雀巢公司FY电话会议纪要分析 涉及的行业和公司 * 雀巢公司（Nestlé）及其旗下多个品牌和产品类别[1] * 涉及的行业包括快速消费品（FMCG）、食品饮料、宠物护理、婴幼儿营养、咖啡等[1][30][34][44][50] 核心管理层变动与继任计划 * 前CEO Laurent因被指控与员工存在不当关系及偏袒而离职 内部调查最初未发现证据 但后续的举报促使董事会启动第二次更广泛的外部调查 最终导致CEO更换[2] * 新任CEO Philip的背景 在雀巢工作超过20年 曾负责全球咖啡业务并主导星巴克产品在全球90个国家的推广 最近领导Nespresso业务 被描述为具有战略思维、务实且注重执行的领导者[4][5] * 董事会因早已关注62岁Laurent的继任问题而提前完成了内外部候选人的评估工作 因此能迅速任命Philip 以保持业务势头[3] * 预计Philip将在第三季度业绩发布时向市场亮相 公司正寻找方式提前让他与投资界接触[6][7] 公司战略与运营管理 * 绩效管理从PPT汇报转向一套约50个自动化KPI体系 涵盖从媒体投放到准时足额交付等各个方面 这些指标在集团执行委员会月度会议及各业务层级进行讨论[8][10] * 战略重点从平均主义转向聚焦 明确识别拖累增长的领域（份额损失者）和能加速增长的平台（如RTD咖啡和宠物治疗食品）并进行绩效管理[10][11] * 公司拥有全球三家之一的全集团单实例ERP系统 拥有大量数据（包括5亿条消费者一手数据）并利用数字工具（如营销投资回报率工具、实时促销工具、供应链规划工具）来更好地管理业务 正推动从各市场自行选择工具转向利用规模统一推行数字化[28][29] * 规模优势体现在强大的全渠道市场覆盖（遍布超市每个货架） 能与客户进行不同对话并深度理解消费者 同时通过品类执行聚焦来匹配纯玩公司的执行能力[25][26][27] 业务板块表现与更新 表现不佳业务（Underperformers） * 18个表现不佳的业务占收入的21% 曾造成100个基点的增长拖累[12] * 过去六个月 这些业务造成的份额损失拖累已减少超过三分之一 其中三四个已进入持续份额增长阶段（如东盟的Milo和巴西的饼干业务）[14] * 80%的业务正向份额增长方向移动（如奶精和冷冻食品） 但个别如Gerber仍进展缓慢 正在采取行动[14] * 对Gerber的整改始于通过指标清晰描述问题（口味、包装、消费者需求偏好、价格点、分销货架份额、声量份额） 发现失去了部分分销 需与客户合作重新赢得货架[17][18][20] 咖啡业务与竞争格局 * 雀巢是咖啡领域的领导者 拥有星巴克、Nescafé、Nespresso等强大品牌且表现良好 正在赢得份额[21][23] * 对KDP/JDE Peet's合并的看法 目前与两家公司有效竞争 其合并形成强大的竞争者应有利于整个品类 在合并过渡期可能出现分心 雀巢将充分利用此机会[23] * 咖啡创新方面 Nescafé espresso浓缩液是一个需要更长时间与消费者沟通的新概念 因此增长会稍慢 但正按计划推广[77][78][80] 宠物护理业务（重点美国市场） * 美国宠物食品是雀巢最大的单一业务 约占集团收入的12%[30][32] * 宠物护理品类的中期增长基础强劲（中个位数增长） 驱动因素包括宠物收养率上升、拟人化趋势、高端化以及新兴市场卡路里覆盖率的提高（美国90% 墨西哥60% 印度20% 东欧约70%）[34] * 美国市场动态 猫数量增长良好 狗数量持平 养多只狗的家庭在狗去世后不再补充第三或第四只狗 但更多家庭开始养狗 年轻一代的拟人化趋势更强[35] * 近期品类波动原因 COVID期间宠物收养加速 随后增长略有放缓 产能短缺抑制了创新（创新驱动高端化） 2022-2023年极端价格通胀（提价约25%） 2024年回归更正常的促销环境（比COVID前折扣浅） 加上缺乏创新 导致年底品类增长持平 进入2025年后 在12周内看到最高约2.5%的品类增长[36][38] * 产能限制 湿猫粮仍产能不足 制约了增长 Jefferson工厂本季度将有新产能 年底还有更多产能到来[38][41] * 细分领域 宠物治疗食品（特种处方饮食）是重点增长领域 利润率更高 增长更快 但雀巢份额仅10% 有很大提升空间 投资重点在于与兽医合作进行教育[44][45] * 鲜食领域（冷藏、冷冻）也在增长 但盈利性获胜更难 公司通过投资Just Food For Dogs等较小规模投资进行探索[45][46] 中国市场转型 * 正在从分销推动模式转向消费者拉动模式 并调整库存（约3-4周过多库存）以控制分销网络和定价 保证产品新鲜度[49][50] * 能力提升是关键 NAN（雀巢婴儿营养品牌）因满足特殊饮食需求（过敏/不耐受）而表现良好 持续获得份额 需要将这种能力分享到illuma（惠氏 legacy）品牌[50][51] * 在外出就餐渠道与瑞幸咖啡合作良好 能够跟上其快节奏的创新（每周两款新产品） 证明了快速研发和产品开发的能力[52][55] * 为支持转型 从菲律宾调任了成功的领导者来管理中国业务[56] 财务与定价动态 定价与弹性 * 当前消费者价格通胀主要出现在咖啡和可可品类[59] * 糖果方面已基本完成所需提价（约10%） 剩余不多 咖啡方面已提价约5% 大部分已完成 下半年还有少量提价[61] * 定价弹性符合预期 糖果比咖啡更具价格弹性 拉丁美洲比欧洲更弹性 咖啡弹性略好于预期（咖啡是深度习惯）[63] * 提价导致部分消费者从研磨咖啡转向可溶咖啡（可溶咖啡弹性更小） 份装咖啡的价格影响也较低[64] * Nespresso提价顺利 部分原因是同时增加了品牌投资 这与以往提价时减少营销支出的做法不同[67] 利润率展望 * 重申全年利润率指引（至少16%） 尽管面临大宗商品成本上涨、关税和美元走弱等不利因素[82] * 上半年利润率16.5% 预计下半年将降低100个基点至15.5%[81] * 维持指引的措施 推动业务效率提升 更快提价 通过改变供应链足迹、成分以及在关税前提前将产品运入美国来减轻关税影响[82] * 下半年利润率下降的主要原因 关税影响增大 且因对冲时机问题 