核心观点 - 阿里巴巴配股融资对现有股东的实际冲击小于市场担忧，有助于消除股价上长期悬而未决的融资不确定性 [5] - 野村分析师测算本次约7.1亿股新股将导致现有股东股权被摊薄约3.7%，认为该稀释幅度“可控”，不改变对公司的正面投资逻辑 [5] 配股融资事件 - 阿里巴巴宣布拟配售约7.1亿股新普通股，募资约800亿港元（约102亿美元），配售价为每股112.70港元，较此前香港收盘价折让8.4% [5] - 受配股消息影响，阿里巴巴港股当日跌超8% [5] - 配股完成后，阿里巴巴的总现金及现金等价物将从截至6月季度末的约700亿美元增至约800亿美元 [5][6] 融资方式选择：配股而非发债 - 市场此前已广泛预期阿里巴巴将需要寻求外部融资，尤其是在美国超大规模云计算企业今年密集融资之后 [8] - 野村分析师此前预计阿里巴巴会更多倚重债务融资，因为以当前股价估值而言，股权融资的稀释成本看起来更高 [8] - 全球AI资本开支热潮已推动超大规模云企业债券发行量急剧增加，信用利差走阔、新发债券让步幅度扩大、投资者认购倍数下降，债务融资的相对经济吸引力已明显下降，阿里巴巴转而选择股权融资“可以理解” [8] - 阿里巴巴美股ADR已在8月21日单日暴跌8.6%，原因正是市场对其潜在融资需求的担忧提前发酵 [8] - 本次配股公告的落地，有助于消除悬在股价上方的这一不确定性，让市场重新聚焦于公司基本面 [8] AI投资与回报 - 阿里巴巴明确表示，此次募集资金将全部投向全栈AI能力，涵盖基础大模型、模型即服务（MaaS）、云基础设施及自研芯片 [9] - 野村认为，阿里巴巴是中国AI生态中布局最为完整的企业之一 [9] - 管理层在最近一个季度的业绩说明会上给出指引：增量AI基础设施投资通常可在三年内回收 [10] - AI产品利润率提升、自研平头哥芯片使用比例提高、客户预付款安排以及替代算力方案等，均可进一步改善资本效率 [10] 云业务基本面 - 阿里云外部云收入在6月季度同比增长45%，已连续九个季度加速 [10] - 管理层预计9月季度增速将超过50%，此后还将持续提速 [10] - AI云调整后EBITA利润率已从一年前的约7%升至11.6% [10] - 管理层预计未来数季度AI云调整后EBITA利润率将继续向20%的长期目标迈进 [10] - MaaS年度经常性收入（ARR）截至8月已超过160亿元人民币，并有望在本财年末超过300亿元 [10] 自研芯片平头哥 - 阿里巴巴自研芯片业务首次提供了更详尽的披露 [11] - 平头哥芯片矩阵涵盖GPU、CPU、存储及网络芯片，使阿里巴巴能够在系统层面优化算力、存储和网络，而不必完全依赖第三方硬件 [11] - 管理层披露，平头哥前代AI芯片累计出货量已超过50万颗 [11] - 最新一代国产AI芯片已于8月以超节点形式开始在阿里云平台部署，并进入大规模商业化阶段 [11] - 下一代国产AI芯片预计将于2026年下半年进入流片阶段，目标同时支持大规模模型训练与推理 [11] - 野村认为，若先进GPU供给持续受限，阿里巴巴的自研芯片能力将成为日益重要的竞争优势 [11] - 若平头哥被证明能够在商业规模上支持大参数基础大模型的训练，将有望实质性增强阿里云和阿里基础模型业务的市场竞争力 [11] 电商业务 - 阿里巴巴电商集团（AEG）——涵盖中国电商、中国即时零售（QC）及国际电商——6月季度调整后EBITA约为397亿元人民币，基本持平 [12] - 中国电商客户管理收入（CMR）同比下降7%，但剔除结构性因素后同比增长约1%，大体符合市场预期 [12] - 管理层指出，中国电商业务在9月季度迄今有所改善 [12] - 即时零售业务单位经济效益持续优化，预计全年亏损将同比收窄约50%，并维持FY29财年实现盈利的指引不变 [12] - 野村认为，阿里巴巴正日益强调成熟电商业务的利润稳定性和现金创造能力，而非以牺牲盈利为代价换取增长，这为集团持续投资AI提供了更稳固的盈利和现金流支撑 [12]

