公司概况与业务构成 * 公司是Cadence Design Systems (CDNS)，主营业务是为芯片和电子系统设计提供产品，包括软件、IP和硬件/全栈产品[5] * 客户构成：约45%为系统公司（手机、汽车、超大规模计算公司），约55%为半导体公司[5] * 公司软件在AI构建中扮演关键角色，几乎所有芯片设计都使用其产品，并且公司正将AI融入自身设计软件以提升效率[5][6] * 公司受益于AI的两方面：客户使用其软件设计AI芯片；公司利用AI提升自身软件产品效率（提升5-10倍效率，改进性能、功耗和面积10%-20%）[6] * 公司与所有主要大型科技公司合作，约60%-70%的营收来自约60家公司[6] 财务表现与目标 * 公司今年运营利润率约为44.5%[9] * 去年营收增长14%，符合“58法则”（营收增长率+运营利润率）[9] * 目标是在近期使“法则”数值超过60%[9] * 股权激励（SBC）约占8.5%，实际利润率是运营利润率减去SBC，公司已对其加以控制[11] * 公司有机业务的增量利润率接近60%，目标是保持50%以上的增量利润率，并已持续八年[41] * 2024和2025年综合增量利润率为53%或54%[41] * 公司使用约一半现金流回购股票，以抵消股权激励带来的稀释[42] 行业趋势与AI驱动 * AI正在深刻改变半导体和系统行业，预计半导体营收将在几年内超过1万亿美元，系统营收已达约3万亿美元且增长更快[7] * AI发展分为三个阶段：1）基础设施阶段（当前）：数据中心、半导体、大语言模型；2）垂直变现阶段：物理AI（汽车、无人机、机器人）；3）科学AI阶段：将AI应用于药物发现、材料科学等领域[7][8][9] * 所有这三个业务领域（EDA、系统、IP）都受益于AI驱动，目前均表现良好[9] 知识产权业务 * IP业务约占公司总营收的15%（公司今年总营收为52-53亿美元）[13] * IP业务利润率略低于软件业务，但公司近年来增加了对IP的投资[13] * IP业务表现出色的原因：团队实力增强；研发水平提高；专注于高性能计算IP和先进制程（尤其是台积电节点）[14] * 公司在先进节点拥有五大关键IP：UCIe（芯片互连）、HBM（高带宽内存）、DDR内存、PCIe和SerDes[14] * IP业务还包括Tensilica（核心IP），它是CPU和DSP IP领域的第二名，增长良好且利润率接近软件水平[15] * 除了台积电，英特尔、三星、Rapidus等新晶圆厂也需要IP，预计IP业务将继续表现良好[15] * 预计IP业务增速将超过公司平均水平[16] * 公司通过战略性并购构建IP组合，例如收购ARM的Artisan业务、Secure IC以及Rambus的HBM业务[16] 中国市场动态 * 中国市场已恢复正常，今年实际实现增长，好于年初“持平”的谨慎预期[21] * 中国市场目前约占公司总营收的11%-12%，低于几年前的16%-17%，但预计将比去年增长[22] * 中国客户正在进行大量设计活动，包括基础设施AI（如阿里巴巴等公司在设计芯片）和物理AI（五大汽车公司等都在设计芯片）[23] * 目前中国市场情况似乎稳定[23] 系统设计与仿真业务及并购 * 系统业务约占公司总营收的15%，过去五六年持续以20%以上的速度增长[25] * 公司预计系统业务年化营收将很快突破10亿美元[25] * 系统业务的两个高增长重点领域是：1）3D IC（系统级封装），涉及Allegro、Clarity等产品；2）物理AI[25][26] * 公司提出了“三层蛋糕”模型来解释物理AI：顶层是AI，中间层是基本原理（晶体管、分子如何工作），底层是硅或特定领域芯片[26] * 为加强在物理AI领域的地位，公司收购了Hexagon的仿真业务，主要看中其多体动力学仿真器（市场第一），用于在物理AI中实现“仿真在环”以生成训练数据[29][30] * 此前收购的Beta公司也与Hexagon业务整合良好，共同构成物理AI的完整流程[33] * 系统设计分析业务的部分合同正从前期确认收入转向年度订阅模式，这可能导致短期利润率承压，但长期有利于业务健康[40] * Hexagon业务已有60%-70%转为年度订阅，公司将完成全部转换[40] 合作伙伴与竞争格局 * 公司与英伟达长期合作，业务不断增长，合作涵盖EDA、SDA和生物药物发现等领域[35] * 公司希望与所有优秀公司合作，因为EDA是横向技术[36] * 公司与英特尔也有大量讨论，关注其14A制程的进展[38] * 公司战略是“与赢家共赢”，专注于顶级客户，他们追求最佳产品而非捆绑销售[20] 并购与财务影响 * 公司对并购持谨慎态度，因为有机增长是最高效的方式，但会在适当时机进行并购[25] * 收购Hexagon主要是为了增强在物理AI领域的能力[25] * 公司不会进行破坏基本财务模型的并购，即保证利润率上升、营收持续改善[42] * 进行并购或业务模式转换（如订阅制）可能导致某一年增量利润率略低，但下一年会补回，长期来看增量利润率将高于运营利润率[41]

涉及的行业与公司 * 公司：Automatic Data Processing (ADP) [3] * 行业：人力资源与人力资本管理 (HCM) 服务、薪酬处理、专业雇主组织 (PEO) 服务 [6][7][22][26] 核心观点与论据 **1 公司规模、市场机会与创新** * 公司拥有76年历史，业务覆盖140个国家，服务客户规模从1名员工到单次处理百万张工资单的企业，经历过多次经济和创新周期 [5][6] * 公司追逐的总目标市场规模 (TAM) 高达1800亿美元，而公司上一财年报告的收入约为200亿美元，显示仍有巨大增长空间 [6][7] * 公司在全球设有创新实验室，致力于开发下一代解决方案，例如推出了ADP Lyric产品，并扩展了Workforce Now平台 [7][8] * 公司通过8500名销售人员及包括注册会计师、银行、嵌入式薪酬、经纪人和系统集成商在内的广泛生态系统进行分销 [9] **2 宏观经济与劳动力市场观察** * 根据ADP研究机构与斯坦福研究所合作发布的数据，美国上月就业人数减少32,000个，劳动力市场环境复杂 [14] * 工资增长依然强劲，仅出现10个基点的变动，仍处于高位 [15] * 休闲和酒店业面临一些压力，但尚不清楚是人工智能的影响还是疫情后“大辞职”潮的均值回归 [15][16] * 斯坦福大学利用ADP数据进行的早期研究显示，某些年龄群体和特定岗位（如客户服务、软件开发）可能出现了受人工智能影响的早期迹象 [15] * 公司内部指标“单店控制支付数”显示，其客户群内的裁员率处于多年低点，就业增长相对温和但仍为正值，公司已将指引调整至区间低端，预计基本持平 [18][19] * 公司客户群（尤其是小企业市场）因投资于ADP的解决方案而表现出比宏观经济更强劲的韧性 [19][20] * 