大宗商品成本的影响大部分体现在下半年[83] * 对2026年的展望 成本节约持续 通过创新和定价改善毛利率 若咖啡和可可价格按当前趋势发展 大宗商品环境应略有好转 所有这些应能带来利润率改善[83] 创新与增长平台 * “大赌注”（Big Bets）战略聚焦于打造规模超过1亿瑞士法郎的平台[68] * 六个“大赌注”项目在上半年已 collectively 实现2亿美元收入 进展良好 全部按计划进行 其中三个略微领先[69] * 表现突出的创新 Fancy Feast金字塔猫粮（需求超产能） Synergy婴儿营养品牌（含6种HMOs和益生菌 有益肠道健康）[69][71] * 创新方法的关键在于确保获胜方案在所有适用国家快速推广 过去创新业务案例未达预期的一个最大原因就是未能按计划在预期国家推出[74] * 区域层面的同样聚焦 例如Kit Kat tablet正全欧洲推广[76]

公司概况 * 公司为Protagonist Therapeutics (PTGX) 专注于肽疗法领域[3] 核心平台与技术战略 * 公司平台专注于肽疗法 该平台具有多功能性 且对疾病领域或靶点不敏感 理论上可应用于任何领域[3] * 公司战略核心是寻求强烈的差异化优势 避免科学成功但药物缺乏良好实用性的情况[4] * 主要策略是聚焦于已被商业化成功的注射性抗体药物充分验证的生物通路和靶点 并开发口服肽类药物 以期在最终效用上更优[5] * 平台技术经历了重要演变 从最初专注于开发肠道限制性肽 转变为开发高效力且具有口服生物利用度的肽 从而创造了更广泛的机会谱[7][8] * 公司正投资扩展技术平台 引入新特性 如侧重于口服生物利用度、更好的暴露度 以及配方中心化的事物 并融入AI以优化平台[32] 核心产品管线与进展 **Rusfertide (用于真性红细胞增多症PV)** * Rusfertide的III期数据非常积极 并在最近的ASCO会议上以全会形式报告 讨论者称其可能改变临床实践并应成为PV标准护理的一部分[12] * 基于III期数据 该药物获得了突破性疗法认定 监管机构态度非常积极 认为其作为罕见病药物 是PV领域首个非常红细胞增多特异性的药物 解决了未满足的需求[12][13] * 公司与Takeda合作推进该药物 Takeda投入了大量资源 公司则贡献了从项目开始到III期研究的丰富历史知识和经验 合作精神非常协同[15][16][17] * 新药申请(NDA)预计在今年年底提交[24] * 市场峰值销售预估在10亿至20亿美元之间[19] **Icetora (JNJ-2113, 口服IL-23抑制剂，与强生合作)** * NDA已由强生提交 用于银屑病适应症[37] * 该药物正在所有四个主要炎症性肠病适应症中进行评估：银屑病、银屑病关节炎、溃疡性结肠炎(UC)和克罗恩病[39] * 银屑病关节炎的III期研究正在进行中 预计完成时间从十月提前至五月 所有临床研究入组均显著早于初始预计时间线[39][40] * 溃疡性结肠炎的II期数据非常出色 强生已承诺启动UC和克罗恩病的III期研究[40] * 强生对该药物非常乐观 将其2027年的共识销售预期从约7亿美元指导至14亿美元[45] * 市场潜力巨大 超过一半符合靶向治疗条件的I&I患者因不喜欢当前方案而未寻求治疗 70%正在接受治疗的患者愿意转向有效的口服选项[46] * 强生正在进行头对头研究 显示其优于Ducravacitinib (TYK2抑制剂) 并已宣布与Stelara进行头对头比较研究 目标是将该药物推向治疗范式的更早线[46][47] * 公司从该合作中获得6%至10%的分级特许权使用费 10%的门槛在40亿以上销售额时触发[45] **PN-881 (口服IL-17抑制剂)** * 这是唯一一个同时针对A和F亚型的口服IL-17抑制剂 Bimzelx数据证实了F活性也很关键[43] * 指导预计在2025年第四季度进入I期研究[43] **PN-477 (肥胖症项目，口服/注射GGG激动剂)** * 公司决定进入肥胖症领域 这是一个规模巨大的市场[58][59] * 通过与KOL交流 确定了两个首要的差异化方向：口服三激动剂(GGG)和双重GLP-胰淀素激动剂 公司选择聚焦于GGG[59] * 临床前数据出色 在头对头比较中显示出优异的特征[60] * 药物设计考虑了GLP（减重）、GIP（减重及调节GI副作用）和GCG（增加代谢能量消耗 最大化脂肪减少并减少肌肉损失）活性的相对比例[61][62] * 公司决定同时开发口服和皮下注射(subq)两种剂型 以覆盖不同患者偏好和场景 不留下任何机会[64][65] * I期研究预计将在2025年第四季度至2026年间启动[69] **其他资产** * 口服铁调素(Hepcidin)项目仍处于临床前阶段 预计将在今年确定开发候选物[69] 财务与合作策略 **与Takeda合作中的选择权(Opt-in/Opt-out)** * 公司保留了在Rusfertide项目上的重要选择权[22] * 选择退出的激励包括4亿美元的退出费 并且NDA批准里程碑在退出与保留选择权之间有2500万美元的差额 总计相当于4.25亿美元的“回款”[22] * 选择退出更侧重于前端收益 而选择保留则更侧重于后端收益[23] * 决策触发点在NDA提交后的四个月 公司约有9至12个月的时间做决定[24] * 选择退出将获得4.25亿美元现金和14%至29%的特许权使用费 29%的费率在10-20亿销售额范围内是可以实现的[25][30] * 决策考量包括是将这4.25亿美元再投资于Rusfertide（选择保留） 还是作为公司用于其他研发项目（选择退出）[26] * 公司目前认为保留商业权利或自建商业基础设施的吸引力不大 因为即使选择保留也可以仅以资金参与 且管线中暂无其他可捆绑的晚期血液学资产[35][36] **整体合作哲学** * 公司与强生(2017年)和武田(去年)的合作被证明非常有价值[49][50] * 合作伙伴关系带来的不仅仅是资金 还包括验证、庞大的资源、专业知识和无与伦比的执行规模[51] * 公司未来的策略将发生变化 由于现金充裕且处境不同 公司将不会在那么早的阶段（临床前）进行合作 而是能够将资产至少推进到临床概念验证(POC)阶段 再寻求更好的条款、所有权和选择性[52][53] 风险与考量 * 公司需关注不断变化的宏观环境[11] * Rusfertide的商业成功取决于提高药物认知度和解决未满足的需求[19][20] * 肥胖症领域竞争激烈 公司是后来者 必须明确其差异化优势[59] * GGG历史上存在耐受性问题 需要在临床中密切关注[66]

