Invesco (IVZ) Conference February 10, 2025 07:35 PM ET Company Participants Andrew Schlossberg - Senior MD & Head of the Americas Andrew Schlossberg I think you're on this one because you've got the podium. Moderator Okay. With the mic the iPad. All right. Well, thanks everyone for joining. Pleased to say joined by Andreas Vossberg, CEO of Resco. Andrew Schlossberg Thank you. Moderator Thanks for making the trip. It's not such a big delta in weather as it is from New York, but I know. Andrew Schlossberg You ...

纪要涉及的公司 MarketAxess 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务发展阶段与渠道** - 2024年是技术投资建设年，2025年是交付执行年，需将产品推广给用户[7] - 业务执行有三个渠道：客户 - 交易商渠道、交易商 - 交易商渠道、交易商发起交易渠道 - 客户 - 交易商渠道中，美国公司债券传统RFQ平台占主导，有活跃的全对全解决方案和大量流动性；投资组合交易工具占市场9% - 10%，峰值达13%，虽不吸引大量收入但能推动市场份额；大宗交易产品已在新兴市场、欧洲债券市场推出，美国投资级市场试点，5月将推出新解决方案，已完成超10亿美元债券大宗交易，表现良好[8][9][16] - 交易商 - 交易商渠道中，市场周转率上升，该渠道市场份额从24%增长到29% - 30%，预计二季度推出新的中间市场解决方案，价格有竞争力，将带来增量收入[13][17] 2. **业务重点与策略** - 战略重点转向大宗交易市场，因其是最大的潜在市场，可将电话和聊天交易转为电子交易，对终端客户和部分交易商更高效；从新兴市场推出经验看，交易者希望电子交易且减少信息泄露，公司数据有助于选择交易商，大宗交易命中率达90%，高于传统RFQ的60% - 70%[19][20][22] - 投资组合交易仍有增长，本季度功能已完善，下一步工作是围绕构建和优化投资组合提供独特分析，帮助客户优化定价[26][27] - 交易商发起交易方面，市场占比29%，公司有交易商RFQ和中间市场解决方案；收费将根据交易商规模动态调整，以应对竞争对手Tradeweb的扫单服务[29][33] - 传统RFQ和全对全开放交易仍占主导，自动化套件是吸引客户的解决方案之一，但面临投资组合交易的竞争，市场份额有所流失；公司通过自动化套件保持竞争力，该套件增长良好且应用于所有产品[35][37] 3. **市场环境与电子交易趋势** - 宏观市场使电子交易有吸引力，固定收益资产类别有吸引力，新发行活跃，交易周转率接近历史水平；客户面临费用压力，增加了对电子交易和自动化解决方案的需求[41][42][45] - 电子交易市场仍有增长空间，若能将大宗交易电子化，市场电子化率有望从目前水平大幅提升，最终可能实现全电子化[45][46] 4. **自动化业务情况** - 自动化业务有增长潜力，客户希望将已电子化的业务自动化；2024年将基本自动RFQ迁移到Pragma算法，提供更多功能和灵活性，但可能影响了客户上线数量；活跃自动化客户数量增长但上季度持平，公司目标是吸引大型客户[50][51][53] 5. **新兴市场业务** - 新兴市场是有吸引力的市场，公司是该市场最大的电子交易平台，将手动交易者转化为电子交易是首次电子化，有网络效应和自动化优势；公司在新兴市场的拉美地区持续增长，是主导的投资组合交易平台，将推出新功能保持领先地位；市场份额难以准确衡量，但公司在该市场份额增长，电子采用率可能低于5%[56][57][59] 6. **交易环境与理想市场条件** - 公司业务在高波动性、宽价差市场环境中表现更好，此时全对全和替代流动性解决方案更具优势；理想市场环境是有一定波动性和价差波动，如宣布关税时平台交易活跃；目前各业务协议在当前市场环境中仍有表现，投资组合交易和大宗交易市场活跃[60][61][62] 7. **费用与定价情况** - 每百万费用受多种因素影响，包括高等级债券久期、收益率、高收益债券交易比例、开放交易协议和投资组合交易等；久期延长、收益率下降、高收益债券交易增加、开放交易协议活跃等因素可能使每百万费用增加，但目前部分因素带来逆风；投资组合交易在过去两年使每百万费用减少约5美元，且可能无法恢复[69][71][73] - 客户 - 交易商业务不受价格竞争影响，重点是功能和特性；交易商业务对价格敏感，公司在该领域有一定价格策略，但并非价格战，市场竞争主要是功能、特性和数据的竞争，数据是赢得市场份额的关键[77][79][80] 8. **投资与费用管理** - 公司过去五年持续投资，费用增长，2024 - 2025年投资包括通胀因素、可变成本和软件开发等；预计资本支出6500万 - 7000万美元，80%用于开发和软件[85][86][87] - 公司强调有针对性的智能投资，如收购Pragma平台，该平台提升了公司效率和产出，应用于多个业务平台；投资应针对最大潜在市场，如大宗交易市场，避免盲目投资[88][90][92] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在1月新兴市场的拉美地区业务表现良好，尽管面临关税威胁[57] - 公司CVIX目前约为22%，低于过去十年约40% - 42%的平均水平，低波动性影响了开放交易协议和每百万费用[71][72] - 公司收购Pragma平台后，费用呈阶梯式上升，但带来了积极变化，如推出Pragma算法应用于多个业务平台，提高了自动化工具效率[91][92]

