**行业与公司** * 行业：人工智能与数据中心行业，重点关注其水资源消耗问题[1][2][3] * 相关公司：提及亚马逊（Amazon）[8]、谷歌（Google）[14]、腾讯（Tencent）和百度（Baidu）[18]等科技公司，以及潜在受益的水处理公司如艺康（Ecolab）、东丽（Toray Industries）、威立雅（Veolia）和杜邦（DuPont de Nemours）[19] **核心观点与论据** **水资源风险定位** * 水资源限制正被视为人工智能和数据中心扩展的潜在系统性风险，与能源和芯片短缺并列[8] * 水资源风险具有高度地域性，已有实例显示数据中心项目因水资源问题被拒，如图森市拒绝亚马逊的Project Blue项目，以及安格利亚水务公司反对在林肯郡北部建设AI数据中心[8] **水资源消耗构成与瓶颈** * AI的水足迹分为三类：直接现场冷却（范围1）、场外发电（范围2）和半导体制造（范围3）[9] * 发电（范围2）是AI水资源消耗的最大部分，其次是冷却（范围1）和芯片制造（范围3）[9] * 瓶颈被认为在于范围1和范围3，因为水资源压力可能直接导致数据中心选址和项目审批的操作风险，或半导体制造停产[9] **水资源消耗预测** * 基准情景下，AI数据中心的范围1和范围2总耗水量预计从2024年的950亿升增长至2028年的1,068亿升[11][13] * 看涨和看跌情景下，2028年的总耗水量预测分别为1,485亿升和637亿升[13] **新兴冷却技术** * 微通道冷板可提供更高的热性能并减少冷却剂流量，直接降低耗水量[14] * 谷歌在芬兰使用海水冷却，通过海水隧道引入冷海水进行直接水-水热交换，最大限度地减少饮用水使用并提高能效[14] **亚太地区监管动态** * 新加坡和马来西亚为数据中心设定了未来十年内达到2.0 m³/MWh或更低的水资源利用效率目标[17] * 中国的国家绿色数据中心评价指标体系将水资源利用效率作为绿色评级的基础[17] * 欧盟预计在2026年底前提出数据中心用水的最低性能标准，可能推动其他司法管辖区跟进[17] **中国数据中心表现** * 中国数据中心受水资源使用法规和性能基准约束，工业和信息化部将水资源利用效率纳入国家绿色评级体系[18] * 中国领先的数据中心运营商在评级体系中的水资源利用效率指标上表现良好[18] * 新兴数据中心出现在气候较凉爽的中国北方，可能采用免费冷却技术，且腾讯和百度等公司正在实施中水回用和节水项目[18] **投资启示** * 投资者关注直接受益者，如提供海水淡化和水循环解决方案的公司，这些公司可能因超大规模运营商致力于在2030年前实现“水正效益”目标而需求增长[19] * 投资者希望评估企业水资源管理的框架和最佳实践，包括国际水资源管理标准和水资源信息披露项目，并希望公司能将水资源管理延伸至上下游合作伙伴[19] **其他重要内容** * 本纪要为摩根士丹利2025年9月2日发布的全球主题与可持续性报告《AI对水日益增长的需求》的后续答疑[2][5]

涉及的行业与公司 * 行业：在线旅游（OTA）[2] 中国互联网及服务业 [7] * 公司：Trip com Group Ltd (TCOM O TCOM US) [1][7] 核心观点与论据 海外扩张战略与市场地位 * 公司目标是成为亚洲（除中国和印度外）市场份额第一 [2] * 该目标被认为具有挑战性但可实现 前提是Booking com/Agoda在亚洲维持十几的复合年增长率 且公司的总交易额（GTV）增长从2025年的超过55%放缓至2030年预期的25% [2] * 公司在新加坡、香港和泰国已是市场份额第一 并在韩国和日本快速提升份额 [2] * 预计到2030年 国际业务加出境业务将占公司总收入的50% [2] * 亚太地区在线旅游市场及在线渗透率有良好的增长空间 [2] 区域扩张策略与盈利路径 * 进入新市场的策略分三步：1 从产品供应链和本地化开始 2 在获得2-5%市场份额后启动品牌营销 3 在份额达到约10%时实现盈亏平衡 [3] * 香港和新加坡市场已实现盈利 泰国市场接近盈亏平衡 [3] * 管理层认为公司长期能实现与全球同行相当的盈利水平 