公司概况 * Artiva Biotherapeutics 是一家专注于自然杀伤（NK）细胞疗法的生物技术公司 成立于2019年 [2] * 公司的核心平台是同种异体、非基因修饰的NK细胞疗法 其NK细胞来源于脐带血单位 [2] * 从一个脐带血单位可以生产出数千个冷冻小瓶 每瓶含有10亿个冷冻保存的NK细胞 产品保质期达3至4年以上 [2] * 其NK细胞疗法与单克隆抗体联用 单抗负责靶向 NK细胞则增强抗体依赖性细胞毒性（ADCC） 从而实现比单用单抗更强大的B细胞杀伤效果 [2] * 疗法以输液即用型培养基分装 通过5至10分钟的静脉推注给药 是细胞疗法中最接近生物制剂的形态 [3] * 公司最初在肿瘤学领域进行了大量临床工作 目前业务重点已转向自身免疫领域 正在进行多项不同适应症的试验 [3][4] 技术平台与作用机制 * 该NK细胞疗法的关键优势之一是其安全性优于基于T细胞的疗法（如自体或异体CAR-T、T细胞衔接器） 后者有细胞因子释放综合征（CRS）的报道 而NK细胞可实现强效杀伤且无此类副作用 [3] * 疗法采用CYFLU（环磷酰胺Cyclophosphamide + 氟达拉滨Fludarabine）方案进行淋巴细胞清除 其作用一是防止免疫系统排斥攻击异体细胞疗法 二是显著降低B细胞负荷 为NK细胞存活并发挥作用创造条件 [10][11] * 在联用方案中 利妥昔单抗（Rituxan）按标签建议使用（相隔14天给予1克） NK细胞则作为外源性高剂量添加 以增强单抗的活性 [16][17] * 公司认为其疗法的目标产品特征是兼具高效力（实现深度B细胞耗竭）和安全性（允许在社区环境中给药） [7] 临床开发与试验设计 * 公司近期更新显示 其试验已超过12个临床中心 入组并治疗了超过12名患者 [26][29] * 与自体CAR-T不同 其现货型（off-the-shelf）产品使得患者入组后无需等待即可在一周内接受治疗 [29] * 公司计划在年底前分享 pooled 数据 重点展示B细胞耗竭程度和安全性特征 因为这两点在所有适应症中具有可比性和意义 [30] * 公司还计划在年底前宣布其主攻的首选适应症（lead indication） 以期在竞争中脱颖而出 [31] * 在2025年上半年 公司计划分享在该首选适应症中一组患者的疗效数据 以便与标准护理（standard of care）进行对比 [32] * 当前试验包含两个剂量水平 起始剂量为每次10亿个细胞 最高剂量为每次40亿个细胞 这两个剂量在肿瘤学试验中已显示出相似的效果 [46] 安全性数据与CYFLU方案解读 * 公司认为市场对CYFLU方案存在大量误解 其安全性风险被夸大 因为过去无法将CYFLU的影响与细胞疗法本身的影响区分开 [10] * 其使用的环磷酰胺剂量（约1.5克）仅为风湿病学中Eurolupus方案最低推荐剂量（约3克）的一半 氟达拉滨的剂量也有文献支持曾在数十名患者中每月使用一次 持续6个月 且耐受性良好 [11][12] * CYFLU对免疫系统的影响是短暂的 通常持续2至4周 在此期间 大多数试验患者会使用预防性抗生素、抗病毒和抗真菌药物 [12][13] * 评估安全性的关键将是与现有生物制剂相比的严重感染发生率和住院率 例如 已知单用利妥昔单抗的严重感染发生率为5%至10% [21] * 公司正在努力生成可支持其在真正的社区环境中应用的安全性数据 其目标是患者出现发热等状况时 社区医生可以像处理利妥昔单抗反应一样 先尝试泰诺等简单处理 而非必须召回患者或立即使用托珠单抗（tocilizumab） [23][24] 疗效预期与竞争格局 * 疗效评估将不再过分强调B细胞耗竭和免疫重置（immune reset）作为早期生物标志物 而是更关注实际的应答率（response rates）和可用于FDA审批的临床终点 并与最佳标准护理进行对比 [34][35] * 公司不认为其疗效需要与自体CAR-T相匹配 其治疗范式（treatment paradigm）侵入性更低 且因其现货型特性及对淋巴细胞清除方案的接纳 允许进行多次给药（例如当前方案允许在6个月时进行第二个周期治疗） 这为其提供了灵活性 [43][44] * 其信心源于在肿瘤学领域的成功经验：其NK细胞与利妥昔单抗联用治疗侵袭性非霍奇金淋巴瘤（NHL） 实现了与自体CAR-T相当的完全缓解率（complete response rate） 且中位缓解持续时间（median duration of response）已达19.4个月（尚未达到中位数） [39] * 同样 与CD30单抗（Afumed）联用治疗霍奇金淋巴瘤 也显示出高完全缓解率和良好的持久性 [40] * 公司认为深度B细胞耗竭领域是一个巨大的市场浪潮 多种模态都有机会 竞争的关键在于在所选的首选适应症中 展现出相对于该适应症最佳标准护理更优的疗效和安全性 [37] 未来发展路径 * 公司希望凭借其展示的进展和数据 能够在竞争中脱颖而出（break out） [33] * 由于起步剂量已在肿瘤学中验证有效 且安全性良好 公司认为不需要进行大量剂量优化 有望在当前的治疗指数（therapeutic index）内直接推进到关键性试验（pivotal trial） [46]