纪要涉及的行业或者公司 - 公司：Principal Financial Group (PFG) [1] - 行业：保险行业 纪要提到的核心观点和论据 1. **业务范围** - 福利与保障业务涵盖所有保险业务，包括特色福利或团体福利业务、重新定位的人寿保险业务，后者专注为企业主提供个体人寿保险解决方案用于 succession planning、exit planning 等 [2][3] - 负责附属分销业务，旗下 1200 名金融专业人士的业务主要集中在证券方面，如共同基金、资产管理、年金和退休业务，也有部分保障业务产出 [4] - 负责支持所有证券交易的经纪交易商业务 [5] 2. **战略重点与差异化** - 聚焦中小规模企业市场（SMB），该市场有超 10 万雇主关系，贡献了近 65% 的近期就业增长 [6][7] - 产品广度上，过去五到六年扩展了工作场所或自愿保险产品组合，如重大疾病、医院 indemnity、意外保险等，还在四个州开展带薪家庭医疗休假业务 [9][10] - 分销由批发商驱动，仅与中小规模市场的分销商合作，附属分销也有一定补充产出 [11][12] - 不专注特定行业或地理区域，主要关注各行业的知识工作者，无特定集中风险 [13] 3. **客户选择原因** - 采用批发商主导的分销模式，与经纪人和顾问合作，为他们构建技术和数据共享能力，提高效率 [15][17] - 对于小雇主，经纪人或顾问的推荐至关重要，小雇主（员工少于 100 人）超过 90% - 95% 会接受推荐 [16] 4. **市场需求与信心** - 定期开展雇主福祉指数（WBI）调查，上次调查中近 58% 的雇主仍将其业务描述为增长状态，市场需求健康 [19][20] - 劳动力市场平衡趋于中性，雇主了解自身能力需求，员工也会表达福利需求 [22] 5. **自愿保险业务** - 员工对自愿保险产品的兴趣未明显下降，对工作场所产品如医院 indemnity、意外、重大疾病保险的兴趣处于历史高位 [25][26] - 2021 - 2023 年，自愿和工作场所保险产品的覆盖数量增长超过 60%，核心自愿产品如自愿人寿、自愿残疾保险的兴趣稳定 [27] - 通过强调产品简单性、将产品放在同一账单、提供优质服务和技术支持等方式推动增长 [29][31] 6. **残疾理赔与康复** - 在残疾理赔中应用 AI，与最佳合作伙伴合作，扩展到长期和短期残疾保险业务 [36] - AI 可让公司看到行业内的康复能力和模式，跟踪索赔人的医疗记录，提高康复率 [37][38] - 员工普遍希望重返工作岗位，混合工作和远程技术有助于残疾员工康复和重返工作 [39] - 公司在承保和教育方面的工作有助于改善发病率，且业务中知识工作者占比较高，风险相对较低 [40] 7. **AI 在公司的应用** - AI 辅助技术在公司各业务领域均有应用，采用人工辅助方式，避免全规模 AI 驱动 [44][45] - 在资产管理的投资组合管理、退休业务等方面，AI 可用于快速读取、情绪分析等，节省时间并转化为知识工作时间 [46] 8. **市场饱和度与竞争** - 大型企业市场（员工 5000 - 10000 人）福利市场 100% 饱和，主要是员工基数增长或业务接管，公司不参与竞争 [48][49] - 中市场（员工 2000 - 750 人）未完全渗透，约 80% 饱和，公司有选择地参与 [50][51] - 小市场（员工少于 200 人）饱和度约 50% - 60%，员工少于 50 人的公司饱和度低至 30% - 40%，是公司的重点发展领域 [52][54] - 公司通过简化流程、投资技术和数据共享，将小业务的新业务入职时间缩短 90%，在小市场领先 [54][55] 9. **产品利用趋势** - 牙科和视力保险是高利用率、通胀性产品，COVID 后利用率和严重程度出现波动，公司在定价中考虑通胀和利用率趋势 [56][57] - 2023 - 2024 年进行小幅度价格调整，新销售有所放缓，以避免给小雇主带来高续保冲击 [58][60] - 人寿和残疾保险业务表现良好，已将部分定价返还给雇主客户，新销售率低于两年前 [62][63] 10. **业务增长策略** - 公司倾向有机增长，但也对符合文化、战略和财务要求的无机增长机会持开放态度，关注 SMB 增长平台相关机会 [64][65] - 喜欢捆绑产品，包括雇主支付和自愿保险产品，可实现自然增长、平衡产品表现 [67][68] 11. **死亡率和发病率趋势** - 新型药物可能首先影响发病率，尤其是残疾保险业务，公司密切关注雇主对减肥药物的资助情况 [73][74] - 年轻人群中的一些问题如阿片类药物过量等导致发病率上升，但总体来看，长期死亡率和发病率变化不显著，仍需持续观察 [75][76] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司附属分销的 1200 名金融专业人士的业务主要集中在证券方面，为共同基金、资产管理、年金和退休业务提供支持 [4] - 公司在小市场的新业务入职时间通过简化流程和技术投资大幅缩短，达到行业领先水平 [54] - 公司在牙科和视力保险业务中，通过逐步调整价格来平衡新销售和续保，以适应市场变化 [58][60]

W. R. Berkley (WRB) Conference February 10, 2025 10:30 AM ET Company Participants W. Robert Berkley, Jr - President & CEO Conference Call Participants Brian Meredith - AnalystNone - Analyst Brian Meredith I'm Brian Meredith. I am the Insurance Analyst at UBS for those of you who don't know me. What we'll do here is I've got some questions I'm going to ask Rob here, but then there's the ability for you to ask questions. I'll ask a couple, see if anybody's got one halfway through the presentation. And then th ...