若业务组合偏向住宿预订则可能更高 [3] * 以APP为中心的策略意味着初期获客成本较高 但客户开始重复预订后长期盈利能力更佳 [3] 财务表现与盈利能力展望 * 管理层预计2026年国内和海外利润率均将同比改善 但业务组合变化为综合利润率带来不确定性 [4] * 公司采用“40法则”框架进行权衡 即1个百分点的利润率相当于1个百分点的收入增长 [4] * 摩根士丹利模型预测 公司综合营业利润率将从2025年的29 0%提升至2030年的33 4% [10] * Trip com品牌业务（国际）的营业利润率预计从2025年的-12 0%改善至2030年的20 0% [10] * 公司宣布了一项50亿美元的股票回购计划 占宣布时市值的10%以上 [39] 竞争优势与风险评估 * 公司强大的供应链控制是其无可比拟的优势 尽管旅游是低频消费需求 [5] * 市场可能低估了公司的商业模式以及旅行社与平台模式之间的差异 [5] * 阿里巴巴旗下飞猪采用平台模式 其竞争对公司的竞争态势影响有限 [5] * 阿里巴巴在9月季度财报中关于减少快速商业投资的评论 降低了公司的长尾风险 [5] * 面临的风险包括来自同程旅行和美团的国内市场竞争加剧 疫情不确定性 宏观经济放缓及外汇逆风 [51] 其他重要内容 财务数据与估值 * 摩根士丹利给予公司“增持”评级 目标股价86 00美元 较2025年11月25日收盘价70 30美元有22%的上涨空间 [7][33] * 公司2025年预期每股收益为26 53元人民币 2026年预期为29 94元人民币 2027年预期为34 23元人民币 [7] * 基于2026年预期每股收益的市盈率为17 1倍 [7] * 公司当前市值为484 16亿美元 [7] 市场份额与用户数据 * 在亚太地区（除中国和印度）的在线旅游市场份额从2020年的1 9%增长至2024年的4 3% [10] * 2025年初至今 公司在多个亚洲国家地区的应用下载量排名第一 包括韩国、新加坡、香港、泰国、台湾、马来西亚和菲律宾 [26] * 在月活跃用户排名中 公司在新加坡和香港位居第一 在韩国、泰国等地位居前列 [26]

**涉及的公司和行业** - 公司：DiDi Global Inc (DIDIY) [1] - 行业：中国电子商务与物流、全球出行平台、自动驾驶技术 [1][6] 核心财务表现 * 3Q25调整后EBITA为8.61亿元人民币 超出预期14% [1] * 3Q25收入同比增长9% 较预期低1% [1] * 中国出行业务总交易额GTV同比增长10% 交易笔数同比增长11% [1] * 国际业务调整后EBITA亏损扩大至-17亿元人民币 主要因巴西外卖业务前期投资 [1] * 公司已执行12.9亿美元股份回购计划 包括8月25日至11月21日期间回购2320万美元 [21] 国内出行业务 * 国内GTV利润率同比提升0.3个百分点至3.5% 但环比从1Q25的4.1%和2Q25的4.4%下降 [1][2] * 利润率环比下降因季节性因素及用户体验投资 如会员计划、交通枢纽接驳点、香港业务扩张 [2] * 公司维持2025年国内GTV利润率目标3.7% 预计2026年扩张约50个基点 [26] * 高盛预计长期GTV利润率仍有显著提升空间 驱动因素包括电动车普及、消费者补贴优化、运营杠杆改善 [19] 国际业务与外卖投资 * 国际业务GTV以固定汇率计算同比增长29% 交易笔数增长24% [21] * 巴西外卖业务99Food的前期投资导致亏损扩大 预计4Q25亏损将进一步增加 [21] * 公司在巴西和墨西哥为网约车市场前两大玩家之一 拉美地区业务布局显著 [21] * 金融科技业务完成2.7亿美元A轮优先股和可转换票据融资 预计今年晚些时候实现盈利 [21][27] 自动驾驶与机器人出租车 * 公司与广汽集团联合开发的L4级机器人出租车将于12月开始批量部署 2026年上半年扩大车队规模 [1][21] * 公司已在北京、广州、深圳获得自动驾驶牌照 技术栈领先 [1][21] * 长期目标是通过平台网络密度优势和多年积累的交通数据 成为顶级机器人出租车玩家 [28] 投资观点与风险 * 高盛维持"买入"评级 12个月目标价7.5美元 