶段 [28] - 人造肌肉中，单壁碳纳米管比例达 95% - 98%，电子皮肤中占比约 60%，未来公司将重点关注 [29] - 2025 年锂电市场预计有较大变化，铁锂电池实现高性能需加入单壁碳纳米管，海外认证量上升，公司管理层对经营业绩有信心 [32] - 碳纳米管在机器人传动方案中形变 40%无破坏性变化，形变与电信号双向反馈实现精确传动控制 [33] - 未来公司不排除成立联合体深入下游端加工，将在锂电池和机器人领域积极发展 [37]