纪要涉及的行业和公司 - 行业：金融行业 - 公司：Synchrony Financial (SYF) 纪要提到的核心观点和论据 2025年展望 - 核心观点：公司对2025年持积极态度，认为2024年执行情况良好，2025年上半年与2024年末情况相似，下半年有望改善 [3][4][5][7] - 论据：2024年公司应对困难宏观环境，采取措施控制净信贷损失，提前应对潜在滞纳金规则变化；预计通胀进展较缓，美联储利率行动偏悲观，上半年增长较难，但下半年有望好转 增长放缓原因 - 核心观点：销售、购买量和新账户增长放缓主要由公司信贷行动导致，而非PPPCs或小额收益因素 [8] - 论据：通过设置控制组对比，发现PPPCs对购买量和消费者行为影响不显著；新账户申请量下降在非优质人群中更明显，与消费者整体行为一致 信贷情况 - 核心观点：公司信贷状况良好，消费者表现谨慎，信贷行动效果显现 [14][15][16][17][18] - 论据：30 + 逾期率为4.7%，比2017 - 2019年季节性表现好19个基点；冲销率为6.2%，预计第一季度将跑赢季节性表现，全年净冲销率有望在5.8% - 6.1%；消费者在1月的消费行为与去年第四季度相似，表现谨慎 消费者信心 - 核心观点：2025年上半年消费者信心可能波动，消费者将继续观望，下半年情况可能改善 [19][20] - 论据：消费者信心指数滞后，消费者受价格、可承受性和政策不确定性影响，在价格和可承受性改善前将保持谨慎 信贷行动 - 核心观点：公司采取了两波更广泛的信贷行动，目前行动效果将在本季度充分显现，有望改善信贷表现 [22][24] - 论据：第一波行动始于2023年年中，第二波在2024年第一和第二季度初；行动主要围绕还款能力，如关注学生贷款还款情况和债务整合贷款；行动需要9 - 12个月才能生效 放宽信贷限制条件 - 核心观点：若 delinquency 持续改善，公司可能在下半年采取促进增长的信贷行动，但不会在2026年前完全取消过去几年的限制措施 [28][29][30][31] - 论据：目前 delinquency 进入率优于疫情前，4 - 7期逾期和后期逾期表现改善，前端 delinquency 桶稳定 PPPCs效果 - 核心观点：PPPCs整体表现优于或符合预期，APR增加表现较好，纸质对账单费用略低于预期，促销融资费用有一定噪音，客户自愿流失率较低 [34][35][36] - 论据：APR增加在12个月内使约50%的账户进入新APR，2年内达到75%，实际表现略好；纸质对账单费用低于预期，部分原因是前期豁免较宽松，且客户向电子账单转换率高于预期 净利息利润率 - 核心观点：PPPCs对净利息收入有积极影响，但滞纳金降低形成逆风，2026年6月左右约75%的投资组合受影响时，净利息利润率有望改善 [38][39] - 论据：PPPCs增加了净利息收入，但滞纳金减少是高收益项目，对净利息收入有抵消作用；公司长期净利息利润率目标基于较低的联邦基金利率，目前利率下降轨迹不佳 滞纳金规则变化影响 - 核心观点：需确定滞纳金规则是否改变，若不变，将与合作伙伴进行透明讨论；PPPCs被竞争掉的可能性较小 [45][46][48] - 论据：滞纳金规则正在进行法律程序，需等待明确结果；公司投资组合有公平市场价值，合作伙伴共享PPPCs经济利益，形成一定竞争壁垒 Pay Later策略 - 核心观点：Pay Later是公司多产品策略的一部分，旨在为消费者提供灵活选择，并将封闭式分期贷款关系转化为循环关系 [50][52][53] - 论据：公司已将该产品与Lowe's、JCPenney等合作伙伴推出，其他大合作伙伴也准备推出；合作伙伴希望与消费者保持持续关系 合作伙伴关系 - 核心观点：公司有一些合作伙伴关系需要在未来几年续约，市场合作机会增多，公司将在价格上保持纪律 [57][58][59] - 论据：过去一年赢得了J. Crew、BRP、Virgin等合作机会；市场宏观和监管环境更清晰，但公司在所有交易中都会考虑衰退因素，不会为获取新业务而降低ROA 资金策略 - 核心观点：公司不会成为数字银行定价的领导者，将保持与竞争对手相近的价格，注重流动性，目前存款有积极流入 [62][65][66] - 论据：公司不进行大量品牌推广活动，可将更多资金投入产品，价格通常比直接竞争对手高20个基点；1月有来自奖金的积极资金流入；目前面临前两个季度较大的CD到期高峰，但客户留存率良好 监管影响 - 核心观点：DFAST压力测试对公司影响不大，公司关注监管透明度和CECL建模；对CFPB相关变化持观望态度，继续按常规经营 [73][75][77][78] - 论据：公司作为四类银行参与DFAST，明年将获得首个压力资本缓冲，但仍需参与测试和提供数据；CFPB相关规则变化需立法部门行动，公司将等待明确结果后再做反应 资本优化 - 核心观点：公司将完成剩余6亿美元的股票回购授权，认为能够实现目标CET1比率，压力资本缓冲不是优化资本的关键步骤 [82][83] - 论据：第四季度减少资本运作是为应对选举期间的波动性；公司对压力资本缓冲的建模和预测有信心 其他重要但可能被忽略的内容 - 公司在2024年的信贷行动主要围绕还款能力，包括关注学生贷款还款情况和债务整合贷款 [22][23] - 公司在PPPCs实施过程中，为每个投资组合设置了控制组，用于比较不同层面的活动 [9] - 公司的Pay Later产品已与Lowe's、JCPenney等合作伙伴推出，其他大合作伙伴也准备推出 [51] - 公司在资金策略上，目前面临前两个季度较大的CD到期高峰，但客户留存率良好 [67] - 公司在2024年第四季度减少资本运作是为应对选举期间的波动性，剩余6亿美元股票回购授权将完成 [81][82]