有弹性的工资增长对公司很重要，因为它驱动着客户资金利息收入和按工资百分比计费的PEO收入 [21] **3 人力资本管理业务需求与展望** * 整体需求感觉稳定，销售渠道健康，小企业市场活动稳定，中端和大型企业市场的渠道同比可能更健康 [23][24] * 公司对实现本财年4%-7%的雇主服务新订单增长指引充满信心，信心源于：稳定的需求、创新的产品（如Lyric与收购的Workforce Software整合）、差异化的全球薪酬/时间/HR/服务产品、强大的分销网络以及第一季度已出现的加速增长 [24][25] * 公司正在将人工智能融入其各项一流的产品中 [25] **4 专业雇主组织业务表现与展望** * 第一季度PEO收入增长7% [28] * 公司预计PEO业务中期将加速至6%-8%的增长，但本财年指引略低于此（5%-7%），部分原因是就业前景存在不确定性，且PEO业务具有明显的下半年季节性 [26][28][29] * 在医疗成本方面，公司采用完全投保模式，这在一定程度上缓冲了医疗通胀的波动影响，但成本压力可能通过影响新订单和客户留存率间接体现，而非直接影响利润率 [31][32] * 公司帮助中小型企业客户应对医疗成本上涨，引导他们选择可承受的方案 [32] **5 客户留存率表现** * 过去几年公司的客户留存率指引被证明是保守的，实际表现持续超出预期 [34] * 后疫情时代，小企业破产尚未完全恢复到疫情前水平，这可能意味着留存率的改善具有结构性 [34] * 第一季度在小企业市场留存率有所放缓，但仍超出预期 [34] * 公司专注于通过产品创新和提升客户体验（通过净推荐值衡量）来结构性改善留存率，第一季度净推荐值再创纪录 [35] * 公司相信当前的留存率指引是审慎的 [36] **6 人工智能战略与货币化** * 人工智能已融入公司的产品开发、服务实施和上市策略中 [39] * 货币化主要通过两种方式：一是通过增加功能或服务带来增量收入；二是更主要地，通过利用人工智能减少现有流程中的摩擦，实现基于价值的定价 [40][41] * 人工智能创造的价值有助于长期留住客户，并增加向他们销售更多服务的机会 [42] * 公司对人工智能的投资回报已经初步显现 [40] 其他重要内容 * 公司开始发布新的《全国就业报告脉搏》周度数据，以提供更及时的就业趋势跟踪 [11][17] * 公司支付美国六分之一的工薪阶层，其数据基础覆盖美国2600万工薪阶层，其中1400万可被持续追踪 [13] * 公司认为其客户群更具韧性的原因之一是，使用其解决方案的客户通常比平均初创企业更稳定、投资更长期 [20] * 第三财季（日历年第一季度）是客户转换的高峰期 [36]

公司概况与核心业务 * 公司为Bio-Techne (NasdaqGS:TECH)，是一家生命科学工具公司，拥有50年历史[2] * 核心业务是提供基础研究组件，包括7,000种蛋白质和400,000种抗体，被描述为生命科学工具实验室的“乐高积木”[2] * 过去十年，公司致力于将这些核心组件应用于四个高增长的垂直领域：细胞疗法、蛋白质组学分析、空间生物学和分子诊断[2][3] * 所有四个领域都利用了公司的核心试剂，并与生命科学工具领域的宏观趋势保持一致[4] 财务与运营表现 (2026财年第一季度) * 细胞疗法业务增长迅速但波动较大，去年曾有增长60%和90%的季度，但本季度因两大客户获得FDA快速通道批准而出现收入空窗期[5] * 两大客户获得快速通道批准后，可以减少临床试验患者数量，并已订购足以完成临床阶段的物料，导致公司未来几个季度来自这些客户的收入将出现空窗[5] * 尽管存在上述空窗，公司客户管线已增加至约700家客户[5] * 大型制药公司收入连续第三个季度实现两位数增长[6] * 中国区收入连续第二个季度恢复正增长[6] * 蛋白质分析仪器持续良好增长，试剂的拉动效应在12个季度中有10个季度保持两位数增长[6] * 空间生物学业务加速增长，恢复正增长，订单量呈两位数增长[6] * 利润率表现良好，预计为20%，实际达到29.9%，高出90个基点[6] * 公司在效率、运营足迹和组织结构方面进行了有效工作[6] 终端市场动态与趋势 **生物制药市场 (占收入50%)** * 大型制药公司 (占生物制药收入的30%)：连续三个季度实现两位数增长，尽管此前有关药品高关税的言论引发担忧，但已通过谈判找到出路并保持强势[8] * 生物技术公司：对资金敏感，全年融资额同比下降中双位数，导致该终端市场承受压力，出现高个位数的负增长[8] * 近期出现改善迹象：一些并购交易、利率降低有利于该市场，且最近三个月融资额同比显著正增长，表明市场正在企稳并有望加速[9] **学术研究市场 (占收入20%)** * 美国学术机构贡献收入的12%，欧洲学术机构贡献8%[10] * 欧洲学术市场以中个位数增长，相对稳定[10] * 美国学术市场自2月以来非常动荡，受预算削减讨论和NIH资助项目类型转变的影响，导致不确定性增加和支出减少[10] * 最终预算尚未确定，但通常有获得良好预算的两党支持动力[11] * 资助项目已明确从传染病和免疫学转向神经学、肿瘤学和体重管理等传统疾病领域，这些领域更符合公司的产品组合[11] * 从2月开始，公司的同比基数将变得有利，有助于整体增长数字[12] **中国市场** * 历史上是重要增长驱动力，在峰值时贡献收入的10%，目前约占8%[14] * 经历了国际商业活动的大幅外流，且仍面临房地产市场等问题，并非完全向好[14] * 新冠疫情后，对生命科学的敏感性提高，资金水平改善，并加倍投入细胞和基因疗法等新治疗模式[14] * 中国正快速推进细胞和基因疗法，大型制药公司通过授权引入技术，导致外资再次流入、活动增加，CRO市场和生物技术活动均在增长[15] * 公司在关税截止日期后的一季度（2026财年Q1）仍实现正增长，表明整体活动水平在改善[15] * 预计中国市场增长将继续加速，虽不及5-10年前的水平，但将高于公司平均增长率，并成为领先增长区域，预期增速为中高双位数[16] 产品创新与发布 * 公司将超过8%的收入投入研发，注重有机创新[17] * **核心业务**：利用AI推进蛋白质设计，制造超敏或更耐热的蛋白质，这些蛋白质可申请专利[17] * **细胞疗法**：推出名为“ProPak”的剂型，即特定剂量和稀释度的小袋装蛋白质或细胞因子，以减少操作错误和污染风险[18] * **蛋白质分析**：推出“Leo”仪器，高通量（100个毛细管），3小时运行速率，每个毛细管24个靶标，面向大型制药公司，试剂拉动效应高[18] * **空间生物学**：在COMET仪器上推出多组学方法，并在上一季度推出蛋白质-蛋白质相互作用检测，这是一种新颖的模式[19] * **分子诊断**：推出用于乳腺癌治疗耐药性的ESR1检测，若使用得当可使患者预期寿命翻倍[20]；与Oxford