公司/行业 * 公司为北欧银行Nordea[1] * 行业为北欧地区银行业[2] 核心观点与论据 **宏观与市场环境** * 北欧平均政策利率在第四季度预计环比下降约12个基点[2] * 季度至今（截至12月17日）瑞典3个月银行同业拆借利率平均环比下降19个基点 挪威下降8个基点 丹麦和芬兰上升2-3个基点[2] * 以美元计价的MSCI世界指数季度至今平均环比上涨4.9% OMX40北欧指数上涨3.8%[2] * 以美元计价的彭博全球综合债券指数季度至今平均环比上涨0.7%[2] * 美元兑欧元汇率季度至今平均环比上涨0.6%[3] * 瑞典克朗兑欧元季度至今上涨1.4% 挪威克朗兑欧元上涨0.5% 对欧元计价的收入构成轻微顺风 对成本构成逆风[3] **净利息收入** * 第四季度净利息收入预计将低于第三季度[3] * 第三季度净利息收入为17.75亿欧元[3] * 第四季度政策利率降幅约为第三季度的一半[3] * 第三季度由息差驱动的净利息收入减少接近9000万欧元[4] * 存款利率已基本触底 最近一次降息对瑞典基本储蓄账户的传导率约为上次降息的一半[4] * 第四季度平均3个月NIBOR仅比第三季度低8个基点 融资成本下降幅度小于抵押贷款定价 意味着贷款息差受到挤压[4] * 第三季度存款对冲贡献约为2000万欧元 预计第四季度贡献约为1000万欧元[5] * 近期贷款息差面临压力 部分原因是低风险（低息差）贷款的增长[5] * 第三季度末进行的几笔大规模AT1交易在当季造成小幅逆风 在第四季度将产生完整季度影响 金额约为1500万欧元[6] **净手续费与佣金收入** * 第三季度净手续费与佣金收入为8.11亿欧元 其中包含约1000万欧元的非经常性收益 因此相关起点为8亿欧元[6] * 经外汇和资产组合调整后 市场表现对平均管理资产规模有轻微正面影响 约为低个位数百分比[6] * 第四季度通常会确认一些年度和半年度费用 历史上约为1000万欧元[6] * 过去三年 经纪与咨询业务的平均季度运行率约为5000万欧元 第三季度通常季节性疲软[7] * 今年第三季度的季节性影响不如往年明显 原因是9月表现强劲[7] * 基于Dealogic和市场数据 10月和11月的股权资本市场和并购活动仍然缓慢 经10月一次配股和一次IPO调整后基本环比持平[8] * 债务资本市场全年保持稳健[8] * 支付与卡业务活动在第四季度通常比第三季度季节性减少[8] * 第三季度1000万欧元的非经常性项目属于支付与卡业务[8] **其他收入与成本** * 第三季度净保险业绩为6600万欧元 高于第二季度的5800万欧元和第一季度的5400万欧元 主要因中长期利率变动有利于挪威保险产品[9] * 利率变动往往在当季产生较大的即时影响 随后是较小的经常性影响[9] * 净公允价值项目年化价值约为10亿欧元 上半年通常强于下半年 因此第四季度合理预期在2亿至2.5亿欧元之间[9] * 公司预计2025年全年总成本约为54亿欧元 这为第四季度提供了明确指引[9] * 尽管平均汇率变动在本季度构成小幅逆风 公司有信心达成成本预期[10] * 根据瑞典央行决定 从第四季度起 信贷机构（包括外国信贷机构的瑞典分行）的免息存款费用将计入监管费用项下 影响相当有限 约为中个位数百万欧元[10] **信贷损失与税收** * 关于贷款损失 市场共识预期过低 且个体预估差异很大[10] * 历史上第四季度贷款损失往往高于其他季度 因为公司制定下一年预算 审查流动性 并在需要时就重组咨询银行[10] * 过去几年 剔除管理层判断释放后 第四季度贷款损失已接近约10个基点的长期预期[11] * 公司已在今年早些时候释放了大部分管理层判断缓冲 以匹配当时的经济状况[11] * 管理层判断缓冲预计将在2026年完全用于加强模型拨备或被释放[11] * 第三季度税率为23.1% 年初至今税率为23.3% 预计第四季度及全年税率将维持在此合理水平[11] **资本与股东回报** * 第三季度末普通股一级资本充足率要求为13.6% 