行业或公司 * 非铁金属与采矿行业，特别是铝行业 * 日本铝行业 核心观点和论据 * 11月铝板带产量和出货量同比持平，但汽车用铝板带出货量下降12.8%，而SPE板带和电容箔出货量分别增长11.1%和2.4%。 * 2024年4月至11月，铝板带产量和出货量累计同比下降0.7%。 * 11月铝板带产量为146万吨，同比下降0.5%，出货量为141万吨，同比下降2.4%。 * 11月铝板带出货量按用途细分：罐用铝板带28.9万吨，同比下降2.2%；饮料相关需求强劲，但端盖材料需求下降。4月至11月累计：259.9万吨，与上年持平。 * 11月汽车用铝板带出货量为16.8万吨，同比下降12.8%。10月国内汽车产量为824,165辆，同比增长0.7%。 * 11月其他应用（我们认为主要是SPE板带）的铝板带出货量为5.8万吨，同比增长11.1%。 * 11月建筑用挤压产品出货量为30.6万吨，同比下降4.7%。10月房屋开工量为69,669套，同比下降2.9%。 * 11月用于电气机械和设备的箔材出货量为4.1万吨，同比增长11.0%，用于电容+24.0%，用于锂电池-1.0%。电容出货量强劲（连续第三个月两位数增长）。 其他重要内容 * 11月铝板带产量和出货量同比持平，但汽车用铝板带出货量下降12.8%，而SPE板带和电容箔出货量分别增长11.1%和2.4%。 * 2024年4月至11月，铝板带产量和出货量累计同比下降0.7%。 * 11月铝板带产量为146万吨，同比下降0.5%，出货量为141万吨，同比下降2.4%。 * 11月铝板带出货量按用途细分：罐用铝板带28.9万吨，同比下降2.2%；饮料相关需求强劲，但端盖材料需求下降。4月至11月累计：259.9万吨，与上年持平。 * 11月汽车用铝板带出货量为16.8万吨，同比下降12.8%。10月国内汽车产量为824,165辆，同比增长0.7%。 * 11月其他应用（我们认为主要是SPE板带）的铝板带出货量为5.8万吨，同比增长11.1%。 * 11月建筑用挤压产品出货量为30.6万吨，同比下降4.7%。10月房屋开工量为69,669套，同比下降2.9%。 * 11月用于电气机械和设备的箔材出货量为4.1万吨，同比增长11.0%，用于电容+24.0%，用于锂电池-1.0%。电容出货量强劲（连续第三个月两位数增长）。

行业或公司 * 上市公司或行业：未明确提及具体公司或行业，但涉及市政债券基金、固定收益、高收益债券、长期债券、短期债券、全国性基金、纽约、加利福尼亚、免税货币市场、应税货币市场、应税固定收益、美国及全球股票等。 核心观点和论据 * **市政债券基金净流出**：截至2024年12月25日的一周，LSEG Lipper报告了市政债券基金的净流出为8.78亿美元，连续三周处于负值区域，此前连续23周净流入。这主要是由开放式基金的流出（10亿美元）驱动的，涉及投资级（-4.65亿美元）、高收益（-4.14亿美元）和长期（长期基金损失7.47亿美元）。与此同时，ETFs实现了适度的流入，为1.6亿美元。[5] * **利率上升**：净流出与10年期美国国债利率上升40个基点相对应。[5] * **期限**：大多数流出集中在长期基金，总额为-7.47亿美元，尽管所有其他类别在该周也均为负值（短期/中期-96亿美元 / 中期-78亿美元），但短期基金实现了轻微的流入（+43亿美元）[5] * **信用质量**：流出由投资级基金驱动，投资级基金流出4.65亿美元。高收益基金也记录了流出，但程度较小（-4.14亿美元）[6] * **地区**：流向州立基金的流入也呈负值，纽约的流入为负值。[6] * **月度流入**：11月份的月度流入追踪在+530亿美元（开放式基金+200亿美元/ ETFs+330亿美元），与上周的读数持平。[11] * **年度流入**：迄今为止的年度流入略低，为+405亿美元（开放式基金+266亿美元/ ETFs+139亿美元），在期限方面集中（长期+379亿美元）但在信用质量方面分布更广（投资级+249亿美元 / 高收益+156亿美元）。