财务数据和关键指标变化 - 第四季度GAAP净利润为1830万美元或每股0.13美元，而第三季度GAAP净亏损为950万美元或每股0.08美元 [22] - 第四季度末每股账面价值为7.36美元，略高于第三季度末的7.35美元 [22] - 第四季度经济回报率为2.6%，包括股票回购带来的每股0.04美元增值和每股0.18美元的普通股股息 [22] - 第四季度非GAAP合并可分配收益从第三季度的每股0.01美元增至每股0.20美元，超过了普通股股息 [22] - 核心业务部门可分配收益在第四季度达到每股0.33美元，高于第三季度的每股0.20美元 [23] - 2025年全年抵押贷款银行业务总资本回报率达到26% [23] - 第四季度Sequoia抵押贷款银行业务部门净收入为4380万美元，资本回报率为29% [23] - 第四季度CoreVest抵押贷款银行业务部门净收入为750万美元，GAAP资本回报率为30%，非GAAP可分配收益资本回报率为36% [24] - 第四季度Redwood Investments部门净收入为2100万美元，年化资本回报率为17% [26] - 2025年抵押贷款银行业务量增长速度约为总运营费用增长速度的6倍，使总运营费用占生产量的比例从前一年的1.6%降至约0.9% [24] - 2025年运营费用增加了约3000万美元，几乎全部与Sequoia和Aspire的增长有关，公司以3000万美元的费用产生了120亿美元的增量业务量，边际贷款成本约为25个基点 [69] - 公司预计2026年通过组织精简措施，每年可减少约1000万至1500万美元的后台运营成本 [26][68] - 第四季度末无限制现金为2.56亿美元，流动性保持强劲 [28] - 第四季度末，公司超过80%的资本投资于核心运营及相关活动，高于2024年的57% [5][6] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Sequoia平台**：第四季度锁定贷款53亿美元，环比增长5%，较2024年第四季度增长130% [12] - **Sequoia平台**：批量业务占第四季度业务量的近60%，其中包括来自一家区域性银行的5亿美元贷款池 [12] - **Sequoia平台**：零售业务占第四季度业务量的40%以上，其中封闭式第二抵押贷款和可调利率贷款购买量显著增加 [13] - **Sequoia平台**：第四季度利润率环比增长近40% [14] - **Sequoia平台**：第四季度通过证券化分销了约30亿美元贷款，通过整笔贷款销售分销了超过10亿美元贷款 [14] - **Sequoia平台**：贷款通常在资产负债表上停留约35天，资本周转速度行业领先 [26] - **Sequoia平台**：2025年全年巨额抵押贷款市场份额估计约为7%，较往年有实质性增长 [13] - **Sequoia平台**：2025年下半年再融资贷款占锁定量的比例约为35%，高于上半年的25% [15] - **Sequoia平台**：第四季度销售利差扩大至127个基点，超过了历史目标范围 [24] - **Aspire平台**：第四季度锁定贷款15亿美元，环比增长20% [16] - **Aspire平台**：2025年全年锁定贷款量超过30亿美元，其中近70%通过零售渠道获得，65%来自与Sequoia有业务往来的销售方 [16] - **Aspire平台**：第四季度通过整笔贷款销售向多个交易对手出售了6.48亿美元贷款，其中包括首次向银行出售，使全年分销额接近10亿美元 [16] - **Aspire平台**：公司预计其首个Aspire品牌证券化将在未来几周内启动 [9][17] - **CoreVest平台**：2025年全年业务量较2024年增长13% [17] - **CoreVest平台**：第四季度生产组合进一步转向小额贷款产品，其中住宅过渡贷款占第四季度产量的近40%，首次成为季度融资组合的主要部分 [17] - **CoreVest平台**：第四季度债务收入覆盖率贷款量环比增长43% [17] - **CoreVest平台**：第四季度业务量虽略有下降，但销售收益活动有所增加 [81] - **遗留投资组合**：第四季度遗留过桥贷款组合的本金余额减少了近40% [18] - **遗留投资组合**：截至年末，90天以上拖欠贷款降至8200万美元，较年初下降超过65% [18] - **遗留投资组合**：贷款账目目前集中在少量资产上，共31笔贷款，未偿还本金余额为3.09亿美元 [18] 各个市场数据和关键指标变化 - 30年期固定利率优质巨额抵押贷款利率目前略高于6% [8] - 公司估计，如果利率适度低于6%，可能有2000亿至3000亿美元的巨额抵押贷款可以进行再融资 [8] - 2025年非合格抵押贷款市场规模估计为1300亿美元，较2024年显著增长 [33] - 许多市场观察家预计，2026年非合格抵押贷款市场将再增长10%-15% [34] - 在更宽松的时期，再融资抵押贷款市场曾占贷款发放总量的50%或更多 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略转向增加对抵押贷款银行平台的资本投入 [5] - 公司决定在第二季度加速清理遗留投资组合 [6] - 公司正在通过RWT Horizons将人工智能和自动化应用于核心运营工作流程，已消除超过3000个手动工时，并将文件审查时间缩短约75% [19][20] - 技术应用使单笔贷款运营成本同比降低了44% [20] - 公司正在与越来越多的第三方资本合作伙伴合作，以扩大分销并支持增长 [10][17][40] - 公司正在积极与越来越多选择分销而非资产负债表持有的银行合作 [13] - 公司估计在非合格抵押贷款市场拥有约2%的市场份额，并预计2026年这一份额会更高 [35] - 非合格抵押贷款市场竞争激烈，但由于私人信贷其他领域面临挑战，资本正不断涌入该领域 [47][48] - 公司认为其服务水平和关系是在非合格抵押贷款领域赢得份额的关键优势 [35] - 公司计划在2026年利用人工智能加强风险管理，加速资本部署，并进一步获取运营杠杆收益 [10] - 公司预计核心运营业绩将在2026年推动合并收益超过普通股股息，从而实现收益留存和再投资以资助有机增长 [11] - 公司专注于资本高效、发放即分销的模式，其盈利能力由利润率和资本周转速度驱动，而非资产负债表规模 [25] - 公司认为其产品组合（非合格抵押贷款、商业目的贷款、巨额贷款）是核心，并将继续专注于这些领域，同时可能探索第二留置权抵押贷款等机会 [85] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 住房可负担性一直是华盛顿的关注焦点，政府最近宣布了一项2000亿美元的机构抵押贷款支持证券购买计划以及其他降低借贷成本的措施 [7] - 新美联储主席的提名支持了2026年进一步降息的预期 [7] - 再融资市场尚未全面复苏，市场仍在期待更广泛的再融资抵押贷款市场复苏 [7] - 华盛顿对机构参与住房的关注度重新提高，有提案旨在限制大型机构投资者对独栋住宅的所有权 [9] - 公司提醒听众，大型投资者仍然只拥有全国独栋住宅存量的一小部分，且CoreVest的绝大多数贷款业务仍专注于中小型住房投资者 [9] - 公司认为，如果抵押贷款利率降至6%以下，更广泛的再融资浪潮将有利于其业务，特别是Sequoia业务 [8] - 公司对2026年的业务量潜力持乐观态度，基于年初的良好开局 [31] - 公司认为，联邦层面的住房可负担性倡议，如果能更有效地分配资金或简化地方开发审批流程，可能对其客户群（小型和中期投资者）构成巨大顺风 [65][66][67] - 公司认为，政府关于政府支持企业不支持投资者拥有独栋住宅的指令，可能意味着私人资本将继续主导债务收入覆盖率等非合格抵押贷款产品市场 [37] - 公司预计2026年第一季度各业务部门（包括CoreVest）的业务量将环比增长，利润率保持稳定 [74] - 公司认为，其巨额贷款业务在再融资业务方面尚未经历与合格贷款相同程度的增长，这意味着未来仍有潜在业务机会 [54][55] 其他重要信息 - 公司网络现已涵盖超过210家来自银行和独立抵押贷款银行的贷款发放机构 [13] - 独立抵押贷款银行约占第四季度Sequoia产量的三分之二，但随着更多大型银行关系上线，预计2026年这一组合将进一步演变 [13] - 公司不持有大量抵押贷款服务权，其价值依赖于大量的客户回流量，因此新的再融资浪潮前景对公司完全是好消息 [8] - 公司预计，随着遗留投资组合的清理，将继续释放投资资本进行重新配置，同时简化资产负债表 [7] - 公司有近10亿美元的融资（约占该部门融资的50%）可在一年内赎回，随着曲线前端预计继续下降，公司有望通过以更低的资金成本进行再融资来提高该部门的收益 [27] - 第四季度追索权杠杆率环比上升，其中85%是由支持创纪录抵押贷款银行业务的仓库利用率提高所驱动 [28] - 约62%的追索权债务存在于抵押贷款银行平台，这些平台资本周转快，借款会随着贷款出售或证券化而偿还 [28] - 公司预计2026年CoreVest业务量将增长，但非常注重股东的利润率 [62] - 公司与CPP的合资企业是快速周转资本和获得可靠经济效益的重要方式 [77] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年初抵押贷款利率变动和华盛顿支持措施对业务量的影响 [30] - 公司1月份业务量为36亿美元，第四季度总业务量约为70亿美元，业务运行率持续加速 [30] - 巨额贷款业务在一定程度上与机构贷款市场观察到的情况隔离，利率反弹没有那么剧烈，巨额抵押贷款利率仍比合格贷款落后约0.25个百分点 [30] - 总体而言，基于年初表现，公司对其业务量潜力持乐观态度 [31] 问题: 关于Aspire非合格抵押贷款平台的机遇以及政府支持企业改革可能产生的影响 [32] - 近期的机遇在于继续执行现有战略，该业务在下半年表现出强劲势头，仅第三季度和第四季度就锁定了近30亿美元贷款 [32] - 关键竞争优势在于现有的Sequoia网络，这些网络中的贷款发放机构已开始涉足非合格抵押贷款产品 [32] - 2025年非合格抵押贷款市场规模估计为1300亿美元，预计2026年将再增长10%-15% [33][34] - 存款机构在非合格抵押贷款领域的业务规模很小甚至没有，因此公司主要与非银行竞争对手竞争，并凭借服务水平和关系赢得份额 [35] - 证券化能力对该业务非常重要，预计将在未来几周内启动 [35] - 公司估计去年市场份额约为2%，预计2026年将更高 [35] - 关于政府支持企业改革，公司认为非合格抵押贷款产品不太可能受到影响，因为其服务的消费者类型（如银行报表借款人）一直不在政府支持企业的业务范围内 [36] - 此外，政府关于政府支持企业不支持投资者拥有独栋住宅的指令，可能意味着私人资本将继续主导债务收入覆盖率等非合格抵押贷款产品市场 [37] 问题: 关于在业务量强劲增长背景下，对第三方资本提供者的看法 [40] - 公司所有贷款（Aspire和CoreVest）越来越多地被预定，需求非常强劲 [40] - 公司正在为Aspire的证券化做准备，但迄今为止已向多家保险公司和资产管理公司出售贷款 [40] - 在Sequoia方面，由于成功从银行获得成熟贷款池，一些成熟证券化出现了多轮超额认购 [40] - 公司正在与多个第三方资本提供者进行深入讨论，为Aspire和Sequoia寻找资本合作伙伴，这将有助于在今年继续扩大平台规模 [41] - 利用公司资产负债表以外的资本合作伙伴有助于提高资本效率，并将在2026年继续推动增长 [41] 问题: 关于非合格抵押贷款渠道目前的销售利润率，以及与巨额贷款渠道的比较 [44] - 公司为非合格抵押贷款业务设定的目标利润率与Sequoia传统的75-100个基点目标基本一致 [46] - 推出证券化平台将通过优化执行（相对于整笔贷款销售）对利润率产生增值作用 [46] 问题: 关于非合格抵押贷款领域的竞争格局 [47] - 该领域竞争肯定激烈，主要是由于大型资本配置者对资产类别的需求不断增加 [47] - 目前证券化市场和整笔贷款买家需求非常强劲，贷款利差接近多年来最紧水平 [47] - 私人信贷其他领域面临的挑战，导致资本可能正从其他领域转向非合格抵押贷款领域 [48] - 运营非合格抵押贷款业务存在运营障碍，公司认为凭借其优势可以继续增长份额 [49] 问题: 关于Sequoia业务量在2021年与2025年的对比，以及市场组合变化的原因和未来再融资市场对利润率的影响 [52] - 2021年与2025年的对比主要是为了强调，公司在2025年取得的业务量进展（甚至超过2021年水平）基本上是在没有大量再融资业务的情况下实现的 [53] - 对于Redwood的巨额贷款业务，直到最近主要还是购买贷款业务，如果再融资业务增加，将是在购买业务基础上的额外增长，并应继续提升平台的运营杠杆 [53] - 随着更多业务通过相近的资本和类似的组织结构进行，更多收入应能转化为利润 [53] - 巨额贷款业务尚未经历与合格贷款相同程度的再融资业务，如果利率显著低于6%，仍有约2000亿美元的巨额贷款可能变得“有利可图”，这将进一步扩大平台规模 [54][55] - 一般来说，再融资业务处理速度更快，可能带来一些效率，但对于公司的模式而言，两者差异不大，公司并不特别偏向哪一种 [56] - 公司进入并快速增长非合格抵押贷款业务，主要是因为其大型贷款发放机构网络（特别是独立抵押贷款银行）已进入该领域，与公司这样的长期资本伙伴合作更容易 [57] 问题: 关于住房可负担性关注和支持对住宅过渡贷款业务的影响，以及是否会因此向CoreVest分配更多资本 [62] - 对于CoreVest，公司主要考虑股东盈利能力，重点在于继续扩大规模并为股东创造高利润率，而不仅仅是短期内提高业务量 [62] - 许多CoreVest业务量已被资本合作伙伴预定，这为公司产生了资产管理费，公司也共同投资，但最终目标是为股东实现高利润率 [62] - 住房可负担性倡议的影响是细微的，联邦层面的期望与地方审批的现实存在脱节 [63] - 消费者普遍希望购买可直接入住的房屋，这是住宅过渡贷款业务扩张的一个重要原因 [64] - 如果联邦层面的倡议能够更有效地分配资金或简化地方开发审批的流程，可能为公司客户群（小型和中期投资者）带来巨大顺风，因为他们可以为更多最终购房者提供服务 [65][66][67] 问题: 关于提到的1000-1500万美元费用节省的细节，以及2026年全年费用的总体指引 [68] - 费用节省主要集中在后台、公司及CoreVest部门 [68] - 在约2亿美元的年度运营费用中，约45%是固定的 [68] - 对于可变运营费用，公司2025年以3000万美元的费用产生了120亿美元的增量业务量，边际贷款成本约为25个基点，公司预计通过正在实施的效率措施，可以继续降低这一成本 [69] 问题: 关于CoreVest第一季度的业务量和利润率展望，以及产品组合情况 [73] - 