依据包括国内利润流复利增长、国际出行业务利润扩张、机器人出租车等项目亏损收窄 [20][30] * 关键风险包括国内及机器人出租车竞争超预期、国际外卖等投资超预期、潜在定价监管压力、司机支持支出超预期 [21][34]

行业与公司 * 纪要为高盛全球投资研究部发布的全球经济总结报告 涉及全球主要经济体包括美国 欧元区 英国 中国 日本等[1][5][7][8] * 报告由高盛分析师团队撰写 涵盖宏观经济学 汇率 大宗商品等领域[2][16] 核心观点与论据 美国经济与货币政策 * 预计美联储将在12月9-10日的FOMC会议上降息25个基点 并假设在次年3月和6月再各降息25个基点 使终端利率达到3-3.25%[3] * 将第三季度GDP追踪预测下调0.1个百分点至环比年化+3.7% 核心零售额在9月下降0.1% 8月增长率下调0.2个百分点[4] * 9月生产者价格指数上涨0.3% 主要受能源价格上涨3.5% 食品价格上涨1.1%以及核心生产者价格上涨0.1%推动[4] * 劳动力市场出现恶化迹象 9月潜在就业增长疲弱仅为3.9万 另类指标显示10月重现就业岗位减少 25岁以上大学毕业生失业率较2022年低点上升1个百分点 20-24岁大学毕业生失业率上升3.5个百分点[3] * 关税传导效应使通胀维持在3%附近 但应在2026年减弱[3] 欧洲经济 * 预计欧元区11月核心HICP通胀同比微升至2.43% 整体通胀同比升至2.17% 服务通胀预计为3.49%同比 商品通胀同比微降至0.57%[5] * 下调欧元区增长预期 预计2026年增长1.2% 较前值下调0.1个百分点 2027年增长1.3% 下调0.2个百分点 主要因来自中国的出口竞争加剧和潜在增长更疲软[5] * 德国政府支出已开始增加 预计将出现周期性好转 但长期前景平淡[3] * 维持欧洲央行将在此后维持政策利率不变的预测[5] 英国经济 * 预计英国央行将在12月降息 并在2026年再进行三次25个基点的降息[3] * 英国秋季预算宣布净财政整顿规模在2029财年达220亿英镑 但整顿措施比预期更向后倾斜 新措施将提高2026和2027财年的净借款[5][6] * 英国预算责任办公室判断新措施将使2026财年GDP水平提高0.1% 整体通胀降低0.4个百分点[6] 中国经济与亚洲局势 * 基于出口增长上调中国中期GDP增长预测 预计到2029年中国经常账户盈余将扩大至全球GDP的1% 创纪录水平[3] * 媒体报道中国政府可能出台新一轮房地产宽松措施 包括抵押贷款利率补贴[8] * 中日关系紧张 中国大陆已采取经济措施回应日本首相关于台海潜在危机的言论 包括取消日本电影和音乐会 暂停进口日本海鲜 不鼓励居民赴日旅行[8] 全球增长预测与跨市场观点 * 人工智能支出热潮与未来AI收入的现值相比规模并不算过大 但股票估值看起来偏高[3] * 全球GDP增长预测显示 2025年实际GDP增长中国为5.0% 印度为7.3% 美国为2.1% 欧元区为1.4%[7] 其他重要内容 * 多项关键经济数据发布因政府停摆而延迟 包括9月PCE通胀推迟至12月5日发布 11月就业报告推迟至12月16日发布 第三季度GDP初步估计推迟至12月23日发布[4] * 数据收集延迟可能影响11月数据质量 尤其是CPI 因价格收集仅在当月下旬进行 收集的价格数量可能少于往常 且更多价格可能反映假日销售 可能导致价格偏低[4][5] * 报告包含广泛的法律法规免责声明和冲突披露 指出高盛与所覆盖公司存在投资银行业务和其他业务关系 其资产管理和自营交易业务可能做出与研究建议不一致的投资决策[9][10][11][20][21][22]

