纪要涉及的行业和公司 - **行业**：Greater China Materials（大中华区材料行业）[1][5][69] - **公司**：CMOC Group Ltd（洛阳钼业）、Zhejiang Huayou Cobalt Co Ltd（华友钴业）、Aluminum Corp. of China Ltd.（中国铝业）、China Lesso Group Holdings Ltd（中国联塑集团控股）、Ganfeng Lithium Co. Ltd.（赣锋锂业）、Jiangxi Copper（江西铜业）、Shandong Nanshan Aluminium Co.（山东南山铝业）、Zijin Mining Group（紫金矿业）等 [21][69][71] 纪要提到的核心观点和论据 行业动态 - 刚果民主共和国（DRC）自2月22日起暂停钴出口四个月，以控制供应过剩问题，2024年DRC钴产量约占全球的70% [2][7] 公司影响 - **CMOC**：2024年生产钴11.4万吨，2025年计划生产11万吨，均来自DRC业务；2024年钴业务毛利润约占矿业毛利润的11%，预计到2024年底有4万吨钴库存；短期内钴发货量将受负面影响，但库存可部分抵消，若禁令按时解除，潜在的钴价上涨可能有利于后续钴销售 [3] - **Huayou**：其在DRC矿山的钴年产量仅数千吨，利润贡献极小；潜在的钴价上涨可能会波及其他含钴产品，如氢氧化镍钴（MHP）和前驱体，从而使公司受益 [3] 估值方法 - **CMOC Group Ltd**：使用DCF模型，应用8.0%的加权平均资本成本（WACC），假设明确预测期后年收入增长率为2%；A股目标价通过H股溢价30%（自2015年中国电动汽车市场快速增长以来的平均值）并调整港元/人民币汇率0.93得出 [8][10] - **Zhejiang Huayou Cobalt Co Ltd**：目标价由DCF模型得出，假设WACC为10.9%，贝塔系数为1.3，稳态收入增长率为2%（考虑到磷酸铁锂（LFP）电池日益普及，三元锂离子电池渗透率低于市场预期） [9] 风险因素 - **CMOC Group Ltd** - **上行风险**：2025年金属价格强于预期；2025年铜产量超出公司指引；钴价随需求改善而提高；铜价上涨；NCM前驱体销量增加；印尼镍项目投产后镍原料自供使NCM成本下降 [12][13][14] - **下行风险**：铜产量大幅低于公司指引；由于工业和国内电动汽车需求疲软，钴价走弱；由于全球宏观经济复苏缓慢，其他金属价格涨幅远低于预期 [11][12][15] - **Zhejiang Huayou Cobalt Co Ltd** - **上行风险**：钴价随需求改善而提高；铜价上涨；NCM前驱体销量增加；印尼镍项目投产后镍原料自供使NCM成本下降 [13] - **下行风险**：钴和铜价格低于预期；前驱体销量因需求弱于预期而未达目标；印尼镍项目投产进度慢于预期 [13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 摩根士丹利研究报告的发布主体及责任承担方，包括Morgan Stanley Asia Limited等多家公司 [17] - 摩根士丹利与报告覆盖公司存在业务往来，可能存在利益冲突，如拥有部分公司1%或以上的普通股权益、提供投资银行服务等 [21][22][23][24][25] - 摩根士丹利的股票评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight及其对应含义，以及与Buy、Hold、Sell的对应关系 [29][32][34][35] - 摩根士丹利对大中华区材料行业多家公司的评级及2025年2月24日的股价信息 [69][71]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：传媒与娱乐、信息技术、非必需消费品、材料、能源、电信、公用事业等 - **公司**：美图、港交所、乐鑫科技、阿里巴巴、香港铁路公司、中国铝业、中国建设银行、中远海运能源、华新水泥、圆通速递、华润三九、长江电力、宁德时代、GDS 控股、HKT 信托和 HKT 有限公司、纳瑞科技、中国石油、泡泡玛特、腾讯控股、紫金矿业、中通快递、拓普集团等 纪要提到的核心观点和论据 行业配置调整 - **升级行业**：将传媒与娱乐（从 EW 升至 OW）、信息技术（从 EW 升至 OW）、非必需消费品（从 UW 升至 OW）升级 ，认为中国参与和引领全球科技竞争能力驱动对中国投资价值的重新评估，会吸引更多资金流入，是 MSCI 中国指数结构性重估的关键驱动力 ，传媒与娱乐将受益于人工智能训练/推理成本降低带来的更快应用，信息技术将受益于新兴边缘人工智能机会，非必需消费品增加 