公司预计包括CoreVest在内的所有业务部门在第一季度的业务量将环比增长，利润率保持稳定 [74] - CoreVest在2025年实现了盈利，部分原因是资本效率和费用削减，预计这将改善2026年的利润率 [75] - 公司继续专注于发展小额住宅过渡贷款和债务收入覆盖率贷款产品，住宅过渡贷款在第四季度首次成为最大的产品类型 [76] - 与CPP的合资企业是快速周转资本和获得可靠经济效益的重要方式 [77] - 在债务收入覆盖率方面，公司正在增加投资组合贷款和交叉抵押贷款，这开始类似于传统的定期贷款产品 [78] - 如果华盛顿的住房倡议导致大型投资者退居二线，CoreVest服务的中小型投资者可能成为受益者 [78] - 定期贷款和投资组合债务收入覆盖率产品在CoreVest的贷款发放中占比越来越高，这是两种利润率较高的产品 [81] 问题: 关于未来是否有兴趣拓展其他房地产贷款产品，以及是否考虑收购银行以重新获得联邦住房贷款银行系统融资渠道 [83] - 收购银行目前不在公司计划之中，但公司正在与银行进行大量合作，从这些合作中获取价值，包括仓库融资合作等 [84] - 从产品角度来看，公司主要将坚持现有核心领域：非合格抵押贷款、CoreVest的商业目的贷款以及Sequoia的巨额贷款 [85] - 公司可能探索第二留置权抵押贷款等机会，但核心产品将是重点 [85]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度营收为1.123亿美元，全年营收为4.189亿美元 [4][15][19] - 第四季度毛利润为9140万美元，毛利率为81%，全年毛利润为3.439亿美元，毛利率为82% [5][15][19] - 第四季度调整后EBITDA为2350万美元，利润率为21%，全年调整后EBITDA为7660万美元，较2024年增长11倍 [3][5][13][19] - 全年归属于Porch股东的经营活动现金流为6540万美元，调整后EBITDA的现金转换率为85% [3][20][44] - 2025年底公司现金及投资为1.212亿美元，较年初增加3130万美元，同时债务减少1720万美元 [20] - 2026年营收指引为4.75亿至4.9亿美元，同比增长13%-17%，调整后EBITDA指引为9800万至1.05亿美元，利润率约21% [22] - 2026年第一季度调整后EBITDA预计同比略有下降，主要因与遗留的专属再保险条款对比基数较高，之后季度将逐季改善 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **保险服务**：第四季度互惠制签单保费为1.257亿美元，全年互惠制签单保费超出预期 [4][16] - 保险服务营收7570万美元，占互惠制签单保费的60%，毛利润6510万美元，毛利率86%，调整后EBITDA为2900万美元，利润率38% [16] - 互惠制签单保费与调整后EBITDA的转换率在第四季度达到23%，较第三季度提升465个基点 [17][42] - **软件与数据**：第四季度营收2230万美元，同比增长3%，主要由提价驱动，毛利润1440万美元，毛利率65%，同比下降580个基点，主要因第四季度有210万美元的增量非经常性软件费用 [17][18] - 第四季度调整后EBITDA为370万美元，公司持续投资产品创新 [18] - 第四季度服务约2.3万家公司，单公司年化营收为3833美元，环比下降7% [30] - **消费者服务**：第四季度营收1660万美元，同比增长2%，毛利润1420万美元，毛利率85%，同比提升450个基点 [18] - 第四季度调整后EBITDA为100万美元 [18] - 第四季度实现货币化的服务量为7.7万次，单次服务年化营收为215美元 [31] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司业务聚焦美国市场，尤其是德克萨斯州，Porch Insurance产品已于2026年1月全面在德州向所有代理商推出 [4][7][27] - 美国住房市场活动持续疲软，预计2026年将维持在低谷水平，这影响了软件与数据及消费者服务业务 [17][18][22] - 行业竞争格局未发生影响公司报价量或转化率的变化 [7] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是构建一个更简单、高利润、基于费用和佣金的业务模式，其数据、软件和检查生态系统在风险评估和定价上创造了结构性优势 [3][8] - 通过增长代理机构数量、报价量、调整定价和代理激励措施以及推出Porch Insurance产品来推动保费快速增长 [4] - Porch Insurance是长期战略的重要组成部分，为房主提供包含全屋保修、搬家服务等增值服务的更高端产品，对代理商和互惠制实体也更有利 [7] - 公司拥有行业领先的承保业绩，2025年互惠制实体全年毛损失率为27%， attritional损失率仅为17% [8] - 公司中期目标是达到30亿美元保费和6.6亿美元调整后EBITDA，成为前十大房主保险公司 [34][35] - 行业趋势上，房主保险正缓慢从内部代理向独立代理转移，这对公司与独立代理合作的模式有利 [83][84] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是转型之年，业绩超预期，为持久、盈利的增长奠定了基础 [3] - 对实现2026年计划充满信心，目标为6亿美元的有机互惠制签单保费，隐含25%的增长率，以及1亿美元的调整后EBITDA [4] - 尽管2023和2024年是历史性的恶劣天气年份，但2025年德克萨斯州天气更为正常，展示了公司承保优势 [9] - 美国住房市场状况疲软持续时间长于预期，但保险服务部门的增长足以抵消这一市场阻力 [23] - 公司有能力通过定价弹性有效控制转化率和增长，系统内拥有大量边际利润 [26][39] - 对业务长期规模化增长持乐观态度，认为凭借巨大的边际利润优势和巨大的行业市场，业务能够长期持续增长 [61][64] 其他重要信息 - 互惠制实体的法定盈余在第四季度增至1.55亿美元，较2024年底增加4940万美元，同比增长47% [6][11][13] - 法定盈余结合非认可资产总额年底达到2.89亿美元，即使股价波动，该资本基础可支持约15亿美元的保费规模 [9][10] - 在不进一步增长法定盈余的情况下，按照5:1的保费与法定盈余经验法则，可支持约7亿至7.8亿美元的保费 [11] - 公司董事会已授权一项250万美元的股票回购计划，这是2028年契约允许的最高金额 [21] - 作为聚焦大客户战略的一部分，公司计划逐步淘汰服务于非常小型承包商的某些遗留软件产品，这将减少部分营收，但有利于盈利能力 [30] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于定价行动的幅度、进一步需求以及利用定价推动更高转化的灵活性 [38] - 公司系统内拥有大量边际利润，这是核心优势，因此有能力为低风险新客户降低价格 [39] - 新客户的弹性曲线斜率在某些地方相当陡峭，因此公司能够在没有大幅降价的情况下显著提高转化率，采取的是非常精准和有针对性的措施 [39][40] - 独特的数据有助于识别公司想要赢得和不想赢得的客户，从而控制增长结果 [40][41] 问题: 关于互惠制签单保费与EBITDA转换率的运营杠杆以及2026年展望中的转换率指引 [42] - 互惠制签单保费与调整后EBITDA的转换率在季度内加速，并连续环比改善，这源于运营纪律，在营收增长的同时保持了相对固定的运营费用 [42][43] - 2026年整体调整后EBITDA利润率预计提升约300个基点，公司对同时实现营收增长和EBITDA利润率加速改善感到兴奋 [44] - 2025年调整后EBITDA的现金转换率很高，体现了为股东创造的高质量EBITDA [44][45] 问题: 关于Porch Insurance如何为代理商提供更好条件，以及与Goosehead的关系，以及第四季度保险业绩超指导的原因和可见性 [49][50] - Porch Insurance通过系统内更多的边际利润，使公司能够向代理商提供比市场更好的报酬，从而建立真正的合作伙伴关系 [52] - 消费者支付10%的盈余贡献，这创造了更多的系统经济价值，使公司能够与代理商分享 [53] - Porch Insurance是向所有德州代理商推出的产品，Goosehead是其中一个重要合作伙伴 [54] - 第四季度业绩超预期主要由新客户增加驱动，这得益于代理激励和定价调整，从而抵消了通常更陡峭的第四季度季节性环比下降 [55][56] - 公司仍在不断新增代理，这带来了更多报价，并在现有转化率下带来更多新客户 [56][57] 问题: 关于业务规模化的长期信心以及过剩盈余的潜在用途（如并购） [59][60] - 凭借在巨大行业中的边际利润优势、行业增长以及产品的必需性和长期性，业务有望长期持续增长 [61] - 公司已证明能够大幅增长盈余和渠道顶端（代理和报价）规模，目前仅处于旅程的起点，将在现有州和新增州继续增长，并增加Porch Insurance产品 [63][64] - 中期目标是成为前十大房主保险公司，并有更长期的雄心 [64] - 有多种方式可以更快地增长保费，包括提高转化率、并购、保单转移或续保权交易等，公司对此感到兴奋并正在创造多种选择 [65][66] 问题: 关于在保费增长放缓环境下，25%的互惠制签单保费增长目标如何在保费增长和政策增长之间平衡 [70] - 公司不依赖过去几年看到的两位数价格上涨来实现25%的有机增长目标，而是战略性地为低风险客户降低价格以提高转化率 [70] 问题: 关于第四季度法定盈余增长的构成，股价变动与运营贡献的分解 [72] - 法定盈余对股价波动不敏感，尽管股价从约17美元跌至约9美元，但对法定盈余的季度环比影响仅略高于1000万美元 [72] - 互惠制实体产生了大量收入并支付了税款，抵消了部分承保利润，但强劲的承保业绩（低损失率）产生了运营收入，共同构成了盈余变化 [73] 问题: 关于活跃代理机构增长与报价量增长之间似乎存在滞后性的原因 [77] - 代理机构数量是最大的领先指标，新增代理需要经过入职、系统设置和参与流程，因此报价量增长存在滞后 [78] - Porch Insurance的全面推出将有助于推动2026年的增长 [78] 问题: 关于关键市场竞争格局的变化（如从内部代理转向独立代理）及其影响 [82] - 存在从内部代理向独立代理缓慢但广泛的转变，这对公司与独立代理合作的模式是有利的积极趋势 [83][84] 问题: 关于住房可负担性讨论及其对Porch的潜在影响，特别是在高价格市场 [85] - 可负担性是目前全国性的讨论话题，公司不打算通过提高价格来实现明年目标，并有办法确保最优质的客户获得最优惠的费率，因此预计不会改变公司的计划 [87] - 鉴于当前的利润状况，价格是公司可以运用的一个杠杆，以支持增长 [87]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入同比增长12%至2.69亿美元，全年收入同比增长14%至9.12亿美元，增长主要来自现有中心和新中心 [18] - 第四季度摊薄后每股净收益增加3.51美元至4.66美元，全年摊薄后每股净收益增加3.09美元至4.89美元 [18] - 第四季度调整后摊薄每股净收益增加0.51美元至1.65美元，全年调整后摊薄每股净收益增加0.80美元至2.42美元 [19] - 第四季度经营现金流为5200万美元，全年经营现金流总额为1.17亿美元 [19] - 第四季度完成5000万美元股票回购，全年回购总额为1.75亿美元，季度末现金及投资余额为4.05亿美元 [19] - 2026年全年收入指引修订为9.5亿至10亿美元，代表4%至10%的增长 [19] - 2026年调整后营业利润率预计在6%至8%之间，摊薄每股净收益预计在1.23至1.81美元之间，调整后摊薄每股净收益预计在1.85至2.35美元之间 [21] - 2026年预计有效税率在44%至49%之间，调整后有效税率在26%至28%之间 [22] - 预计2026年第一季度收入与去年同期大致持平，并可能出现净亏损 [23] - 预计2026年收入和净收益将逐季改善，第四季度达到全年最高水平 [24] 各条业务线数据和关键指标变化 - Inspire 5系统在2025年完成了约10,000例手术 [9] - 2025年数据显示，设备取出发生率为0.5%，翻修发生率为1.5% [11] - 第四季度，医生培训已完成，中心签约完成率超过95%，SleepSync上线完成率超过90%，目前超过90%的中心正在植入Inspire 5 [12] - 公司预计在2026年全年保持稳定的Inspire 5产品库存，并计划在2026年晚些时候将现有的Inspire 4 IPG生产线过渡到Inspire 5 [12] - 公司已接近完成Inspire 4系统的生产，但拥有足够的库存供希望继续使用Inspire 4的中心使用 [9] - 公司已获得美国食品药品监督管理局对3特斯拉磁共振成像兼容性的批准 [14] - 2026年的一个主要产品开发项目将是Inspire 6，将包括睡眠检测和自动激活功能 [15] 各个市场数据和关键指标变化 - 2025年第四季度美国收入为2.569亿美元，占收入的95%，国际市场收入为1210万美元 [117] - 2025年全年美国收入为8.721亿美元，国际市场收入为3990万美元 [117] - 2026年全年，国际收入贡献预计约为4%至5% [117] - 截至2025年底，公司在美国拥有295个销售区域和275名现场临床代表 [12] - 公司正在通过有针对性的区域整合和增加现场临床代表来优化其区域管理模式，第四季度雇佣了7名现场临床代表 [13] - 平均每个销售区域服务约5个中心 [76] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司短期战略是与相关方合作，旨在最小化专业费用的实际削减幅度，并推动全国范围内的一致性 [8] - 长期战略是开发一个新的CPT代码，预计新代码将于2028年1月1日生效 [33][81] - 公司将继续执行其增长战略，包括推动高质量患者流量、增加合作伙伴的诊疗能力、培训高级实践提供者、认证更多合格的外科医生，以及推动SleepSync和数字工具的采用 [15] - 公司认为GLP-1药物对其业务是顺风因素，可以帮助高体重指数患者减重并符合Inspire疗法的条件 [95][96] - 公司对自身技术，特别是Inspire 5及其数据充满信心，并在指引中考虑了竞争的影响，但认为自身在整体市场中处于非常有利的地位 [69] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司业务自去年年底以来的关键挑战是Inspire 5手术的编码问题 [6] - 根据最新澄清，Inspire 5手术应使用CPT代码64582，并加上-52修饰符 [7] - 应用-52修饰符可能导致专业费用减少约10%至50%，实际影响因各医疗保险行政承包商而异 [7] - 专业费用的大幅减少可能影响医生进行Inspire 5手术的意愿，并可能限制他们选择的手术数量 [8] - WISeR项目（一项在6个试点州要求对医疗保险病例进行事先授权的政府计划）于2026年1月中旬启动，已导致第一季度在这些州的医疗保险患者手术受到影响 [13][14] - 公司已开始在SleepSync中测试一项事先授权功能，以简化患者数据上传 [14] - 公司预计随着上半年获得更多关于专业费用的信息，情况将更加明朗 [20] - 公司计划将更多沟通重点放在营业利润、营业利润率、每股净收益以及调整后的相应指标上 [24] 其他重要信息 - 公司创始人Rick Buchholz在2025年底后离职 [16] - Matt Osberg作为新任首席财务官首次参加业绩电话会议 [16] - 公司2025年第四季度业绩超预期，收入、毛利率和成本控制均好于预期 [123][124] - 2026年直接面向消费者的营销支出预计与2025年持平或略有增加，将更侧重于社交媒体和数字平台 [126] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于专业费用削减范围（10%-50%）的明确时间表，以及公司和医学协会可以发挥的作用 [27] - 公司计划首先与医疗保险行政承包商合作，描述Inspire 4和Inspire 5的区别，以及2025年使用CPT代码64568的历史，以推动一致性，并期望与协会和医生团体合作确保可预测性 [28][29][30] 问题: 关于获得新CPT代码的途径和时间表，以及为何不更积极地推广Inspire 4系统 [31] - 公司认为使用-52修饰符不是长期解决方案，因此需要申请新的CPT代码，预计该代码将于2028年1月1日生效 [32][33] - 公司有足够的Inspire 4库存供希望继续使用的中心和医生使用，但相信通过与支付方和协会合作，可以继续推广更有效的Inspire 5 [32][33] 问题: 2026年收入指引下调主要是由于新的报销环境还是WISeR项目的影响 [37] - 收入指引下调的主要原因是编码不确定性以及可能转向使用-52修饰符，WISeR项目在六个试点州造成了一些短期干扰，但影响较小 [38] 问题: 医生薪酬结构中基于薪水和基于相对价值单位的比例，以及来自医生和销售代表的反馈 [39] - 大多数医生是私人执业，与大型医疗机构或学术中心关联的医生通常是薪水制，学术中心约占公司中心的30% [40][41] 问题: 如何对4%-10%的增长指引感到放心，特别是低端情景假设50%的削减，以及该指引是否假设情况会有所改善 [44][47] - 指引范围基于模型，考虑了学术中心与私人执业医生的比例，以及医疗保险和商业支付方实施-52修饰符的时间，公司相信通过与医疗保险行政承包商合作最小化削减幅度，可以达到范围的高端 [44][48][49] 问题: 获得新代码的途径，是否会使用临时代码，以及新代码是否可能导致支付额更低 [52] - 公司计划直接申请新的I类CPT代码，不会使用临时或杂项代码，目前将使用64582代码，但承认相对价值单位委员会评估存在支付额降低的风险 [52][53] 问题: 在收入增长放缓的环境下，如何继续增长收益和扩大利润率 [54] - 公司过去几个季度保持了良好的成本纪律，将继续严格控制支出，并根据报销削减情况灵活调整 [55][56] 问题: 公司是否会考虑通过调整定价来最小化对医院的影响，以及如何考虑2026年的设备定价 [60] - 目前的产品定价与64582代码相符，预计将保持一致的定价，但会持续评估 [61] 问题: 已培训中心的安装基础进展如何，以及这对2025年新中心延迟上线后的利用率提升有何影响 [62] - 公司在2025年下半年更谨慎地开设了新中心，并期望保持这一节奏，尽管医生费用削减可能产生影响，但新中心有望实现高利用率 [63] 问题: 关于最近一周获得的编码澄清的具体来源和内容 [65] - 公司一直在与各协会和机构合作以获得明确信息，最终确定将使用64582代码并加上-52修饰符，尽管公司仍认为64568代码最符合Inspire 5手术描述 [66][67] 问题: 竞争的影响，以及竞争对手是否也需要使用-52修饰符 [68] - 公司不评论竞争对手的编码策略，对自身技术（特别是Inspire 5）充满信心，并在指引中考虑了竞争影响，但认为自身市场地位强劲 [69] 问题: 商业支付方的预期，他们是否会继续允许使用64568代码，还是也会转向64582加修饰符 [73] - 目前商业支付方政策允许使用64568代码，但由于手术是事先授权的，影响较小，但公司相信他们最终也会过渡到64582加修饰符 [73] 问题: 销售区域数量同比减少的原因，以及代表与中心的比例 [74] - 区域数量减少是公司战略调整的结果，旨在使区域管理与战略区域更匹配，同时增加现场临床代表以专注于病例管理和培训，而区域经理则专注于转诊、增加中心和维持合作关系 [75][76] 问题: 需要多少索赔数据才能确定处于10%-50%削减范围的哪一端，是否能在第一季度末获得 [79] - 公司希望在第一季度财报电话会议前获得一些数据，但也取决于医疗保险行政承包商的政策更新，目前7个医疗保险行政承包商中已有3个映射了-52修饰符，但政策中尚未正式实施 [79][80] 问题: 公司是否在追求新代码的同时，也提供证据证明削减幅度应更小，这是否是双轨路径 [80] - 是的，这是双轨路径：短期解决当前64582代码和-52修饰符的问题，长期目标是获得全新的I类CPT代码 [81] 问题: 为何不申请III类CPT代码作为过渡，直到2028年I类代码生效 [84] - 公司认为III类代码的报销不稳定且在全国范围内不统一，而选择I类代码可以确保机构报销的明确性，这是公司获得收入的关键 [86][87] 问题: 是否提供了美国与国际市场的收入细分 [87] - 数据已在新闻稿中提供，如果未找到，将在后续提交的10-K报告中包含 [88] 问题: WISeR项目是否可能产生更广泛的负面影响 [89] - 公司有与医疗保险合作的长久历史，并已培训中心确保文件完整和患者选择符合适应症，相信能够应对WISeR项目的挑战 [90][91] 问题: GLP-1药物的最新影响，以及指引中是否包含了相关阻力 [94] - 公司认为GLP-1药物是顺风因素，可以帮助患者减重并符合Inspire疗法条件，指引中包含了少量相关假设 [95][96] 问题: 面对可能因报销问题不愿手术的医生，公司如何管理不断涌入的患者 [100] - 公司依靠Inspire 5强大的临床数据和效果，并与支付方合作最小化费用削减，同时有Inspire 4库存作为备选，公司将专注于那些能够继续推进的中心 [101][102] 问题: 如果医生因报酬不足拒绝手术，患者将何去何从 [103] - 机构报销是明确的且有所增加，因此在薪水制外科医生所在的中心或医生拥有部分所有权的门诊手术中心，公司可以引导更多患者，同时努力为私人执业医生争取更低的费用削减 [104][109][110] 问题: 如何将医生费用削减的影响转化为对业务的冲击模型，为何收入指引的波动范围（6%）小于医生费用削减的波动范围（40%） [108] - 影响并非线性的，因为不同中心（学术中心、门诊手术中心、私人执业）受专业费用削减的影响不同，且第一季度编码不确定性也扩大了收入指引范围 [109][110][111] 问题: 在收入指引的高端情景下，季度增长态势如何，是否意味着年底增长率达到中双位数 [112] - 随着获得更多明确信息并最小化报销风险，公司预计下半年增长将加速，如果数据显示报销改善，外科医生将更愿意投入更多时间和手术室资源 [114] 问题: 国际市场的贡献和展望 [116] - 2026年全年国际收入贡献预计约为4%至5% [117] 问题: 如果选择更持久地切换回Inspire 4，供应链和合同是否支持 [118] - 公司有大量Inspire 4库存，但一旦医生和中心体验过Inspire 5，可能不愿切换回去，且由于部件过时，重新启动Inspire 4生产线的能力有限 [118][119] 问题: 第四季度每股收益大幅超预期的驱动因素 [123] - 第四季度业绩超预期源于收入、毛利率（因Inspire 5占比更高）好于预期，以及严格的成本控制使得支出低于预期 [123][124] 问题: 2026年直接面向消费者的营销支出计划 [125] - 预计2026年营销支出将持平或略高于2025年，但会更侧重于社交媒体和数字平台，公司将根据收入情况灵活调整支出 [126] 问题: 自医疗保险行政承包商去年12月移除64568代码后，1月份手术索赔被拒绝的比例 [127] - 情况复杂多样，有按64568支付的，有按64582支付的，也有被拒绝或要求澄清的，甚至有支付后调整的，现在有了明确的代码，机构和门诊手术中心对报销有了确定性 [127]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度GAAP净利润为1830万美元或每股0.13美元，而第三季度GAAP亏损为950万美元或每股0.08美元 [22] - 截至12月31日，普通股每股账面价值为7.36美元，较9月30日的7.35美元略有上升 [22] - 第四季度经济回报率（含股票回购和股息）为2.6% [22] - 第四季度非GAAP指标可分配收益（EAD）从第三季度的每股0.01美元增至每股0.20美元，超过了普通股股息 [22] - 核心业务板块的EAD在第四季度达到每股0.33美元，高于第三季度的每股0.20美元 [23] - 2025年全年抵押贷款银行业务的总资本回报率为26% [23] - 第四季度，包含Aspire业务的Sequoia抵押贷款银行业务板块实现净收入4380万美元，资本回报率为29% [23] - CoreVest抵押贷款银行业务板块第四季度实现净收入750万美元，GAAP资本回报率为30%，非GAAP EAD资本回报率为36% [24] - 2025年，抵押贷款银行业务量增长速度约为总运营费用增长速度的6倍，使总运营费用占生产量的比例从上一年的1.6%降至约0.9% [24] - Redwood Investments板块实现净收入2100万美元，年化资本回报率为17% [26] - 期末无限制现金为2.56亿美元，流动性保持强劲 [28] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Sequoia平台**：第四季度锁定贷款53亿美元，环比增长5%，较2024年第四季度增长130% [12] 批量业务占总量的近60%，包括一笔来自区域性银行的5亿美元贷款池 [12] 流式业务占总量的40%以上 [13] 第四季度利润率环比增长近40% [14] 第四季度通过证券化和整笔贷款销售分别分销了约30亿美元和超过10亿美元贷款 [14] 2025年下半年，再融资业务占锁定量的比例约为35%，高于上半年的25% [15] - **Aspire平台（非合格抵押贷款）**：第四季度锁定贷款15亿美元，环比增长20% [16] 2025年总锁定量超过30亿美元，其中近70%通过流式渠道获得，65%来自与Sequoia有业务往来的销售方 [16] 第四季度通过整笔贷款销售分销了6.48亿美元贷款，使全年分销额接近10亿美元 [16] - **CoreVest平台（商业目的贷款）**：2025年全年业务量较2024年增长13% [17] 第四季度，住宅过渡贷款（RTL）占产量的近40%，首次成为季度主要融资产品 [17] 债务服务覆盖率（DSCR）贷款量环比增长43% [17] 第四季度，尽管融资量略有下降，但得益于增值分销活动和效率提升，收益实现环比增长 [24] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司估计，如果大额抵押贷款利率降至6%以下，可能有2000亿至3000亿美元的大额抵押贷款具备再融资条件 [8] - 公司估计其2025年大额抵押贷款市场份额约为7%，较往年有实质性提升 [13] - 独立抵押贷款银行家（IMB）贡献了第四季度约三分之二的产量 [13] - 公司估计2025年非合格抵押贷款市场规模为1300亿美元，并预计2026年将再增长10%-15% [33][34] - 公司估计其在非合格抵押贷款市场的份额约为2%，并预计2026年将有所提高 [35] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重心转向增加对抵押贷款银行业务平台的资本投入，截至2025年底，超过80%的资本投入于核心运营及相关活动，高于2024年的57% [5][6] - 公司正在加速清理遗留投资组合，以释放资本重新配置到核心活动 [6][7][18] - 公司强调运营杠杆和资本效率，贷款通常在资产负债表上停留约35天，资本周转率行业领先 [25][26] - 通过RWT Horizons项目应用人工智能和自动化，已消除超过3000个手动工时，并将文件审查时间减少约75% [19][20] 单笔贷款运营成本同比下降44% [20] - 预计2026年通过组织精简措施，每年可减少约1000万至1500万美元的后台运营成本 [26] - 公司正在为Aspire和Sequoia平台积极发展第三方资本合作伙伴关系，以支持增长 [40][41] - 在非合格抵押贷款领域，市场竞争激烈，但公司凭借与Sequoia网络的关系和服务水平具有竞争优势 [35][48] 公司目标非合格抵押贷款的利润率与Sequoia传统目标（75-100个基点）基本一致 [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 住房可负担性是华盛顿的关注焦点，政府已宣布一项2000亿美元的机构MBS购买计划以降低借贷成本 [7] 抵押贷款利率已从高点显著回落，30年期固定利率优质大额抵押贷款息票率略高于6% [8] - 对于Redwood而言，潜在的再融资浪潮完全是利好消息，特别是对Sequoia业务，可能显著扩大业务量预期 [8] - 华盛顿对机构参与住房市场的关注度重新提高，有提案旨在限制大型机构投资者持有独户住宅 [9] 但大型投资者在全美独户住宅存量中占比仍然很小，且CoreVest平台的绝大部分贷款仍专注于中小型住房投资者 [9] - 随着新美联储主席上任，预计2026年将有更多降息，这支持了降低大额抵押贷款利率的预期 [7] - 公司对2026年的业务量潜力持乐观态度，1月份业务量达到36亿美元，延续了加速势头 [30][31] - 关于政府支持企业（GSE）改革，管理层认为非合格抵押贷款产品不太可能受到影响，私人资本预计将继续主导这类产品 [36][37] - 在住房可负担性倡议方面，如果联邦层面的举措能够简化地方开发审批流程，可能为CoreVest的客户群带来巨大机遇 [63][65][67] 其他重要信息 - 遗留投资组合清理取得进展，第四季度遗留过渡贷款组合本金余额减少近40% [18] 90天以上逾期贷款降至8200万美元，较年初下降超过65% [18] 目前贷款簿集中在31笔贷款上，未偿本金余额为3.09亿美元 [18] - 公司即将在几周内启动首个以“Aspire”为名的品牌证券化发行平台 [9][35] - CoreVest最近被命名为IMN 2025年度最佳贷款机构 [10] - 公司预计2026年核心运营表现将推动合并收益超过普通股股息，从而实现收益留存和再投资以支持有机增长 [11] - 有追索权杠杆率环比上升，其中85%是由支持创纪录抵押贷款银行业务的仓库使用率增加所驱动 [28] 约62%的有追索权债务位于抵押贷款银行业务平台 [28] - Redwood Investments板块有近10亿美元融资（约占该板块融资的50%）可在未来一年内赎回，随着曲线前端预计继续下降，有机会以更低的资金成本进行再融资，从而带来额外收益上行空间 [27] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 2026年初抵押贷款利率变动对业务量的影响及与第四季度的比较 [30] - 公司1月份业务量达36亿美元，延续了第四季度（约70亿美元）的加速势头 [30] 大额抵押贷款利率的下降幅度可能略低于合规贷款，且近期反弹已趋于平稳，但公司基于年初表现对全年业务量潜力持乐观态度 [30][31] 问题: Aspire非合格抵押贷款平台的机遇以及GSE改革可能带来的影响 [32] - 近期的机遇在于继续执行现有策略，该业务在2025年下半年表现出强劲势头 [32] 公司凭借现有的Sequoia网络关系拥有巨大竞争优势 [32] 非合格抵押贷款市场规模预计在2026年将继续增长10%-15% [34] 公司预计其市场份额在2026年将高于2025年的约2% [35] 关于GSE改革，管理层认为非合格抵押贷款产品不太可能受到影响，私人资本预计将继续主导这些产品 [36][37] 问题: 随着发起量强劲，对第三方资本合作伙伴的展望 [40] - 对Aspire和CoreVest产品的需求非常强劲，公司已与多家保险公司和资产管理公司达成销售 [40] 公司正在为Aspire和Sequoia平台进行深入的第三方资本合作讨论，这将有助于在不依赖公司资产负债表的情况下推动平台增长 [41] 现有的资本合作伙伴是公司资本效率和业务量提升的关键推动力 [41] 问题: 非合格抵押贷款渠道目前的利润率，以及与当前大额贷款渠道利润率的比较 [44] - 公司为非合格抵押贷款业务设定的利润率目标与Sequoia传统的75-100个基点目标基本一致 [46] 即将推出的证券化平台预计将对优化执行和提升利润率产生增值作用 [46] 问题: 非合格抵押贷款领域的竞争格局 [47] - 该领域竞争激烈，主要受大型资本配置者对资产类别需求增长以及证券化市场强劲的推动 [47] 尽管存在竞争，但公司凭借其运营优势和关系网络，仍有很大的份额增长空间 [48][49] 问题: Sequoia业务量构成变化的原因（与市场趋同），以及市场转向更多再融资业务时对利润率的影响 [52] - 2025年与2021年的比较是为了强调，公司在2025年实现更高业务量是在几乎没有大量再融资业务的情况下完成的 [53] 如果再融资业务增加，将是在现有购买业务基础上的增量，并应继续提升平台的运营杠杆 [53] 大额抵押贷款尚未经历与合规贷款同等规模的再融资潮，如果利率显著低于6%，仍有约2000亿美元的大额贷款可能具备再融资条件 [55] 从利润率角度看，再融资业务可能因处理流程更快而带来一些效率，但公司模型对两者并无显著偏好，重点是继续利用其网络 [56][58] 问题: 住房可负担性倡议对住宅过渡贷款业务的影响，以及是否会促使公司在近期向CoreVest业务分配更多资本 [62] - 对于CoreVest，公司更关注为股东创造利润和利润率，而非单纯提高业务量，因为其大部分产量已通过合资伙伴等方式锁定 [62][63] 如果联邦层面的可负担性倡议能够简化地方开发审批流程，可能为CoreVest的客户群（中小型投资者）带来巨大机遇 [63][65][67] 此外，如果政策限制大型机构投资者，CoreVest服务的中小型投资者可能受益 [78] 问题: 关于1000万至1500万美元费用节省的细节以及2026年全年费用指引 [68] - 费用节省主要集中在后台、公司及CoreVest板块 [68] 在约2亿美元的年度运营费用中，约45%是固定的 [68] 2025年运营费用增加了约3000万美元，几乎全部与Sequoia和Aspire业务量的盈利性增长相关 [69] 公司以3000万美元的额外费用产生了120亿美元的增量业务量，边际贷款成本约为25个基点，公司预计通过效率提升可以继续降低该成本 [69] 问题: CoreVest第一季度的发起量展望和利润率情况 [73] - 包括CoreVest在内的所有业务，第一季度业务量预计将环比增长，利润率保持稳定 [74] CoreVest的盈利模式有所不同，因为大量产品流向合资伙伴 [74] 公司预计2026年CoreVest利润率将因效率提升而改善 [75] 业务重点继续向较小的余额产品（如RTL和DSCR）倾斜，这些产品目前需求旺盛 [76] 与CPP的合资企业提供了快速资本周转和可靠的收益 [77] 期限贷款和组合DSCR产品在CoreVest发起量中的占比不断增加，这些都是利润率较高的产品 [81] 问题: 未来是否考虑拓展其他房地产贷款产品，或考虑收购银行以重新获得联邦住房贷款银行系统融资渠道 [83] - 目前没有收购银行的计划，但公司正从与银行（尤其是区域性银行）的合作伙伴关系中获取价值 [84] 产品方面，公司主要专注于现有领域：非合格抵押贷款、商业目的贷款以及Sequoia平台下的产品（可能拓展第二顺位抵押贷款等） [85]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收同比增长120%，达到1640万美元，去年同期为740万美元 [25] - 毛利率从去年同期的26%提升至37%，毛利润同比增长212%至600万美元 [25] - 运营费用为1460万美元，同比增加1020万美元，其中760万美元与G5收购的或有对价公允价值调整相关 [26] - 剔除或有对价调整后，正常化运营费用为710万美元，同比增长260万美元或60% [26][27] - 第二季度净亏损为940万美元，每股亏损0.20美元，去年同期净亏损为260万美元，每股亏损0.7美元 [28] - 剔除或有对价调整后，第二季度净亏损为180万美元，较去年同期有所改善 [29] - 调整后EBITDA为60万美元，实现正值，去年同期为亏损130万美元 [29] - 截至2025年12月31日，现金及现金等价物为7360万美元，较2025年6月30日的490万美元大幅增加，主要得益于成功的融资 [29] - 截至2025年12月31日，总债务为80万美元，公司在第二季度全额支付了540万美元的收购票据 [30] - 订单积压总额为9780万美元 [30] 各条业务线数据和关键指标变化 - 红外组件销售收入为500万美元，占总营收的31% [25] - 可见光组件销售收入为340万美元，占总营收的21% [25] - 组件和模块销售收入为720万美元，占总营收的44%，是营收增长的主要驱动力 [25] - 工程服务收入为70万美元，占总营收的4% [25] - 组件和模块（包括相机）的销售通常具有更高的毛利率，推动了整体毛利率的提升 [25] - 工程服务的毛利率因一项国防承包商的非经常性工程项目而显著改善 [26] - 红外组件的毛利率因产品组合更优以及解决了上一财年第二季度影响生产的某些问题而得到改善 [26] 各个市场数据和关键指标变化 - 欧洲（包括以色列）市场销售额显著增长，主要驱动力是北约的国防支出 [37] - 目前在欧洲销售的产品尚不包括相机系统，但部分G5产品可能通过供应链最终进入美国市场 [37][38] - 公司在美国红外玻璃制造领域处于领先地位，其业务重组和供应链回迁美国与《国防授权法案》要求高度契合 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司已完成从精密光学元件供应商向垂直整合的高价值红外光学和相机系统提供商的转型 [3] - 核心平台是获得美国海军研究实验室独家许可的专有硫系玻璃“黑钻”，作为锗的国内供应链安全替代品 [4] - 收购G5红外后，G5已获得超过8000万美元的新订单，远超收购前一年的1500万美元收入 [5] - 收购非晶材料公司获得了互补的硫系玻璃熔炼技术，特别是用于大直径光学元件，使“黑钻”玻璃尺寸可达17英寸 [6][8] - 大尺寸“黑钻”能力为长距离成像应用打开了大门，包括机载吊舱、地面成像系统，尤其是太空领域 [9][10] - 公司认为在锗替代解决方案方面有大约3-4年的窗口期来抢占显著市场份额 [16][48] - 近期战略重点包括：按时交付产品、将G5全系列产品转换为“黑钻”替代方案、将订单积压转化为收入并保护利润率 [34] - 公司通过二次融资筹集了约6500万美元净收益，旨在为未来的增长和战略性投资/并购提供资金 [15][29] - 公司制定了18-24个月的运营增长计划，将大部分资源分配给已确定的重大增长机会 [31][32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 《2026财年国防授权法案》要求美国国防部最迟于2030年1月1日前停止使用来自俄罗斯、中国等国的光学元件，这与公司的定位非常契合 [4][18] - 联邦通信委员会的新规出人意料地将所有在美国境外制造的无人机及其关键组件（包括相机和传感器）列入清单，为公司带来了积极影响 [20][21] - 太空发展局等政府机构计划发射大量用于导弹跟踪的卫星，为大型红外光学系统带来了巨大潜在市场 [10][12] - 不过，卫星开发周期较长，政府项目通常以两年为阶段推进，因此相关收入不会立即实现 [13] - 公司已连续两个季度实现调整后EBITDA为正，且经营现金流再次转正 [15] - 公司内部目标原计划在第四季度实现毛利率达到或超过35%，第二季度实现EBITDA为正，第三季度实现经营现金流为正，但这些目标已提前1-2个季度实现 [30] - 管理层对财务进展感到满意，并预计近期财务指标将逐步改善 [30] 其他重要信息 - 收购非晶材料公司不仅带来了技术和产能，还使“黑钻”玻璃的生产地点从佛罗里达州奥兰多一处增加到两处（奥兰多和德克萨斯州），降低了运营风险 [13] - 此次收购使玻璃产能提升了50%，并能以更具成本效益的方式进一步扩产 [14] - 公司拥有多个潜在年收入超过1000万美元的项目，目前此类项目已增加到九个 [18] - 公司计划在秋季前完成G5所有相机向“黑钻”材料的重新设计转换 [9][55] - 公司在卫星间自由空间光通信光学元件市场已占据主导地位，且该业务正在增长 [41] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 欧洲销售额增长的原因是什么？是否与G5相机产品相关？ [37] - 欧洲销售额增长主要源于北约在欧洲和以色列的国防支出 [37] - 目前在欧洲销售的产品尚不包括相机系统，但部分G5产品可能通过供应链最终进入美国市场 [37][38] 问题: 公司是否关注光学卫星间链路所需的透镜？ [41] - 公司已拥有相当规模的卫星间自由空间光通信业务，并认为在该市场占据主导地位 [41] - 此类透镜尺寸较小，更多属于公司传统的模压光学业务，且该业务正在增长，目前正与客户讨论大幅增加产能 [41] 问题: 关于“三年窗口期”的评论，请详细说明 [47][48] - 管理层认为，当前因锗供应链问题而拥有的竞争优势窗口期并非永久，预计竞争对手可能需要至少3-5年来开发替代材料或解决锗供应 [48][49] - 基于谨慎原则，公司设定了一个3年的窗口期，在此期间需要积极抢占市场份额，一旦进入国防项目，通常会在项目生命周期内持续供应 [49] - 没有优势是永久的，公司需要为此做好准备 [50] 问题: 基于紧迫的窗口期，资源将重点投向哪些方面？最大的限制因素是什么？ [51][52] - 资源将重点投向产能扩张和产品开发 [52] - 玻璃产能一直是制约因素，公司已通过收购等方式持续增加产能，组装和制造环节也需要一次性投入以跟上需求 [52] - 公司对此已有预期并做好了相应准备 [53] 问题: 将G5相机全部转换为“黑钻”的时间表是怎样的？ [54][55] - 目标是在今年秋季前完成G5所有相机向“黑钻”材料的转换 [55] 问题: 非晶材料公司原有的项目和客户情况如何？如何扩大其300万美元的年收入规模？ [59][60] - 非晶材料公司主要有一个大客户（一家大型国防承包商），占其收入的约80%，涉及两个主要机载平台项目 [60] - 通过结合LightPath的组件制造、透镜模压、镀膜和组装能力，可以显著拓宽非晶材料公司向其客户提供的产品范围，从而扩大收入规模 [61] - 公司也可能在自有系统中使用非晶材料，但“黑钻”材料通常是更优选择 [62] 问题: 如何展望3月季度的毛利率趋势？ [63] - 12月季度的高毛利率部分得益于一项高利润的非经常性工程项目 [63] - 从财年至今来看，毛利率为33%，公司的目标是达到35%，预计将能保持在这一水平附近 [63] 问题: 12月的强劲营收是否受到政府停摆的影响？ [64][65] - 基本没有受到政府停摆的影响 [65] 问题: “黑钻”透镜在5毫米与15毫米尺寸下的成本差异是多少？ [69] - 成本差异主要来自材料成本，但更大的影响因素是镀膜工艺的成本分摊 [69] - 镀膜腔体的运行成本固定，尺寸越大，单次运行能处理的透镜数量越少，导致每个透镜的镀膜成本上升 [69]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度收入为16.6亿美元，同比增长66% [13] - 第四季度调整后EBITDA为14亿美元，同比增长82%，利润率达84%，同比扩大超过700个基点 [13] - 第四季度收入到调整后EBITDA的转化率约为95% [13] - 第四季度自由现金流为13.1亿美元，同比增长88% [15] - 2025年全年收入为54.8亿美元，同比增长70% [15] - 2025年全年调整后EBITDA为45.1亿美元，同比增长87%，利润率达82% [15] - 2025年全年自由现金流为39.5亿美元，同比增长91% [15] - 公司现金余额增至25亿美元 [15] - 第四季度回购并扣留了约80万股股票，价值4.82亿美元 [16] - 2025年全年回购并扣留了约640万股股票，总价值25.8亿美元，全部由自由现金流提供资金 [16] - 截至年底，公司剩余股票回购授权额度约为32.8亿美元 [16] - 过去四个季度，加权平均稀释流通股从3.46亿股减少至约3.40亿股 [16] - 2026年第一季度收入指引为17.45亿至17.75亿美元，环比增长5%-7% [17] - 2026年第一季度调整后EBITDA指引为14.65亿至14.95亿美元，利润率约为84% [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 核心移动游戏业务持续增长，电子商务计划影响扩大 [13] - 电子商务业务已上线一年半，表现良好 [21] - 第四季度，公司以仅限邀请的方式开放了自助服务平台 [21] - 与2024年第四季度相比，现有电子商务客户在2025年第四季度的支出实现了实质性增长 [21] - 电子商务业务在2025年第一季度约占公司业务的10% [129] - 公司平台上的顶级游戏公司同时运行数以万计的广告，而顶级电子商务公司仅运行数百个 [26] - 公司正在与超过100名客户试点基于生成式AI的广告创意工具 [27] - 公司已推出“潜在客户挖掘”产品，允许广告主上传历史购买数据，以优化新客户获取 [88] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司平台每日活跃用户超过10亿 [53][112] - MAX市场年规模超过100亿美元 [135] - 公司认为其平台上的广告转化率有潜力从约1%提升至5% [113] - 公司认为移动游戏玩家数量并未出现下降迹象 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司认为竞争迫使自身创新，并有助于整个生态系统发展 [8] - 公司运营MAX竞价拍卖，是生态系统的基础部分 [8] - 在竞价密度增加时，整个市场蛋糕会扩大，即使公司份额可能缩小，其经济效益仍会增长 [8] - 公司认为AI将大幅降低创作成本，导致内容爆炸式增长，从而使内容发现成为稀缺资源，这正是公司平台的价值所在 [10] - 公司专注于服务小型企业，帮助其成长为大型企业，这一策略在游戏领域已获成功，并计划复制到电子商务等领域 [51][117] - 公司平台被视为一个统一的平台，不计划按垂直领域（如游戏、电商）拆分披露业绩 [23][24] - 公司认为其商业模式（30天内LTV与CAC持平）是世界上最好的商业模式之一 [36][37] - 公司在调解（Mediation）领域具有优势，不仅因为技术好，更因为其提供了最好的广告解决方案，与许多发行商的用户获取支出深度绑定，形成了强大的护城河 [63][64] - 公司认为其广告格式（全屏、强制互动30-60秒以上）是广告主能在全球范围内获得的最佳体验，具有差异化优势 [137] - 公司目前增长的重点是需求侧（获取更多广告主），而非供给侧（获取更多发行商库存），因为转化率有巨大提升空间 [136] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为市场情绪与公司强劲的业务表现之间存在脱节 [6] - 公司正提供有史以来最强劲的运营业绩，增长由自身的AI模型驱动 [6] - 休闲游戏满足的是与主机、PC或AAA游戏不同的人类需求，人们总会寻找适合日常生活的娱乐方式 [11] - 公司仅转化了所服务展示量的一小部分，这被视为巨大的长期机会 [11] - 尽管存在典型的季节性因素（第一季度通常比第四季度疲软），但公司预计将实现有意义的环比增长，这反映了游戏业务的持续强势以及电子商务和自助服务客户的扩展 [11] - 公司处于平台发展的早期阶段 [12] - 在2025年的规模和增长水平下，公司实现了“Rule of Forty”指数150（66%收入增长 + 84%调整后EBITDA利润率），这种盈利能力和增长率的结合极为罕见 [15] - 对于AI和LLM（大语言模型）的长期影响，公司认为这将加速内容创作，使内容商品化，从而提升其作为发现平台的价值 [44] - 公司不认为消费者会完全转向与聊天机器人交互而放弃游戏，其核心受众（年龄偏大、女性偏多）仍将持续进行休闲游戏 [45] - 如果LLM提高生产力，人们可能会有更多时间进行游戏娱乐 [46] - 公司对Meta在MAX平台上的竞价活动持开放态度，认为更多竞争有助于扩大生态系统，且Meta主要竞标有ID的流量（约占全屏广告单元的三分之二），并未竞标无ID流量 [58] - 公司强调，每次有新的竞价者加入（如Unity、Liftoff、Moloco、Google），市场都担心会侵蚀其优势，但从未发生，因为公司模型擅长评估展示价值，竞争通常会拿走公司估值较低的展示，而公司仍能从中收取5%的费用 [59] - 公司AXON 2.0模型是该类别中的重大突破，使公司成为市场主导者 [60][76] - 公司认为在无IDFA的环境中，其AXON 2模型具有竞争优势 [75] - 公司对维持当前高利润率水平充满信心，潜在变数是绩效营销支出的扩大，但会以非常纪律严明的方式进行，且投资回报周期短（约30天） [153] - 现金使用的首要优先级是投资于有机增长计划，其次是积极的股票回购计划 [154] 其他重要信息 - 公司文化是拥抱被低估，怀疑的市场有助于凝聚团队专注力并推动执行 [12] - 公司人均收入位居世界前列 [12] - 公司正在测试通过广告获取平台客户，初步测试显示约30天可实现用户终身价值（LTV）与用户获取成本（CAC）持平 [36] - 在自助服务推广中，公司不再设置最低商品交易总额（GMV）门槛，吸引了规模较小的企业 [49] - 公司分享了一个成功案例：一家以色列厨具公司通过其平台，将收入从400万美元增长到1600万美元，并预计今年将达到8000万美元 [49][50] - 公司平台目前主要服务于交易型业务，潜在扩展类别包括金融科技等，潜在客户生成（Lead Gen）业务将在未来几个月成为重点 [52] - 在获取客户方面，除了直接响应渠道，公司也注重品牌建设，并与测量公司（如Triple Whale）等建立合作伙伴关系 [79] - 公司认为其电子商务模型目前已经具备竞争力，性能与大型社交平台等顶级发现渠道相当 [141][147] - 与游戏模型相比，电子商务模型数据渗透率还很低（数千个网站对比潜在数千万个），但模型非常智能，随着数据增加会自我改进 [143][144] - 公司认为每个新广告主不仅带来收入，也为模型提供了数据 [146] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于电子商务机会、自助服务启动的关键学习点、贡献度量化以及功能集（创意自动化）的进展 [20][25] - 电子商务业务表现良好，第四季度以仅限邀请方式开放了自助服务 [21] - 现有客户支出实现实质性增长，新客户通过推荐计划加入 [21][22] - 公司不计划单独披露电子商务贡献，视平台为统一整体 [23] - 创意自动化仍处于早期阶段，游戏公司运行广告数量（数万）远超电商公司（数百） [26] - 公司正通过生成式AI工具帮助广告主自动创建互动页面和视频广告，以提升广告数量和质量 [27][28] 问题: 关于投资者如何理解公司业务模型（“黑箱”性质）以及如何评估电子商务增长 [34] - 公司处于起步阶段，像素安装量（数千）远少于Facebook（超1000万），目前难以建立稳定的P×Q模型 [35] - 公司正在测试通过广告获取客户，初步显示约30天LTV与CAC持平，商业模式优异 [36] - 目前合格客户的激活率为57%，公司认为在全面开放前可将此比例提升至接近100% [37] - 预计在进入稳定阶段、能够预测广告主数量后，会提供更清晰的模型 [38] 问题: 关于AI和LLM长期（3-5年）对公司业务及移动游戏开发者的影响 [42][43] - LLM将降低游戏开发门槛，加速内容生产，使内容商品化，从而提升公司作为发现平台的价值 [44] - 不认为消费者会完全转向聊天机器人，休闲游戏的核心受众需求稳定 [45] - LLM可能通过提高生产力增加人们的休闲时间，并通过提升游戏制作能力产生更多内容，这都对公司商业模式有利 [46] 问题: 关于自助服务推出后客户类型/规模的变化，以及非电商应用使用Pixel的情况 [49] - 自助服务取消最低GMV门槛，吸引了规模较小的企业（年GMV数十万至数百万美元） [49] - 公司乐于服务小企业并帮助其成长，游戏领域也是如此策略 [51] - 平台对交易型业务（如金融科技）开放，潜在客户生成业务将是未来重点 [52] 问题: 关于Meta在游戏内广告环境中的测试及其潜在影响，以及MAX的护城河 [57] - Meta是MAX的发布合作伙伴，目前主要竞标有ID的流量（约占其竞标流量的三分之二） [58] - 更多竞争（如Unity、Liftoff、Moloco）加入MAX拍卖并未损害公司业务，反而可能通过收取费用扩大整体经济效益 [59] - MAX在调解领域优势明显，但真正的护城河在于公司提供了最好的广告解决方案，与发行商的用户获取支出深度绑定，形成了强大的360度解决方案 [63][64] 问题: 关于2026年AXON营销投资的规划，以及全面上市（GA）是否为限制因素 [67] - 目前测试规模不大，未影响EBITDA利润率 [68] - 若LTV/CAC表现优异，将扩大营销，但会控制节奏，优先完善内容创作工具 [69][70] - 全面上市不急于一时，需等待工具完善以最大化客户成功 [70] 问题: 关于Meta可能通过确定性竞价在ATT限制流量中获得优势的技术可能性及市场影响 [74] - 技术上可能，但违反苹果条款，逻辑上不合理 [75] - 当前市场竞争格局已变，公司AXON 2模型具有主导地位，Meta难以复制五年前的份额 [76] - 公司模型是闭环系统，数据积累不断强化其智能，竞争优势稳固 [77] 问题: 关于当前获取AXON客户最有效的营销渠道 [79] - 测试尚早，难以给出方向性结论 [79] - 除直接响应渠道（如搜索广告）外，与测量公司（Triple Whale）的合作、播客赞助等品牌建设活动也有效果 [79] - 未来将通过内容营销、SEO等组合方式推动增长 [80] 问题: 关于公司竞价规模（超110亿次）及在该领域复制相同效能所需的资本约束 [83] - 公司模型专为其生态系统构建，训练数据基于此，且客户预算已锁定于公司平台 [84] - 公司处于技术前沿，工程团队优秀，持续创新以保持领导地位 [85][86] 问题: 关于“潜在客户挖掘”产品的影响及2026年广告主行为趋势 [87] - 该产品在第四季度推出，允许广告主优化新客户获取，效果显著，采用速度快 [88][89] 问题: 关于广告投资回报率（Ad ROAS）与MAX的连接性，以及需求方在不同平台竞价差异的可能性 [92][94] - 公司条款禁止发行商给予其他平台库存优先权 [93] - MAX是公平透明的市场，占主导地位，需求方没有理由在主要市场采取不同的竞价策略 [97] 问题: 关于客户从合格线索到激活的“损耗”因素及解决方案 [98] - 主要障碍是广告主缺乏符合公司平台格式的视频广告 [99] - 生成式AI工具预计将大幅提高激活率 [99] 问题: 关于MAX市场双位数增长框架能否延续至2026年，以及电商与游戏强化学习模型进展对比 [103][105] - MAX市场增长迅速，主要由公司平台实力驱动，只要公司及其他营销平台表现良好，市场很可能持续快速增长 [103][104] - 电商模型与游戏模型原理相同（强化学习），但处于更早期阶段，数据渗透率低，改进空间更大 [105][106] - 随着更多客户加入带来数据，电商模型将自我改进 [107] 问题: 关于公司业务是需求约束还是供给约束，以及新发行商/现有发行商增加库存的潜力 [111] - 市场并非零和游戏，公司增长的同时其他广告网络也在增长 [112] - 距离需要新发行商来增加供给还很远，当前重点是通过获取多样化广告主来提升现有10亿多日活用户的转化率 [112][113] - 对比Meta的用户货币化水平，公司市场仍有巨大增长空间 [113] 问题: 关于目标广告主规模及是否瞄准品牌预算 [115] - 目标是非品牌绩效广告主（优化交易或潜在客户），而非通过代理商进行品牌投放的大型广告主 [115] - 公司更专注于帮助中小型直接面向消费者（D2C）公司成长，如Shopify商户 [117] 问题: 关于2026年第一季度指引的假设及年初至今电商和游戏趋势 [120] - 指引基于高置信度，第四季度退出势头强劲，部分被季节性因素和季度天数减少所抵消 [121] 问题: 关于几周前提到的电商模型“解锁”详情 [122] - 团队持续改进模型，一次更新带来了广告主投资回报率的显著提升，促使他们增加预算 [123] - 电商模型起步较晚，数据较少，但正在不断改进 [124] 问题: 关于模型“解锁”的规模定性，以及自助服务全面推出后的潜在影响 [127] - 模型改进是持续性的，每季度都在发生 [129] - 电商业务目前占比小（约10%），即使大幅改进对整体影响也有限，但复合增益将助力其成为市场最佳 [129][130] - 自助服务全面推出后，影响将随时间累积，初期不会对高速增长的大盘产生重大推动 [128] 问题: 关于拓展供应来源在增长驱动因素中的排名 [135] - 供应（MAX库存）因MAX市场快速增长而增长 [135] - 当前重点是需求侧（提升转化率），供给侧扩张（获取新发行商）机会很大，但非当前优先事项 [136] 问题: 关于AXON电商广告的创意格式和流程是否构成差异化优势 [137] - 公司广告格式（全屏、强制互动30-60秒以上）能提供全球最佳的广告体验，是重要差异化因素 [137] 问题: 关于电商模型数据不足阶段与AXON 2的对比，以及对其未来效能的信心 [140][141] - 电商模型目前性能已具竞争力，与大型社交平台等顶级渠道相当 [141][147] - 与游戏模型相比，电商数据渗透率起点低，但模型智能，随着数据增加会自我改进 [143][144] 问题: 关于电商之外的其他服务领域及其重要性 [151] - 其他领域（统称为网络广告）仍处于早期阶段，模型演进不如电商成熟 [151] 问题: 关于成本控制、高利润率维持的可持续性，以及现金使用和资本结构优先级 [152] - 对维持当前利润率水平充满信心，潜在变数是绩效营销支出的扩大，但会以纪律严明且回报快的方式进行 [153] - 现金使用优先级：1）投资有机增长（人才、研发等）；2）积极的股票回购 [154]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度收入同比增长7.3%，主要得益于定价、业务量和并购贡献超出预期，但外汇（FX）带来了高于预期的阻力[13] - 第四季度定价为6.4%，全年定价为6.1%，比原计划高出70个基点，主要归因于生产者责任延伸（EPR）过渡性收益和投资者日上明确的增量定价机会得以实现[13] - 第四季度业务量超出计划70个基点，主要原因是部分市场出现未预期的特殊废物处理活动[13][14] - 2025年第四季度调整后EBITDA利润率达到30.2%，创历史同期最高，调整后EBITDA为19.85亿美元[15] - 若使用与最初指引相同的汇率，2025年全年调整后EBITDA将达到约20亿美元，比原指引上限高出超过5000万美元[16] - 2025年第四季度调整后自由现金流为4.25亿美元，全年为7.56亿美元，转换率提升至38%[16] - 2025年公司净杠杆率降至3.4倍，创历史最低年终水平，若不计入7.5亿美元的增量股票回购，净杠杆率将为3.1倍[17] - 