行业与公司 * 纪要涉及大中华区科技硬件行业，特别是AI技术硬件供应链，包括AI服务器、数据中心、消费电子等领域[1][3] * 涵盖的公司包括但不限于纬创Wistron、工业富联FII、纬颖Wiwynn、台达电Delta Electronics、川湖King Slide、智邦Accton、勤诚Chenbro、光圣AVC、嘉泽Lotes、广达Quanta、中磊Zhen Ding、信骅BMC、奇鋐Auras、博智Dynamic、金像电GCE、光宝科Lite-On、鸿海Foxconn、英业达Inventec、优群King Slide、嘉泽Lotes、博智Dynamic、台光電EMC、台燿TUC、联茂ITEQ、松下Panasonic、欣兴Unimicron、南电Nan Ya PCB、景硕Kinsus、臻鼎Zhen Ding、深南电路Shennan Circuit、生益科技Shengyi等[8][10][12] 核心观点与论据 AI服务器硬件趋势与投资机会 * AI GPU和ASIC服务器/机架设计升级带来机遇，主要设计升级包括即将推出的GB300、Vera Rubin平台和Kyber架构，AMD Helios服务器机架项目获得良好进展[8] * AI ASIC服务器将提升计算能力并增加机架密度，看好股价上涨空间的因素包括电源解决方案升级至800V HVDC架构、液冷采用率持续增长、PCB/基板产能扩张以支持设计升级、数据和电源互连升级以及网络传输速度和容量增加[8] * 纬创Wistron从VR200平台开始以及MI400系列中成为份额赢家，MI400系列Helios机架OAM/UBB和交换托盘由纬创生产，纬颖Wiwynn将是Meta MI400系列Helios机架的主要ODM合作伙伴[31][49] * 预测2025年GB200/300机架数量约为28k，2026年至少为60k，自8月起看到来自Oracle对纬颖/广达的机架需求增加，相信2025年第四季度机架产出将继续平稳爬升，GB300机架生产已开始，下一代平台可能因组件问题（如中背板PCB）而延迟[29][33] 数据中心电源与冷却基础设施 * 新GPU计算能力提升以及2027年服务器机架设计升级至Kyber架构将推动电源解决方案价值上升，预计到2027年AI服务器机架设计的每瓦电源解决方案价值将翻倍以上[52][64] * 液冷采用是立即解决方案，可有效散发服务器机架热量并提升能源使用效率PUE，气助液冷系统可将PUE从1.3降至1.2，液对液冷却可能是下一步，但需数据中心设施升级，浸没式冷却仍处于开发阶段[66][68][69] * Vera Rubin服务器机架与GB300相比，热组件价值增加46%，尽管标准化设计可能带来价格压力，假设上半部冷板模块价格下降约25%[71][72][73] 关键组件与供应链分析 * AI GPU的ABF基板/CCL/PCB路线图显示，从H100到VR200，基板尺寸、层数、CCL规格和PCB规格持续升级，供应商格局明确[165] * 不认为Rubin Ultra会使用CoWoP技术，因为将PCB线宽/线距缩小至10/10µm以下存在困难，且从CoWoS转向CoWoP会带来显著良率风险和供应链重组，不符合量产时间表[167][171] * Prismark预计ABF市场价值到2028年将接近2022年峰值，预计供需过剩差距在2026年将缩小至约6%[174][175][176] 消费电子与边缘AI * 消费电子需求受内存成本上升影响，Android智能手机比iPhone更脆弱，消费类笔记本也可能受到影响，期待2026年下半年推出的可折叠iPhone型号[8] * 边缘AI很可能推动下一个产品周期，苹果Apple Intelligence很可能开启AI智能手机时代，全球智能手机周期性复苏已经到来[195][198][206] * 各地区智能手机市场竞争激烈，在EMEA/亚太（除中国）竞争激烈，拉丁美洲仍有增长空间，美国仍从中国进口大部分智能手机、笔记本和游戏机，但越南已成为iPad、AirPods和Apple Watch的主要出口国，预计印度将在未来几年对智能手机做出更大贡献[209][212][215][217] 公司特定要点 * 智邦Accton受网络交换机和AI加速模块双重驱动，预计2024-2027年营收复合年增长率为44%，网络交换机业务同期复合年增长率为62%[75][76][84][87] * 川湖King Slide服务器导轨套件前景良好，预计2024-2027年营收复合年增长率为36%，净利润复合年增长率为33%，全球机架服务器出货量中高U数机型占比提升[91][96][99][102] * 贸联Bizlink在AI部署中获得份额推动增长，预计2024-2027年净利润复合年增长率为48%，数据中心/HPC和AEC业务贡献显著[107][113][115][120][123] * 