实际比率为15.9%[11] * 本周早些时候启动了新的5亿欧元股票回购计划 这将使第四季度普通股一级资本充足率降低约30个基点[12] * 由于芬兰金融监管局决定完全互认挪威4.5%的系统性风险缓冲 从第四季度起 公司的普通股一级资本充足率要求将增加约20个基点[12] * 股息政策为将年度利润的60%-70%用于分红[12] * 公司还表明了实现稳定或增长每股股息的意愿[12] * 近年来分红处于政策区间的中段 表明公司会酌情使用该区间 不应自动预期公司会处于区间顶端[13] * 运营风险更新将在第一季度进行 影响体现在第一季度而非第四季度[14] * 本季度资本逆风包括5亿欧元股票回购（影响30个基点）和已完成的2.5亿欧元回购（未扣除 影响15个基点） 合计45个基点[15] 其他重要内容 * 本次电话会议聚焦于第三季度情况 相关公开数据和市场宏观趋势[1] * 第四季度报告将于1月29日发布 静默期从1月7日开始[1] * 公司仅回答截至12月17日已披露信息和公开数据相关的问题[2] * 在贷款和存款产品的定价行动可在公司当地网站上找到[5] * 第四季度与第三季度相比没有计日效应[5] * 在投资者日提到将产生一些重组费用 预计全部在2026年确认 规模预计小于2019年的2.04亿欧元[13][14]

贷款收益率展望 - 消费贷款、按揭及大型企业贷款的收益率正趋于稳定 [1] - 若2026年贷款市场报价利率没有大幅下调，收益率可望维持稳定 [1] 2026年净息差与净利息收入预期 - 2026年净息差收窄幅度将收窄，压力主要集中在第一季度贷款重定价时期 [1] - 约六成按揭贷款将于2026年1月1日重定价 [1] - 2026年净利息收入有望转为正增长，这将支持收入增长 [1] 信贷质量与拨备情况 - 经定期重估物业价格后，按揭贷款的贷款价值比率超过40% [1] - 对目前按揭贷款的信贷质素感到满意 [1] - 对目前的不良贷款覆盖率感到满意 [1] - 在收入趋于稳定的情况下，愿意逐步释放拨备以支持利润 [1] 投资评级与目标价 - 维持建设银行"增持"评级，目标价9.5港元 [1]

核心业绩表现 - 2025年第三季度调整后每股收益为4.35美元，超出市场预期的4.05美元，较去年同期的3.49美元实现增长 [2] - 当季净利润（GAAP基础）为18.2亿美元，较去年同期大幅增长21.1% [3] - 总营收为59.1亿美元，同比增长8.9%，超出市场预期1.4% [4] 营收与费用分析 - 净利息收入为36.5亿美元，同比增长6.9%，净息差为2.79%，上升15个基点 [4] - 非利息收入为23亿美元，同比增长12.1%，主要受除住房和商业抵押贷款收入外各项费用收入增长推动 [5] - 非利息支出为34.6亿美元，同比增长4%，效率比率从去年同期的61%改善至59% [5] 资产负债与信贷质量 - 截至2025年9月30日，总贷款余额为3266亿美元，总存款余额为4327亿美元，较上季度末增长1.4% [6] - 不良贷款下降17.1%至21亿美元，净贷款冲销额为1.79亿美元，同比下降37.4% [7] - 信贷损失拨备为1.67亿美元，同比下降31.2%，贷款损失准备金为52亿美元 [7][8] 资本状况与盈利能力 - 截至2025年9月30日，巴塞尔协议III普通股一级资本比率为10.6%，高于去年同期的10.3% [9] - 平均资产回报率为1.27%，平均普通股股东权益回报率为13.24%，分别高于去年同期的1.05%和11.72% [9] - 2025年第三季度通过股息和股票回购向股东返还了10亿美元资本 [10] 业绩展望 - 管理层预计2025年第四季度净利息收入将环比增长约1.5%，费用收入预计环比下降约3% [11] - 2025年全年净利息收入增长预期调整为6.5%，略低于此前7%的指引 [14] - 2025年全年营收预计较2024年的216亿美元增长6%，调整后非利息支出预计增长约1.5% [14][15] 行业比较 - 同期，同属金融-投资银行行业的花旗集团股价上涨4.6%，其最近财季营收为220.9亿美元，同比增长8.7% [19] - 花旗集团当期每股收益为2.24美元，去年同期为1.51美元，市场对其当前季度每股收益预期为1.78美元，同比增长32.8% [19][20]