2026年收入指引约为70亿美元（按当前汇率1.36计算），按固定汇率计算为71.4亿美元，同比增长8%[18] - 2026年调整后EBITDA指引为21.4亿美元（按当前汇率），按固定汇率计算为21.85亿美元，同比增长10%，利润率预计扩张60个基点至30.6%[19] - 2026年调整后自由现金流指引为8.35亿美元（按当前汇率），按固定汇率计算为8.6亿美元，同比增长14%[20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 建筑与拆除（C&D）相关业务量持续疲软，但公司已为经济复苏做好准备[15] - 大宗商品价格持续拖累利润率，第四季度市场价格环比第三季度再降10%[15] - 生产者责任延伸（EPR）和资源与绿色（R&G）项目在2025年贡献了增量定价机会和部分业务量[13][133] - 2026年，EPR的贡献主要体现在收集端合同，相关增长资本支出（约1.75亿美元）将高度集中在前端，主要用于支付卡车费用[33] - R&G项目在2026年的贡献较为平缓，部分项目已推迟至2027年，因此2026年R&G的美元贡献与2025年大致持平[33] - 特殊废物活动在第四季度意外增加，成为业务量的积极驱动因素[14][99] 各个市场数据和关键指标变化 - 加拿大业务板块调整后EBITDA利润率增长175个基点，美国业务板块利润率下降10个基点，但若剔除上年飓风业务量和并购对大宗商品价格的影响，美国利润率实质上是增长的[15] - 公司业务集中在增长较快的美国南部和东南部市场，这些地区的人口流动和新业务形成带来了业务量增长[37] - 在加拿大，阿尔伯塔省的EPR处理合同已与Waste Management平分，加拿大主要的EPR合同已基本分配完毕[63] - 多伦多的回收合同服务提供商发生变化，但公司运营顺利，首月收集成功率超过99.3%[75] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略聚焦于通过优化现有平台创造价值，2025年实现了30%的调整后EBITDA利润率，创历史里程碑，并计划在2028年前达到低至中30%的利润率区间[7][9] - 2025年是资本分配策略的转型年，出售环境服务（ES）板块使公司业务简化为纯粹的固体废物行业领导者[9] - 公司利用资产出售和资本重组所得大幅去杠杆，并回购了超过10%的自身股票，同时部署近10亿美元用于并购[10] - 公司致力于将净杠杆率维持在低至中3倍的范围，并计划在保持此杠杆水平的同时执行稳健的并购计划[11][24] - 为争取纳入美国股指，公司将行政总部迁至美国，这有望扩大投资者基础并提升股票能见度[12] - 公司专注于在已有运营设施的市场进行“补强”式并购，以利用协同效应和更高的资本回报率[64][72] - 行业整合方面，在加拿大市场三大公司约占40%份额，美国市场约50%份额由主要公司整合，仍有大量并购机会[70] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 定价环境依然向好，公司有信心继续将定价设定在高于内部通胀成本的适当利差之上[8] - 尽管面临持续的宏观经济阻力，2025年仍实现了50个基点的正业务量，这一差异化结果证明了其投资组合的质量和市场选择策略[8] - 管理层看到2026年当前指引存在多个上行途径，对达到并可能超出全年预期充满信心[12] - 大宗商品价格在第四季度同比下降33%，当前价格比2025年平均水平低约20%，预计将对2026年收入增长造成50个基点的阻力[18] - 2026年业务量预计为正25-50个基点，若剔除飓风业务量、EPR过渡等一次性影响，潜在业务量增长预计接近100个基点[19][36] - 管理层观察到宏观环境出现一些“萌芽”，例如采购经理人指数（PMI）和生产者价格指数（PPI）开始转向，且与大客户关于2026年资本计划的对话显示投资意愿可能增强[98][99] - 公司认为其股票被严重低估，因此在平衡股票回购和未来并购机会时会综合考虑[40] 其他重要信息 - 2025年公司完成了近10亿美元的并购和30亿美元的股票回购[16] - 2026年指引基于1.36的汇率，汇率每变动0.01，将影响收入约3500万美元和调整后EBITDA约1100万美元[17][18] - 2026年指引中包含了约8亿美元的净资本支出、3.95亿美元的现金利息支出和1.1亿美元的其他项目[20] - 总部搬迁后，公司有资格被纳入罗素指数，预计可能带来中个位数百分比的流通股增量需求，未来若采用美国通用会计准则（GAAP）并转为国内申报公司，有望进一步纳入标普等指数，带来更多被动资金流入[100][102][103] - 公司正在评估未来转换为美国GAAP报告和以美元计价的可能，时间点可能在2027年初或之后[110][111] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年杠杆率目标和并购展望的澄清 - 公司致力于在2026年底将净杠杆率维持在低至中3倍的范围，进行增量并购和回购可能会暂时推高杠杆，但年终目标不变[23][24] - 2026年可能成为并购规模较大的一年，公司拥有健康的并购管道[23][41] 问题: 关于2026年调整后EBITDA增长构成的拆解 - 分析师的拆解方向正确，但需考虑大宗商品价格的不利影响、2025年第一季度高利润飓风业务量的高基数效应，以及EPR贡献略低于预期等因素[25][26] - 将这些因素标准化后，基础业务的潜在有机调整后EBITDA增长预计在中至高个位数百分比[27] 问题: 关于增量增长资本支出（CapEx）和EPR/R&G项目进展 - 2026年约1.75亿美元的增长资本支出高度集中在前端，主要用于EPR相关的卡车采购[32][33] - R&G项目贡献在2026年较为平缓，主要增长将体现在2027年及以后[33] - 2027年的增长资本支出预计将比2026年显著下降[34] 问题: 关于2026年业务量指引的构成和宏观观察 - 指引基于当前疲软的宏观环境（特别是C&D和工业领域）制定[35][36] - 第一季度由于高基数（上年飓风业务量）预计业务量为负，随后将逐步改善[36] - 公司在美国增长型市场的布局带来了结构性业务量增长，且行业整体业务量可能为负，公司表现相对领先[37] 问题: 关于股票回购与并购之间的资本分配权衡 - 公司认为股票在当前水平被严重低估，但同时也需要为未来的并购机会做准备，将在两者间权衡，以创造长期价值为目标[39][40] - 2025年下半年因股价错位，追加股票回购被视为审慎的资本运用[41] 问题: 关于2026年定价走势的预测 - 由于2025年下半年定价连续加速，公司对2026年定价有很高可见度，预计第一季度定价在6%左右，随后逐季递减，全年平均在中5%范围[44][45] - 目前已锁定约80%的2026年定价[45] 问题: 关于少数股权投资（GIP和ES）在2025年的表现 - ES业务在工业经济疲软下，调整后EBITDA略高于5亿美元，略低于最初5.25亿美元的乐观预期[48] - GIP业务主要依赖政府合同（尤其是交通领域），基本按计划完成，调整后EBITDA约3亿美元[48][49] - 按成本计算，这两项投资蕴含约每股5-6美元的股权价值[50] 问题: 关于2026年第一季度指引 - 第一季度收入预计为16-16.25亿加元，利润率约为28.8%，同比扩张150个基点[55] - 第一季度调整后自由现金流预计为负4500万加元，主要受营运资本和资本支出支付时间影响[55] 问题: 关于R&G项目的成本与预期 - R&G项目的运营成本与当初的预测基本一致，但部分项目的启动时间有所推迟[56][58] - EPR和R&G项目的综合贡献总额与最初计划基本保持一致，只是两者之间的分配可能有所调整[57][60] 问题: 关于EPR未来的增量机会和竞争 - 加拿大主要的EPR合同已基本分配完毕，剩余机会属于常规业务范畴[62][63] 问题: 关于近期并购资产的质量和整合协同效应 - 并购市场资产质量依然很高，公司专注于能与其现有平台产生协同效应的“补强”式收购[70][72] - 2025年完成的并购预计将在2026年继续释放协同效应，这是公司实现利润率扩张和业绩超预期的重要推动力[89][92][93] - 典型的协同效应捕获可使收购的初始成本倍数（如8倍）随时间下降[94] 问题: 关于总部搬迁和纳入股指的时间线与步骤 - 总部搬迁后，公司已有资格被纳入罗素指数，预计2024年春季评估，年中可能被纳入[100] - 下一步是争取纳入其他美国股指（如CRSP），这可能需要转换为美国GAAP并成为国内申报公司，相关步骤已在规划中，最早可能在2027年第一季度准备就绪[102][111] 问题: 关于2026年定价计算和汇率报告 - 2026年定价从第一季度的约6%逐步递减至第四季度的约5%，从而混合成全年的中5%[106][107] - 公司正在评估未来转换为美国GAAP报告和以美元计价的可能，以增强与同行的可比性，但2026年不会发生[109][110][111] 问题: 关于推动利润率扩张的“自助”举措进展 - 公司在投资者日提出的多项“自助”杠杆（如定价优化、员工流失率改善、车队优化转用CNG、采购效率提升）均在顺利推进，并共同贡献了差异化的利润率扩张[116][117][118][119][120] 问题: 关于潜在超额并购的规模及对杠杆的影响 - 公司认为可以轻松进行15-20亿美元的并购，这可能会使季度内杠杆率暂时升至3.75-3.8倍，但年底仍能回到中3倍的范围[123][124] 问题: 关于2026年利润率扩张的构成和季度走势 - 60个基点的利润率扩张指引中，包含约25个基点的大宗商品阻力、5个基点的飓风业务量高基数阻力、10个基点的外汇和碳信用额度阻力，因此潜在利润率扩张约为100个基点[126][127] - 利润率扩张的季度走势预计为：第一季度大幅扩张（150个基点），第二季度大致持平或略降，第三、四季度小幅增长[127][128] 问题: 关于2025年业务量中EPR/R&G的贡献，以及2026年业务量指引的假设 - 2025年50个基点的正业务量中，R&G贡献微乎其微，EPR贡献了部分增量，但即使剔除这些因素，公司业务量表现仍领先行业[133][134] - 2026年的业务量指引基于当前宏观环境（status quo）制定，未假设任何周期性复苏，任何复苏都将是额外的上行空间[135][136]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总营收为2.082亿美元，同比增长14%，环比增长3% [24] - 全年总营收为7.948亿美元，同比增长14%，为2021年以来最高年增长率 [25] - 第四季度订阅收入同比增长16% [7] - 全年订阅收入增长17%，占总营收的82% [25] - 第四季度调整后息税折旧摊销前利润为5120万美元，同比增长36%，环比增长5% [31] - 全年调整后息税折旧摊销前利润为1.865亿美元，同比增长49% [31] - 全年调整后息税折旧摊销前利润率同比扩大约550个基点 [31] - 第四季度自由现金流为5660万美元 [7] - 全年自由现金流为1.73亿美元，自由现金流转换率（占调整后息税折旧摊销前利润比例）为93% [32] - 第四季度毛利率为58.6%，去年同期为57.4%，上一季度为57.9% [29] - 全年毛利率为58%，去年同期为56%，提升约200个基点 [29] - 第四季度总运营费用为7890万美元，占营收的37.9%，去年同期为7540万美元，占营收的41.2% [29] - 全年运营费用为3.067亿美元，占营收的38.6%，去年同期为42.3% [30] - 年末总年度经常性收入为9.21亿美元，同比增长12% [25] - 订阅年度经常性收入为7.8亿美元，同比增长14% [26] - 年末积压订单为27亿美元，环比增长7%，同比增长21% [26] - 2025年过去12个月总净收入留存率为113%，2024年为109% [27] - 2025年订阅净收入留存率约为115%，2024年为114% [27] - 2025年收入流失率为5.2%，2024年为4.4% [27] - 年末现金、现金等价物及投资为4.33亿美元，上一季度末为5.69亿美元 [31] - 2026年第一季度营收指引为2.125亿至2.165亿美元，全年营收指引为8.71亿至8.78亿美元，全年同比增长约10% [32] - 2026年订阅收入增长指引从约13.5%上调至至少14% [33] - 2026年第一季度调整后息税折旧摊销前利润指引为5250万至5550万美元，全年指引为2.25亿至2.3亿美元，约占全年营收的26% [33] - 2027年初步目标为订阅收入年增长12.5%至13%，调整后息税折旧摊销前利润率扩大150至200个基点 [35] - 2030年长期目标为非公认会计准则毛利率至少65%，调整后息税折旧摊销前利润率至少35% [36] 各条业务线数据和关键指标变化 - 数字银行平台是业务基础，贡献了多样化的交易，涵盖大小银行和信用合作社、零售和商业客户 [10] - 商业银行业务是重要增长动力，2025年处理了超过4万亿美元的交易量，同比增长21%，12月单月交易量首次突破4000亿美元 [13] - 关系定价解决方案表现稳健，在顶级银行领域有强劲的新增执行，一家前5大银行成功上线，并与多家美国前10大银行客户完成长期续约 [10] - 风险与反欺诈是2025年增长最快的产品线之一 [10] - 风险与反欺诈解决方案既作为独立产品销售给新客户，也是交叉销售最多的产品 [11] - 创新工作室已成为战略的基础组成部分，2025年几乎所有新增数字银行交易都包含了创新工作室 [14] - 在资产规模超过50亿美元的顶级客户中，只有10%同时拥有零售、商业、关系定价和反欺诈全部三项解决方案 [51] - 在数字银行客户群中，反欺诈产品的渗透率可能仅为25%-30%，仍有巨大渗透机会 [52] - 公司拥有约500家数字银行客户，其中50家为中小企业客户 [128] 各个市场数据和关键指标变化 - 第四季度完成了8笔顶级和企业级交易 [9] - 全年共完成26笔企业级和顶级交易 [9] - 顶级和企业级交易中，一半来自现有客户的扩展，另一半来自新客户 [10] - 2025年银行并购活动回升，对公司业务产生积极影响 [11] - 在2025年涉及公司客户的并购交易中，93%选择公司作为后续解决方案 [11] - 年末员工总数为2549人，2024年末为2476人，新增资源主要集中在研发部门 [30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 核心战略是单一平台数字银行方法，帮助金融机构简化技术环境并提供最佳体验以竞争、赢得和保留关键客户关系 [12] - 商业解决方案的成熟度与现代界面的可用性相结合，构成了持久的竞争优势 [13] - 创新工作室使公司、合作伙伴和客户能够快速适应人工智能等新优先事项，巩固了公司在银行业创新中心的角色 [15] - 关系定价是需求强劲的领域，是进入国内一些最大金融机构的关键切入点 [15] - 