100bps 主动风险，青睐科技应用快、有自救努力和中国市场动力强的公司[1][2] - **降级行业**：将材料（降至 UW）、电信（降至 EW）、公用事业（降至 EW）和能源（降至 UW）降级 ，材料受建筑活动放缓、资本支出延迟和潜在关税风险影响，电信和公用事业反映对中国股票市场防御性降低的立场，能源因对 2025 年油价持续谨慎以及预期从高股息收益率企业轮动而降级[1][3] 重点名单调整 - **新增公司** - **美图**：在中国照片应用市场保持 5 年以上排名第一，市场份额超 50%，2.5 亿以上月活用户通过订阅收入实现盈利，自 2022 年采用生成式人工智能技术后付费用户增长重新加速，2023 年末以来公司治理显著改善，有多个基本面拐点[14] - **港交所**：风险周期见底和中国向创新驱动发展模式转型将支持香港市场情绪和交易量，包括市场担忧减少、IPO 数量增加、资金流入等因素支持交易量和收入增长[15] - **阿里巴巴**：作为最大的超大规模云计算服务提供商，拥有先进技术和排名靠前的开源大语言模型，预计在 2026 - 2028 财年加大资本支出至约 3000 亿元后抓住人工智能云机会，预计云收入从 2025 财年的 1180 亿元翻倍至 2028 财年的 2400 亿元，EBITDA 利润率从 2025 财年的约 20% 提高到 2028 财年的约 35%[16] - **乐鑫科技**：是新兴边缘人工智能机会的受益者，产品组合更全面、性价比更高、RISC - V 采用率可能更高，有望继续扩大市场份额，长期受益于边缘人工智能趋势[17] - **拓普集团**：随着生成式人工智能进入物理世界，预计人形机器人将在未来几年商业化，拓普集团现有业务强劲，预计 2025 年盈利同比增长 31%，有潜力供应人形机器人执行器，并计划投资超 50 亿元建设机器人电驱动工厂[20] - **移除公司**：从中国/香港重点名单中移除香港铁路公司、中国铝业、中国建设银行、中远海运能源，从 A 股主题名单中移除华新水泥、圆通速递[21] 市场展望 - 认为 ROE 和估值体系有可持续的结构性改善，特别是离岸中国股票，得益于企业自救、股东回报提升行动、地缘政治条件改善、科技创新进展以及政府对私营部门的支持，MSCI 中国指数 12 个月远期市盈率交易区间有望从 2022 年以来的 8 - 10 倍维持在 10 - 12 倍，与新兴市场的估值折让缩小至个位数百分比水平[4] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **重点名单表现**：滚动 12 个月来看，中国/香港重点名单和中国 A 股主题重点名单表现与各自基准持平；滚动一个月来看，中国/香港重点名单跑输基准 4.3 个百分点，中国 A 股主题重点名单跑输 4.4 个百分点[25] - **重点名单估值**：详细列出了摩根士丹利中国/香港重点名单和中国 A 股主题重点名单中各公司的市值、评级、市盈率、市净率、净资产收益率、股息收益率等估值信息[28][29] - **利益冲突披露**：摩根士丹利与研究覆盖的公司存在业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素[7] - **评级说明**：摩根士丹利采用相对评级系统，包括 Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight，与传统的 Buy、Hold、Sell 不同，投资者应仔细阅读评级定义和研究报告全文[41]

纪要涉及的行业或者公司 行业：中国房地产行业 公司：CR Land、Longfor、CR Mixc、BEKE、Agile、C&D、COLI、China Vanke、CIFI、Country Garden、China Jinmao、Greentown China、Shimao、Yanlord、Yuexiu、A - Living、COPL、CG Services、Greentown Serv、Shimao Services、Sunac Services等 纪要提到的核心观点和论据 - **核心观点**：中国房地产市场已触底，地产股表现可能与盈利脱钩，行业对新政策刺激的依赖减少[2][5] - **论据** 1. **新房销售回升**：自2024年9月政策转向以来，一线城市新房销售同比增长27%，30城新房销售同比增长约6%[6] 2. **房价回升**：2024年12月和2025年1月约25个城市房价环比上涨[6] 3. **价格预期重置**：中原地产一线城市挂牌价指数较2024年低点接近翻倍，表明价格折扣减少[6] 4. **土地销售激增**：2025年1月土地销售同比增长26%，集中在8个城市，由7家开发商主导[6] 