勤诚Chenbro产品组合转向AI服务器推动利润率扩张，定制化机柜收入贡献预计将从2025年的约2%提升[125][126][129][131] * 致茂Chroma半导体和电源测试受益于AI需求，提供系统级测试、芯片/封装测试、AR玻璃自动化解决方案以及先进封装中的计量产品[132][136][137][139] 其他重要内容 市场数据与预测 * 需求预测显示各领域出货量增长有限，服务器2025年预计增长0%，2026年增长2%，PC（含平板）2025年预计增长2%，2026年增长1%，智能手机2025年预计增长1%，2026年增长3%，5G智能手机增长更快，2026年预计增长11%[14] * AI硬件供应链估值溢价合理，基于2025-2026年AI营收和利润占比以及PEG指标[17] * AI服务器势头持续强劲，ChatGPT月访问量数据、GPU vs ASIC股价走势、云资本支出在2025-2026年同比增长[19][20][24][25] 地缘政治与成本影响 * 美国从不同国家进口主要科技产品的情况分析，指出供应链转移趋势，预计美国对笔记本生产的关税可能对行业毛利率产生压力，预计覆盖公司毛利率中位数将压缩40个基点，即使有缓解努力[183][184][187] 估值比较 * 提供了大量大中华区科技硬件公司的详细估值比较表，包括收盘价、评级、目标价、市值、每股收益、市盈率、市净率、市销率、EV/EBITDA、净资产收益率、总资产收益率、交易量、股息率等指标[10][12]

行业与公司 * 涉及原油和成品油市场 特别是俄罗斯原油和成品油出口以及欧洲柴油市场[1][2] * 涉及高盛对布伦特原油和WTI原油的价格预测[1][3] 核心观点与论据 **基准情景假设** * 基准情景假设对俄罗斯石油行业的制裁维持现状 俄罗斯液体产量从2025年第四季度的10.1百万桶/日延续近期下降趋势 到2027年底降至9.0百万桶/日[3] * 在此情景下 基于俄罗斯以外的强劲供应 预计布伦特/WTI油价在2026年将降至56/52美元/桶[1][3] **潜在和平协议对原油价格的下行风险** * 若制裁解除 预计对2026年布伦特/WTI油价预测有4-5美元的下行风险[1] * 下行风险主要源于俄罗斯产量的逐步恢复以及目前高企的水上原油库存可能减少 从而增加OECD定价中心的到岸库存[1][5] * 俄罗斯产量恢复将是渐进的 因其面临结构性瓶颈和高税收楔子等制约因素 因此对2026年下半年至2027年价格的下行风险大于近期[6] * 设想了两种俄罗斯产量恢复情景 1 慢速恢复 产量稳定在2025年第四季度10.1百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低4/5美元 2 快速恢复 产量在2027年底恢复至战前11.3百万桶/日水平 预计布伦特价格在2026/2027年比基准情景低5/9美元[13] **潜在和平协议对成品油价格的下行风险** * 预计成品油价格 尤其是柴油边际利润 将出现比原油更直接、更大幅度的下跌[1][14] * 原因一 冲突和制裁对全球成品油市场的紧缩效应大于原油市场 自2022年3月以来俄罗斯成品油出口下降了0.9百万桶/日 而原油出口基本持平[1][15][18] * 原因二 成品油边际利润目前比原油价格蕴含更高的地缘政治风险溢价 预计欧洲柴油边际利润相对于其公允价值的风险溢价已从上周的15美元/桶因和谈消息降至7美元/桶[1][22] * 原因三 制裁解除可能缩短平均航程 使过热的产品运费率正常化 自战争开始以来清洁运费率已上涨约3美元/桶[23] * 综合来看 若和谈成功 预计柴油边际利润将再下降6-8美元/桶 其中风险溢价消除贡献4-5美元 运费率正常化贡献2-3美元[27] **投资建议** * 继续建议投资者做空2026年第三季度至2028年12月的布伦特原油时间价差 以表达对2026年供应过剩的观点[1][28] * 建议石油生产商对冲2026年的价格下行风险[1][28] * 建议消费者对冲2028年之后预期的价格上涨风险[1][28] 其他重要内容 * 报告强调 其对俄罗斯-乌克兰和平协议的可能性及制裁解除不持任何观点 分析仅基于假设情景[4] * 即使达成和平协议 对长期布伦特油价80美元的预估下行风险有限 因基准情景已假设俄罗斯产量从2029年逐步恢复 且2026-2027年较低价格可能抑制价格敏感性供应[27]