风险与反欺诈已成为投资组合中战略最重要的领域之一，公司凭借独立的解决方案和平台级方法处于有利地位 [16] - 公司认为其单一平台使其处于最佳位置，能够为金融机构合作伙伴提供有意义的人工智能创新 [17] - 公司平台处于客户数字体验的中心，使其成为客户的“情境系统”，拥有实时信号和丰富的银行特定数据，这为人工智能解决方案创造了差异化价值 [18] - 公司认为区域和社区金融机构将依赖其作为人工智能旅程中的可信赖合作伙伴 [19] - 公司相信金融服务领域的人工智能创新将通过公司实现，而非绕过公司 [20] - 公司计划利用人工智能增强现有产品并更高效地构建新产品，长期释放新的订单和收入潜力 [20] - 公司正在构建平台级人工智能创新，如面向开发者的AI辅助编码能力和AI增强的支持工具 [22] - 人工智能将在长期内为公司提供运营效率 [22] - 公司认为其平台方法和深度集成在嵌入式人工智能能力方面具有竞争优势 [22] - 公司有效执行收购后技术转换的经验是其竞争优势，有助于客户降低交易风险并在并购交易中实现价值 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年下半年订单表现强劲，终端市场基本面保持稳固，信贷质量改善、利润率稳定、并购活动重新加速，为2026年创造了建设性的需求环境 [23] - 管道活动健康，涵盖新增和扩展机会，在大型交易中表现尤为强劲 [23] - 预计顶级和企业级活动将集中在下半年 [23] - 金融机构越来越优先投资于欺诈缓解解决方案 [11] - 欺诈行为已变得持续、跨渠道，并嵌入到零售、中小企业和商业银行的几乎每一次数字互动中 [16] - 金融机构正在加大对欺诈管理现代化的重视和投资 [16] - 依赖分散的点解决方案的传统方法正变得越来越复杂和昂贵 [16] - 利率变化、存款获取以及存款的重要性推动了商业解决方案的需求 [70] - 只要利率保持在当前水平附近，对商业存款的需求将持续，因为这是这些业务的命脉 [70] - 银行并购活动正在增加 [89] - 2022年和2023年利率快速上升时，出现了供应商整合趋势，公司是净受益者 [101] - 金融机构是保守的，合规性和监管环境是他们考虑技术解决方案的起点 [104] 其他重要信息 - 云迁移已于2026年1月完成 [29] - 2026年毛利率预计将超过60%，主要驱动力是数据中心相关成本从损益表中移除 [119] - 非订阅收入（服务和交易类）预计在未来几年将以中个位数速度下降 [109] - 2025年非订阅收入增长2%，部分受服务收入增长推动，以及主要由并购相关核心转换驱动的专业服务收入增加 [25] - Helix业务前景在过去三个月没有变化，继续看到银行和信用合作社探索核心现代化机会 [125] - 公司已开始股票回购活动，并在2026年1月和2月初持续进行 [54] - 资本分配灵活，现金余额允许公司积极探索并购 [54] - 2026年和2027年利润率扩张幅度将小于2023-2025年，部分原因是增加对研发等领域的再投资以推动长期增长 [55] - 2030年利润率目标的假设包括订阅收入组合持续向80%中段或更高比例转变、全球离岸外包优化带来的销售成本效率，以及销售与市场营销和一般行政管理费用的杠杆作用 [75] - 人工智能带来的具体货币化机会和效率收益被视为对现有长期框架的额外上行空间 [84] - 人工智能带来的运营效率预计将在2027年之后对实现2030年利润率目标产生有意义的影响 [95] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于核心现代化迁移带来的需求机会 [41] - 回答: 银行或信用合作社决定改变其技术时，特别是核心领域，会为公司创造机会，公司预计会获得一些机会，但尚未将其纳入今年的数字，时机难以量化，但公司处于有利地位 [42] 问题: 关于2027年订阅增长展望的可见性及上行空间 [44] - 回答: 对2027年的早期展望和提供的范围感到满意，2026年上半年的订单执行情况可能对2027年产生影响并带来上行空间，下半年的大型交易因其收入实现时间提供了对2027年的可见性 [45] - 回答: 2026年下半年的订单执行情况对2027年产生重大影响的可能性较小，上行空间主要取决于2026年上半年的订单执行 [46] 问题: 关于现有客户群中辅助产品的交叉销售空间 [51] - 回答: 在资产超过50亿美元的顶级客户中，只有10%同时拥有零售、商业、关系定价和反欺诈全部三项解决方案，反欺诈产品在数字银行客户群中的渗透率可能仅为25%-30%，仍有巨大机会 [52] 问题: 关于强劲自由现金流转换下的资本分配优先级 [53] - 回答: 自由现金流表现提供了灵活性，第四季度已开始股票回购，并在一月和二月初持续进行，但这不排除其他资本分配选择，现金余额允许积极探索并购，同时计划将现金流再投资于研发等领域以推动长期增长 [54][55] 问题: 关于数字银行市场动态和替换机会的阶段 [59] - 回答: 绝大多数银行和信用合作社仍在使用传统的核心处理器系统进行数字银行服务，这些系统急需升级，公司在零售、中小企业和企业业务方面具有差异化优势，扩张机会巨大，管道、平均销售价格和胜率都预示着2026年和2027年表现良好，可能处于“第四局初期” [60][61] 问题: 关于风险与反欺诈产品的收入实现时间及其对订阅收入的潜在影响 [62] - 回答: 收入实现时间取决于销售场景：作为独立产品销售通常比传统数字银行更快；在数字银行新交易背景下，通常遵循数字银行上线时间；对已上线数字银行的现有客户进行交叉销售时，收入实现时间会快得多，总体而言，反欺诈产品的上线时间通常更快，除非是与数字银行实施相关的大型新交易 [63][64] 问题: 关于商业解决方案的需求趋势及2026年管道构成 [69] - 回答: 需求的主要驱动力是利率变化、存款获取以及存款的重要性，只要利率保持在高位附近，这种需求就会持续，管道构成预计与去年类似，大型交易将集中在下半年，上半年预计在Precision Lender（关系定价）和反欺诈方面有更多交易，数字银行管道健康，包括一些重要的二级、三级和顶级机构 [70][71][72] 问题: 关于2030年利润率目标的假设构成 [74] - 回答: 目标基于多种因素：订阅收入组合持续向80%中段或更高比例转变；从全球离岸外包中看到销售成本效率机会；销售与市场营销和一般行政管理费用将是最大的杠杆领域；研发费用随着时间推移也将带来效率 [75][76] 问题: 关于人工智能在创新工作室的货币化方式及内部效率 [80] - 回答: 创新工作室已有收入分成模式，公司是与银行合作开发人工智能产品和功能的重要门户，银行客户正将其他人工智能供应商引导至公司，公司正在开发自己的人工智能产品，并利用人工智能提高内部和客户效率，公司在高度监管环境中的经验、安全性、合规性、集成能力以及建立的信任使其处于有利地位 [81][82] 问题: 关于尚未发布的产品研发对长期框架的影响 [83] - 回答: 尚未发布的货币化机会和人工智能收益被视为对现有框架的上行空间，公司对当前范式下的模型和框架有坚定信心 [84] 问题: 关于银行并购环境及其对2026年指引的影响 [89] - 回答: 并购活动正在增加，历史上93%的情况下公司被选为存续解决方案，公司客户倾向于收购其他银行以实现增长，在指引中已计入已知的、已签约或可见的并购交易，但未对假设的未知并购建模，这通常带来上行空间，如果出现不利情况，公司认为可以在现有框架内吸收 [90] 问题: 关于内部人工智能效率举措及其对2026年调整后息税折旧摊销前利润扩张目标的影响 [94] - 回答: 公司已构建业务以最大化工程团队与托管、支持和交付团队使用可用人工智能工具的能力，所有部门都在使用人工智能工具推动效率，已看到早期积极成果，但会谨慎处理相关支出 [94] - 回答: 对2026年和2027年的利润率扩张指引有信心，无论人工智能效率如何，早期回报足够强劲，预计在长期框架的第三到第五年，人工智能将在全公司带来有意义的杠杆作用 [95] 问题: 关于客户技术支出趋势及为人工智能融资而进行的供应商整合 [100] - 回答: 2022年和2023年利率快速上升时出现了供应商整合趋势，公司是净受益者，这种趋势可能会持续，人工智能也将成为推动因素，公司有能力从中获益 [101] 问题: 关于客户对智能体人工智能战略的反馈及对创新工作室的潜在影响 [102] - 回答: 客户非常保守，合规和监管是起点，客户正向公司咨询如何思考人工智能，公司仍在教育客户关于智能体人工智能的机会，公司作为“情境系统”拥有的数据（交易流、用户行为信号、集成、实时决策）对于智能体人工智能至关重要，公司认为这方面存在巨大机会，正在与客户合作 [104][105] 问题: 关于非订阅收入展望及其在长期框架中的影响 [109] - 回答: 预计服务和交易类非订阅收入在未来几年将以中个位数速度下降，这些项目会稀释利润率，但规模也在缩小，2025年的增长主要是由并购核心转换从低基数显著增加推动的，预计不会从2025年的高位继续增长 [109][110] 问题: 关于创新工作室的货币化努力、潜在规模及其在人工智能计划中的作用 [111] - 回答: 创新工作室已成为数字银行平台的核心部分，其收入模式利润率很高，采用率在增加，2025年所有内部关键绩效指标都有很大提升，在人工智能优先的世界中，公司的数据和分销价值巨大，创新工作室是捕获公司不直接构建的金融服务人工智能机会的关键途径 [112][113] 问题: 关于2026年云迁移完成后数据中心退出的成本节约节奏和规模 [118] - 回答: 2026年毛利率指引超过60%，相比2025年第四季度或全年有显著提升，主要驱动力是数据中心相关成本从损益表中移除，云迁移已于2026年第一季度初完成，随着在云环境中运营，未来还有机会优化云支出弹性与成本，预计2027年及以后毛利率将有另一次阶梯式提升机会 [119][120] 问题: 关于监管环境变化对Helix业务前景的影响 [125] - 回答: 过去三个月监管环境没有改变对Helix业务的展望，继续看到银行和信用合作社探索核心现代化机会，在续约大型现有客户方面执行良好，需求环境不如2020-2022年，但近期没有变化 [125][126] 问题: 关于数字银行平台上50家中小企业客户的扩展机会 [127] - 回答: 在总计约500家数字银行客户中，中小企业和商业领域仍有巨大机会，中小企业是许多机构的关注点，也是进入更大规模商业业务的途径，公司对商业方面的定位和差异化有助于赢得市场 [128] - 回答: 随着大银行变得更大，它们会放弃收入在2500万至5000万美元的业务，这些客户需要扩展其产品以获取更大客户的运营账户，这通过使用率为公司带来更多收入 [129]

财务数据和关键指标变化 - **2025年全年业绩**：调整后EBITDA为7700万美元，是2024年的11倍，远超最初5000万美元的指导目标 [3][33] 全年运营现金流为6540万美元 [3][20] - **2025年第四季度业绩**：调整后EBITDA为2350万美元，利润率为21% [4][15] 营收为1.123亿美元，毛利润为9140万美元，毛利率为81% [4][15] 运营现金使用为-550万美元，主要受利息支付和营运资金时间影响 [4][21] - **资本与资产负债表**：2025年底公司现金及投资为1.212亿美元，较年初增加3130万美元，同时债务减少 [20] 可转换票据剩余余额为780万美元，预计在2026年9月15日到期时用资产负债表现金偿还 [21] 董事会授权了250万美元的股票回购计划 [21] - **2026年业绩指引**：营收预期为4.75亿至4.9亿美元，同比增长13%-17% [22] 调整后EBITDA预期为9800万至1.05亿美元，利润率约为21% [22] 预计第一季度调整后EBITDA将同比略有下降，主要因与遗留再保险条款的艰难对比，之后将逐季改善 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - **保险服务**： - **第四季度**：互惠制承保保费为1.257亿美元，超出预期 [16] 营收为7570万美元，占RWP的60% [16] 毛利润为6510万美元，毛利率为86% [16] 调整后EBITDA为2900万美元，利润率为38%，占RWP的23% [16][17] - **全年**：是营收和利润的主要贡献者，占公司总营收的64% [19] - **增长驱动**：新客户增加、定价调整和机构激励措施提高了转化率 [13][16] - **软件与数据**： - **第四季度**：营收为2230万美元，同比增长3%，主要由价格上涨驱动 [17] 毛利润为1440万美元，毛利率为65%，同比下降580个基点，受210万美元非经常性软件费用影响 [18] 调整后EBITDA为370万美元 [18] - **关键绩效指标**：服务约23,000家公司，单公司年化收入为3,833美元，环比下降7% [30] 计划淘汰服务于小型承包商的遗留软件产品，预计将减少部分营收但提升盈利能力 [30] - **消费者服务**： - **第四季度**：营收为1660万美元，同比增长2% [18] 毛利润为1420万美元，毛利率为85%，同比提升450个基点 [18] 调整后EBITDA为100万美元 [19] - **关键绩效指标**：完成77,000项货币化服务，单服务年化收入为215美元 [31] 各个市场数据和关键指标变化 - **保险业务市场表现**： - **互惠制资本状况**：互惠制法定盈余在第四季度增至1.55亿美元，全年增长4940万美元（47%）[5][11][13] 包含非认可资产在内的总资本基础为2.89亿美元 [9][13] - **保费增长**：新业务保费在11月比1-10月平均水平增长61%，12月加速至增长104% [6][27] 典型的第四季度季节性下降在今年明显减弱，比过去三年平均的第三季度到第四季度降幅改善了1700万美元 [27][28] - **关键绩效指标**：第四季度承保保单近49,000份，每份保单的RWP为2,569美元 [28] 活跃机构数量同比增长超一倍，环比增长超30% [25] 报价量同比增长近3倍，环比增长9% [26] - **行业竞争与市场环境**：公司未发现影响其报价量或转化率的竞争变化 [7] 观察到从内部代理人向独立代理人的缓慢但广泛的转变，这对公司有利 [82] 美国住房市场活动预计在2026年仍将处于低谷水平 [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **核心战略与优势**：公司通过多年积累的数据、软件和检测生态系统，在承保方面建立了结构性优势，能够更好地评估风险 [8] 这体现在优异的风险选择和定价能力上，2025年互惠制全年总损失率为27%， attritional损失率仅为17% [8] - **新产品推出**：Porch Insurance（房屋保险新产品）已于2026年1月初在德克萨斯州全面推出，为代理人提供了第二个独特且高端的可售产品，预计将进一步提高转化率 [4][7][27] 