Nanopore合作，分销其长读长测序产品，用于遗传病检测面板[21] 战略发展与合作 * **细胞疗法快速通道的影响**：快速通道批准意味着疗法可能对健康产生重大影响，且有商业化前景，长期看将驱动销量；相关客户五年内可能各自成为价值4,000万至5,000万美元的GMP蛋白质客户，峰值收入（10-15年内）可能翻倍[22][23] * **Wilson Wolf收购**：公司拥有Wilson Wolf 20%的股份，计划在2027年底前收购剩余业务；Wilson Wolf的产品“G-Rex”是一种带有透氧底部的可扩展、经济的一次性细胞培养容器；此次收购的协同效应在于可将公司的高利润率试剂与该创新培养容器结合[24][25] 蛋白质分析仪器业务 * 公司所针对的蛋白质分析市场规模约为30亿美元[26] * 公司三大平台平均市场渗透率约为10%，仍有很大增长空间[26] * 该业务长期有望实现中双位数增长，并带来良好的试剂拉动效应[26] * 公司的解决方案通过使用精巧的卡匣（内含所有毛细管和复杂部件）来简化传统手动流程（如Western Blot、ELISA），使其可重复、可量化[27] 2026财年展望与长期预期 * 公司财年于6月结束[28] * 长期来看，生命科学工具市场30多年来整体呈中个位数增长，凭借其增长垂直领域，公司在正常化的终端市场环境下应是一家两位数增长的公司[28] * 要实现“正常化”，需要所有终端市场恢复常态：大型制药市场已恢复增长，但生物技术和学术市场仍需跟进[29] * 出现向好迹象：生物技术融资在过去四五个月同比回升；美国学术/NIH预算可能趋于持平而非大幅削减，但批准和实施仍需至少三四个月，预计到2026日历年中期或公司财年末，学术市场购买模式有望恢复正常[29] * 生物技术融资与支出之间存在2-3个季度的滞后，这与公司2027财年初或2026日历年下半年的预期复苏时间吻合[30] * 在市场稳定过程中，公司的增长载体（如蛋白质样本和空间生物学）将继续夺取市场份额，推动增长从剔除两大客户后的持平状态，转变为下半年低个位数的增长[31] * 下半年同比基数更有利：将度过自2月开始的艰难学术环境；诊断业务（占收入10%-15%）即使在艰难基数下也实现了中高个位数增长，且今年采购节奏更均衡，基数也更有利[31][32] * 公司将在稳定市场中逐步夺取份额，凭借更有利的同比基数，下半年增长有望转正，并随着所有三个终端市场在2026日历年下半年开始改善（不仅仅是企稳），有望回归两位数增长[32]

Booking Holdings (NasdaqGS:BKNG) FY Conference December 09, 2025 04:30 AM ET Company ParticipantsEwout Steenbergen - CFOModeratorGood morning, everyone. Welcome to the 2025 Nasdaq Morgan Stanley London TMT Conference. We're thrilled today to have Ewout Steenbergen with us, the CFO of Booking Holdings. Good to see you.Ewout SteenbergenThank you so much, Brian.ModeratorLet me do the disclosures first, and then we will talk through everything going on in travel, in Booking specifically, and we probably will ta ...

公司概况 * 公司是Bentley Systems 一家基础设施工程软件公司 专注于为道路、桥梁、隧道、电网、水网等基础设施提供软件解决方案[9] * 公司成立于1984年 于大约5年前上市 现任CEO任职约一年半 是公司首位非Bentley家族成员的CEO[9][10] * 公司软件覆盖基础设施项目的所有工程学科和全生命周期 从设计、施工到运营和维护[9] 业务基本面与财务框架 * 公司业务具有韧性 拥有超过40,000个账户 收入集中度很低[18] * 年度经常性收入约一半来自工程公司 另一半来自基础设施业主和运营商[18] * 约60%的年度经常性收入来自公共事业领域 该领域具有抗周期性并能从长期基础设施投资中受益[18] * 约92%的收入是经常性收入 约94%的收入是直接收入 公司具有高运营杠杆、低财务杠杆和稳健的自由现金流[18][19] * 长期财务框架是ARR实现低双位数增长 其中定价贡献中个位数增长 增销和交叉销售贡献中个位数增长 新客户贡献约300个基点增长[19] * 利润率平均每年扩张约100个基点 并保持稳健的自由现金流生成[19] 市场需求与行业背景 * 全球基础设施投资旺盛 以支持经济增长、应对气候变化和确保能源安全 例如美国和欧洲的相关法案[13] * 行业面临工程师严重短缺 工程公司因产能不足而拒绝项目 项目积压长达一年或更久[14] * 例如在欧洲水基础设施领域 约50%的劳动力将在未来十年退休 但需求不会下降[15] * 工程师短缺与基础设施需求增长之间的差距不断扩大 这为通过软件提高工程师生产力创造了巨大机会[14][15] 增长动力：中小型企业与新客户获取 * 新客户增长主要来自中小型企业 过去15个季度 每个季度都新增超过600个新客户[21][22] * 自IPO以来 公司通过投资在线商务平台和内部销售团队 更积极地拓展中小型企业市场[20][21] * 新客户增长为ARR贡献了约300个基点的增长 且预计未来不会放缓[19][21][22] * 提供给中小型企业的软件与提供给大客户的软件完全相同[22] 增长领域：资产分析与运营维护 * 公司在运营和维护领域的ARR占总ARR不到10% 但基础设施资产的整个生命周期成本绝大部分在于运营和维护[23] * 公司通过旗下系统集成部门Cohesive 专注于资产信息管理 这是一个服务密集型业务[24][25] * 公司正在重点投资“资产分析” 这是一个更纯粹的软件业务机会 利用AI和计算机视觉来检测资产状况 并结合工程应用程序进行分析和触发修复工作[25] * 资产分析是公司产品投资和并购的重点领域 旨在共同创建一个新市场并成为领导者[25][43] 人工智能战略与机遇 * AI在基础设施领域有多个层面的应用 公司在运营和维护中利用计算机视觉已相对成熟[26] * 在设计领域 AI被视为解决工程师资源短缺、提高效率的关键 公司正从两个层面推进[26] * 一是开发全新的AI原生下一代应用程序 例如已发布的场地工程应用和即将发布的变电站设计应用[27] * 二是为传统应用程序用户添加AI能力 目前专注于自动化最大的时间消耗环节——生成施工图纸 这通常占工程师40%到50%的时间[27][28] * 