**涉及的公司和行业** * 行业：中国光通信行业，特别是光模块（光收发器）细分领域[1] * 公司：Eoptolink Technology（300502 SZ）和苏州TFC Optical Communication（300394 SZ）[1][3][5] **核心观点和论据** * 行业需求前景乐观，未来两年存在上行风险，主要驱动力包括Gemini 3 0及其AI基础设施展现的强大能力，增强了TPU及其供应链的前景[1] * 2027年1 6T光模块需求可能出现80%至100%以上的增长，2026年潜在需求可能超过3500万只，支撑因素包括规模化扩张（更高搭载率、云升级、更大集群规模等）以及LPO采用带来的新兴规模化需求[1] * 更看好谷歌供应链内的公司，考虑到Gemini3 0和TPU的成功，预计2027年谷歌对光模块的需求可能增长超过2倍[1] * 对Eoptolink和TFC Optical给予买入评级，Eoptolink目标价472元人民币，基于24 0倍FY26E市盈率，参考5年历史均值，以反映强劲的800G 1 6T周期、ASIC和规模化机遇[1][3] * 苏州TFC Optical Communication目标价196元人民币，基于36 0倍FY26E市盈率，高于5年均值0 5个标准差，以反映1 6T实力和新客户带来的更高800G贡献，长期看好其因CPO OIO市场机会以及FAU、ELSFP和MT产品预期强劲销售带来的稳健盈利增长[1][5] **风险因素** * Eoptolink的下行风险包括：数据中心投资慢于预期、中国电信运营商及企业 政府的光网络资本支出低于预期、价格竞争导致利润率承压、新客户拓展慢于预期、中美科技争端[4] * 苏州TFC Optical Communication的下行风险包括：新产品开发慢于预期、全球AI发展慢于预期、AI基础设施 数据中心投资慢于预期、中美科技争端[6] **其他重要内容** * 花旗环球金融有限公司或其附属公司在过去12个月内曾从Eoptolink Technology和苏州TFC Optical Communication获得投资银行服务以外的产品和服务报酬，并曾作为客户向这两家公司提供非投行、非证券相关服务[11]

涉及的行业与公司 * 行业：中国数据中心行业 特别是批发型数据中心市场[9] * 公司：万国数据控股有限公司 股票代码 GDS（ADR）和 9698 HK[1][3] 核心观点与论据 需求与订单展望 * 2025年总订单量预计接近300兆瓦 对比2025年前九个月已锁定约240兆瓦[7] * 2025年订单中约60%与AI相关 涉及GPU需求 剩余40%为基于CPU的需求[7] * 2026年公司将重点转向获取订单 总订单量预计将超过2025年 AI需求占比更大 并从2027年开始贡献实际使用容量[7] * 管理层对2027年至2029年的数据中心需求持乐观态度[7] 客户迁入与芯片供应 * 预计2025年订单量的约20%-30%会在当年迁入 剩余部分可能在2026年迁入[7] * 2026年预计从现有积压订单中产生超过7万5千平方米的迁入量 将超过2025年水平[7] * 2026年大部分迁入将由国产芯片驱动 主要是华为和阿里巴巴平头哥 如果国产芯片供应无法完全满足需求 2027年这一比例会更高[7] * 公司将国产芯片供应视为更可靠的解决方案 但若能获得NVIDIA H200 GPU对华出口许可 将是本地需求的增量利好[7][8] 定价趋势与项目回报 * 预计明年每机柜月租金将因低价合同续约而下降3-4% 消化降价影响需要5-7年时间[10] * 项目级市场价格已保持基本稳定超过一年[10] * 新项目回报率具有吸引力 无杠杆内部收益率在百分之十几 假设6年后以15倍EV/EBITDA的退出倍数退出 杠杆内部收益率超过20%[10] 数据中心地域策略 * 到2026年 现有1吉瓦的库存容量可捕获300兆瓦新订单 若获得超额订单 可能需要通过偏远地区新获取的容量来满足[10] * 