公司概况 * 公司为Apollo Global Management (APO) 一家全球性另类资产管理公司[1] 核心业务与战略 * Apollo Capital Solutions (ACS) 业务的核心是向市场以不同形式分销风险 其成功源于其他业务战略[4] * ACS业务目前绝大部分是债务业务 且主要是投资级债务业务 例如去年完成了300笔独立交易[5] * 公司计划通过发展基础设施、气候、二级市场等业务来增长ACS 从而获得更多股权相邻业务的风险分销机会[6] * 公司拥有包括Athene的投资级资产负债表和第三方资本在内的多重资金渠道 使其在分销风险时相比银行系统更具优势 通常Athene会承接25%的份额 其余75%分销他处[7] * 公司对ACS业务的持续增长充满信心 认为其仍处于建设的相对早期阶段[8] * 公司去年的发起业务在每个细分领域都几乎翻倍 包括其平台(含Atlas)、核心信贷业务(CLO、商业地产债务、住宅抵押贷款)、高等级企业解决方案(如Intel、InBev的大型融资)以及股权相邻业务[11][12] * 公司设定的5年发起业务目标为2.75万亿美元 这既是可实现的 也是维持系统均衡、满足FRE和SRE增长需求所必需的供应量[13] * 不同发起渠道的经济价值存在差异 高等级企业解决方案业务因其是新业务且交易规模大 对ACS费用的贡献最有利 股权相邻业务未来也将如此[15][16][18] * 公司的费用相关绩效报酬(FRPR)绝大部分来自收益率 主要来自ADS及其类似工具 随着这些工具规模的扩大 该项收入预计将持续增长[20] * 公司非常注重FRE的质量 确保其与高质量的基础收入驱动因素挂钩 对于FRPR没有明确的薪酬安排 收入进入统一池后与所有FRE收入一起进行整体薪酬管理[21][22] * 在财富产品分销成本上 公司提供两种选择 传统产品多为一次性预付费用(约1个百分点) 而半流动性产品则多为永续的尾随佣金(15-25个基点) 行业正朝着更年金化的尾随佣金结构转变[23][24] * 公司对预付费用和尾随佣金结构没有偏好 对两种方式都持开放态度 并认为费用标准在受托标准下已相当规范 预计未来会趋于一致[25][27] 财务表现与展望 * 公司指引2025年FRE增长率为15%至20% 并在非旗舰年份平均保持20%的五年增长率 对收入线有较强的能见度[31] * 公司收入增长的主要驱动力来自第三方信贷业务、半流动性财富业务、Athene以及部分股权相邻业务 ACS费用的显著变化可能带来上行空间[33] * 公司计划到2029年将财富管理规模(AUM)翻五倍 这是一个12万亿美元的401(k)市场机会和更广泛的40万亿美元DC计划机会[35] * 公司去年完成了120亿美元的发起业务 并预计未来五年平均每年完成300亿美元 以此运行率可在两到三年内实现财富AUM目标[36] * 实现财富目标需要大量资源投入 这也是指引FRE增长15%-20%的原因之一 需要具备有良好业绩记录的产品、接入多种分销点、技术、市场信心以及为不同地区投资者设计合适的产品变体[37][38][39] * 公司对进入新地域市场持谨慎态度 只推出有足够规模潜力的产品 避免出现搁浅的小规模产品[40] * 下一个有望复制ADS和AAA成功的产品是资产支持型产品 该产品在机构投资者中反响良好 且市场竞争较少[41] * 对基础设施平台Argo的收购和对二级市场团队S3的整合 都是为了获得更多发起能力 从而创造有趣的产品并最终可纳入零售基金[43] * 公司约三分之二的收入来自战略投资回报(SRE)[57] * 公司对2025年SRE的预期目标为35亿美元 该目标假设了利率从高位向低位过渡的影响 并嵌入了相当于6次降息的预期[60] * 目前市场曲线定价还有1至1.5次降息 若此情景实现 公司应能实现35亿美元的SRE目标 若利率路径不同 SRE也会相应变化[61] 资本管理与分配 * 公司制定了五年创造和回报210亿美元资本的计划 其中70亿美元用于股息(假设年增长率10%) 约10亿美元用于股票回购(目标将流通股数从6.17亿股减少至6亿股) 其余部分用于增长和其他待定事项[62] * 公司当前资本分配的重中之重是确保有充足的超额流动性来支持业务增长 投资于需要资本的业务(如私人信贷做市) 然后在回购、其他并购、进一步壮大Athene之间做选择[63][64] * 实现流通股数减少至6亿股的目标将是后端加重的 