公司通过其Bentley Infrastructure Cloud帮助客户利用历史项目数据训练其AI代理 因为该云平台能将数据映射为AI可用的模式[31] * 基础设施领域的AI采用需要高度可信赖 因为设计决策在现实世界中有实际后果 这将决定AI的采用速度[32][33] 数据中心建设带来的机遇 * 大规模数据中心建设带来了大量软件应用机会 因为数据中心如同微型城市 需要道路、建筑、电网、水冷等大量基础设施[35][36] * 公司的施工建模软件已成为数据中心建模的事实标准[36] * 数据中心对电网的巨大需求进一步加速了电网扩建和升级的需要 这超出了数据中心本身 成为公司业务的重大顺风[36][37] 并购战略 * 公司历史上完成了超过120次收购 过去是程序化收购[41] * 当前并购调查的重点是围绕资产分析领域 寻找已有所突破的初创公司[43] * 收购不排除填补核心工程应用空白的可能性 但重点是资产分析[43] * 对收购标的的盈利能力没有硬性要求 更看重技术 小型初创公司通常不盈利 其稀释影响将被公司的利润率扩张所吸收[44] 组织与战略演变 * 公司战略在CEO更替后是演进而非剧变 但更加强调AI[11] * 组织结构有两项关键调整 一是将所有产品团队整合到技术组织下 由CTO领导 以加速产品与技术间的反馈循环[12] * 二是将所有面向用户的团队整合到首席营收官领导下 以加速这些职能间的反馈循环[12] 2026年展望 * 公司认为当前是从事基础设施、基础设施工程及软件的最佳时期 需求环境依然非常强劲[46] * 预计2026年需求环境不会发生变化 公司没有理由偏离其长期财务框架 即ARR低双位数增长、利润率扩张约100个基点以及稳健的自由现金流生成[46]

公司及行业 * 公司：英美烟草集团 (British American Tobacco, BTI) [1] * 行业：全球尼古丁行业，涵盖可燃烟草制品（Combustibles）及新型品类（New Categories，包括现代口服、加热产品和雾化产品）[3] 核心观点与论据 1. 2025年全年业绩指引与中期目标 * 预计2025年全年收入及调整后营业利润增长约2% [2] * 对在2026年实现中期算法目标充满信心，该目标为3%-5%的收入增长和4%-6%的调整后营业利润增长 [18] * 预计2026年将处于该增长区间的低端，因公司计划持续投资以推动可持续财务表现和转型 [19] * 从2026年起，将指引调整为按固定汇率计算的年度收入和调整后稀释每股收益增长，以更好地与投资者回报挂钩 [19] * 预计调整后稀释每股收益增长将驱动5%-8%的增长 [19] 2. 新型品类 (New Categories) 表现与展望 * **整体表现**：预计下半年新型品类收入增长将加速至两位数，全年实现中个位数增长 [2] * **现代口服 (Modern Oral)**： * 全球增长最快的新型品类，利润率高且投资回收快 [3] * 已成为公司第二大新型品类 [4] * 预计全年实现两位数收入增长 [4] * 在主要现代口服市场，Velo品牌销量份额上升590个基点至31.8% [4] * 被定位为风险最低的新型品类，与香烟相比有毒物质减少99% [4] * **美国市场**： * 预计未来两年品类价值将几乎翻倍，目前已超过合法雾化品类规模，约20亿英镑 [5] * Velo Plus是美国增长最快的现代口服品牌，自推出以来销量份额已提升15个百分点，10月份最新销量份额为21.9%（去年11月Velo Plus推出前为6.9%）[5][6] * 预计Velo Plus将在2025财年实现正的品类贡献 [7] * 公司有信心在美国市场推出领先的高湿度现代口服产品 [5] * **非洲、中东（AME）地区**：处于明确领先地位，以溢价销售，规模是最接近竞争对手的近六倍，并持续占据约60%的品类增长份额 [7] * **创新产品**：新产品Velo Shift在瑞典推出，旨在重塑体验，计划于2026年1月全国推广并在2026年进一步市场推广 [7][8] * **加热产品 (Heated Products)**： * 在关键创新产品推出前处于过渡期 [8] * 在主要市场全球销量份额下降1.2个百分点，主要受日本性价比细分市场竞争加剧及传统SuperSlims平台战略淘汰影响 [8] * AME地区销量份额下降60个基点，捷克、西班牙和葡萄牙表现强劲，但德国、意大利和罗马尼亚的竞争动态抵消了增长 [8] * 新突破性创新平台glo Halo旨在抢占占行业价值80%以上的高端细分市场 [9] * 已在日本、波兰、意大利推出，早期试用留存率约50% [9][26] * 在日本，glo Halo已获得1%的市场份额（约占高端细分市场的2%）；在波兰，推出更短时间内也达到1%；在意大利，约一个月内达到0.5% [26][27] * 预计2026年将取得重大推广进展，无产品供应限制 [40][41] * 预计全年glo收入增长大致持平 [10] * 2026年目标是阻止品类份额下降，稳定并恢复增长 [42] * **雾化产品 (Vapor)**： * 按成年消费者数量计是最大的新型品类 [10] * Vuse在主要市场的跟踪渠道中保持全球价值份额领先地位，为38.3%，较2024年全年上升10个基点 [10] * **美国市场**： * 在经历了18个月的下滑后，近几个月Vuse已恢复销量和收入增长 [11] * 年初至今价值份额增长70个基点至50.4% [11] * 估计约70%的美国雾化行业价值来自非法产品 [11] * 早期联邦和州级执法行动加强（例如，已有18个州颁布了雾化产品目录执法立法，覆盖约50%的跟踪行业销量），公司相信Vuse将从中受益 [11] * 国际贸委会（ITC）行政法官已初步裁定支持公司申诉，建议对进口非法雾化设备发布普遍排除令，预计未来几周有最终裁决 [12] * 公司预计2026年美国雾化业务将不再拖累新型品类数据，但要成为增长引擎取决于进一步的执法力度 [33] * **AME地区**：跟踪渠道价值份额下降50个基点，主要受加拿大非法产品逆风影响 [12] * **创新产品**：新产品Vuse Ultra在加拿大、德国、法国早期反响强烈 [12] * 预计全年雾化收入将出现高个位数下降，但较上半年中十位数下降有明显改善 [13] 3. 