**公司概况与业务结构** * Shenandoah Telecommunications Company (SHEN) 是一家在纳斯达克上市的宽带公司 业务涵盖住宅和商业光纤服务[4] * 公司2025年预计收入超过3.5亿美元 其中住宅业务占比75% 商业业务占比25%[4] * 拥有18,000路由英里的区域光纤网络 覆盖从芝加哥到华盛顿特区的八个中西部和大西洋中部州[4] **光纤网络建设与覆盖目标** * 通过混合光纤同轴网络（DOCSIS 3.1）覆盖约24万个家庭和企业 并提供千兆服务[5] * 2019年启动光纤到户（Glo Fiber）建设 目前覆盖约38万个家庭和企业[5] * 计划到2026年底将总覆盖数提升至50万-55万个家庭和企业 较现有宽带市场覆盖数翻倍[5][6] **市场进入策略与竞争环境** * 优先选择无光纤竞争者的市场 92%的覆盖区域仅与大型有线电视公司形成双头垄断[11] * 目标终端渗透率为37% 要求市场内部收益率（IRR）超过15%才进行建设[8] * 主要竞争对手为Comcast（占三分之二市场）、Charter和Cox（占三分之一）[11] * 未观察到移动捆绑套餐对销售或客户流失产生显著影响[12] **财务与资本结构** * 2024年4月完成Horizon Telecom收购后 信贷额度增至6.75亿美元 并发行8000万美元优先股[20] * 当前净杠杆率为3.7倍 预计2026年底升至4.5-4.75倍 2027年实现自由现金流转正[85][87] * 计划通过资产支持证券（ABS） refinancing 预计降低债务成本100个基点[20] **客户获取与服务策略** * 销售渠道分布：三分之一通过上门销售 三分之一通过网络销售 三分之一通过呼叫中心和零售店[34] * 净推荐值（NPS）为69 远高于有线电视公司的个位数或负值水平[39] * 客户流失率平均为1% 与Verizon等大型运营商相当[39][40] **成本结构与政府资金利用** * 光纤建设成本为每覆盖单位1000-1400美元 每路由英里覆盖80-90个家庭[48] * 已获得超过1亿美元政府补助资金（主要来自美国救援计划法案）用于未服务区域建设[59] * 认为BEAD项目经济性不足（每英里仅覆盖8个家庭） 资源将优先投入Glo Fiber绿色区域建设[59][61] **收购与整合能力** * 2024年收购Horizon Telecom使商业光纤业务规模翻倍 并增强无线回程服务能力[18][19] * 具备快速整合能力：Horizon收购后在一年内完成计费系统迁移 近期收购的Tuck Inn也在两个月内完成整合[27][28] **行业定位与未来战略** * 专注于小型市场（规模多为1万-1.5万覆盖单位） 避免与AT&T/Verizon等巨头直接竞争[43] * 认为行业将出现整合 公司可能成为区域小型运营商的收购方[27] * 2027年后资本配置可能转向股东回报 包括提高股息或股票回购[87][89] **运营挑战与风险** * 电力公司许可和杆位准备成本上升 影响建设进度和成本[51][54] * 地形因素（丘陵、茂密植被）限制了固定无线接入（FWA）在部分市场的竞争力[14][16] **商业业务协同效应** * 商业业务中约50%来自无线运营商和批发业务 50%来自中型企业和教育客户[68] * 光纤网络可连接农村地区与主要数据中心（覆盖芝加哥、哥伦布、匹兹堡、华盛顿等） 增强服务能力[18][70] * 教育领域服务超过40个学区 参与e-rate计划为农村学区提供宽带连接[68]

涉及的行业或公司 * 公司为阳狮集团（Publicis Groupe）[1] * 行业为营销服务与广告业 [34] 核心观点和论据 **1 当前交易与业务趋势** * 公司夏季业务表现良好 此前讨论的营销削减并未发生 [8] * 人工智能项目在Sapient日益增多 但仍处于战略阶段 尚未对收入产生实质性影响 [8][9] * 新业务在夏季持续获胜 上半年与下半年之间的基本业务没有减速 但需考虑更严峻的可比基数 [10] * 对实现全年指引非常有信心 [10] **2 新业务与客户留存** * 上半年赢得了70%的比稿和100%的大型比稿 [12] * 获胜的关键在于最佳模式、人才、技术以及对客户的单一关注 而一些竞争对手正忙于其他事务 [13] * 下半年的比稿率更接近去年的水平 而非今年上半年的历史高位 但并未出现真正的新业务放缓 [13] * 客户留存是关键 公司在这方面做得非常出色 不通过牺牲利润来购买市场份额 [15][16][18] **3 Sapient业务复苏与人工智能角色** * Sapient业务（占收入约15%）的客户仍持观望态度 不愿进行大型资本支出 [21] * 第一季度被视为绝对底部 Q3将较H1有所改善 项目数量令人鼓舞 [22][23][28] * 公司凭借Sapient拥有独特优势 能为客户构建正确的技术基础以实现真正的人工智能转型 [24][25][26] * 人工智能是赋能还是挑战 公司凭借信任、能力和模式处于独特地位来帮助客户 [27] **4 人工智能驱动的增长与市场定位** * 公司正在人工智能领域获胜 H1的增长和利润率分别领先竞争对手500个基点和300个基点 [36] * 媒体比稿100%获胜的原因是CoreAI置于媒体平台的核心 [36] * 创意业务（占收入25%）在高个位数增长 其中8%是生产业务（受人工智能驱动） 仅17%是可能受颠覆的叙事业务 [37][38][39] * 并购业务（过去投资20亿）平均增长20% 原因是人工智能将其与公司数据连接起来 [40] **5 利润率扩张与人工智能投资** * 人工智能实施有机会带来进一步的利润率扩张 [42] * 尽管在人工智能上投入了3亿运营支出并支付奖金 利润率仍在提高 [43] * 自动化已节省成本 但每节省1美元 第一年需投资80美分 [44][45] **6 互联媒体业务的可持续性** * 互联媒体业务（占收入60%）持续高个位数增长 已连续六年超越市场 [46][47] * 增长源于通过身份识别扩大了可服务市场 帮助客户连接其整个媒体生态系统 [51] * 人工智能通过连接数据使一切更高效 进一步扩大了可服务市场 [52] * 公司能够交付业务成果 而不仅仅是产品 这是关键差异点 [54][69] **7 应对竞争与行业颠覆（如Meta）** * Meta等平台的工具主要针对中小型企业 Meta占客户支出不到5% 大客户端到端使用单一平台没有意义 [56] * 公司的角色是作为服务企业 