值得注意的是，高收益市政基金从年初开始吸引了其总资产管理规模（AUM）的13%，而投资级基金的流入仅占其AUM的3%相对于年初的AUM。[11] 其他重要内容 * **数据来源**：LSEG Lipper Global Fund Flows, J.P. Morgan。[1][2][3][5][6][11] * **分析师**：Roisin A Gargan, Peter DeGroot, Ye Tian。[3][7][17] * **报告日期**：2024年12月26日。[4][5][6][11][17][27][28][29][30][31][32]

行业或公司 * **公司**：贵州茅台（600519.SS） * **行业**：白酒行业 核心观点和论据 * **2024年目标达成**：贵州茅台在2024年实现了销售额和利润的双位数同比增长目标，系列酒也实现了20%的销售增长目标，完成了上市公司层面的15%销售增长目标[2]。 * **2025年计划**： * **适度增加飞天茅台的批发配额**：包括500ml 53度飞天茅台和1000ml 53度飞天茅台[3]。 * **开发新产品**：例如750ml 53度飞天茅台（针对餐饮渠道）、700ml 53度飞天茅台（针对海外餐饮市场）[3]。 * **调整珍品、年份茅台和43度茅台的分配和供应机制**：偏向于限量分配，以稳定这些核心非标准茅台SKU的价格体系[4]。 * **系列酒产品策略**：系列酒将形成“一体两翼”的产品结构，以茅台1935为主体，王子和汉酱为两翼。茅台1935将专注于500-800元人民币的ASP范围，并在长江三角洲、珠江三角洲和北京/天津/河北地区深化渠道覆盖，推出更多SKU以丰富产品线[4]。 * **调整子公司合同产品的组合**：例如开发珍香版、1935ml版和375ml版的茅台1935；减少茅台1935的文化产品供应；开发茅台王子的高端版和低度版[4]。 * **系列酒销售增长目标**：2025年系列酒的销售增长目标不低于上市公司过去五年平均收入增长率（即2018-23年的14%销售复合年增长率）[12]。 * **增加系列酒相关营销费用**：2025年将增加15亿元人民币的系列酒相关营销费用（比2024年增加50%以上），以扩大和深化渠道覆盖——例如在CVS/超市有更大的展示存在[14]。 * **估值方法**：基于2025年26.5倍的市盈率，12个月的目标股价为19.90元人民币[5]。 其他重要内容 * **风险因素**：潜在的消费税税率提高、环境污染、宏观经济复苏速度慢于预期、产能限制以及美国利率上升带来的波动性增加[31]。 * **财务数据**：2023年12月、2024年12月、2025年12月和2026年12月的收入分别为1505.60亿元人民币、1729.74亿元人民币、1883.62亿元人民币和2055.92亿元人民币；EBITDA分别为1037.16亿元人民币、1177.73亿元人民币、1303.90亿元人民币和1437.64亿元人民币；每股收益分别为59.49元人民币、67.65元人民币、75.08元人民币和82.98元人民币[32]。

行业或公司 * **信息服务业**: CLVT, CSGP, DNB, EFX, FDS, FICO, IT, MCO, MSCI, SPGI, TRI/TRI.TO, TRU, VRSK * **商业服务业**: ADT, BCO, BFAM, BV, CTAS, HRB, IRM, KFY, KLC, MAN, NATL, RHI, ROL, ULS, VSTS * **儿童保育服务提供商**: KLC, BFAM * **信用局**: EFX, TRU, EXPN 核心观点和论据 * **信息服务业**: * CSGP 的 Homes.com 在线流量在过去三个月内加速增长，超过 Zillow 的流量增长，强化了公司住宅业务年度收入增长 85% 以上的预测。 * EFX 和 TRU 的估值倍数低于行业平均水平，因为它们在 2025 年的抵押贷款收入和 EBITDA 利润率方面处于负面估计修正周期中。 * MSCI 的估值倍数低于行业平均水平，因为其增长和盈利能力低于行业平均水平。 * **商业服务业**: * RHI 的收入受到人工智能风险的压制，而 KFY 则因其专注于招聘高管职位而免受人工智能风险的影响。 * KFY 的股票在 8% 的抛售之后提供了一个有吸引力的买入机会，因为其招聘趋势积极。 * KFY 的招聘收入显示出稳定的迹象，包括高管招聘和 RPO 以及专业招聘和临时招聘的年同比下降收窄。 * **儿童保育服务提供商**: * KLC 和 BFAM 的估值在最近两个月股价下跌后看起来很有吸引力。 * KLC 的基本面健康，全年业绩符合管理层的预期。 * BFAM 的儿童保育中心入住率恢复到疫情前水平的时间比预期长，但入住率持续改善，收入增长强劲，利润率传导良好。 * **信用局**: * EFX 和 TRU 在 2025 年的抵押贷款收入和 EBITDA 利润率方面处于负面估计修正周期中，因此投资者对它们的看法较为负面。 * EXPN 的估值倍数低于行业平均水平，因为其增长和盈利能力低于行业平均水平。 其他重要内容 * **宏观经济**: * 消费者信心指数下降，对面向消费者的公司（如 EFX、TRU、FICO 和 ADT）产生负面影响。 * 失业救济金初请人数下降，对临时工作人员 MAN 和 RHI 有积极影响。 * **其他**: * CoStar 正在以有计划的方式构建其消费业务，以创建一个可以最终获得与更广泛的信息服务空间类似倍数的“老鼠夹”。 * Kastle 卡刷卡数据表明，办公室出勤率呈上升趋势，这对 BFAM 和 KLC 的儿童保育中心入住率产生积极影响。 * Kastle 卡刷卡数据与 BFAM 的全服务中心收入增长呈正相关，表明随着更多父母返回现场工作，对儿童保育的需求应会上升。 * Kastle 卡刷卡数据与 KLC 的 ECE 收入呈负相关，这证实了 KLC 从日益增长的远程工作偏好中受益，这些偏好推动了离家更近的社区儿童保育服务的需求。 * 我们重申对 BFAM 和 KLC 的买入评级，BFAM 的估值上涨空间得益于入住率的恢复和双收入家庭崛起的长期趋势，而 KLC 的估值上涨空间得益于其针对所有收入群体的客户群和差异化社区中心定位。

行业或公司 * **行业**: 半导体行业，特别是AI接口芯片供应商 * **公司**: Montage (688008.SS) 核心观点和论据 * **Montage DDR5渗透率上升**: DDR5渗透率在3Q24达到50%以上，Montage计划到2024年底达到60%以上。Montage在DDR5接口IC开发方面领先于同行，2H23开始出货gen-2 DDR5产品，而同行则从2Q24开始。 * **AI投资**: 上海政府推出的AI政策对Montage等AI接口芯片供应商有利。Montage预计在4Q24实现60%的年同比增长，主要得益于DDR5渗透率上升和gen-3 DDR5产品的出货量增加。 * **新产品**: Montage在PCIe-retimer、MRCD/MDB和CKD芯片集方面取得进展，预计从2025年开始将有更高的收入贡献。 * **业绩预测上调**: 由于上海AI投资的收益，Goldman Sachs将Montage的2025E/2026E业绩预测上调了2%/2%。 * **投资评级和目标价**: Goldman Sachs对Montage给予“买入”评级，并将12个月目标价从82.5元上调至94元，基于42.5倍2025E市盈率。 其他重要内容 * **Montage财务数据**: 2024E/2025E/2026E收入分别为37.9亿/62.98亿/91.88亿人民币，净利润分别为13.41亿/25.3亿/37.89亿人民币。 * **Montage估值**: 市值为914亿元人民币，企业价值为852亿元人民币。 * **潜在下行风险**: 内存接口IC市场增长不及预期、DDR5采用速度放缓和竞争加剧。 * **Montage的竞争对手**: AAC、ACM Research、AMEC、ASMPT、AVC、AccoTest、Anji Micro、Arcsoft、Asus、Auras、BOE、BYDE、CFME、CR Micro、Cambricon、Chenbro、China Mobile (HK)、China Telecom、China Tower Corp.、China Unicom、China United Network Comm、Chinasoft Intl、Compal、Dahua、Desay SV、E Ink、EHang、Empyrean、Eoptolink、Fositek、Foxconn Industrial Internet、GalaxyCore、Gigabyte、Gigadevice、Glodon Co.、HG Tech、HTC Corp.、Hengtong、Hikvision、Hon Hai、Horizon Robotics、Hua Hong、Hwatsing、ISoftStone、Innolight、Inventec、Jingce、King Slide、Kingdee、Kingsemi、Kingsoft Office、Largan、Lenovo、Luxshare、Maxscend、Montage、NAURA、NSIG、Nexchip、O-film、Pegatron、Piotech、Pony AI Inc.、Primarius、Quanta、SG Micro、SICC、SMIC (A)、SMIC (H)、SZS、Sanan、Sangfor、Shennan Circuits、SinoWealth、StarPower、Sunny Optical、TFC Optical、Thundersoft、Transsion、Vanchip、Venustech、VeriSilicon、WNC、Will Semi、Wistron、Wiyynn、YJ Semitech、YJK、YOFC (A)、YOFC (H)、Yonyou、ZTE (A)、ZTE (H)、ZWSOFT、iFlytek。

行业概况 * **市场表现**：截至2024年12月27日，覆盖的九家公司总市值较11月底下跌0.4%，但跑输TOPIX 4.9ppt。主要原因是2025年业务环境的不确定性[1]。 * **出口情况**：11月化妆品和卫生用品出口显著增长，尤其是卫生用品对中国的出口连续两个月强劲增长[1]。 * **进口情况**：化妆品进口仍在增长[1]。 核心观点和论据 * **化妆品行业**：维持谨慎的投资立场，因为担心国内市场竞争加剧[1]。 * **卫生用品行业**：出口恢复增长，尤其是对中国的出口[33]。 其他重要内容 * **原材料价格**：棕榈油价格停止上涨[33]。 * **分析师认证和重要披露**：分析师认证了报告中的观点，并提供了重要披露信息[39, 40]。 * **研究范围**：覆盖公司包括DAIO PAPER CORP、KOSÉ、Kao、Lion、Nippon Paper Industries Corp、Oji Holdings Corp、POLA ORBIS HOLDINGS、Pigeon、Rengo Corp、Rohto Pharmaceutical、Shiseido、Unicharm等[40]。

行业或公司 * **公司**：蔚来汽车（NIO/9866.HK） * **行业**：中国新能源汽车行业 核心观点和论据 * **产品**： * 蔚来汽车将在2025年推出ET9和Firefly品牌车型，并计划在2025年下半年开始升级现有车型。 * ET9是一款基于蔚来下一代平台的大型轿车，预计将于2025年3月开始交付。 * Firefly品牌专注于小型车市场，首款车型Firefly将于2025年4月正式上市。 * Onvo品牌将在2025年下半年推出两款SUV车型，一款6/7座SUV和一款5座SUV。 * **销量**： * 蔚来汽车预计2024年12月交付3万辆汽车，全年销量达到21.7万辆。 * 蔚来汽车预计2025年销量将同比增长100%，主要受Onvo和Nio升级车型推动。 * 蔚来汽车的目标是在短期内实现Nio品牌300万-400万辆的年销量，长期目标是500万-600万辆。 * **运营效率**： * 蔚来汽车计划提高运营效率，确保即将推出的新车型生产和交付顺利进行。 * 蔚来汽车将借鉴NT2.0产品销售表现不佳的经验教训，改进销售策略和供应链管理。 * **市场竞争**： * 蔚来汽车认为中国乘用车行业将保持相对分散的市场格局，尤其是在高端市场。 * 蔚来汽车认为，市场规模超过200万辆的乘用车行业足以支持10多家年销量超过10万辆的汽车制造商。 * **电池换电**： * 蔚来汽车计划在2024年底前建设700个新的电池换电站，总数量达到3000个。 * 蔚来汽车已宣布建立2800个电池换电站。 * **财务状况**： * 蔚来汽车对2024年第四季度汽车毛利率的预期为15%左右，Onvo品牌约为5%。 * 蔚来汽车对供应商的应付账款期限为90天。 * 蔚来汽车的季度报告中的应付账款包括应付账款和应付票据，大致各占一半，导致计算出的应付账款天数超过200天。 其他重要内容 * 蔚来汽车对2025年的展望： * 蔚来汽车预计2025年销量将同比增长100%，主要受Onvo和Nio升级车型推动。 * 蔚来汽车的目标是在短期内实现Nio品牌300万-400万辆的年销量，长期目标是500万-600万辆。 * 蔚来汽车计划提高运营效率，确保即将推出的新车型生产和交付顺利进行。 * 蔚来汽车认为中国乘用车行业将保持相对分散的市场格局，尤其是在高端市场。 * 蔚来汽车计划在2024年底前建设700个新的电池换电站，总数量达到3000个。 * 蔚来汽车对2024年第四季度汽车毛利率的预期为15%左右，Onvo品牌约为5%。 * 蔚来汽车对供应商的应付账款期限为90天。 * 蔚来汽车的季度报告中的应付账款包括应付账款和应付票据，大致各占一半，导致计算出的应付账款天数超过200天。 * 蔚来汽车的评级和目标价： * 蔚来汽车的评级为“卖出”，目标价为3.9美元/30港元。 * 蔚来汽车的评级基于DCF模型，假设WACC为11.8%，TGR为3.5%。 * 蔚来汽车的风险因素： * 政府政策支持力度减弱 * 订单增长不及预期 * 生产进度放缓

行业或公司 * **行业**: 人工智能印刷电路板 (AI PCB) * **公司**: 深南电路 (002916.SZ) 核心观点和论据 * **AI PCB 需求强劲**: 预计 2025 年 800G 传输器产量将增长 70%，深南电路将受益于 AI 需求增长。 * **市场份额增长**: 深南电路凭借其领先技术和产能，有望在 2025 年获得市场份额增长。 * **盈利预测上调**: 由于人民币升值和国内交换机/收发器需求强劲，上调 2024-2026 年的收入和净利润预测。 * **目标价上调**: 将 12 个月目标价上调至 143 元，基于 2025 年预期市盈率 25 倍。 其他重要内容 * **深南电路在 2025 年的 AI PCB 预计贡献 12% 的总收入和 17% 的总毛利率**。 * **深南电路是中国高端 PCB 供应商，专注于电信、数据通信、汽车、工业、医疗等领域**。 * **深南电路是 AI 基础设施投资的关键受益者，预计将实现强劲的收入和净利润增长趋势**。 * **当前估值具有吸引力，因为其交易价格低于历史平均水平**。 * **主要下行风险包括数据通信/AI PCB 需求疲软、供应链中断、竞争加剧和 5G 需求进一步恶化**。

行业或公司 * **行业**：欧洲制药与生命科学 * **公司**：诺和诺德（Novo Nordisk） 核心观点和论据 * **诺和诺德美国糖尿病和肥胖市场追踪**：IQVIA数据显示，2024年第三季度Ozempic、Rybelsus和Wegovy的处方量分别为760万、78万和269万，预计第四季度总处方量将达到约764万、75万和290万，分别增长0.5%、-3.7%和7.8%[3]。 * **Wegovy的每周新处方量**：截至2024年12月20日，0.25mg和0.5mg剂量（起始剂量）的新处方量分别下降了3.0%和增长了4.5%，分别达到28,192和29,963张处方（与前一周的29,054和28,675张处方相比）。