可燃烟草制品 (Combustibles) 表现 * 通过强劲的价格、产品组合优化和效率提升，持续抵消销量下降的影响 [14] * 预计下半年收入表现将改善，由美国市场引领 [14] * 在主要市场，销量份额下降10个基点，价值份额持平 [14] * **美国市场**： * 行业销量下降速度较往年改善，年初至今零售端销量下降约8% [15] * 预计美国可燃烟草业务将自2022年以来首次实现收入和利润增长 [15] * 价值份额增长20个基点，销量份额持平 [15] * 业绩归因于市场略有支撑、公司商业行动（如扩大销售队伍、直接触达消费者）以及关税退税（Duty Drawback）带来的就业促进效应 [23][24] * 雷诺美国（Reynolds）现在是美国市场最大的烟叶采购商 [25] * **AME地区**：表现坚韧，巴西、土耳其和墨西哥的强劲表现驱动收入和营业利润增长 [15] * **亚太、中东和非洲（APMEA）地区**：巴基斯坦、尼日利亚、印度尼西亚等关键市场的增长被孟加拉国和澳大利亚的财政与监管逆风所抵消 [15] * 孟加拉国和澳大利亚年初至今行业销量均出现显著的双位数下降 [16] * 孟加拉国：临时预算提高了增值税和附加税，并实施了史上最大幅度的最低卷烟提价，严重影响消费者承受能力 [16] * 澳大利亚：多年高于通胀的消费税上调，加上全面的监管改革，加速了合法市场销量下滑，非法贸易（结合非法雾化产品）已占尼古丁使用量的85%以上，并导致20年来首次吸烟率回升，政府消费税收入在过去五年减少50%以上 [16] 4. 财务、现金流与股东回报 * 预计2025年经营现金转化率将再次超过95% [17] * 财务灵活性持续改善，预计到2030年底将产生超过500亿英镑的自由现金流 [17] * 持续去杠杆，预计到2026年底将实现2-2.5倍的调整后净债务/调整后EBITDA目标区间 [17] * 上周部分处置ITC酒店股份进一步支持了去杠杆进展 [18] * 致力于通过渐进式股息（已持续25年以上）和可持续的股票回购计划为股东提供可持续回报，其中2026年已宣布13亿英镑的回购计划，将于1月开始 [3][18][47] 5. 监管环境与政策影响 * 美国FDA承认尼古丁袋在帮助成年消费者远离可燃烟草方面的积极作用，并启动试点项目以简化尼古丁袋的PMTA审查流程 [4][5] * 公司欢迎FDA承诺提供基于科学的准确信息，以消除消费者对减害产品的误解 [5] * 孟加拉国和澳大利亚的监管政策预计将使2025年集团收入增长减少约1%，调整后营业利润增长减少约2% [17] * 公司认为美国非法雾化市场泛滥的根源在于合法市场缺乏风味产品，希望FDA能考虑在年龄验证机制下重新引入风味产品 [38][39] 其他重要内容 * **成本节约**：除了在资本市场日宣布的20亿英镑销售成本节约目标外，新的“feature win”项目也将提升效率 [19] * **市场退出**：2026年指引考虑到了退出莫桑比克市场以及计划退出古巴市场的影响 [29][36] * **美国折扣烟品牌Doral**：正在两个州进行试点，将以审慎方式在更多州推广，避免对现有品牌造成蚕食 [34] * **关税退税（Duty Drawback）**：未量化具体收益，但确认其对2025年业绩有积极贡献，且预计2026年将继续带来收益，但剔除该因素后，美国可燃烟草业务的基本面收入增长仍将为正 [43][44]

涉及的行业与公司 * 行业：数据存储、硬盘驱动器（HDD）、企业级固态硬盘（eSSD）、云计算、人工智能（AI）基础设施[1][2] * 公司：西部数据（Western Digital， WDC）[1][2] 核心观点与论据 需求驱动因素与增长前景 * HDD需求在过去三到四个季度持续走强，主要受两大因素驱动：1）更多本地存储向云端迁移，云存储服务以中等双位数（mid-teens）的速度增长；2）AI的推动[5][7] * AI对存储的需求体现在两方面：1）数据价值因AI而提升，用于训练和推理的数据存储比例从历史水平的2%-3%上升至中等个位数（mid-single digit）范围；2）视频应用是主要驱动力，包括消费级AI视频和工业级应用（如自动驾驶车辆生成和存储视频用于模型训练）[7][8][9] * 大部分需求来自已确立市场地位的顶级超大规模云服务商（hyperscalers），而非新兴的AI原生厂商（NeoClouds），因为后者目前投资重点在GPU和内存，但其业务最终会连接到超大规模云服务商的存储环境（如AWS S3），从而间接带来需求[15][17][19] * 公司在2025年2月投资者日提出的基本预测是EB级存储容量年复合增长率（CAGR）为15%，AI带来的额外增长潜力为8个百分点，即乐观情景下CAGR为23%[23] * 实际增长趋势好于预期，更接近中等20%的范围（mid-20 range），上一季度EB级存储容量增长率达到30%[23] * 公司已获得前五大超大规模客户覆盖整个2026日历年（calendar year 2026）的确定采购订单，其中一家客户的订单已覆盖至2027日历年[24][26] * 公司正在与客户（包括前十大客户）讨论延长合同至2028甚至2029日历年，这提供了更长期的可见性[63] 供应策略与产能规划 * 公司目前没有增加硬盘单位（unit）产能的计划，重点是通过提高面密度（areal density）来增加单盘EB级存储容量，以满足客户需求[28] * 客户订单是基于EB级存储容量，而非硬盘单位数量[31][33] * 提高面密度（例如从当前旗舰产品的32TB提升至40TB、50TB、60TB，最终达到100TB）能为客户带来更好的总拥有成本（TCO），包括更高的机架密度、更低的功耗和更少的占地面积需求[29][31][35] * 尽管供应紧张的环境可能持续到2026日历年，但随着面密度提升带来更高容量硬盘的交付，供需将逐渐趋于平衡[42] * 公司正在对磁头和介质（head and media）设施进行投资，以支持下一代技术，这是提高面密度的关键[42][44] * 上一季度，公司近线（nearline）硬盘的平均容量约为22TB，同比增长21%[46][50] * 公司有能力将平均容量提升至中等20%的范围（mid-20s），与预期需求增长保持一致[52][54] 技术路线图与产品创新 * 公司采取双轨技术策略，同时推进PMR（垂直磁记录）和HAMR（热辅助磁记录）技术，以降低技术过渡风险[78] * 已将下一代PMR硬盘（计划为36TB）的认证时间提前至2026日历年第一季度，并可能在2026年下半年推出[77][80] * 已将HAMR技术的认证时间提前了六个月，计划在2027日历年上半年实现规模量产（volume）[77] * HAMR技术对于实现50TB、60TB、70TB乃至未来的100TB硬盘至关重要[80] * 当前一代PMR硬盘（32TB）已展示出强大的规模交付能力：认证后首季度出货80万单位，第二季度170万单位，上一季度220万单位并交付了70EB的存储容量[86] * 本季度预计将出货超过300万单位，可能在340万至360万之间[88] * 公司认为，由于客户订单是EB级存储容量导向且与技术无关，因此并非第一个推出HAMR产品并不会带来竞争劣势，关键在于可靠、大规模地交付EB级存储容量[90][92][94] * 公司计划在2025年2月3日于纽约举办创新日（Innovation