连接所有技术 利用数据、身份识别和代理人工智能来交付业务成果 [58][60][61] * 世界日益复杂 公司是唯一拥有技术专家、数据、媒体和技术能力以及CoreAI来整合一切的公司 [60] **8 收入构成与商业模式** * 收入构成：互联媒体占60% Sapient占15% 创意占25% [66] * 业务人工智能化程度：Sapient为100% 媒体为80-90% 创意为30%（生产部分） [67] * remuneration模式：既为人才付费 也为技术付费 技术占比正超越人才 但公司希望保留服务业务的核心 [69] **9 并购策略** * 对Omnicom与IPG的合并持积极态度 认为能减少25%的竞争格局 [72][73] * 公司对整合更多同类业务不感兴趣 只对购买能补充现有业务、带来知识产权、技术和人才的能力感兴趣 [74][75][84] * 过去两年半投资约20亿用于收购（如 influencer营销） 这些业务增长25% 并带动其他业务增长5% [87][88] **10 资本配置与股东回报** * 现金分配策略：50%的利润用于股息和现金 同时进行股份回购以稳定股数 [97][98] * 优先事项是投资能力以最大化股东价值 若未找到合适目标 不排除进行股份回购 但这并非优先事项 [98] **11 2026年展望** * 能见度正在增加 原因包括新业务开始具体化 未出现重大危险信号 以及人工智能项目和机会日益增多 [100] * 有信心连续第七年超越GDP和同行增长 [101] * 过去在数据和技术上的投资使公司处于有利地位 能连接所有解决方案以交付业务成果 [102] 其他重要内容 * 公司认为市场存在误解 将行业视为整体性的AI输家是错误的 每个行业内部都会有AI赢家和输家 [34][35] * 公司承认在沟通方面做得不好 未能充分解释其凭借AI获胜的程度 以及行业仍在增长和创造价值 [93][95][96] * 股价表现受挫的部分原因被归咎于沟通不足 以及过于强调风险而非增长 [94]

**Littelfuse (LFUS) 2025年投资者会议纪要** **一 公司概况与战略方向** * 公司专注于安全高效的电能传输领域 致力于成为该领域的领导者[4] * 正在制定并完善其核心战略 明确自身的优势市场与制胜权[4] * 三大战略重点为：聚焦增长机遇、调整市场进入策略、提升运营执行力[7][9][19] **二 市场机遇与增长动力** * 新业务机会渠道（funnel）在当季实现两位数增长[9] * 订单量（bookings）在第二季度末达到自2022年上半年以来的最高水平[10] * 数据中心是重要增长驱动因素 虽然目前营收占比未达两位数 但各细分业务量正扩张[13] * 数据中心架构正从低电压（12V 48V）向高电压演进 这为公司带来了显著机遇[14] * 工业终端市场呈现广泛增长（第二季度营收增长约17%） 但建筑和MRO市场除外[48][49] * 汽车业务（占公司营收约20%）历史上其增速比汽车产量增速高出中个位数（mid-single digits）[41] * 高压电气化和电气化整体趋势对公司有利 包括信息娱乐系统等座舱内应用[44][45] **三 各业务部门表现与展望** * **工业部门 (Industrial Segment)**：第二季度息税前利润（EBIT） margin约为19% 营收增长强劲（约17%）[21][49] * **交通部门 (Transportation Segment)**：第二季度利润率达到中 teens（mid-teens）水平 存在显著的利润率提升机会 部分墨西哥工厂的运营改进与此相关[22][43][46] * **电子部门 (Electronics Segment)**：当前EBIT margin约15% 远低于2021-2022年约21%的平均水平 主要受功率半导体（power semiconductor）业务拖累[24] * 功率半导体业务已开始出现拐点 预计从第二季度到第三季度将有所改善[24][39] * 电子部门的长期增量销售流转化率（flow-through）为30-35%[25][26] **四 运营与利润率提升计划** * 新成立的全球运营团队正专注于在特定区域（如墨西哥）部署精益流程和最佳实践 以提升盈利能力[5][19][20] * 运营改进的重点包括精益流程、物流优化和供应链整合（例如集中采购）[20] * 目标是通过运营执行减少工业部门利润率的季度波动性[51] * 正在交通部门应用80-20业务简化原则 放弃复杂但无利可图的客户业务以改善盈利能力[46][47] * 已在亚洲工厂利用AI进行生产优化（如减少停机时间、改进缺陷检测） 并计划将此类最佳实践推广至全球工厂[53] **五 财务策略与资本配置** * 公司资产负债表强劲 净债务与EBITDA比率低于1倍[32] * 自由现金流转化率强劲 截至当时为114%[27] * 资本配置优先级为：1) 有机投资 2) 并购（M&A） 3) 股息与战略性股票回购[28][29] * 对于合适的并购目标 杠杆率上限可接受至2.5倍[32] * 并购标准关注战略契合度 目标是在3-5年内实现两位数（double-digit）的投资资本回报率（ROIC）[31] **六 定价策略与市场定位** * 公司的核心价值主张是安全高效的电能传输 产品虽只占客户总物料清单（BOM）的一小部分 但故障成本极高[11][17][35][37] * 定价哲学是保持价格-成本中性（price-cost neutral）至略有正收益[36] **七 其他重要信息** * 约60%的营收通过分销渠道实现 但许多是定向分销（directed to distributors） 公司与OEM客户保有直接的工程联系[17] * 新的市场进入策略（go-to-market）旨在以组合方案形式向客户销售 而非各自为政（silos） 数据中心市场是此策略的试点领域[9][11][16] * 计划在2026年2月举办投资者日 届时将公布未来三年的财务规划、利润率机会和更清晰的市场战略[19][23][54]

**公司概况与战略** * 公司已完成闪存业务分拆 