因为依赖于实现投资回报来产生carry 且目前维持流动性、强劲评级和用于投资增长优先事项的超额资本更为重要[65] * 公司对用于业务增长和投资的70亿美元资本的使用持开放态度 可能进行更多类似Argo的并购交易 但目前没有看到与四个月前不同的情况[69][70] 保险业务与Athene * Athene的资产计划每年增长约15% 其中10%进入核心Athene 5%进入其股权侧袋车业务(ADIP家族)[59] * ADIP是Athene的股权侧袋车业务 为其所有增长提供资金 co-invest ADIP1和ADIP2的规模分别为30亿美元和60亿美元 为LP带来了超预期的回报[75][76] * ADIP提供的资本在需要时可被调用 由核心Athene或ADIP支持的每一美元业务都为资产管理公司带来FRE收入增长 是系统的重要资本来源[76] * ADIP在业务中的占比平均约为30% 若Athene系统要实现15%的资产增长 其中10%由Athene承接 ADIP则填补差额[77] * 若出现无机增长机会 ADIP可能会承担更高或更低的比例 但目前预计其将维持在大约三分之一的比例[79] * 预计2025年Athene的增长结构与2024年类似 去年710亿美元的总规模中约350亿美元来自年金 其余大部分来自融资协议 养老金风险转移(PRT)业务因与计划发起人的诉讼而增长受抑[81] * 在当前利率环境下 MYGA(多年期保证年金)和固定指数年金都颇具吸引力 业务量稳定 公司专注于开发下一代产品 如提供终身收入保证的产品 以满足退休人群的需求[83] * 利率变化尚未对年金需求或流量产生明显影响 业务量保持稳定[83] * MYGA在极低利率环境吸引力会下降 但其增长非常显著且目前稳定 长端利率近期已回升约100个基点 使得MYGA和固定指数年金在当前环境下依然具有吸引力[84][85] 监管与市场环境 * 当前新政府政策存在不确定性 但公司认为最大的单一机会无疑是退休市场对私人资产的准入 这不需要立法变更 但需要劳工部(DOL)就ERISA受托标准提供指引 让市场接受提供最佳产品而非最低费率产品也能履行受托责任[49][50] * 若能围绕退休市场私人资产准入创造一些改变 这将对业务带来巨大推动[50]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：亚洲工业科技、人形机器人行业 - **公司**：Figure AI、FANUC、Keyence、Inovance、SMC、AirTAC、Cognex、Han's Laser、Hikvision、Harmonic Drive、Estun、Unitree、DeepMind、Aloha、Bernstein旗下各实体（Bernstein Institutional Services LLC、Sanford C. Bernstein & Co., LLC等）、Daiwa Securities Group Inc.、SCB India（Sanford C. Bernstein (India) Private Limited） 纪要提到的核心观点和论据 对Figure AI展示内容的期待 - **令人失望的情况**：若只是展示未来感玩具行走、奔跑、跳跃的视频将令人失望，因为Unitree视频发布后，通过端到端强化学习，移动性问题已解决，但移动性完善仅使人形机器人处于“宠物阶段”，将其从“宠物阶段”提升到“助手阶段”是常被低估的挑战 [2] - **取得实质性进展的情况**：若Figure在单任务应用中有显著改进则是实质性进展，如将成功率从约70%提高到接近100%或革新训练技术，目前机器人需在单个任务上反复训练，此类人形机器人应用有限 [3] - **令人兴奋的情况**：若Figure在“任务泛化”上有突破，哪怕很小，也会令人兴奋，“任务泛化”是迈向“通用机器人”的最终障碍，例如机器人学会炒虾仁后能自动根据不同食谱煮牛肉汤 [4] 投资建议 - 重申对FANUC、Keyence、Inovance、SMC、AirTAC、Cognex、Han's Laser、Hikvision和Harmonic Drive的“跑赢大盘”评级，对Estun的“与市场表现一致”评级 [12] 评级定义和基准 - **Bernstein品牌**：基于未来6 - 12个月相对表现评级，不同地区对标不同指数，有“覆盖暂停”“未评级”等类别 [20][21][22] - **Autonomous品牌**：以不同金融指数为基准，有“跑赢大盘”“与市场表现一致”“跑输大盘”“覆盖暂停”“未评级”等类别 [23][24][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 公司信息 - 2024年4月1日，Société Générale和AllianceBernstein完成交易，创建新合资企业，“Bernstein”和“Autonomous”研究全球协作 [17] - 分析师基于对研究业务的总体贡献获薪酬，与投资银行业务收入无关 [38] 风险和披露 - 研究涵盖多家公司，估值方法、风险等信息可访问指定网址或联系合规总监 [18][19] - 某些Bernstein关联方是Cognex Corp.