该产品包含完整的房屋保修、搬家服务等，为消费者和代理人创造更多价值 [7][31][50] - **增长路径**：公司计划通过多种杠杆实现保费快速增长：增加机构和报价量、调整定价和机构激励以提高转化率、推出Porch Insurance [4] 中期目标是实现30亿美元保费和6.6亿美元调整后EBITDA，成为前十大房屋保险公司之一 [34] - **资本配置与增长**：互惠制拥有充足的资本盈余，即使不进一步增长，按5:1的保费与法定盈余经验法则，也能支持约7亿至7.8亿美元的保费 [11] 这为公司提供了通过提高转化率、并购、保单簿转移或续保权交易等方式加速增长的灵活性 [64] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - **2025年总结**：2025年是转型之年，公司在简化业务、提高利润率方面取得有意义的进展，业绩超出预期 [3] 盈利能力显著提升，并为持久、盈利的增长奠定了基础 [3] - **2026年展望与信心**：管理层对实现2026年计划充满信心，目标为6亿美元的有机互惠制承保保费（隐含25%增长率）和1亿美元的调整后EBITDA [4][33] 保险服务部门正在抵消疲软的美国住房市场带来的不利因素 [23] - **经营环境**：尽管美国住房市场状况持续疲软的时间比预期更长，但公司保险服务部门的增长足以抵消这一市场逆风 [23] 公司预计2026年不会出现过去几年那样的两位数价格上涨，增长将主要依靠转化率提升而非大幅提价 [69] - **长期愿景**：管理层着眼于建立一家真正伟大且持久的公司，目标是成为房屋保险市场的顶级玩家 [34][63] 公司文化、价值观和团队执行力被认为是实现这一目标的关键 [35] 其他重要信息 - **损失率表现**：2025年证明了公司的风险选择能力，即使在通胀和天气压力下，损失率仍在改善 [8] 2025年天气状况更趋正常， attritional损失率（不包括灾难性天气索赔）表现突出 [9] - **数据资产**：Home Factors数据提供了对90%美国房屋的洞察，是公司优势风险评估的核心 [8] 该数据的测试结果持续显示强大的隐含投资回报率 [29] - **软件业务创新**：在ISN推出了AI图像缺陷检测器，在Rynoh增强了电汇欺诈保护等功能，为市场复苏做准备 [29] - **行业趋势**：超过60%的房屋保险保单通过代理人购买，公司专注于与独立代理人合作 [82] 关于保险可负担性的全国性讨论仍在继续，但公司凭借其利润率优势，有能力通过为最佳客户提供最佳费率来支持增长，而不依赖普遍提价 [86] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于定价弹性、为达到增长目标所需的进一步行动，以及利用定价推动增长的灵活性 [37] - 公司拥有基于优异损失率的巨大系统利润空间，这为核心优势 [38] 新客户定价弹性曲线的斜率在某些区域非常陡峭，公司能够通过非常精准和有针对性的价格调整（而非大幅降价）来显著提高转化率 [38][39] 公司的独特数据有助于识别目标客户并差异化定价 [39] 问题: 关于RWP与EBITDA的转化率以及2026年指引中的相关预期 [41] - 第四季度RWP与调整后EBITDA的转化率加速提升至23%，这得益于运营纪律，在营收增长的同时保持了运营费用相对稳定 [42] 2026年全年，公司预计调整后EBITDA利润率将提升约300个基点 [43] 公司对2025年调整后EBITDA高达85%的现金转化率感到满意 [43][44] 问题: 关于Porch Insurance如何使代理人受益，以及与Goosehead的关系；以及第四季度保险业绩超预期原因和未来能见度 [48] - Porch Insurance通过系统内更高的利润空间，使公司能够向代理人提供优于市场的报酬 [51] 消费者支付的10%盈余贡献创造了更多经济价值，部分可与代理人分享 [52] Porch Insurance已向所有德克萨斯州代理人推出，Goosehead是重要合作伙伴之一 [52] - 第四季度业绩超预期主要受新客户增加驱动，这得益于机构激励和定价调整 [54] 公司成功抵消了通常更明显的第四季度季节性下降 [55] 代理团队持续超额完成任务，带来更多报价和客户 [56] 问题: 关于业务规模扩大的可持续性以及过剩盈余的利用（如并购）[58] - 管理层对业务的长期持续增长充满信心，源于其巨大的利润率优势、庞大的行业规模以及产品的必需性 [60] 公司已证明能够大幅增长盈余和渠道顶端（机构与报价）活动，目前仅处于增长旅程的起点 [62] 中期30亿美元保费目标是成为前十公司的切实步骤 [63] - 除了提高转化率，公司还可以通过并购、保单簿转移或续保权交易等多种方式利用盈余加速保费增长，正在为此构建管道并创造可选性 [64] 问题: 关于2026年25%的RWP增长目标中，保费增长与保单增长之间的平衡 [69] - 公司不依赖大幅提价来实现25%的有机增长目标，而是计划战略性地降低低风险客户的价格以提高转化率 [69] 问题: 关于第四季度法定盈余增长中，股票价格变动与运营贡献的分解 [71] - 尽管股价从第三季度末约17美元跌至第四季度末约9美元，但对法定盈余的影响仅略高于1000万美元，表明法定盈余对股价波动不敏感 [71][73] 盈余增长还受到互惠制强劲的承保业绩（低损失率）产生的运营收入推动，部分被税收支出抵消 [72] 问题: 关于活跃机构增长与报价量增长之间似乎存在滞后性的原因 [76] - 机构数量增长与报价量增长之间存在滞后，这是因为新机构上线需要经过入职、系统设置和参与流程 [77] 机构数量是最大的领先指标 [77] 问题: 关于关键市场竞争格局的变化，特别是从内部代理人向独立代理人的转变 [81] - 公司观察到从内部代理人向独立代理人缓慢但广泛的转变，这对公司有利，因为其与独立代理人合作 [82] 超过60%的房屋保险保单通过代理人购买，公司重视与代理人的合作关系 [82] 问题: 关于保险可负担性讨论及其对公司的影响，以及在高价市场中保单购物行为对留存率和竞争的影响 [84] - 可负担性是全国性话题，但公司不计划通过普遍提价来实现增长目标 [86] 公司凭借其利润优势，有能力确保最佳客户获得最优费率以支持增长 [86]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度营收为130万美元，较去年同期的160万美元下降，较上一季度的140万美元也有所下降 [13] - 季度营收主要来源于政府研发合同，季度间营收可能因项目里程碑达成时间不同而波动 [14] - GAAP净亏损为190万美元，或每股基本及摊薄亏损0.11美元，去年同期净亏损为290万美元（每股0.24美元），上一季度净亏损为150万美元（每股0.09美元）[15] - 净亏损同比减少主要由于2024年12月31日结束的季度中，与衍生负债公允价值变动相关的一次性300万美元费用，该费用部分被因战略扩张和运营规模化而增加员工人数所导致的更高薪资、股权激励及员工相关成本所抵消 [15] - 净亏损环比增加主要由更高的研发相关支出驱动，部分被更低的销售、一般及行政费用所抵消 [15] - 调整后EBITDA亏损为91.7万美元，去年同期为盈利64.7万美元，今年第一季度为亏损45万美元 [16] - 季度末现金及现金等价物为3860万美元，较9月季度末增加42.5万美元，主要由于行使了2025年3月纳斯达克上市及融资时发行的认股权证，收到69万美元 [16] - 与认股权证行使相关，公司发行了124,415股普通股，目前无长期债务 [16] - 公司提交了生效后修正案以合并多个现有S1注册声明，此举未注册新股，旨在简化报告要求并降低未来行政成本 [17] - 对2026财年全年，公司维持营收指引在400万至600万美元之间 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - 公司三大近期目标市场为数据中心、移动和国防 [5] - 在移动和消费电子市场，原始设备制造商正在调整其供应链以采用短波红外传感器，该技术过去主要用于国防、航空航天和工业市场 [5] - 公司的制造平台能够满足大众市场所需的规模 [6] - 在量子光子学领域，公司获得NASA投资以进一步发展其平台，并获得额外合同资金，用于将量子点激光器直接集成到AIM Photonics 300毫米硅光子平台中 [9] - 公司近期还收到了多个后期研发和转型机会的授标通知，预计今年将有更多合同 [9] - 公司的高性能、可扩展探测器技术吸引了数据中心、移动、国防和量子等多个市场的关注 [10] - 公司被命名为2025年LEAP奖（先进材料创新类）得主，其晶圆级短波红外光电探测器平台获得认可 [11] - 公司专利组合已扩展至35项已授权和申请中的专利 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - 数据中心市场：有高管指出，四大超大规模云服务商在2025年投资了超过3000亿美元的数据中心资本支出，预计到2029年将超过1万亿美元 [4] - 移动市场：行业正在为下一代产品采用短波红外技术做准备，供应链正在为此市场进行布局 [30] - 国防市场：公司于11月获准加入中西部微电子联盟，这是国防部微电子共享计划的关键枢纽，旨在将关键技术从实验室转向国内制造，其主题与公司技术直接相关 [10] - 量子市场：公司在量子光子学领域获得NASA投资和合同，其异质集成硅技术可能为可扩展量子光子系统提供前进道路 [9][10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是专注于移动、人工智能和国防市场，以平衡早期采用者、小批量早期采用者和颠覆性大批量机会 [22] - 公司正在从技术兴趣和评估阶段转向定价和规划阶段，与关键客户的对话已发生转变 [6] - 公司任命了新的业务发展和产品高级副总裁，以加速市场进入战略，并增加了供应链和工程领域的有经验领导和技术人才 [7][8] - 公司正在评估战略机会以加速增长，包括通过自身供应链合作伙伴主导制造供应，或将工艺转移给成熟制造商并进行技术授权等多种方式将技术推向市场 [9][34] - 在人工智能基础设施方面，公司看到对高速探测器等高性能组件的需求日益增长，行业存在瓶颈，公司正专注于为数据中心市场开发高速探测器 [40][42] - 公司认为其平台在性能、规模和成本方面均具有优势 [4] - 公司技术（如InGaAs）是短波红外领域的标杆，但传统制造方式成本高且难以扩展，公司的平台旨在解决可扩展性问题 [5][30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为当前是抓住进展和不断增长的市场机遇的时候，势头正在形成，能见度正在提高，参与正在转化为机会 [12] - 政府研发合同为公司研发投资提供了非稀释性资金，并作为潜在政府客户对公司平台的持续技术验证 [14] - 初始销售订单虽然价值相对较小，但标志着迈向更广泛市场采用的重要里程碑 [8][18] - 移动行业采用短波红外用于消费市场的计划正在巩固，而不仅仅是兴趣阶段 [31] - 在人工智能数据中心领域，由于供应链问题和供需不匹配，来自该领域的咨询数量与日俱增 [40] - 公司对满足数据中心市场（包括1.6太比特及更高速率应用）的高速探测器机会定位良好 [43] - 公司预计价格询价和销售订单将会增长，并可能在未来的季度电话会议中报告相关进展 [28] - 公司打算继续以纪律严明、资本高效的方式运营，同时确保其处于适当位置以执行战略计划并为股东创造价值 [16] 其他重要信息 - 公司在SPIE Photonics West技术会议和展览上展示了其可扩展的半导体量子平台，并与现有客户、合作伙伴以及多个关键市场的许多新潜在客户举行了重要会议 [9][10] - 公司是一个技术公司，而非系统集成商，但其平台可能比主要量子系统公司开发的平台更具潜力 [10] 问答环节所有的提问和回答 问题: 销售订单来自哪些终端市场？ [21] - 回答：公司目前不分享具体的客户或产品信息。初始销售订单价值较小，但标志着向广泛市场采用迈出的重要一步。公司最初专注于移动、人工智能和国防市场的计划提供了早期采用者与大批量机会的平衡。获得大订单的第一步是先赢得一些小订单 [22] 问题: 量子光子学工作是用于光子的接收、操作、路由还是发送？ [23] - 回答：近期的工作主要是用于生成光子。有浓厚兴趣与公司合作构建一个完整的平台，涵盖从生成、路由、处理到用单光子探测器技术探测光子的全过程。但近期主要是在进行基础性工作，以开发一个在大型衬底上集成这些高非线性材料的平台，目前正与合作伙伴合作将其扩展到300毫米衬底 [23] 问题: 这是用于光子对还是单光子？ [24] - 回答：主要是光子对 [24] 问题: 关于销售订单，能否提供客户数量级或订单性质（如样品）的更多信息？这些项目未来能否发展为批量规模？ [27] - 回答：价格询价来自多个市场，包括移动、人工智能数据中心、国防和量子。公司目前没有提高今年的营收指引，但视其为重要里程碑。随着询价增多，预计业务会增长，并可能在未来的季度电话中报告。专注于国防、移动、人工智能数据中心和量子长期机会的战略似乎正在取得成果 [28] 问题: 在移动端短波红外的采用方面，公司处于供应链的哪个环节？今年或明年是否有望看到采用路径的迹象？ [29] - 回答：公司目前无法评论时间表。短波红外技术已存在数十年，公司的InGaAs技术因其性能成为最佳短波红外技术，但传统制造方式难以扩展。移动行业正在为下一代产品采用短波红外技术布局供应链。除此之外，无法评论具体时间表 [30] 问题: 供应链的布局是否意味着未来可能有更确切的公告？ [31] - 回答：是的，采用短波红外于消费市场的计划正在巩固，而不仅仅是兴趣阶段 [31] 问题: 提到的战略机会具体指什么（如移动端授权交易）？制造方面是否有足够产能满足未来12-24个月的需求？ [32] - 回答：在供应链方面，公司拥有多个合作伙伴，针对不同产量市场（如大批量移动市场与小批量国防市场）有不同路径，目前未分享细节，但希望未来可以。在战略机会方面，对于每个市场机会，公司都在探索多种方式将技术推向市场，无论是通过自身供应链主导制造，还是通过技术转让和授权。具体方式可能因市场而异。目前没有具体信息可分享 [33][34] 问题: 人工智能基础设施方面的需求加速是否导致公司相关机会进一步加速？ [39] - 回答：是的，由于供应链问题（如组件产能或衬底供应）以及供需不匹配，来自该领域的咨询数量与日俱增。公司近期专注于帮助满足高速探测器等其他组件的需求。行业存在对某些高性能组件（如高速调制器和高速探测器）的瓶颈，公司正专注于为数据中心市场开发高速探测器 [40][42] 问题: 公司如何定位以满足1.6太比特等更高速率模块或共封装光学器件的需求？ [43] - 回答：公司定位非常好，这是数据中心市场的首要任务之一。公司一直在开发高速探测器平台，拥有世界领先的专家，目前正将平台从为政府客户开发的10G/25G数据速率扩展到更高速率（如200G VCSELs或EML链路）的应用 [43]