财务业绩摘要 - 前三季度营收同比下滑0.3%，较上半年2.2%的增速下降2.2个百分点 [1] - 前三季度归母净利润同比增长2.2%，较上半年3.3%的增速下降1.1个百分点 [1] - 预计2025/2026/2027年营收分别为703.04/725.39/760.75亿元，同比增速分别为+0.6%/+3.2%/+4.9% [3] - 预计2025/2026/2027年归母净利润分别为264.23/275.75/285.35亿元，同比增速分别为+2.3%/+4.4%/+3.5% [3] 净利息收入分析 - 前三季度净利息收入同比增长1.8%，增速较上半年的1.2%有所提升 [1] - 第三季度单季净利息收入环比增长1.1% [1] - 第三季度单季年化净息差环比收窄6个基点至1.22% [1] - 资产端收益率环比下降16个基点至2.79%，负债成本环比下降10个基点至1.60% [1] - 生息资产环比增长3.2% [2] 非利息收入分析 - 前三季度净非利息收入同比下降6.5%，而上半年为增长3.6% [2] - 手续费收入同比增长16.9%，增速较上半年的20.4%有所放缓 [1][2] - 其他非息收入同比下降12.8%，降幅较上半年的0.8%显著扩大，主要受三季度债市波动拖累 [1][2] 资产负债结构 - 第三季度单季信贷减少178.1亿元，同比少增204.06亿元 [2] - 贷款占生息资产比重较年中下降1.9个百分点至49% [2] - 金融投资占比延续总体上升趋势 [2] - 第三季度单季存款减少195.15亿元，同比少增760.22亿元 [2] - 存款占计息负债比重较年中下降2.6个百分点至60.1% [2] 资产质量 - 前三季度累计不良生成率为0.90%，较上半年下降10个基点 [2] - 第三季度单季不良生成率为0.65%，同比下降2个基点 [2] - 不良率为1.29%，环比下降1个基点 [2] - 拨备覆盖率为195.79%，环比提升5个基点 [2] - 拨贷比为2.53%，环比下降1个基点 [2] 公司竞争优势 - 总资产规模在上市城商行中长期居于领先地位，具备规模优势 [4] - 以北京市为大本营，区位优势为信贷需求和资产质量提供根基 [4] - 异地网点布局早且广泛，省外网点占比高，便于向信贷景气度较高区位发力 [4] - 科技类贷款占比高，在科技金融领域有率先布局 [4] - 负债成本长期控制在较低水平，利于在低利率时代维持扩表能力 [4] 估值与投资建议 - 公司2025年、2026年、2027年预测市净率分别为0.43倍、0.39倍、0.36倍 [4] - 可比公司2027年平均市净率估值为0.60倍，而北京银行为0.36倍，估值具备性价比 [3] - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][4]

核心财务表现 - 2025年第三季度净利润达到29.5亿新元，超出市场预期的27.9亿新元 [1] - 第三季度总收入同比增长3%至59.3亿新元，创历史新高 [1] - 第三季度税前利润同比增长1%至创纪录的34.8亿新元 [1] 收入与利润驱动因素 - 净利息收入（NII）保持在35.8亿新元的健康水平，尽管净息差（NIM）从第二季度的2.05%收窄至1.96% [1] - 存款增长和资产负债表对冲策略支持了净利息收入的稳定 [1] - 非利息收入创下季度历史新高，财富管理业务是主要增长动力 [1] 财富管理业务 - 2025年前九个月财富管理总收入同比增长30%至21.7亿新元 [1] - 财富管理收入占集团总非利息收入的48% [1] - 截至第三季度末，资产管理规模（AUM）攀升至4740亿新元 [1] 资产质量与资本回报 - 资产质量稳健，不良贷款率（NPL）稳定在1.0% [1] - 宣布2025年第三季度每股股息0.75新元，包括0.60新元普通股息和0.15新元资本回报股息 [2] - 股息除权日为11月13日，支付日为11月24日 [2] 未来展望与市场观点 - 展望2026年，预计总收入将保持在2025年水平附近，净利润预计略低于2025年 [2] - 管理层预计财富管理业务将实现中双位数增长 [2] - 华侨银行维持“持有”评级，目标价从54.00新元微幅上调至55.00新元 [2]

投资评级 - 报告首次覆盖厦门银行，给予“增持”评级 [1][4] 核心观点 - 厦门银行单季度业绩增速大幅改善，2025年第三季度营收同比增长25.88%，归母净利润同比增长8.41%，带动前三季度利润增速回正 [4] - 公司资产质量逐季转好，2025年第三季度末不良率为0.80%，环比下降3个基点，关注类贷款占比为2.29%，环比下降45个基点 [4] - 全国社保101组合进入公司前10名无限售条件股东名单 [4] - 2025年起贷款重新进入较快扩张阶段，第三季度末贷款同比增长14.35%，单季度贷款净增136亿元 [4] - 测算2025年前三季度净息差为0.99%，较上半年企稳回升 [4] 财务表现与预测 - 公司2025年前三季度营收同比增长3.02%，归母净利润同比增长0.25% [4] - 2025年第三季度单季度净利息收入同比增速提升至12.0%，手续费及佣金净收入同比增速提升至25.4% [4] - 预测2025-2027年营收分别为59亿元、62亿元、66亿元，同比增速分别为2.12%、5.67%、5.89% [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为26亿元、27亿元、28亿元，同比增速分别为-1.25%、3.57%、4.79% [4] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.97元、1.01元、1.05元 [4] - 预测2025-2027年市盈率（P/E）分别为7.75倍、7.48倍、7.14倍，市净率（P/B）分别为0.70倍、0.64倍、0.59倍 [4] 市场数据 - 截至2025年11月4日，厦门银行当前股价为7.52元，52周价格区间为5.17-7.99元 [3] - 总市值为19,846.24百万，流通市值为19,803.02百万 [3] - 总股本为263,912.79万股，流通股本为263,338.01万股 [3] - 近一个月股价表现领先沪深300指数，厦门银行上涨19.7%，而沪深300指数下跌0.5% [3] 资产质量与业务发展 - 公司贷款增长显著，预测2025年贷款增长16.00%，2026-2027年均为10.00% [17] - 测算净息差企稳，预测2025-2027年净息差分别为1.00%、0.99%、0.98% [17] - 资产质量指标改善，预测2025-2027年不良率分别为0.79%、0.78%、0.77% [17] - 预测2025-2027年拨备覆盖率分别为304.63%、274.14%、241.86% [17]

投资评级 - 报告对杭州银行维持“优于大市”的投资评级 [3][5] 核心观点 - 公司区域优势明显，资产扩张持续处在较高水平，净息差企稳且资产质量改善 [3] - 业绩增速有所下降，但ROE仍处高位，资产质量保持稳健 [1] 2025年前三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营收288.80亿元，同比增长1.4%，第三季度同比下降4.0% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润158.84亿元，同比增长14.5%，第三季度同比增长9.0% [1] - 年化ROE为16.91%，同比下降1.11个百分点 [1] - 净利息收入同比增长10.0%，较上半年同比增速提升0.6个百分点 [1] - 非息收入同比下降14.03%，其中其他非息收入同比大幅下降25% [1] 资产负债与业务结构 - 期末资产总额2.30万亿元，贷款总额1.03万亿元，存款总额1.35万亿元，较年初分别增长8.67%、9.39%和5.97% [2] - 期末对公贷款（含贴现）余额7296亿元，较年初增长15.5%，占贷款总额的71.1%，较年初提升3.8个百分点 [2] - 零售贷款余额2959亿元，较年初下降3.2%，连续三个季度压降 [2] - 按揭贷款余额1091亿元，较年初增长3.3%，但较6月末微降0.7% [2] 资产质量 - 期末不良率维持在0.76% [2] - 关注率0.53%，逾期率0.62%，90天以上逾期率0.53%，较6月末分别提升2bps、1bp和1bp [2] - 零售金融条线贷款不良贷款率为0.48% [2] - 拨备覆盖率为514%，较6月末下降7个百分点 [2] 盈利预测与估值 - 预测2025-2027年归母净利润分别为198亿元、233亿元、273亿元，对应同比增速为16.6%、17.5%、17.4% [3] - 当前股价对应2025-2027年PB值为0.92倍、0.80倍、0.70倍 [3] - 预测2025-2027年营业收入分别为396.75亿元、436.42亿元、493.06亿元，同比增长3.4%、10.0%、13.0% [4] - 预测2025-2027年净资产收益率分别为16.2%、17.5%、17.9% [4] - 预测2025-2027年每股收益分别为3.16元、3.73元、4.40元 [4]

核心观点 - 工商银行2025年前三季度营收同比增长2.2%至6400亿元，归母净利润同比增长0.3%至2699亿元，盈利增速回正，经营韧性增强 [5][6] - 公司资产扩张保持较高强度，生息资产同比增长9.4%，贷款和债券投资“两投”增加超4万亿元 [7] - 净息差收窄压力趋缓，1-3Q净息差为1.28%，较上半年下降2个基点，负债端成本管控效果持续释放 [9] - 非息收入表现亮眼，同比增长11.3%至1666亿元，其中手续费净收入增速转正，净其他非息收入增速大幅提升 [6][10] - 资产质量保持稳定，不良贷款率连续三个季度持平于1.33%，风险抵补能力维持在较好水平 [11] 营收与盈利表现 - 前三季度营业收入6400亿元，同比增长2.2%，增速较上半年提升0.6个百分点 [5][6] - 归母净利润2699亿元，同比增长0.3%，增速较上半年提升1.7个百分点 [5][6] - 加权平均净资产收益率为9.3%，同比下降0.47个百分点 [5] 资产扩张与信贷投向 - 生息资产同比增长9.4%，贷款同比增长8.4% [7] - 贷款和债券投资“两投”规模增加超过4万亿元，增量再创新高 [7] - 信贷资源加力支持“两重一薄”、“两新”等重点领域，制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠、民营和涉农贷款增速均高于各项贷款平均增速 [7] 负债与存款结构 - 付息负债同比增长10.5%，存款同比增长8%，增速较第二季度末分别下降1.4和0.3个百分点 [8] - 第三季度存款增量4080亿元，占付息负债增量的主要部分 [8] - 存款定期化趋势延续，第三季度定期存款余额增加4684亿元，活期存款余额减少604亿元，截至第三季度末定期存款占比提升至61.1% [8] 净息差与息差管理 - 前三季度净息差为1.28%，较上半年下降2个基点，较上年同期下降15个基点 [9] - 生息资产收益率和付息负债成本率分别为2.69%和1.57，较上半年均下降4个基点 [9] - 负债端通过落实自律倡议和调整存款利率推动成本下行，后续重定价效果有望持续释放 [9] 非息收入表现 - 非息收入同比增长11.3%至1666亿元，增速较上半年提升4.8个百分点 [6][10] - 手续费及佣金净收入909亿元，同比增长0.6%，增速较上半年提升1.2个百分点，财富代销及资管业务收入季环比改善 [10] - 净其他非息收入757亿元，同比增长27.6%，增速较上半年提升8.8个百分点，第三季度投资收益157亿元为主要贡献项 [10] 资产质量与风险抵补 - 不良贷款率连续三个季度稳定在1.33%，较年初下降1个基点 [11] - 前三季度计提各类资产减值损失1271亿元，同比略降1.7% [11] - 拨备覆盖率为217.2%，拨贷比为2.89%，风险抵补能力保持较好水平 [11]