5. **外资参与**：除国有企业外，外资开始投资房地产市场，2月20日两家新加坡开发商/投资基金在上海购地[6] 6. **房屋竣工持续**：上市开发商的合同负债显示，未交付房屋较2021年峰值下降30 - 50%[6] 7. **信贷可得性改善**：绿城自2023年2月以来首次重返美元离岸债券市场[6] 8. **家庭风险偏好提高**：1月新增中长期家庭贷款（房贷替代指标）达到2024年2月以来新高[6] 9. **库存逐步清理**：80个城市中有54个城市库存平均下降14%（2025年1月较2023年12月），政府已采取积极措施从开发商手中收购未开发土地储备[6] 10. **租金收益率更具吸引力**：100个城市的平均租金收益率为2.3%，比10年期国债收益率高71个基点，且高于房贷利率3.1%[6] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **2024年业绩与股价表现脱钩**：由于大型开发商的库存减值已充分与投资者沟通，2024年业绩对开发商股价的影响将逐渐减弱，管理层对未来几年的展望对投资者预期影响更大[7] - **各类型公司关注点** - **CRL**：股息是关键看点，随着房价企稳，2025年库存减值可能大幅低于2024年，投资者可关注利润率回升带来的潜在上行空间[8] - **困境开发商**：业绩可显示房屋交付进展，若开发商公布2025年房屋交付目标，投资者可据此设定预期[9] - **物业管理公司**：由于房地产销售放缓和并购活动不活跃，收入和盈利增长放缓已被市场定价，关键关注现金回收率和股息支付[10] - **估值与风险** - **CR Land**：目标价32.50港元，较当前价格有32.9%的上行空间，维持买入评级，风险包括无法维持销售势头、利润率低于预期等[32] - **CR Mixc**：目标价38.80港元，较当前价格有35.4%的上行空间，维持买入评级，风险包括劳动力成本上升、零售销售复苏弱于预期等[32] - **KE Holdings**：目标价22.10美元，较当前价格有9.3%的上行空间，维持买入评级，风险包括佣金上限、房地产交易复苏慢于预期等[32] - **Longfor Group**：目标价12.00港元，较当前价格有20.2%的上行空间，维持买入评级，风险包括销售步伐大幅放缓、现金回收率降低等[32]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：中国奥特莱斯行业 - **公司**：王府井集团、上海百联集团、美国奥特莱斯运营商Tanger 纪要提到的核心观点和论据 中国奥特莱斯行业现状与潜力 - **现状**：2023年中国有239家奥特莱斯在运营（净新开13家），总销售额达1600亿元人民币，2019 - 2023年复合年增长率为10%，跑赢总零售额（4%）和其他线下零售渠道；超55个奥特莱斯项目年销售额超10亿元人民币；2023年每100人可租赁总面积（GLA）为1.6平方米，远低于2017年美国的2.5平方米；连锁奥特莱斯比例从2018年的32%迅速增至2023年的53%；2023年华东/华西/华北地区分别占中国运营奥特莱斯总数的33%/19%/14% [1] - **潜力**：中国奥特莱斯行业仍有较大增长潜力，预计到2026年销售额将达到1870亿元人民币，2023 - 2026年复合年增长率为5.3%，快于瑞银宏观团队对中国GDP增长的预测 [1][3] 需求与供给驱动因素 - **需求端**：在经济下行周期和消费者信心疲软的情况下，消费者更追求性价比且不牺牲质量，奥特莱斯提供知名品牌超5折产品，将继续受欢迎 [3] - **供给端**：传统购物中心销售低迷，品牌需依靠奥特莱斯消化过剩库存 [3] 美国经验借鉴 - **抗周期性**：在2008年金融危机和2020 - 2021年新冠疫情期间，美国折扣百货商店销售额降幅小于传统百货商店（不包括特许经营销售额），表明消费者对折扣百货商店的需求对经济冲击更具韧性 [2] - **低空置率**：美国领先的奥特莱斯运营商Tanger在2020/2021年奥特莱斯的空置率为8%/5%，显著低于传统购物中心报告的11% [2] 相关上市公司表现 - **王府井**：截至2024年上半年运营17家奥特莱斯，2023年奥特莱斯收入20亿元人民币，占总收入17%；2020 - 2023年奥特莱斯收入复合年增长率为18%，跑赢百货商店（0%）、超市（ - 5%）、专业连锁店（ - 7%） [4] - **百联集团**：截至2023年运营9家奥特莱斯，收入14亿元人民币，2020 - 2023年复合年增长率为13%，奥特莱斯业务也超过其他业务 [4] 其他重要但是可能被忽略的内容 风险提示 - **中国旅游、住宿和休闲行业**：持续的经济低迷、旺季游客流量增长低于预期、恶劣天气影响旅游、地震、空难、疫情等灾害、中国放宽限制进入免税行业的政策 [31] - **王府井**：持续的经济低迷可能导致线下流量复苏缓慢、万宁游客流量复苏低于预期、中国放宽限制进入免税行业的政策、自然灾害或重大疫情等不可抗力事件；上行风险包括消费者信心迅速显著改善、万宁免税购物渗透率和人均消费好于预期、奥特莱斯业务利润率好于预期 [32] 估值与评级 - **估值方法**：采用DCF方法对王府井进行估值 [32] - **评级**：王府井评级为中性，截至2025年2月21日股价为13.17元人民币 [4][46]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：半导体资本设备 - **公司**：Applied Materials Inc.（AMAT.O）、KLA Corp（KLAC.O）、Lam Research Corp（LRCX.O）、MKS Instruments Inc.（MKSI.O）、Teradyne Inc（TER.O）、Advanced Micro Devices（AMD.O）、Aeva Technologies Inc（AEVA.O）、Allegro Microsystems Inc（ALGM.O）等众多半导体相关公司 纪要提到的核心观点和论据 市场趋势 - **WFE 预测上调**：将 2025 年 WFE 预测从 960 亿美元（同比下降 6%）上调至 990 亿美元（同比下降 3%），2026 年预测从 1010 亿美元（同比增长 6%）上调至 1030 亿美元（同比增长 4%）。2025 年的上调由 NAND（10 亿美元）和 DRAM（20 亿美元）推动，2026 年微调了 NAND（5 亿美元）和代工逻辑（15 亿美元）的估计[1][2][35] - **NAND 有增长但持续性存疑**：NAND 出现回升，LAM、AMAT 和 TEL 的 NAND 出货量在 2024 年 12 月季度达到 11.1 亿美元（环比增长 101%，同比增长 63%），但终端市场趋势使其对 NAND WFE 不能完全乐观。三星、铠侠和长江存储恢复支出，行业竞争动态会推动短期支出，但海力士和美光对 NAND 销量的指引不佳[22][36][46] - **DRAM 2025 年预计下降**：尽管 2024 年 12 月季度 LAM、AMAT 和 TEL 的 DRAM 出货量达到 33.5 亿美元（环比增长 35%，同比增长 8%），但由于 HBM 特定设备支出提前到 2024 年下半年以及商品 DRAM 价格下降，预计 2025 年 DRAM WFE 将同比下降[4][32][63] 公司观点 - **偏好投资方向**：全球 SPE 偏好台积电相关（ASMI）、中国本土公司（北方华创、中微公司），战术性看好 NAND（MKSI、Kokusai、LAM），对 DRAM 持负面看法（AMAT）[5] - **2025 年 WFE 预测分歧**：SPE 公司对 2025 年 WFE 预测从同比持平到中个位数增长不等，对领先逻辑一致认为会增长，落后逻辑会下降，NAND 会增长，分歧最大的是 DRAM[4][22][28] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **地区 WFE 情况**：2024 年第四季度，中国在核心 5 家公司收入中的占比从 9 月季度的 40%降至 12 月季度的 32%，韩国从 15%增至 22%[24][26] - **NAND 升级情况**：估计从 1XX 到 2XX 的升级潜在市场规模为 300 亿美元，将 2025 - 2026 年 1XX 到 2XX 的升级假设从 120 亿美元（400kwpm）上调至 150 亿美元（500kwpm）[39][40][42] - **HBM 对 DRAM 的影响**：HBM 对 DRAM WFE 有间接影响，2024 年和 2025 年因 HBM 导致领先边缘晶圆分配使比特产量分别下降约 6%和 12%，但直接设备支出增量较小[57]

纪要涉及的行业或者公司 - **行业**：全球经济、金融市场（包括股票、债券、外汇、信贷等）、国防、科技、消费等 - **公司**：BAE Systems、Mitsubishi Heavy Industries（MHI） 纪要提到的核心观点和论据 宏观经济 - **全球增长**：预计2025 - 2026年全球增长放缓，部分原因是不认为美国能持续接近3%的增长，且考虑了美国对中国加征关税的影响，预计这将损害本就艰难的经济[7] - **美国经济**：预计2025年实际GDP增长2.1%，核心PCE预计同比从2.8%降至2.5%，众议院预算指令暗示预算更具限制性[4][7] - **中国经济**：预计2025年实际GDP增长4.0%，中国科技股乐观情绪蔓延，MSCI中国自1月中旬以来涨幅达25%，中国经济复苏步伐和NPC政策指引受关注[7] - **欧元区经济**：预计2025年实际GDP增长0.9%，德国选举结果对财政政策和国防支出有影响，可能影响欧元走势[3][7] 