股票做市商或流动性提供者 [31] 不同地区分发说明 - **美国**：Bernstein Institutional Services LLC分发，含债务产品分析的材料仅面向机构投资者 [40] - **英国**：由Bernstein Autonomous LLP发布或批准，仅面向相关人员 [43][44] - **爱尔兰和EEA成员国**：由BSG France SA分发 [45] - **中国香港**：由Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited分发，仅面向专业投资者 [46] - **新加坡**：由Sanford C. Bernstein (Singapore) Private Limited分发，仅面向认可投资者或机构投资者 [47] - **中国**：证券不得在中国境内违规发售，文件不得在中国境内违规分发 [48][49][50] - **日本**：由Sanford C. Bernstein Japan KK分发，仅面向合格机构投资者 [51] - **澳大利亚**：Sanford C. Bernstein (Hong Kong) Limited负责分发，对批发客户提供特定金融服务豁免持牌要求 [53][57] - **加拿大**：根据公司属地不同，由Sanford C. Bernstein (Canada) Limited或Bernstein Institutional Services LLC分发，文件不得传给不符合“允许客户”定义的人 [54][55] - **印度**：由Sanford C. Bernstein (India) Private Limited分发，该公司提供研究和股票经纪服务，无纪律处分历史，与研究对象无重大利益冲突 [56][58] - **瑞士**：由Bernstein Autonomous LLP提供，仅面向合格投资者 [60] - **中东**：Bernstein Autonomous LLP, DIFC分支提供服务，仅面向专业客户和市场对手方 [61] 法律声明 - 研究报告通过公司网站等渠道分发给合格客户，信息保密，不构成买卖证券要约或投资建议，投资有风险，过往表现不代表未来 [62][64][67][68][69] - 报告仅面向合格对手方或专业客户，不得分发给零售客户，分析师与研究公司无重大关联 [65]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：半导体及半导体资本设备、IT硬件 - 公司：Arm Holdings Plc，同行公司包括Cadence Design Systems、Synopsys 纪要提到的核心观点和论据 核心观点 - Arm在半导体计算架构领域具有强大领导地位，有望在未来几年实现20%以上的收入复合年增长率（CAGR）和40%以上的每股收益复合年增长率，维持对其股票的增持评级，并将目标价从160美元上调至175美元 [2][9][15][28] 论据 - **财务表现出色**：2025财年第三季度（12月季度）业绩稳健，收入9.83亿美元（环比增长17%，同比增长19%），高于市场共识的9.47亿美元；营业利润率45%，高于共识的41.9%；每股收益0.39美元，高于共识的0.34美元。预计2025财年第四季度（3月季度）收入中点为12.25亿美元（环比增长25%，同比增长32%），与市场共识的12.28亿美元一致；每股收益指引为0.52美元，与共识的0.53美元相符 [2][15][16] - **业务驱动因素强劲**：授权业务方面，数据中心、边缘和端点对加速计算/人工智能工作负载的需求增长，促使客户采用ARM高性能计算IP和其他IP构建模块，推动授权活动增加；版税业务受益于季节性移动趋势、物联网/网络的早期复苏、强劲的云计算以及计算子系统解决方案（CSS）组合的增加。CSS项目进展良好，预计本财年末CSS版税收入占比达中至高个位数，下一财年末占比达两位数，将提升公司整体版税混合率 [2] - **市场前景广阔**：凭借开放授权商业模式、研发规模、产品组合广度、软件/IP和生态系统等竞争优势，Arm在汽车、物联网和数据中心计算等高增长市场的渗透率不断提高，有望获得更多市场份额 [28] - **估值具有吸引力**：2025年12月目标价175美元，假设Arm以约62倍的市盈率交易，对应2026财年末约2.80美元的每股收益预期。