现为纯硬盘驱动器公司 专注于数据存储 尤其云存储业务 最近一个季度90%收入来自云业务 10%来自客户端和消费级市场[5] * 战略重点围绕增长和业务基础强化 增长支柱包括深化与超大规模客户合作 产品领导力以及平台业务创新 基础强化包括运营卓越 财务卓越和文化变革[5] * 已重组内部团队 为每个顶级超大规模客户配备专属销售 产品管理 工程 运营和物流团队 合作进展达80%-90%[6] * 领导团队三分之一来自分拆前西部数据 三分之一内部晋升 三分之一外部引入 如首席产品官来自微软 曾领导Azure存储业务[9] **市场需求与客户动态** * 实际增长趋势接近AI驱动的23%艾字节复合年增长率 而非基线15% AI正显著推动需求[13] * 与所有前四大客户签订截至2027财年的确定采购订单 与其中两家甚至延伸至2027财年 正商讨更长期安排[14][15] * 客户认为硬盘是AI增长的关键推动因素 数据在训练后模型及相关数据均被存储 而非像GPU或HBM那样可回收[25] * 超大规模数据中心80%数据存储在硬盘上 数据在不同存储层级间持续移动 涉及大量读写操作[26][31] **技术路线与竞争定位** * 采用EPMR技术和UltraSMR 当前发货最高32TB驱动器 计划在2026年初推出36TB产品[42] * UltraSMR提供比标准CMR驱动器20%的容量提升 比标准SMR驱动器10%提升 且无额外成本 该技术也将应用于HAMR[55][57] * 32TB驱动器仅用两季度完成认证 认证后首季度发货80万台 次季度达170万台 本季度预计超200万台[44] * 正开发HAMR技术 目标实现44TB容量点 重点确保其可靠性与现有EPMR产品相当 制造良率从三年前的60%中段提升至高段80%[46] * 维持与闪存的总拥有成本优势 收购成本保持6倍差异 TCO为3.6倍差异 并计划将该优势持续至2030财年[31] **产能与供应链管理** * 主要通过面密度提升支持客户容量需求 对后端单位产量投资保持谨慎 但若有客户长期承诺且具下行保护 愿探索适度增加[18] * 在美国拥有两家晶圆厂 生产全部磁头晶圆 正投资扩大磁头晶圆产能 投资将落地美国[20] * 供应链团队积极工作以减轻潜在关税影响 现有商业安排下预计关税不会对财务产生重大影响[20] * 硬盘制造交货周期达12个月 其中磁头部分占9个月 闲置产能重启需数个季度[38] **财务表现与资本分配** * 最近两季度毛利率达40%以上 预计仍有提升空间 定价环境稳定 每TB价格同比环比基本持平 成本降低主要通过转向更高容量驱动器和面密度路线图实现[51][52] * 运营支出占收入比例低于投资者日制定的14%目标 本季度为14周季度 产生约1500万美元额外运营支出 将影响下季度[61] * 净债务26亿美元 约1倍EBITDA杠杆率 处于1至1.5倍目标范围低端 仍持有750万股SanDisk股份待未来变现[64] * 通过股息和股票回购回报股东 股息为每股0.10美元 2025年5月中启动回购 首月半回购1.5亿美元[64] * 可转换票据为价内 但通过回购计划抵消稀释 预计股数将横向趋势[67] **风险与市场误解** * 客户需求信号会波动 因超大规模数据中心建设可能存在季度性延迟或提前 但合作与能见度已根本性改变[23] * QLC闪存驱动器在多次写入后快速退化 适合读取密集型应用 但因读写限制及经济性 预计不会成为主流解决方案[30][31] * 认为市场未充分理解公司如何以可靠方式大规模交付高容量产品并管理客户风险 这体现在发货比特数及客户份额上[69]

**公司概况与行业背景** * 公司为James Hardie Industries (JHX) 专注于纤维水泥壁板和户外生活解决方案 拥有135年历史 最初在澳大利亚成立 几十年前进入美国市场[5] * 核心产品是纤维水泥壁板 被描述为具有弹性、美观、免维护、耐火和防虫害的优质产品[5] * 公司业务主要由北美市场主导 占比近80% 其他市场包括欧洲、澳大利亚和新西兰[6] * 公司于2025年7月宣布与AZEK合并 合并后成为户外外立面和户外生活解决方案的领导者 旗下品牌包括James Hardie（优质壁板第一品牌）、TimberTech（专业复合 decking 第一品牌）以及AZEK和Versatex（外立面产品第一品牌）[6] * 合并后公司的市场总机会从约100亿美元扩大至约230亿美元 增长超过一倍[7] **增长战略与市场机会** * 公司的核心增长算法是材料转换 即说服承包商和房主转向使用其 resilient 且美观的产品[7] * 合并前 北美传统纤维水泥业务和AZEK住宅业务的五年复合年增长率（CAGR）为11%[10] * 公司预计其传统纤维水泥业务未来可实现低双位数的市场增长 并取得超越市场4个百分点的表现 加上中个位数的价格和产品组合贡献 可实现双位数增长[10] * 包括合并带来的收入协同效应 公司相信能将两家公司的增长再提高250个基点[11] * 纤维水泥在新建筑中的渗透率约为23%-24% 但仍有约80%的房屋未使用该材料 表明巨大的转换潜力[27][28] * 最大的增长机会在于维修和改建（R&R）市场 特别是在渗透率较低的中西部（约10%）和东北部（低于10%）地区[29][30] * 公司正通过简化产品线、培训承包商和试点创新安装技术 致力于降低与乙烯基等其他基材的总成本差异 目标是将差异缩小一半 以扩大可寻址市场[35] **与AZEK的整合与协同效应** * 整合进展非常顺利 被定位为两家公司的合并而非收购 强调“最佳创意胜出”和“始终以客户为始末”的文化融合[12][13] * 成本协同目标进展良好 甚至略超前于预期[13] * 收入协同效应方面 客户反应非常积极 早期胜利包括利用AZEK的“冬季采购”（winner buy）计划 将James Hardie产品引入其传统客户 显示出巨大的乐观情绪和潜力[14][15] * 另一个协同机会是促使双方的传统承包商采用对方的产品 目前通过销售团队之间的线索移交和激励措施 已取得初步成功案例[16][17] * 