利率市场 - **美债**：长期端似乎转向认为更高关税会提高近期通胀预期但降低增长，从而降低远期盈亏平衡通胀率，2s10s曲线头寸类似低贝塔10年期头寸，30年期利差目标为 -55bp[7] - **德债**：由于对欧洲更高国防支出和扩张性财政政策的担忧，德债短期内可能承压，但美国关税威胁和对欧元区增长的负面影响可能限制10年期德债抛售，预计在2.6% - 2.7%水平，5s30s或10s30s陡化策略仍有意义[7] 外汇市场 - **欧元**：淡化欧元兑美元涨至1.0650的走势，维持做空欧元兑日元，德国选举结果对近期欧元价格走势至关重要[7] - **其他货币**：建议持有部分美元兑新兴市场货币多头（如兑人民币、捷克克朗和哥伦比亚比索），继续看空瑞郎兑日元[7] 股票市场 - **欧洲股市**：欧盟委员会建议将国防支出置于欧洲过度赤字程序之外，对欧洲股市超配和非美国防股长期多头有利，非美国防股受地缘政治不确定性、提高国防支出需求等因素支撑，欧洲国防股较成长股有30%的折价，看好BAE Systems和日本国防股（如MHI）[7] - **新兴市场股市**：中国科技股提振新兴市场情绪，MSCI中国涨幅居前，但MSCI EM - CN年初至今仅上涨2.5%，维持超配中国、低配印度的股票投资建议[7] 信贷市场 - **欧洲信贷**：欧元区信贷利差收紧，投资者将从新政府对财政刺激和债务刹车的态度来交易德国选举结果，积极催化剂可能推动利差降至2021年低点[7] - **美国信贷**：美国信贷利差收紧，资金流入强劲，美国消费者表现出韧性，预计2025年私人信贷回报在8 - 10%[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险提示**：多资产投资存在市场风险、信用风险、利率风险、外汇风险等，地缘政治事件和政策冲击会降低资产回报，高市场波动、低流动性和经济混乱时估值可能受不利影响[9] - **公司风险**：BAE面临政府国防预算不确定性、合同执行能力、沙特政治风险以及英镑/美元汇率变动带来的利润转换风险；MHI面临日本、欧洲、美国和中国经济恶化导致的资本支出低迷、成本上升、竞争环境恶化和日元升值等风险[11][12] - **评级定义**：介绍了12个月评级（买入、中性、卖出）和短期评级（买入、卖出）的定义及覆盖公司比例等信息[17] - **合规信息**：包括UBS的相关合规声明、分析师认证、公司披露、不同地区的分发说明等内容[6][14][15][16][24][26][64]

纪要涉及的行业或者公司 行业：人形机器人、具身AI 公司：Jefferies及其全球各地关联公司（Jefferies LLC、Jefferies Securities Inc.、Jefferies International Limited等） 纪要提到的核心观点和论据 具身AI对人形机器人商业价值的重要性 - 具身AI赋予人形机器人智能，决定其商业价值上限 机器人行动分传感、决策、规划、执行四步 目前多数具身AI大模型想实现传感、决策和规划 人形机器人大模型由强推理模型、多模态大模型和世界模型三个子模型组成[2] 强推理模型 - 负责决策和规划，减少模型幻觉，确保机器人决策准确可靠[3] 多模态大模型 - 涉及传感和处理，能处理文本、图像、视频和感官信号等多模态信息，使人形机器人全面感知环境[3] 世界模型 - 由大语言模型演变而来，为机器人提供人类知识，助其从物理角度理解世界，更好与人及世界互动[4] 具身AI发展的关键挑战 - 难以获取物理世界数据 限制具身AI模型训练和优化 数据丰富度与模型优化存在因果关系 物理数据比互联网数据更难获取和收集 有AI模型模拟和从现实世界收集两种获取途径 模拟数据因与现实数据差异大暂不用于训练[5] - 具身AI对现实世界推理能力不足 物理世界复杂性要求机器人有强推理能力 目前多数具身AI智能处于早期阶段 人形机器人行业甚至没有实现简单一维触觉闭环控制的解决方案[6] DeepSeek类大模型助力具身AI发展的技术优势 - 类似DeepSeek的思维链大模型适合具身AI的决策和规划 DeepSeek模型在复杂任务中效率高，回答问题时能给出详细思维链，类似人类解决问题的逻辑分析过程[7][9] - 能显著提升人形机器人对物理世界的理解 如解决数学和科学问题的准确性提高，部分指标超人类专家水平[9] - 目前仅促进语言模型发展，未来有望实现具身AI的多模态感知和处理能力 