财务业绩摘要 - 公司9M25实现营收90.5亿元，同比增长8.2%，增速较1H25下降1.9个百分点 [1] - 公司9M25实现归母净利润33.6亿元，同比增长12.8%，增速较1H25下降0.7个百分点 [1] - 净利息收入为70.7亿元，同比增长2.4%，增速较1H25提升1.6个百分点 [1] - 净其他非息收入为16.8亿元，同比增长20.0%，增速较1H25下降24.7个百分点 [1] 收入与盈利驱动因素 - 生息资产规模同比增长9.2%，增速较1H25提升0.6个百分点 [1] - 息差对业绩的拖累为-6.8个百分点，较1H25收窄0.9个百分点 [1] - 9M25计提减值损失17.2亿元，同比增长4.7%，增速较1H25的11.0%下降 [1] - 拨备计提对业绩的贡献提升1.7个百分点至2.4个百分点 [1] 业务规模与结构 - 9M25末贷款余额2568亿元，同比增长7.1%，增速环比1H25提升1.9个百分点 [2] - 3Q25单季小微贷款净增9亿元，接近上半年净增10亿元的水平 [2] - 3Q25消费贷、按揭、信用卡合计净增约7亿元 [2] - 对公端3Q25净增30亿元，同比增长10.6%，增速环比提升2.8个百分点 [2] 息差与定价 - 9M25公司净息差为2.57%，同比下降18个基点，降幅较1H25的同比-21个基点收窄 [2] - 测算9M25生息资产收益率为4.29%，较1H25的4.26%环比回升 [2] - 测算9M25计息负债成本率为1.92%，较1H25的1.94%有所改善 [2] 资产质量 - 9M25末贷款不良率为0.76%，环比持平 [3] - 个人经营贷资产质量或仍有压力 [3] - 9M25末拨备覆盖率为463%，环比1H25末的490%有所下降 [3]

财务业绩概览 - 公司2025年前三季度营业收入2514.20亿元，同比下降0.5%，归母净利润1137.72亿元，同比增长0.52% [1] - 公司2025年第三季度营业收入814.51亿元，同比增长2.11%，归母净利润391.32亿元，同比增长1.22% [1] - 公司前三季度净利息收入同比增长1.7%，增速较上半年提升0.2个百分点 [1] 净息差与资产收益率 - 公司第三季度单季净息差（日均口径）环比下降3个基点至1.83%，主要受资产端收益率下行影响 [1] - 公司2025年第三季度贷款平均收益率为3.25%，环比下降13个基点，主要受5月LPR下调及信贷需求不足持续影响 [1] 非利息收入表现 - 公司前三季度非息收入同比下降4.2%，但降幅较上半年收窄2.5个百分点 [2] - 公司前三季度手续费及佣金收入同比增长0.9%，实现由负转正，主要得益于财富管理业务强劲增长 [2] - 公司前三季度财富管理手续费收入同比增长18.8%，其中代理基金收入同比增长38.76% [2] - 公司前三季度其他非息收入同比下降11.4%，主要因债券及基金投资公允价值变动亏损，累计亏损达88.27亿元 [2] 资产负债规模与结构 - 截至2025年9月末，公司总资产12.64万亿元，同比增长8.5%，总贷款7.14万亿元，同比增长5.6%，总存款9.52万亿元，同比增长8.9% [2] - 公司信贷结构持续优化，对公贷款同比增长14.2%，主要投向制造业、批发零售及信息传输行业 [2] - 公司零售贷款同比增长3.4%，其中消费贷、小微贷款保持正增长，但按揭贷款增速放缓 [2]