一线城市因低延迟要求 对公有云 互联网服务和AI推理需求仍至关重要 但增量供应受电力配额限制 若推理需求爆发可能出现供应不足[10] * 偏远地区（如内蒙古 贵州）因低电价和土地供应 成为大规模AI训练集群首选地 园区规模通常大于一线城市[10] * 为缓解AI训练需求周期风险 偏远地区项目通常需要签订7-10年的长期合同[10] 行业监管与竞争格局 * 数据中心项目审批监管要求严格 包括需出示已签署的客户合同 采用国产芯片 资金全覆盖以确保财务稳定等 这有助于防止供应过剩和支持价格稳定[10] * 公司凭借强大的交付记录和卓越运营能力与小型厂商区分 有客户因小厂商未能交付而将订单转移至该公司的案例[10] 冷却系统技术 * 冷却系统设计允许灵活混合风冷和液冷 典型配置为50/50或20/80[10] * 模块化设计提供了显著的运营灵活性 仅风冷即可支持每个机柜高达30千瓦[10] * 在风冷条件下可将机柜从CPU为主升级为GPU为主 改造通常需要2-3个月 而液冷无法由现有风冷机柜改造 需要专门建设的液冷设施[10] 其他重要内容 投资评级与目标价 * 对GDS的评级为买入 目标价美股44美元 港股43港元[3] * 目标价基于对GDS中国和DayOne业务的分类加总估值 并施加10%的控股公司折价[11] 主要风险因素 * 需求迁入和利用率改善低于预期 海外收入/盈利增长放缓 中国及海外市场定价趋势低于预期 客户流失 去杠杆进程放缓[11] 财务数据预测 * 预计2025年营收为115.268亿元人民币 2026年增至127.18亿元人民币 2027年进一步增至142.419亿元人民币[12] * 预计2025年EBITDA为53.878亿元人民币 2026年增至58.956亿元人民币 2027年增至65.685亿元人民币[12]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为人工智能数据中心、液冷技术、光纤光缆[1] * 涉及的公司包括数据服务商如贵东数据、云服务商如字节跳动、腾讯、阿里巴巴、华为、运营商如中国电信、液冷技术公司如气液冷却科技、光纤技术公司如科迅达信息技术[1][7][13][19] AI数据中心核心观点与论据 * 中国AIDC市场在2025年下半年强劲反弹，驱动力为AI在制造、金融、医疗等领域的广泛应用以及华为、寒武纪等国内芯片的进展[1][7] * 字节跳动的令牌日消耗量从2月的4万亿激增至9月的30万亿，阿里云3Q25收入334亿人民币，同比增长25.8%，显示需求强劲[1][7] * AIDC投资由三股力量主导：云服务商（阿里计划三年投资3800亿，字节跳动1600亿）、控制超50%数据中心资源的电信运营商、以及第三方公司如万国数据和世纪互联[8] * AIDC建设成本在每千瓦17，000至23，000人民币之间，其中机电系统占60%，冷却占20%，土建占15%[1][9] * 电力系统是AIDC建设关键，固态变压器和高压直流是主要技术趋势，SST可将铜用量减少75%[9] * 行业正为下一周期做准备，预计2026年将出现需求高峰，字节跳动、腾讯、华为已公布数据中心招标计划，最新确认订单为中国电信为腾讯在嘉兴建设的7.8兆瓦一期项目[10] 液冷技术核心观点与论据 * 中国液冷渗透率目前低于10%，远低于海外，部分原因是当地对数据中心用水的顾虑[2][14] * 液冷需求主要由GB200服务器驱动，但截至2025年9月国内仅部署约10台，海外超3000台，全球部署可能超10000台[2][14] * 冷板式液冷占据液冷市场约90%份额，每套GB200机柜的冷板系统成本近30-40万人民币，其中冷板和快速接头各占约15万[2][15] * 浸没式液冷约占10%市场份额，但缺乏标准化且成本高[2][15] * 行业进入壁垒低导致国内竞争激烈，价格差异大，CDU系统价格从每千瓦10美元到230美元不等，国内产品约每兆瓦20-30万人民币，海外品牌如Vertiv约每兆瓦10万美元[2][16][17] * 快速接头毛利率达30-60%，每台GB200服务器需要200-300个连接器[2][16] * 