DeepSeek模型能增强具身AI在强推理模型、多模态模型和世界模型间的推理能力[10] DeepSeek类大模型轻量级参数和低成本助力具身AI发展 - 具身AI在缩放定律上的突破将快于预期 DeepSeek采用混合专家架构和思维链推理模型，大幅减少模型参数及训练和使用成本 模型所需参数减少，使人形机器人突破缩放定律的可能性高于学界和业界预期[10] - 世界模型将提前到来 通过模型进化和大规模数据收集，人形机器人推理能力提高5 - 6倍 推理模型能力增强，解决更多现实挑战 模型自身进化 + 大规模数据收集解决世界模型发展问题[11] - DeepSeek类大模型的数据集通过监督微调与蒸馏提升其他模型性能 许多边缘侧模型已用DeepSeek数据集和理念提升能力，促进具身AI发展的积极行业生态[12] - DeepSeek类大模型的低输入输出价格推动更多具身AI在人形机器人上的训练和部署 预计会促使更多公司部署DeepSeek或类似大模型训练具身AI或直接用于部署[13] 对具身AI中短期成就的合理预期 - 开发通用人形机器人还需5 - 10年甚至更久 原因是现实世界数据收集困难、计算能力瓶颈和灵巧手开发挑战 DeepSeek的突破带来强推理模型，增强市场对具身AI实现的信心 会有更多公司专注特定场景具身AI研发，推动具身AI向真正智能发展[14] 人形机器人价值链定位 - 传感和数据收集 传感是人形机器人与环境交互的基础 具身AI模型在机器人达到真正智能前需要大量传感数据 中国一线城市大力建设数据收集工厂 传感器公司和/或灵巧手公司将受益于数据收集需求增长[15] - 边缘侧计算芯片 随着边缘侧具身AI部署加速，边缘侧计算芯片将有很大用途[17] - 运动控制单元 具身AI决策和规划后会给出代码供机器人执行 运动控制系统的准确性和可靠性决定机器人执行任务的精确程度 随着机器人承担更全面任务，运动控制单元对人形机器人技术进步更关键[18] 其他重要但是可能被忽略的内容 - Jefferies业务及利益冲突 Jefferies与研究报告覆盖公司有业务往来并寻求投资银行服务等补偿 投资者应注意其可能存在影响报告客观性的利益冲突[35][45] - Jefferies全球关联公司分布及业务范围 包括美国、加拿大、英国、德国、中国香港、新加坡、日本、印度、澳大利亚、迪拜等地的关联公司及各自的监管和业务情况[36][37][39] - 报告分发及适用对象限制 不同地区对报告分发和适用对象有不同规定 如加拿大仅限专业或机构投资者 新加坡仅限特定类型投资者等[46][48] - 报告性质及风险提示 报告不构成投资建议 投资有风险 价格和价值可能波动 包含前瞻性陈述可能与实际结果有差异等[32][49][51]

纪要涉及的行业或者公司 - **汽车行业**：中国汽车OEM厂商、比亚迪、理想汽车、本田汽车 - **金融行业**：恒力液压、现代M&F、中国保险（NCI - H、PICC集团 - H、平安H/A、中国人寿H） - **科技行业**：网易、地平线机器人、富士康工业互联网 - **零售行业**：名创优品 - **电信行业**：True Corp - **餐饮行业**：Guzman y Gomez - **新加坡市场**：新加坡股市 纪要提到的核心观点和论据 汽车行业 - **中国汽车**：预计2024年第四季度销量和利润率改善，2025年自动驾驶成焦点；投资者关注毛利率、营业利润和现金流、智能驾驶及潜在L3；比亚迪和理想汽车评级为买入[1] - **本田汽车**：3Q3/25营业利润低于预期，维持全年营业利润指引；虽BEV业务有潜在亏损，但汽车和摩托车业务高利润率使其有望整体盈利；下调FY3/25E - FY3/27E营业利润预测，12m TP降至¥2,000，评级为买入[11] 金融行业 - **恒力液压**：虽因线性执行器潜力上调12m TP至67元，但近期反弹后风险回报不利，下调评级至卖出，仍有21%下行潜力[4] - **现代M&F**：4Q24净亏损超预期，股价从9月峰值回调32%，认为股息支付能力担忧已充分反映，风险回报有利，ROE约20%，P/B为0.39x，12m TP为33,000韩元，评级上调至买入[4] - **中国保险**：认为2024财年强劲利润大多已被定价，进入2024财年业绩期风险偏向下行，关注股息和CSM余额及利润增长；下调H股保险公司12个月目标价2 - 11%，NCI - H下调至卖出，PICC集团 - H下调至中性；微调A股保险公司COE假设，更新12m TPs - 2%至 + 51%；维持平安H/A和中国人寿H买入评级[5][7] 科技行业 - **网易**：4Q24股价表现不佳，归因于手游收入下降、毛利率压力和市场情绪；但2025年销售增长可见度高，整体利润率稳定，海外业务将有显著提升，风险回报有吸引力，12m