报告公司投资评级 - 报告给予昆工科技“增持”评级 [2][7] 报告核心观点 - 公司2026年上半年业绩低于预期，资金缺口影响订单交付，但在手订单充足，预计资金问题改善后业绩将恢复 [7] 收入端分析 - 2026年上半年公司实现营收2.72亿元，同比下降13.2% [7] - 资金缺口导致传统业务订单转化为营收较慢，截至2026年6月末，流动负债高于流动资产的金额为5.78亿元，较年初5.26亿元的资金缺口进一步扩大 [7] - 分产品看，阳极板收入1.50亿元，阴极板收入0.49亿元，较2025年下半年收入分别下滑36.4%和35.6% [7] - 铅炭电池及储能系统收入为3144万元，同比小幅下滑8.2% [7] 盈利端分析 - 2026年上半年公司实现毛利率13.9%，同比增长7.9个百分点 [7] - 阳极板毛利率为32.2%，同比增长15.1个百分点，主要因为主打产品为附加值较高的栅栏型铝基铅合金阳极板 [7] - 阴极板毛利率为5.4%，同比增长0.2个百分点 [7] - 铅炭电池毛利率为-14.8%，同比增长3.2个百分点 [7] - 公司实现净利率-19.9%，同比减少8.0个百分点 [7] - 资产减值损失为2565万元，同比增加1874万元，主要因为铅炭电池尚未满产，存货成本较高，计提了存货跌价准备 [7] 展望分析 - 公司在手订单充足，电极材料在手订单2.90亿元，储能电池在手订单3.44亿元 [7] - 电极材料方面，成功新增中铝驰宏、宝徽集团等大型头部冶炼企业，积极推广新一代栅栏型铝基铅合金阳极板 [7] - 储能电池方面，聚焦数据中心、通信基站、工商业园区、加油站、集中式新能源五大高适配赛道 [7] - 上半年与中石化昆明分公司、海能信通分别在加油站、通信基站开展战略合作 [7] - 公司计划通过股权融资优化资产负债结构，并从经营端提质增效，预计下半年资金缺口改善后各项业务有望加速发展 [7] 盈利预测及估值 - 下调2026-2028年盈利预测，预计分别实现收入9.39亿元、18.10亿元、30.52亿元（原值分别为22.23亿元、32.60亿元、45.51亿元） [7] - 预计归母净利润分别为-0.90亿元、1.69亿元、3.38亿元（原值分别为1.01亿元、2.21亿元、3.49亿元） [7] - 以2027年为基准年份，可比公司平均PE为13倍，考虑公司2027年储能电池预计收入占比，给予一定折价，目标PE为10倍，对应目标市值17亿元，具有20%上涨空间 [7] 财务数据摘要 - 2025年营业总收入6.32亿元，同比增长5.9% [6] - 2025年归母净利润-2.13亿元 [6] - 2026年上半年营业总收入2.72亿元，同比下降13.2% [6] - 2026年上半年归母净利润-0.54亿元 [6] - 2026年预计营业总收入9.39亿元，同比增长48.5% [6] - 2026年预计归母净利润-0.90亿元 [6] - 2027年预计营业总收入18.10亿元，同比增长92.8% [6] - 2027年预计归母净利润1.69亿元 [6] - 2028年预计营业总收入30.52亿元，同比增长68.6% [6] - 2028年预计归母净利润3.38亿元，同比增长100.6% [6]

阿里巴巴突然宣布融资，港股大跌，已经被市场骂出翔了。 阿里此前并不缺钱。 问题在于，AI基础设施建设正在变成一场持续数年的资本竞赛。海外超大规模 云厂商今年以来密集发债，带动信用利差扩大、发行优惠增加，债务融资的成本和难度都在上升。 野村此前更倾向于阿里通过债务融资（其实市场很多人都是这么想的） ，但在新的信用市场环境 下，股权融资的相对经济性发生了变化。用一部分股权换取更强的资产负债表，可以减少利息和再 融资压力，也为后续算力采购留下空间。 阿里6月季度的资本开支已经达到677亿元人民币，而上一季度只有269亿元；同期自由现金流流出 447亿元人民币。这个数字不能简单年化，因为硬件采购和交付存在季度波动，但它仍然说明，AI投 入已经从普通业务投资变成了集团层面的重资本项目。 管理层给出的解释是，新增AI基础设施通常可以在三年内收回投资（3年而已，还要如此操作）。客 户预付款、自研芯片以及其他算力安排，还可以进一步提高资金使用效率。 这套回报逻辑能否成 立，取决于阿里云能不能持续涨价、提高资源利用率，并让更多客户把AI应用真正跑起来。 8月23日，阿里拟通过配股筹集约800亿港元，折合约102亿美元。 按照路 ...