剩余较高剂量（1.7mg、1.0mg和2.4mg）的新处方量分别增长了3.0%、3.2%和2.5%[4]。 * **美国糖尿病和肥胖关键图表**：IQVIA数据显示，上周关键糖尿病药物的处方量增长了0.5%，其中Ozempic、Rybelsus和Mounjaro的增长率分别为1.8%、1.3%和1.0%。Wegovy的处方量增长了2.0%，Zepbound的处方量增长了4.2%。Saxenda的处方量下降了1.1%，但TRx量增长了0.7%[8]。 * **诺和诺德第四季度北美销售额预测**：基于美国处方趋势，预计第四季度Ozempic、Rybelsus和Wegovy的北美销售额分别为243亿丹麦克朗、31亿丹麦克朗和142亿丹麦克朗，分别增长6.5%、22.6%和10.7%。预计第四季度全球销售额为325亿丹麦克朗、67亿丹麦克朗和200亿丹麦克朗，分别增长9.1%、22.9%和15.4%[10]。 * **诺和诺德产品估值**：根据峰值销售额估计，Ozempic、Rybelsus和Wegovy的净现值分别为167丹麦克朗/股、41丹麦克朗/股和122丹麦克朗/股，基于这些产品的峰值销售额分别为1715亿丹麦克朗、446亿丹麦克朗和1527亿丹麦克朗[12]。 其他重要内容 * **分析师认证和重要披露**：该报告由非美国注册/合格的研究分析师撰写，分析师认证和重要披露从第9页开始[9]。 * **风险披露**：该报告包含关于信息来源的披露，包括Sustainalytics、Bloomberg和IQVIA[63]。 * **估值方法**：12个月的目标价格是基于我们对EPS增长/修订、催化剂和主题前景的看法，在长期底部向上现金流折现框架的基础上进行的[74]。 * **风险因素**：包括Wegovy供应限制、管线结果、胰岛素定价动态以及美国IRA/支付者定价的影响[74]。下行风险包括Wegovy供应问题持续存在、现有资产被强烈蚕食以及管线资产（CagriSema / amycretin）失败[74]。

行业或公司 * **行业**：中国成熟节点半导体行业 * **公司**：SMIC (981 HK), CR Micro (688396 CH), Hua Hong (1347 HK), United Nova (688469 CH), SICC (688234 CH), StarPower Semiconductor (603290 CH) 核心观点和论据 * **美国启动针对中国成熟节点半导体制造的301调查**：该调查可能对包含中国半导体内容的最终产品产生影响，包括太阳能逆变器、汽车零部件、工业电力工具和家用电器等[9]。 * **国际IDM在中国市场的本地化策略**：例如，STMicro的40nm MCU在中国制造，晶圆生产外包给华虹宏力作为“中国制造中国用”计划的一部分[9]。 * **对中国半导体行业的影响有限，但301调查的范围值得关注**：中国直接向美国市场的半导体出口有限，因此对SMIC和Hua Hong等公司的直接影响可能较小[9]。 * **成熟节点半导体价格压力持续**：预计2025年，成熟节点半导体产品的价格-销量实践将从汽车应用扩展到其他应用（例如智能手机、消费电子产品、家用电器等）[9]。 * **股票评级**：对StarPower、United Nova和CR Micro等成熟节点半导体公司持有中性评级[9]。 其他重要内容 * **SMIC、Hua Hong、United Nova和CR Micro的海外收入风险**：SMIC和Hua Hong对美国市场的依赖程度较高，而SICC、StarPower和CR Micro的海外收入风险较低[9]。 * **成熟节点半导体价格下降**：预计2025年，汽车MCU的价格下降将成为新趋势[9]。 * **股票估值**：报告提供了SMIC、CR Micro、ZZCRRC、Nexchip、Silan Micro、United Nova、Yangjie Electronic、A股芯片制造商、SMIC-H、ZZCRRC-H、Hua Hong-H和H股芯片制造商的估值信息[16]。