商业协同效应并未纳入当前的年度指引假设中[19] **财务表现与指引** * 公司近期下调了全年指引 主要原因是动态的市场环境 包括春季销售季不及预期和渠道去库存[20] * 指引下调主要针对北美传统纤维水泥业务 而传统AZEK住宅业务依然非常健康 预计实现低至中个位数的 sell-through增长、收入增长和利润率扩张 欧洲以及澳新业务则符合预期[21] * 公司采取审慎（prudent）的方法制定指引 综合考虑了8月初的数据、其庞大的销售团队反馈、宏观经济指标和行业预测 但由于指引期长达至次年3月 且市场非常动态 forecasting 具有挑战性[22][24][25] **市场需求、渠道与竞争定位** * 公司不将市场环境作为借口 而是专注于寻找增长途径[34] * 公司承认其产品是高端产品 并非适合所有人 但正通过产品创新和优化安装流程来提高可及性和 affordability[34][35] * 零售渠道是一个大渠道 公司目前已有参与 但评估如何更好地赢得该市场并为客户带来价值仍在早期阶段[37] * 面对行业整合（如家得宝和劳氏加强专业渠道）和制造商规模扩大的趋势 公司认为制胜的关键在于：拥有领先的英雄品牌、全面的产品线、强大的价值主张（尤其是服务）、以及最大的销售团队（合并后超过500名实地销售人员）和本地化供应的规模优势[38][40][41] **定价策略** * 公司的定价方法被描述为 disciplined but thoughtful 基于为所提供的价值定价[43] * 定价策略旨在反映其为整个价值链（房主、经销商、承包商）带来的价值 包括其独特的产品属性、服务以及遍布全美的制造足迹带来的快速可靠供应[44][45] * 长期算法中 价格和产品组合贡献预计为中个位数[10][43] **库存管理** * 第一季度经历了传统的去库存（destock）[47] * 对于后续季度 公司在其指引中已经考虑了若市场继续下滑 客户可能采取更保守的防御性库存策略 从而影响 sell-in 与 sell-through 的节奏[47] **客户教育与采用障碍** * 客户采纳纤维水泥的最大障碍在于教育 需要与承包商合作伙伴清晰阐述总拥有成本（TCO）和价值主张[49] * 产品的优势包括30年材料保修、15年漆面保修（ColorPlus® Technology）、为不同气候工程设计、防虫害等 并且有研究表明使用James Hardie产品重新铺设房屋是提高转售价值的最重要事项之一[49][50] * 公司在南部等地区成功的关键在于长期讲述该故事 而与AZEK的合作将有助于在渗透不足的地区加速这一教育过程[51]

**公司：Marvell Technology (MRVL)** [1] **行业：半导体 特别是定制计算芯片(ASIC) 光通信 数据中心基础设施** [1][3][25] 核心观点与论据 1 关于近期财报沟通与业务前景 * 公司承认在近期财报电话会上关于关键XPU项目的沟通方式引发了投资者担忧 但强调这并非意在暗示业务出现变化 而是出于对客户机密信息的保护[3][4] * 客户定制项目的战略性质极高 涉及未来系统架构的定义 属于公司的根本性商业机密 因此公司必须强化在客户保密方面的立场以维持信任和长期关系[4] * 公司认为当前仍处于AI机遇的早期阶段（early innings） AI面前的机会是巨大的（massive）[3] * 公司对提供2027财年（明年）的指引持谨慎态度 原因是距离该财年时间尚远 缺乏足够的可见性 承诺一旦计划明确且可见性改善 将进行沟通[5][6] 2 关于市场机遇(TAM)与市场份额目标 * 公司在6月的AI日上公布了一个550亿美元的定制芯片总目标市场(TAM) 其中400亿美元来自XPU(计算芯片) 150亿美元来自与XPU配套的附加芯片(XPU attached)[7][8] * 公司目前已获得18个以上的设计定案（socket wins） 并且自AI日后又赢得了更多项目[9] * 公司正在追踪另外约50个价值超过750亿美元生命周期收入的设计机会 并且在此次会议后已成功拿下其中数个[12] * 公司设定了占据整体TAM（包括所有产品板块）20%份额的目标 并相信定制芯片业务也能达到这一目标 该目标基于对其18个现有设计定案的自下而上（bottoms-up）分析 并经过风险调整[12][13][14] * 公司对实现20%目标充满信心 理由是其技术领导地位（制程与封装技术） 强大的IP组合 提供完整解决方案的能力 稳健的供应链和深厚的客户伙伴关系[14] * 定制芯片的支出预计到2028年将超过整个x86 CPU市场[17] 3 关于竞争格局与商业模式 * 公司认为AI支出规模巨大（sheer spend） 将催生多种商业模式和SKU变体 市场并非“赢家通吃”（winner takes all）[17][18] * 长期来看 大部分定制芯片市场份额仍将属于能提供全方位服务（full turnkey）的供应商 即具备设计 制造 量产并迭代能力的公司[17] * 公司也看到亚洲公司积极参与 但认为巨大的市场为多种参与者提供了机会[16][17] 4 关于财务表现与资本配置 * 公司最近季度指引的运营利润率(OM)为36.2% 正在接近38%-40%的长期目标[20] * 非经常性工程费用(NRE)由客户支付 作为运营开支(OPEX)的抵减项 有助于降低公司的OPEX[21] * 公司超过80%的研发(R&D)支出集中于数据中心领域[24] * 公司坚持平衡的资本回报计划 目前更倾向于保持财务灵活性 以应对可能加速增长的投资或并购机会（bolt-ons） 但同时也会增加资本回报[30][31][41] * 公司出售了汽车以太网业务 原因是其规模相对数据中心AI机遇而言难以产生重大影响（wouldn't move the needle）[40] 5 关于光通信（Optics/DSP）业务 * 该业务在报告季度出现放缓 但预计下季度将恢复两位数增长（double-digit growth） 部分原因是季度性波动和供应链中模块制造环节的影响[25] * 该业务需求信号强劲 特别是对明年的展望乐观 是AI支出的一个绝佳代理指标（great