电话会议纪要关键要点总结 一、 涉及的行业与公司 * **行业**：AI（人工智能）、半导体、新能源 [1] * **公司**：纪要中提及的海外科技巨头包括 Alphabet、Meta、海力士、阿斯麦、博通、Nebius、特斯拉、新世纪能源、LG 新能源 [8][9][10][11] 国内提及的民营发债主体包括 TCL、立讯精密、厦门宏信、联创电子、上海硅产业、上海新微科技 [4][5] 二、 核心观点与论据 1. 非国有科技企业科创债融资现状 * **总体规模与参与度**：AI、半导体、新能源三个行业中，仅有 20 家非国有发债主体有存续科创债，存量总规模约 450 亿元，与行业体量不匹配，参与度低 [1][3] * **主体资质与地域**：发债主体评级以 AA+ 和 AAA 高评级为主 [3] 地域分布集中在华东、华南及京津冀等科技产业集聚区 [3] * **发行活跃度与期限**：多数主体仅发行 1 至 2 只科创债，发行频率不高 [4] 债券期限以三年左右的中短期为主，大多在五年以下 [4] * **发行规模与成本**：发行规模普遍在 3 亿至 10 亿元之间 [4] 票面利率大约在 1.5% 至 3% 的区间 [4] * **机构持仓**：银行、券商、基金等主流机构持仓集中在头部发债主体，中小主体认可度较低 [4] 2. AI 行业科创债特征 * **存量与主体**：8 家非国有企业拥有存续科创债，存量余额接近 200 亿元，占三个行业总规模的 44%，是发债主体最多、存量规模最大的行业 [4] * **主体资质**：以 AA+ 和 AAA 高评级为主，但相较于半导体和新能源行业可能稍弱 [4] * **机构持仓分化**：头部两家发债主体（TCL 和立讯精密）的机构持仓金额占比超过 60%，而小规模主体持仓有限 [4] * **发行成本**：除 AA 和 AA- 评级主体外，其余主体票面利率基本在 2% 上下 [4] * **期限结构**：发行期限均为四年以内的短期或超短期，部分主体科创债期限明显短于非科创债，呈现流动性管理特征 [1][5] 3. 半导体行业科创债特征 * **存量与活跃度**：6 家非国有发债主体，存量余额约 60 亿元，占三个行业总规模的 13%，活跃度最低 [1][5] * **发行成本**：对于同一主体，科创债平均发行成本比非科创债低约 30 个基点 [1][5] * **期限结构**：期限分化程度大于 AI 行业，存在五年期及以上的中长期限品种 [6] 4. 新能源行业科创债特征 * **存量与规模**：6 家非国有发债主体，存量余额约 191 亿元，占三个行业总规模的 42.5%，规模仅次于 AI 行业 [7] * **单家余额与机构认可度**：单家主体债券余额普遍在 20 亿元以上，机构认可度最高 [1][7] * **发行成本**：加权平均票面利率处于 2.3% 至 3% 的区间，票息收益空间大于 AI 和半导体行业 [7] 同时拥有科创债和非科创债的主体，科创债发行成本高于非科创债，利差达 40 个基点 [7] * **期限结构**：发行期限相对集中在 2 至 5 年的中短期 [7] 5. 