TPs上调至122美元/190港元，维持买入评级[8] - **地平线机器人**：受益于比亚迪智能驾驶趋势，产品组合升级和客户多元化；比亚迪增加智能驾驶采用将带动其芯片销量增长，有望渗透其他本地汽车OEM；3月10日将被纳入恒生科技指数，12m TP上调至11.77港元，维持买入评级[5] - **富士康工业互联网**：4Q24营收增长17%，但税前收入和净收入增长慢于营收，未达预期，可能因AI服务器营收贡献大致GM低于预期、研发费用高、税率上升；12m TP为28.61元，评级为买入[11] 零售行业 - **名创优品**：预计4Q24集团销售额增长25%至47.9亿元，处于此前指引低端，主要因中国同店销售增长压力；海外业务有望实现45% - 50%同比增长，门店扩张顺利；预计2025年营收增长22%，OPM略有扩张，12m TPs为27.90美元/54港元，重申买入评级[7] 电信行业 - **True Corp**：4Q24总营收527亿泰铢，服务营收416亿泰铢，EBITDA 252亿泰铢，服务营收利润率61%；报告净亏损75亿泰铢，正常化后盈利36亿泰铢；FY24服务营收增长5%，EBITDA增长15%，均超指引；4Q24移动用户数触底回升，ARPU仍在提升，12m TP为15.30泰铢，评级为买入[11] 餐饮行业 - **Guzman y Gomez**：1H25业绩未达投资者预期，股价下跌15%，澳大利亚业务高价值低利润率销售影响门店利润率，美国业务处于早期发展阶段面临挑战；因长期门店扩张计划过于激进、估值过高、股票解禁压力，维持卖出评级，12m TP为33.60澳元[11] 新加坡市场 - **新加坡股市**：新加坡金融管理局50亿新元的股票市场发展计划有望改善流动性，预计年底前将宣布提升股东价值计划；预计早期表现优异的将是有提升股东回报空间的优质流动性公司，推荐4只买入评级股票[7] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **A - H股市场**：MSCI中国自1月低谷反弹26%，H股互联网领涨31%，A股温和上涨7%，过去三个月A - H股回报差距扩大至15%；A - H市场轮换模型显示未来三个月A股可能跑赢H股2%；预计两会重申扩张性财政政策，A股对政策更敏感，小/中盘A股指数和CSIA500指数有望表现优异[2] - **全球宏观**：特朗普贸易议程中大量潜在政策变化给全球经济带来不确定性，通过构建概率分布量化关税对全球增长和通胀风险；美元走势有2017年和2018年两种情景，基线预测更倾向2018年情景；美国国债期限溢价支持将美国久期作为对冲工具，欧洲国防支出增加但近期财政扩张程度不确定，德国选举短期内难提供明确信息[14]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：全球互联网、在线食品配送 - **公司**：Just Eat Takeaway、DoorDash、Uber、Meituan、Delivery Hero、Prosus N.V 纪要提到的核心观点和论据 Just Eat Takeaway - **核心观点**：Prosus计划以41亿欧元（每股20.3欧元，花旗目标价21欧元）现金收购，花旗认为其他潜在竞购者兴趣不大，给予买入评级 [1] - **论据**：Meituan倾向有机扩张且中东市场已取得初步成功；Uber地理重叠多，面临监管风险；DoorDash更专注有机国际扩张和新垂直领域投资 [2][4][5] DoorDash - **核心观点**：给予买入评级，目标价240美元 [22] - **论据**：拥有4200多万月活跃用户、2200多万DashPass会员、200多万月活跃配送员，在美国食品配送市场占有率约65%且EBITDA为正，有望继续扩大市场份额并拓展新领域 [22] Uber - **核心观点**：给予买入评级，目标价92美元 [36] - **论据**：受益于业务重启趋势，司机供应反弹，出行和配送业务需求强劲，Uber One有助于提高平台使用率和整体盈利能力 [36] Meituan - **核心观点**：不太可能竞购Just Eat Takeaway [2] - **论据**：倾向“渐进式”有机扩张海外战略，中东市场有机渗透已取得初步成功，且大规模并购存在财务报告和整合风险 [2] Delivery Hero - **核心观点**：给予卖出评级，目标价26欧元 [17] - **论据**：虽然在大型潜在市场有中长期盈利潜力，但中东市场竞争加剧，可能限制其长期利润率并阻碍增长 [17] Prosus N.V - **核心观点**：给予买入评级，目标价48欧元 [31] - **论据**：上市资产有增长动力、开放式回购提供支持、有缩小折价的潜力、非上市资产运营势头良好且盈利能力提升，有助于实现非上市资产价值 [31] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **行业整合**：多年来全球在线食品配送市场经历多次重大整合，如2020年1月Just Eat股东接受Takeaway.com收购要约，2020年6月Grubhub被Just Eat Takeaway收购等 [6] - **地理和股东重叠**：Just Eat Takeaway与部分竞争对手存在显著地理重叠，可能带来监管问题；股东重叠可能增加业务合并机会 [11] - **投资风险**：各公司均面临不同风险，如Delivery Hero面临竞争、利润波动、投资回报和资金获取风险；DoorDash面临竞争、监管和执行风险等 [19][24] - **花旗与公司关系**：花旗集团全球市场公司或其附属公司对Just Eat Takeaway、DoorDash、Prosus N.V、Uber等公司存在持股、担任证券发行经理、提供投资银行服务等多种业务关系 [46][47]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：中国K12教育服务行业 - 公司：TAL教育集团（TAL.N）、新东方教育科技集团（EDU.N） 纪要提到的核心观点和论据 行业动态 - **AI浪潮影响**：DeepSeek - R1发布后，中国教育科技领域AI浪潮兴起，K12问答类应用从依赖题库的传统图片搜索解决方案向AI答题服务转变，新用户增长和DAU均有显著提升。如4款K12问答应用7天移动平均DAU在DeepSeek集成后增长59 - 75%，Ask Anytime的DAU增长75%，QuickCheck增长59%（对应每日用户增长700万 +），XiaoYuan AI增长61% [1][6] - **行业趋势转变**：K12服务提供商从依赖预建题库和人工专家转向AI答题，可降低数据库维护和人力成本，还能处理更复杂问题；学生使用AI工具从偶尔辅助转变为日常陪伴，DAU增长比例稳定，趋势更具结构性 [9][10] TAL教育集团 - **AI战略优势**：MathGPT可借助DeepSeek通用AI能力拓展学科覆盖范围；整合DeepSeek即插即用功能可降低研发成本（数学学科除外）；提供免费AI解题服务可建立高参与度用户池，创造新的盈利途径并扩展估值框架 [11][12] - **估值与风险**：基于SOTP的目标价为13.4美元，核心教育业务按溢价倍数估值（K9：14x，高中：12x EV/非GAAP NOPAT），学习设备业务P/S为4.8x（较基准溢价20%），20%的折扣反映投资不确定性。主要风险包括投资支出超预期影响短期利润率、学习设备盈利增长慢于预期、K12市场竞争加剧影响学生留存以及政策变化影响核心教育业务，但聚焦战略和运营纪律使其有更好的风险缓解能力 [16][17] 新东方教育科技集团 - **估值**：目标价为50美元/39港元，基于核心教育业务10x FY25E P/E加上East Buy的市值，应用50%折扣因子考虑业务转型期短期可见性降低、海外和文化旅游业务持续的利润率压力以及增长目标重新调整风险。K9仍是关键增长支柱，增速放缓至40%，高中业务提供20%的稳定性，海外教育向青年市场转型需时间，文化旅游业务到FY26实现盈利，综合增长前景暗示3年营收复合年增长率为18%，非GAAP净利润复合年增长率为31% [14] - **风险**：关键风险包括消费降级超预期影响高端业务、利润率恢复慢于预期、业务复杂性增加导致增长目标重置以及文化旅游业务亏损持续到FY26之后；上行风险主要来自海外业务更快渗透青年市场、成功的成本优化举措以及文化旅游业务超预期发展 [15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师相关**：分析师认证表明分析师对报告内容负责，观点独立且薪酬与具体推荐无关；分析师薪酬由Citi Research管理和花旗高级管理层决定，受公司整体盈利能力影响，安排企业对接活动是薪酬考虑因素之一 [20][26] - **利益冲突与披露**：花旗集团与新东方和TAL教育集团有业务往来，包括做市、提供非投资银行服务等；花旗研究实施了识别、考虑和管理潜在利益冲突的政策；报告包含重要披露信息，可通过多种方式获取 [24][25][38] - **投资评级与风险**：Citi Research投资评级包括买入、中性和卖出，基于预期总回报和风险；还可能有Catalyst Watch或短期观点评级，与基本面评级不同；投资涉及风险，包括非美国证券风险、ETF投资风险等 [31][32][48] - **产品分发与合规**：Citi Research通过多种平台向机构和零售客户广泛分发研究内容；产品在不同国家和地区由不同受监管实体提供，需遵守当地法规和披露要求 [44][49]