Day），分享更多技术细节[80][81] 定价环境与财务表现 * 历史上，每EB存储容量的价格年均下降约7%[97] * 当前市场供需紧张，定价环境稳定（stable），即同比持平至略有上升（flat to slightly up），涨幅为低个位数（low single digits）[97] * 公司对至少未来几年的定价环境保持稳定（持平至略有上升）感到满意[97] * 尽管每TB价格可能略有上涨，但通过转向更高容量的硬盘，客户的总拥有成本（TCO）仍在改善[102][103] * 上一季度，每EB存储容量的价格环比增长1%，而成本环比下降约4%[115] * 公司毛利率已处于中等40%的范围（mid-40s），并对增量收入能带来超过50%的增量毛利率（incremental gross margin）有信心，预计毛利率将继续扩张[116] * 公司业务转型为以数据中心为核心（90%的业务来自数据中心），能够参与AI增长、产生更高利润和强劲现金流[70][71][125] 竞争格局与市场定位 * HDD目前占数据中心存储数据的约80%，且这一状况至少在未来四年内可能持续[108] * 与eSSD（企业级固态硬盘）相比，HDD在设备购置成本上具有6倍优势，计入总拥有成本（TCO）后仍有3.6倍优势，且这一优势可能因近期eSSD价格显著上涨而扩大[112][114] * eSSD面临价格波动风险，因为其底层NAND技术具有通用性，可能被调配至高回报的消费电子领域，而HDD则完全专注于数据中心，提供稳定的TCO价值[109][110][112] * 公司拥有750万股闪迪（SanDisk）股份，按当前股价计算价值超过15亿美元，计划通过类似2025年6月的“债换股”交易进行变现，以降低资产负债表上的债务[118][119][120] 风险与客户关系 * 公司意识到行业存在重复下单（double ordering）的历史风险，但当前有信心这种情况并未发生，因为库存水平清晰，且产品几乎以即时模式（just-in-time）立即部署到数据中心[63][65] * 公司不仅依赖客户需求信号，还通过内部分析（如数据中心建设规划、千兆瓦功耗与HDD容量的换算等）来形成自己的判断并指导投资决策[65][68] * 客户关系已发生根本性变化，从过去主要通过OEM的 transactional 关系，转变为更直接的战略合作伙伴关系，客户会分享其用例和存储需求规划，为需求预测提供了更多事实依据[71][75][76] * 客户最优先考虑的是高容量、可扩展且可靠的EB级存储交付，价格并非其首要考虑因素[101] 公司战略与展望 * 公司已转型为一家数据中心公司，与超大规模云服务商的业务模式高度契合[71][125] * 公司处于AI这一最具增长潜力的领域，这将是其增长的主要驱动力[125] * 公司持续投资于核心HDD业务，并探索HDD之后的下一代存储技术，以推动未来创新[126] * 公司产生大量现金流，并通过股息和股票回购计划将所有超额现金返还给股东[120][122]

涉及的公司与行业 * 公司：卫材株式会社 (Eisai Co., Ltd.)，股票代码 OTCPK: ESAI.Y [1] * 行业：全球制药与医疗保健行业，核心聚焦领域为神经科学（特别是阿尔茨海默病等痴呆症领域）和肿瘤学 [7][34] 核心观点与论据 1. 公司战略与价值创造模型 * 公司以“关心人类健康”的企业理念为核心，并将其写入公司章程 [6] * 公司建立了“卫材社会价值创造模型”，强调通过业务活动产生资本，并再投资于下一轮业务，以实现社会价值创造 [9][10] * 制定了新的“卫材未来创造战略”，这是一个着眼于未来30年的长期可持续发展战略，旨在实现社会成熟、公司成长，并最终提升企业价值 [101][102][146] * 公司强调“使命与成果的先后顺序”，认为首先履行改善健康的使命，收入和利润将随之而来 [7][103] 2. 痴呆症领域进展与目标（核心业务） * 核心产品**Leqembi** 已在全球所有五个业务区域获得批准并上市 [16] * **Leqembi 患者与财务数据**： * 2024财年，全球已向**23,000名**患者提供Leqembi [17] * 2024财年，在美国创造了**5.03亿日元**的社会价值 [17] * 2025财年目标：计划惠及全球**35万人**，并在美国创造约**800亿日元**的社会影响 [19] * 2030财年长期目标：计划惠及全球**90万人**，并创造**1.8万亿日元**的社会影响 [19] * **Leqembi 未来管线与计划**： * 正在稳步推进维持疗法、皮下制剂上市申请以及基于血液的诊断方法 [20] * 已提交皮下制剂的上市申请，并取得稳步进展 [43] * 未来新治疗选择：1）将适应症扩展至临床前阿尔茨海默病，以潜在预防疾病发作；2）开发Leqembi与抗tau抗体E2814的联合疗法，旨在完全抑制认知功能恶化 [121][122] * 公司致力于构建“痴呆症生态系统”，结合药物与非药物（数字、硬件）解决方案 [29][123][131] 3. 肿瘤学与其他领域进展 * 核心产品**Lenvima** 在2024财年惠及全球约**8万人** [21] * 2025财年目标：计划通过LEAP-011研究（与belzutifan联合用于肾细胞癌二线治疗）获得新适应症批准 [21] * 由于非小细胞肺癌适应症研究未达到主要终点，已将Lenvima的全球峰值销售目标从**5000亿日元**调整至**3000亿日元**水平 [22] * 在**全球健康**领域，针对淋巴丝虫病、足菌肿和疟疾 [22] * 截至2024财年，已累计免费提供约**25亿片**DEC片剂，在15个国家创造了约**5000亿日元**的社会影响 [23] * 2025财年，计划在印度等18个国家完成大规模给药，惠及约**2900万人**，创造约**5200亿日元**的社会影响 [24] 4. 研发重点与组织重组 * 公司进行了重大研发重组，成立了以转化科学为核心的组织，专注于人类生物学，并充分利用PK/PD建模与模拟功能 [49] * **神经科学研发管线**： * 抗MTBR tau抗体**E2814**在家族性研究中实现了**70%** 的抑制率 [50] * 发作性睡病候选药物E2086在1b期概念验证研究中取得积极结果 [50] * **肿瘤学研发管线**：基于Lenvima和eribulin获得的生物学知识，正应用于候选药物E7386、MORAb-202及下一代药物的开发 [51] * 研发挑战：需进行战略资源分配，优先投向高成功概率项目，并寻求合作伙伴以增强肿瘤管线的质量和广度 [52] 5. 