与海外巨头的核心差距 * **AI 领域**：基础层薄弱，存在代差，核心技术依赖海外授权 [2] 资本运作能力差距显著，海外巨头形成“发债-研发-扩张-再发债”良性循环，国内企业多依赖股权融资 [2] 现金流稳定性不足，难以匹配长期债务兑付 [2] * **半导体领域**：技术壁垒突出，先进制程与海外存在两到三代差距 [2] 资本密集度不足，民营企业因盈利波动大、轻资产运营，较难获得债市认可 [2] 战略协同能力不够，缺乏利用资本进行资源整合的意识 [2] * **新能源领域**：高端环节竞争力不足，盈利空间受挤压 [2] 融资结构失衡，多依赖银行信贷和股权融资，面临门槛高、成本贵问题 [3] ESG 与信用管理能力不足，尚未形成规模化的绿色债券融资 [3] 6. 海外巨头债券融资的核心逻辑与启示 * **核心逻辑**：“发债与战略协同，融资与发展适配” [8] * **共性启示一：战略协同**：海外巨头债券融资围绕核心战略，用于技术迭代、产能扩充及并购整合，形成“发债-战略落地-现金流提升-信用升级-再发债”的闭环 [8] * **共性启示二：阶段适配**：初创期发行小规模、短久期债券 [8] 成长期发行规模化、长期化债券或可转债 [8] 成熟期发行多币种、长期限债券优化资本结构 [9] * **共性启示三：信用筑底**：海外巨头凭借优质信用资质和稳健现金流灵活运用债券市场 [9] 国内企业应强化现金流管理、规范信息披露、主动对接评级机构 [9] 7. 针对不同行业的差异化融资策略建议 * **AI 行业**：聚焦算力建设，将债券资金投向大模型研发和算力芯片自主化 [1][10] 善用长期债券和可转债，拉长发债期限至三到五年以上 [10] 把握市场窗口期，在利率低位时融资 [10] 加强与产业链巨头合作，稳定现金流预期 [10] * **半导体行业**：强化信用增信与并购 [1] 依托技术攻坚打造核心竞争力 [10] 善用债券融资支撑并购整合，借鉴博通的债务驱动型并购模式 [10] 优化债券期限结构，借鉴阿斯麦发行十年期长债的经验 [10] * **新能源行业**：发力绿色债与 ABS [1] 依托绿色属性发行绿色债券和 ESG 挂钩债券 [10] 盘活存量资产，借鉴特斯拉的资产证券化策略发行 ABS 或 REITs [10] 优化期限匹配，发行十年期以上长期债券 [11] 结合全球化布局发行多币种债券 [11] 三、 其他重要但可能被忽略的内容 * **新能源行业科创债成本倒挂**：新能源行业中，同时拥有科创债和非科创债的主体，其科创债的加权平均发行成本均高于非科创债，发行利差达到 40 个基点，这与 AI 和半导体行业科创债成本更低的情况相反 [7] * **半导体行业科创债选择偏好**：6 家半导体发债主体中，仅有 1 家同时拥有存量科创债和非科创债，其余均只发行过科创债，表明该行业企业选择科创债这一特殊品种的积极性较高 [5] * **AI 行业科创债的流动性管理工具属性**：AI 行业科创债发行期限均为四年以内，部分主体科创债期限明显短于非科创债，表明企业可能更多将其作为流动性管理工具，而非中长期资金募集工具 [5] * **海外巨头融资的闭环思维**：海外巨头通过“发债-研发/并购-现金流提升-再发债”的闭环支撑战略，而国内企业多依赖股权融资，缺乏这种闭环思维 [1][2]