proxy）[25][26] * 公司在该领域保持技术领先 正推动从100G/通道向200G/通道 乃至未来400G/通道的演进 以支持800G 1.6T 3.2T的迭代 解决I/O瓶颈[26][27] 6 关于其他业务板块 * 企业网络和运营商基础设施业务已显著复苏 从9亿美元的季度低点回升至最近指引的17亿美元 并有望达到20亿美元的常态化营收规模[38][39] * 这些业务是核心的利润驱动因素 公司通过5纳米产品组合更新保持了其竞争力 并将继续投资以实现增长[39][40] * 公司在数据中心网络（scale-out）方面通过收购Innovium取得了进展 正从12.8T向51.2T交换技术过渡 预计该业务将随之增长[35][36] * scale-up（纵向扩展）网络解决方案是一个新兴的大机会 公司凭借其SerDes IP和高速网络架构团队处于有利地位[36][37] 7 关于新兴市场与客户多元化 * 除了四大超大规模客户（hyperscalers） 公司也将主权云（Sovereign）和其他构建自身云设施的企业视为“新兴”机遇类别并积极参与[32] * 这些客户的应用程序 工作负载和用例各不相同 其数据中心架构的差异化需求为公司的定制芯片和光通信解决方案创造了更多机会[33][34] 8 关于技术趋势：共封装光学(CPO)等 * 硅光技术（Silicon Photonics）在数据中心内大规模应用（如CPO）仍需较长时间（a ways out） 可能要到2028年 2029年或2030年[43][44] * 未来几年内的主流解决方案仍是可插拔光模块（pluggables） 公司对此有全面布局[45] * 公司是硅光技术的实践者 已将其用于数据中心互连(DCI)产品并实现量产 同时也在开发集成光引擎等未来解决方案[43] * 公司采取技术中立策略 提供可插拔光学器件（pluggables） 线性可插拔光学器件(LPO) 有源光缆(AOCs)和有源电气缆(AECs)等多种解决方案 旨在成为一站式商店（one-stop shop）[45][46] 其他重要内容 * 公司刚完成了第10次年度战略规划评估 重申了其资本配置框架[23] * 公司强调其在吸引和保留顶尖研发人才方面面临激烈竞争 将继续为此进行投资[21] * 公司认为其规模能力和完整解决方案能力是仅有少数公司具备的关键优势[24]

公司概况 * Roku是一家领先的电视流媒体平台公司 主要业务包括操作系统和广告平台[8] * 公司核心战略分为三步 获取规模 提升用户参与度 然后实现货币化 目前正处于货币化的早期阶段[8][9][13] 规模与用户参与度 * 在美国拥有巨大的规模 覆盖了超过一半的宽带家庭[8] * 在墨西哥和加拿大也拥有巨大规模 并在巴西 拉丁美洲和英国持续增长[8] * 用户参与度极高 美国超过五分之一的电视观看时间都在Roku平台上 该数据包含了线性和数字观看[9] * 平台总观看时长达1000亿小时[9] * Roku频道是平台上排名第二的应用程序[31] 货币化战略与财务表现 * 货币化是当前战略重点 主要通过广告和内容分发（订阅和内容分发协议）实现[12] * 公司成本结构已优化 在2023年裁员三分之一并减少了房地产足迹[10][11] * 财务表现显著改善 2023年全年调整后EBITDA为400万美元 实现盈亏平衡 2024年调整后EBITDA为2.6亿美元 2025年指引为3.75亿美元 对应约9%的利润率[12][84] * 预计很快将实现两位数调整后EBITDA利润率 长期目标是实现两位数运营利润率[85] * 公司的最终北极星指标是每股自由现金流[86] * 公司拥有超过22亿美元的现金 并且自由现金流为正[91] 广告业务策略 * 广告策略发生重大转变 从仅通过自有DSP（OneView）交易转变为与所有主要第三方需求方平台和供应方平台集成 保持开放和互操作性[23][24][25] * 旨在捕获整个CPM需求曲线 从超高端到低端价格都参与 不担心CPM下降 因为有充足的库存[25][26][27] * 平台库存并未售罄 目前大约一半已售出 理论最大售出率可能在70%至80%[32][33] * 供应增长迅速 Roku频道观看时长增长率超过80% 并且通过控制UI可以相对容易地创造更多广告库存[31][32][33] * 认为整个数字广告市场约75%将转向通过具有测量功能的程序化渠道进行交易 并且市场正从品牌广告向效果广告转变[36][38][41] * 推出了自助服务平台Roku Ads Manager 瞄准此前被排除在CTV广告之外的中小企业市场 该市场规模估计在600亿至1000亿美元之间[50][51][57] * 利用生成式AI技术帮助中小企业快速制作视频广告 简化投放流程[53][62] 内容与订阅业务 * 收购了虚拟MVPD服务Frndly TV 该服务提供超过50个频道 起价约为6.99美元 包含Hallmark History Channel A&E等频道[66] * 收购原因在于其是增长性业务 并计划利用Roku的平台优势（如控制UI 集成搜索和主页推荐）来加速其增长[66][67] 国际扩张 * 在美国 墨西哥和加拿大市场排名第一 并专注于在这些已具备规模的市场深化货币化 而非急于进入新的国家[73][78] * 不同国际市场处于战略的不同阶段 例如墨西哥已具备规模和参与度 但广告市场向数字转型尚需时间 加拿大已开始地面销售并表现良好[78] 竞争与操作系统 * 承认更多大公司意识到操作系统空间的价值并进入竞争 例如沃尔玛收购Vizio 但对保持市场领先地位充满信心[80][81][82] * 信心源于其先行者优势 在美国超过一半宽带家庭的渗透率 数十亿美元构建的优秀操作系统以及用户喜爱度[80][81] * 预计美国流媒体家庭数将在2026年突破1亿户[82] * 每年继续花费数亿美元用于与分销伙伴的合作[81] 资本配置 * 宣布了4亿美元的股票回购授权 正在执行中 目标是最终消除稀释[90] * 将继续选择性寻求收购机会 重点是能利用Roku平台优势加速其增长的标的[90] * 公司拥有强大的现金状况和正向自由现金流 处于有利地位[91]