该市盈率较平均EDA同行（约40倍市盈率）有55%的溢价，主要因其收入增长速度比同行快50 - 60%，每股收益增长速度快100% [10][15][29] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **风险因素**：宏观需求趋势可能下降；ARM中国业务占比24%，客户需求变化或美国对中国出口管制加强将影响收入；现有或新兴计算架构获得市场认可可能导致Arm市场份额流失；高通诉讼相关费用增加；软银大量持股及未来出售股份可能对股价产生不利影响 [30] - **财务数据细节**：2025财年第三季度，Arm经营活动产生的现金流量为4.23亿美元，自由现金流为3.49亿美元，季度末现金及短期投资为26.7亿美元 [17] - **历史评级与价格目标**：自2023年10月以来，J.P. Morgan对Arm的评级一直为增持，价格目标逐步上调，从70美元提升至175美元 [3][39]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国电池材料行业 - **公司**：宁德时代（CATL）、湖南裕能新能源电池材料股份有限公司（Hunan Yuneng）、深圳科达利实业股份有限公司（Shenzhen Kedali） 纪要提到的核心观点和论据 行业情况 - **库存与生产**：2月第一周锂下游需求有韧性，最新周度库存与1月底基本持平，主要因春节期间减产及下游需求有韧性；Top - 5电池制造商2025年1月生产计划与2024年12月环比持平，同比增长89%；2月生产计划环比仅下降4%（同比增长119%），而2024年2月环比下降17%；据ZE咨询，2月锂减产预计收窄至环比-2%，1月为环比-12% [1] - **价格与产量**：上周锂平均销售价格（ASP）与前一周基本持平，2月6日碳酸锂（Li2CO3）和氢氧化锂（LiOH）ASP分别为7.73万元/吨和7.06万元/吨，1月23日分别为7.79万元/吨和7.06万元/吨；上周中国碳酸锂产量环比下降12%，至12492吨，其中卤水、锂云母、锂辉石和回收产量环比分别下降4%、15%、12%、12%；碳酸锂总库存本周为107686吨，环比下降1%，其中下游企业（主要是正极材料制造商）、冶炼厂和其他（主要是电池制造商和贸易商）库存环比分别下降16%、增长14%、增长2%，至31920吨、36975吨和38791吨 [2] 公司情况 - **宁德时代（CATL）** - **估值**：基于17.0倍2024年预期企业价值/息税折旧摊销前利润（EV/EBITDA），给予目标价362元/股，目标价意味着2024年预期市盈率（P/E）为30.8倍，2025年预期P/E为23.7倍 [9] - **风险**：实现目标价的下行风险包括电动汽车（EV）需求低于预期、EV电池市场竞争激烈导致市场份额低于预期、原材料成本高于预期 [10] - **湖南裕能（Hunan Yuneng）** - **估值**：认为前瞻性EV/EBITDA更适合对其估值，考虑到2025年竞争格局改善，使用13.3倍2025年预期EV/EBITDA（自2023年2月上市以来的历史平均EV/EBITDA倍数加1.5倍标准差）得出公允价值为66.3元/股，目标价意味着2024年预期P/E为67.3倍，2025年预期P/E为26.4倍 [11] - **风险**：量化风险评级系统显示该股票为高风险评级，但认为已处于周期谷底，2025年竞争格局将改善；关键下行风险包括磷酸铁锂（LFP）正极出货量低于预期、LFP正极单位毛利润差于预期、费用高于预期 [12] - **深圳科达利（Shenzhen Kedali）** - **估值**：基于15倍2025年预期P/E倍数（比其5年平均水平低约1个标准差），给予目标价92.03元/股，考虑到电池行业整体情绪低迷（需求放缓和政策逆风）以及大多数电池和电池材料公司估值已降至历史平均水平以下1个标准差 [13] - **风险**：下行风险包括未来电池需求增长慢于预期、同行间价格战导致竞争加剧、铝和铜等原材料成本飙升 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **分析师认证与利益冲突**：分析师对报告内容负责，保证观点独立，薪酬与具体推荐无关；花旗集团与报告覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突 [17][23] - **投资评级说明**：花旗研究投资评级分为买入、中性和卖出，基于预期总回报（ETR）和风险；还可能有催化剂观察或短期观点评级，与基本面评级可能不同 [28][29][30] - **合规与披露**：不同地区有不同法规要求，如欧洲需提供5年价格历史，投资ETF需考虑相关文件等；报告在不同国家和地区由不同花旗实体提供，并受当地监管 [35][37][38][45][48] - **数据来源与风险提示**：报告数据可能来自dataCentral、Card Insights、MSCI、Sustainalytics、Morningstar等；投资有风险，价格和价值可能波动，报告不构成个人投资建议 [70][71][72][73]