未来增长依赖于成本下降和微通道技术，风险包括依赖进口核心部件和主要客户降价带来的利润压力[2][18] 光纤光缆核心观点与论据 * 中国占全球光纤需求约50%，2025年国内需求约2.6亿纤公里，全球约5.68亿纤公里[3][19] * 截至2025年中，中国光缆线路总长度超7400万公里，年增长约10%，未来几年国内市场预计以约5%的复合年增长率增长[3][19] * 需求从基础建设转向升级迭代，如采用G654E光纤，出口机会集中在东南亚，中国公司在空心光纤等高端产品保持领先[3][20] * 行业产能过剩，头部公司总产能超5亿纤公里，接近全球需求，小厂商生存困难[21] * 利润分布集中在上游，预制棒贡献70%利润，光纤20%，光缆仅10%[3][22] * 未来产品发展将由G651光纤和全链路集成解决方案引领，东南亚是核心出口市场，欧洲和北美可通过高端产品和本地化逐步渗透[21][22] 其他重要内容 * 国内芯片如中芯国际7纳米等效芯片用于训练，华虹28纳米用于推理，已商业部署但仍落后于英伟达[7] * 训练集群正根据"东数西算"战略在中国西部建设以节约成本，如中国数据为字节跳动建设的800兆瓦园区计划2026年初运营[8] * 液冷技术是国内数据中心价值链的关键组成部分，是海外扩张的下一个主要增长驱动力[11] * 服务器内存价格从约500-600人民币飙升至近2000人民币，反映国内AI市场处于快速增长早期[13] * 华为昇腾系列可能明年刺激国内液冷需求[14] * 国内液冷厂商超50%收入来自储能和电力部门冷却[17] * 新兴技术如空心光纤延迟极低但全球采用率不足1%，多芯光纤和共封装光学是未来方向[21]

公司概况 * 公司为小马智行[1] * 高盛维持对该公司的买入评级 12个月目标价为31.3美元 当前股价为13.33美元 隐含上涨空间134.8%[16] 第三季度财务业绩 * 第三季度总收入为2500万美元 同比增长72% 环比增长19% 高于高盛2100万美元的预期[1][4] * 毛利率提升至18.4% 高于第二季度的16.1%和去年同期的9.2% 也高于高盛17.4%的预期[1][4] * 运营亏损为7000万美元 高于高盛6200万美元亏损的预期 主要原因是研发费用增加[1] * 净亏损为6100万美元[4] 业务分项表现 * Robotaxi收费收入同比增长超过200%[1][11] * 整个Robotaxi业务收入同比增长89%至670万美元[11] * Robotruck收入同比增长9%至1020万美元[11] * 许可和应用收入同比增长355%至860万美元 主要由机器人配送客户对域控制器的需求驱动[11] 运营进展与战略 * 车队规模已扩大至961辆车 其中667辆为最新的第七代车型[1] * 管理层预计在年底前超过1000辆车的目标[1] * 公司计划到2026年底部署3000辆Robotaxi[1] * 2025年11月 公司在广州实现了全市范围内的单位经济盈亏平衡 每车每日订单达到23单[1] * 已在上海启动完全无人驾驶商业运营 并在深圳扩展服务区域[4] * 第七代Robotaxi于2025年6月/7月开始大规模生产[4] 合作伙伴关系与扩张 * 与Mowasalat合作开拓卡塔尔市场[7] * 与Uber和Bolt平台合作进军全球网约车市场[7] * 本地与Sunlight Mobility和深圳西湖合作 探索轻资产车队扩张模式[7] 盈利预测修订 * 高盛将2025-2032年收入预测上调了7%/6%/9%/0%/1%/0%/1%/1%[9] * 小幅下调2025-2027年毛利率预测 因加速车队部署带来的D&A成本会稀释近期利润率[9] * 上调2028-2035年毛利率预测 因Robotaxi盈利能力随规模扩大持续提升[9] * 研发费用预测也随车队加速部署而上调[9] * 2025-2032年净收入预测被小幅上调[9] 估值与风险 * 目标价31.3美元基于2031年EBITDA的16.6倍估值 并采用11.5%的股权成本贴现至2026年[10][13] * 主要下行风险包括：监管、供应链、Robotaxi市场增长、个人信息、基础设施、价格竞争和产品责任[14] * 公司的并购评级为3 表示被收购的概率较低（0%-15%）[16][22]