人力资本与员工敬业度 * 自2021年起进行全球统一的员工敬业度调查 [53] * 已确定“创新”与“领导力”为全球重点改进领域 [54] * **2024财年调查结果**： * **创新**：得分出现复苏和改善，特别是在“最新技术运用”方面，这得益于对人工智能等领域的持续投资 [56][57][58] * **领导力**：连续两年呈下降趋势，涉及“对高层决策的信心”、“业务战略清晰度”、“清晰的未来愿景”三个子项 [62] * **改进措施**： * 举办“卫材轻松连接”等活动，让高管与员工直接沟通（例如，380名日本员工参与）[67][68] * 计划开展“协同论坛”、“巡回对话”以及考虑实施面向全体员工的股权激励计划，以增强员工的参与感 [69][70] * 发布了超过130页的《人力资本报告2025》，坦诚指出了人力资源面临的挑战，如全球HR系统未完全建立、创新文化培育、DE&I体系待改善、公司与员工间信息不对称等 [72][73] * 通过“两分钟了解HR”邮件通讯等措施，将员工对整合HR战略的理解度从**52.8%** 提升至**70.6%** [74][75] 其他重要内容 1. 财务与资本结构 * 公司已实现财务稳健，并达到了2025财年和2030财年目标的优化资本结构 [25] * 根据Yanagi模型，研发费用、三期临床试验数量、人员费用与市净率呈正相关（尽管存在时滞）[29] 2. 非药物研发与数字健康 * 公司通过子公司（如EconaVista、Theoria Technologies）和内部能力，在数字健康和硬件传感器领域进行研发，以提供行为改变、数字应用或护理机器人等非药物解决方案 [36][37][45][128] * 目标是通过“Life Rhythm Navi”等核心解决方案，结合药物与非药物方法，为痴呆症提供创新解决方案 [106][128] 3. 挑战与风险 * **EMEA地区业务与员工士气**：该地区约**60%** 的收入来自肿瘤产品，其中Halaven因专利到期受到冲击，加之与员工的沟通不足，导致该地区员工敬业度调查得分下降 [63][136][137] * **未来愿景的清晰度**：员工调查反映出对未来愿景不明确的担忧，公司承认与全球大型药企相比，日本药企的业务可持续性更难预测，需要不断推出新产品并向员工清晰传达愿景 [153][156][157][158] 4. 外部合作与行业交流 * 在人力资源领域，与Marui、味之素、中外制药等领先的日本公司进行了知识分享和问题探讨 [77] * 在痴呆症生态系统中，计划与不同行业的参与者、地方政府和学术界继续合作 [110][131]

公司：卫材 (Eisai) * 公司核心概念是“社会价值创造模型”，强调通过业务活动产生资本并再投资于下一轮业务，同时关注社会影响指数 [1] * 公司于2022年6月修订章程，新增“以缓解健康焦虑和减少健康差距的形式实现社会公益，并提升中长期企业价值”的目标 [1] * 公司设定了至2030年的长期目标、关键绩效指标及相关风险，并由董事会审议确认 [1] 核心业务与产品进展 **痴呆症领域** * 核心产品Lecanemab（Leqembi）在2024财年于全部五个业务区域获得批准并上市 [1] * 2024财年，Lecanemab已向全球（主要在美国）23，000名患者提供，创造了5.03亿日元的社会价值 [1] * 公司计划在美国创造800亿日元的社会影响，并在2030财年全球范围内贡献90万人，包括1.8万亿日元的社会影响 [1] * 公司正在推进Lecanemab的维持疗法、皮下制剂、提交状态及血液诊断方面的进展 [1] * 公司在痴呆症领域拥有超过40年的研发经验，曾开发Aricept，其产生的价值被投资于肿瘤学领域 [2] **肿瘤学领域** * 核心产品Lenvima在2025财年目标为全球贡献约80，000人 [1] * Lenvima的LEAP-011研究（与Pembrolizumab联合用于肾细胞癌二线治疗）已达到主要终点，正在与监管机构协商提交事宜 [1] * Lenvima的全球峰值销售目标已从2023年设定的5，000亿日元调整至3，000亿日元水平 [1] 研发与创新 * 公司增长模式的核心是研发、生产和商业三大功能的循环 [3] * 研发不仅限于药物，也包括利用非制药技术开发解决方案，例如行为改变的数字化应用或护理，数据和知识的协同利用是关键 [3] * 在2025年上半年，公司在核心制药业务上取得稳步进展，并建立了利润结构以同时提升销售额和利润 [4] * 研发方面面临挑战，包括为贡献更多患者而需建立安全环境，以及在各个市场提升Lecanemab的市场份额 [4] * 公司强调长期持续给药的重要性，并推广基于血液的生物标志物以促进早期诊断 [5] * 人工智能在研发中得到广泛应用，特别是在药物化学领域，能在短时间内将活性提高1，000或10，000倍 [5] * 公司拥有质谱和免疫分析系统等技术，并已识别出靶点如MTBL Tau-243 [5] 财务与运营 * 2024财年实现了财务稳定和财务影响，财务战略稳步推进，实现了财务健康和最优资本结构 [2] * 公司正在进行区域改革以支持增长和运营 [5] 人力资本与社会责任 * 公司发布了《人力资本报告》，坦率描述了全球人力资源系统尚未建立、培育创新的文化、多元化、公平与包容（DE&I）促进体系以及公司与员工之间信息不对称等挑战 [6] * 2024年初，只有52.8%的员工了解公司整合的人力资源战略，通过采取一系列措施（如发布每周三的“两分钟了解HR”电子邮件通讯），该比例提升了约20%，达到70.6% [6] * 公司与丸井、味之素、中外制药等其他领先的日本公司进行了人力资源知识共享活动 [7] * 公司管理以“共情”为驱动，并将“缓解健康焦虑和减少健康差距”的社会公益目标写入公司章程 [7] * 公司制定了着眼于30年后的“未来创造战略”，其基础是人力资本与共情概念，涵盖患者、全球环境、社会和治理四大要素 [12][13] 区域市场与挑战 * 在欧洲、中东和非洲地区，调查得分略有下降，该区域约50%的收入来自肿瘤相关产品 [9] * 在中国，Lecanemab被纳入首个商业健康保险创新药物目录，据专家透露，建议的价格折扣可能在15%至50%之间，中位数约为30%至40% [9] 生态系统与非药物解决方案 * 公司致力于构建痴呆症生态系统，开发药物之外的解决方案 [7] * 公司通过子公司（如Echo Navista）开发数字解决方案，例如用于设施监测的“生活节奏导航+医生” [5] * 一款基于数字指标监测大脑表现的应用程序，用户和数据量不断增长，预计本财年末用户将达到300，000 [8] * 另一项数据科学相关业务的页面浏览量已从每月约400，000次增加到约700，000次 [8]