纪要涉及的行业或者公司 - 行业：煤炭行业 - 公司：中国中煤能源股份有限公司（China Coal Energy Co., Ltd.，1898.HK、601898.SS）、中国神华能源股份有限公司（China Shenhua Energy，1088.HK、601088.SS）、陕西煤业股份有限公司（Shaanxi Coal Industry，601225.SS）、山西焦煤能源集团股份有限公司（Shanxi Coking Coal，000983.SZ）、首钢福山资源集团有限公司（Shougang Fushan Resources Group Limited，0639.HK）、兖煤澳大利亚有限公司（Yancoal Australia Ltd，3668.HK）、兖州煤业股份有限公司（Yankuang Energy Group Co Ltd，1171.HK、600188.SS） [75] 纪要提到的核心观点和论据 评级与目标价调整 - 摩根士丹利将中国中煤能源H股目标价从8.50港元上调至9.12港元，牛市情景目标价从10.60港元上调至11.37港元，熊市情景目标价从5.22港元上调至5.60港元，维持其股票评级为“Equal - weight”，行业观点为“Cautious” [1][4] - 上调原因是2024 - 2026年煤化工业务息税前利润（EBIT）预测从30亿元人民币上调至38亿元人民币，带动净利润预期提高9 - 11%；采用剩余收益模型（RIM），假设加权平均资本成本（WACC）为9%（之前为7.4%）以与中国材料板块其他股票一致，净资产收益率（ROE）为8.0%不变，终端增长率为3%不变 [2][3] 风险回报分析 - **短期估值反弹但煤价仍有压力**：预计中国中煤能源估值短期反弹，但煤价仍面临压力；目标价9.12港元对应2025年预期市净率（P/B）为1.2倍；期权市场隐含波动率数据显示，股票在12个月内超过牛市情景目标价11.37港元的概率约为12.5%，超过目标价9.12港元的概率约为34.8%，低于熊市情景目标价5.60港元的概率约为8.6% [8][11] - **不同情景分析** - **牛市情景**：煤价维持当前高位，国内动力煤市场供需紧张支撑长协价格处于高位，假设股息支付率从30%提高到60%，对应2025年预期P/B为1.0倍 [12] - **基础情景**：国内动力煤合同销售价格预计2025年同比下降3%，现货煤价同比收缩12%，因煤炭供需平衡有所宽松，但价格仍处于较高水平 [13] - **熊市情景**：所有煤矿满产，国内煤炭产量上升且消费疲软，可能导致长协销售价格下调；炼焦煤价格因市场平衡宽松降幅超预期，对应2025年预期P/B为0.6倍 [17] 投资驱动因素 - **国内煤价**：国内动力煤合同价格变化影响公司收益，预计2023 - 2026年分别为 - 14.5%、 - 4.1%、 - 10.0%、 - 4.2% [19] - **产销规模**：原煤产量预计2023 - 2026年均为1.501亿吨 [19] - **生产成本趋势**：单位成本预计2023 - 2026年分别为353.8元/吨、355.3元/吨、347.9元/吨、352.2元/吨 [19] 盈利预测对比 |指标|摩根士丹利预测（2024e）|市场共识预测| | ---- | ---- | ---- | |销售额/收入（百万元人民币）|188,267.6|178,863.0 - 211,246.0| |息税折旧摊销前利润（EBITDA，百万元人民币）|42,108|40,173.1 - 44,429.0| |净利润（百万元人民币）|18,688|15,512.0 - 21,841.0| |每股收益（EPS，人民币）|1.4|1.2 - 1.6| [24] 评级理由 - 中国中煤能源盈利展现出超预期的韧性，得益于成本控制和煤化工业务的复苏 - 与其他主要煤炭企业至少60%的派息率承诺相比，中国中煤能源派息率最低，为30% - 基于当前估值，给予“Equal - weight”评级 [14] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利利益冲突**：摩根士丹利与研究覆盖公司有业务往来，可能存在利益冲突影响研究客观性，投资者应将其研究仅作为投资决策的一个因素 [5] - **风险因素** - **上行风险**：煤炭产销规模进一步提升；煤炭需求复苏强于预期；国内煤价实现高于预期 [22][25] - **下行风险**：煤价因需求放缓回调；油价下跌导致煤化工利润率恶化；煤矿被迫停产导致产量下降 [25] - **行业覆盖公司评级**：列出了摩根士丹利对中国煤炭行业多家公司的评级及2025年2月6日的股价，评级包括“Overweight（O）”“Equal - weight（E）”“Underweight（U）”，且评级可能会变化 [75] - **研究报告相关说明** - 摩根士丹利研究报告根据发行人、行业或市场发展适时更新，部分报告按定期更新，除非有其他安排 [52] - 研究报告不提供个性化投资建议，投资者应独立评估投资并咨询财务顾问，证券价值和收益受多种因素影响，过去表现不代表未来 [57][58] - 研究报告人员参与公司活动有相关规定，摩根士丹利投资决策可能与报告建议不一致 [62] - 不同地区研究报告传播主体和适用对象不同，有相应监管要求和限制 [65]