电话会议纪要关键要点总结 涉及的行业与公司 * 行业：生物技术/生物制药，专注于靶向蛋白降解疗法，适应症包括肿瘤学（如CLL， NHL， Waldenstrom's macroglobulinemia）和炎症/免疫学（I&I）[1][2][3] * 公司：Nurix Therapeutics (NRIX)， 一家专注于开发靶向蛋白降解疗法的生物技术公司 [1] * 核心产品：Bexabrutadeg (BexDeg， 又名NX-5948)， 一款“同类最佳”的BTK降解剂 [2][3] * 合作伙伴：与Sanofi合作开发STAT6降解剂NX-3911， 与Gilead合作开发IRAK4降解剂 [2][3][103] 核心观点与论据 Bexabrutadeg (BexDeg) 的差异化优势与作用机制 * **高度选择性**：全球蛋白质组学分析显示，BexDeg仅降解BTK蛋白，未发现其他脱靶降解，这为其优异的安全性和疗效奠定了分子基础 [3][4] * **克服耐药突变**：在临床遇到的多种BTK抑制剂耐药突变中，BexDeg均能保持纳摩尔级别的细胞杀伤效力（图中显示为亮绿色），而其他抑制剂（包括Pirtobrutinib）对某些突变效力丧失高达1000-5000倍（图中显示为蓝色或红色）[4][5] * **同时消除激酶和支架功能**：降解BTK蛋白可同时阻断其激酶活性和作为信号蛋白的支架功能，这是抑制剂无法实现的优势，临床中已观察到对激酶失活突变患者有效 [6][7] * **催化作用机制**：一个BexDeg药物分子每小时可降解10，000个BTK蛋白，这种高效的催化作用是其与抑制剂（一对一结合）的根本药理学区别，有助于在保持安全性的同时实现高效力 [8] * **中枢神经系统（CNS）活性**：药物在脑脊液中的浓度与血浆中游离药物浓度相当（1：1），在原发性CNS淋巴瘤（PCNSL）和伴有CNS受累的CLL患者中观察到完全缓解和显著应答，可防止大脑成为肿瘤细胞的“避难所” [8][9][20][21] 临床数据总结（CLL和Waldenstrom's） * **CLL患者总体响应率高**：在1A期研究中，所有剂量组（50-600毫克）的总体响应率（ORR）为83%，中位无进展生存期（PFS）为22.1个月，中位缓解持续时间（DOR）为20个月 [10][32][33][34][35][36] * **患者群体高危、经多线治疗**：CLL研究共126名患者，中位既往治疗线数为3（1A期为4线），80%的患者既往接受过BTK和BCL-2抑制剂双重暴露，27%接受过非共价BTK抑制剂（如Pirtobrutinib）[17][23][24][56] * **600毫克剂量被确定为推荐2期剂量（RP2D）**：基于1b期随机部分（200毫克 vs 600毫克）的数据，600毫克剂量显示出更高的ORR和PFS趋势，且未增加毒性，该剂量已获FDA（根据Project Optimus）、EMA和MHRA批准 [35][36][38][52] * **安全性良好**：治疗相关不良事件（TRAEs）大多为1-2级，最常见的3级TRAE为中性粒细胞减少症，但未导致发热性并发症或真菌感染，无剂量限制性毒性（DLT）或治疗相关死亡，因毒性停药的患者比例很低 [17][25][26][27][28][29] * **对难治亚组有效**：在高危突变（如TP53， BTK突变）、CNS受累、双重暴露甚至三重暴露的患者亚组中均观察到响应，疾病控制率（DCR）达96%[31][32][33][37] * **Waldenstrom's 数据积极**：在31名Waldenstrom's巨球蛋白血症患者中，ORR为75%（主要疗效分析）至83%（探索性分析），主要缓解率（MRR）为60%-70%，包括CNS受累（Bing-Neel综合征）患者也观察到响应，安全性特征与CLL相似 [42][47][48][49][50] 临床开发计划与未来展望 * **启动关键试验**：已启动首个关键性2期试验（单臂），计划在2026年上半年启动随机对照3期试验（Daybreak 306）[10][11][53][54][58][59] * **试验设计**： * **2期单臂试验（Daybreak 201）**：针对三重暴露（共价BTKi， 非共价BTKi， BCL-2抑制剂）的CLL患者，使用600毫克剂量，主要终点为ORR [57][58] * **3期随机对照试验**：针对既往接受过BTKi治疗的患者（可能包括二线），约400名患者随机分配至BexDeg组或对照组（研究者选择的Pirtobrutinib或化学免疫疗法），主要终点为PFS，对照组患者进展后可交叉 [59][95][96] * **探索联合疗法**：计划在2026年启动1b/2期联合研究，探索BexDeg与Venetoclax（双重疗法）以及联合Rituxan或Obinutuzumab（三重疗法）的疗效，为未来前线治疗研究奠定基础 [60][61] * **拓展适应症**：计划在2026年中公布其他非霍奇金淋巴瘤（NHL）亚型（如DLBCL， 套细胞淋巴瘤， 滤泡性淋巴瘤）的数据，并探索在炎症/免疫性疾病（如多发性硬化症MS）中的应用 [11][12][63][103][104] 其他重要内容 财务状况与公司里程碑 * **现金状况**：近期完成2.5亿美元的后续发行，总现金储备超过6.5亿美元，现金跑道可支撑至2028年，为产品开发和管线推进提供充足资金 [104] * **2025年成就**：确定了600毫克RP2D，启动了Daybreak研究，在ASH上进行了数据展示，合作伙伴项目取得进展（Gilead的IRAK4降解剂， Sanofi的STAT6降解剂）[102][103] * **2026年展望**：预计将有来自1b期其他队列和NHL队列的新数据，BexDeg在I&I适应症的SAD-MAD研究结果，合作伙伴项目的阶段性成果（如Gilead的1期结果， Sanofi的IND申报）以及BexDeg在I&I的IND申报 [104][105] 专家观点与市场考量 * **真实世界患者代表性**：试验允许CNS受累患者入组，这更能代表临床实践中难治性B细胞淋巴瘤患者的真实情况，约5%的患者存在CNS受累 [20][21][22][23] * **与竞争产品的比较**：与目前最新的非共价BTK抑制剂Pirtobrutinib（Bruin 321研究）相比，BexDeg在ORR（83% vs 65%）、中位DOR（20个月 vs 13.8个月）和中位PFS（22.1个月 vs 14个月）上均显示出优势，且患者群体治疗线数更多、更耐药 [56][65] * **临床响应迅速**：据研究者观察，患者通常在治疗开始后一周内即可观察到临床症状改善和淋巴结缩小，随后随着持续治疗，缓解程度逐渐加深 [73][74] * **治疗序列的思考**：随着更有效、耐受性更好的药物（如降解剂）出现，BTK抑制剂类药物的使用顺序和定位可能发生演变，可能影响现有治疗格局 [88][89] * **控制臂设计的灵活性**：公司承认3期试验的对照组设计（Pirtobrutinib或化学免疫疗法）可能会根据ASH会议后标准治疗的变化而调整，以确保与未来美国标准治疗的代表性一致 [96][97]