公司战略与定位 - 公司增长战略包括扩展并多元化收入基础、强化科技领先地位等[3] - 公司致力于成为全球领先的运动控制技术公司，加速实现安全、绿色和振奋人心的移动出行[5] - 公司坚守六点盈利增长策略，包括扩展并多元化收入基础、强化技术领先地位等[61][62] 公司基本信息 - 公司全球总部位于美国密歇根州奥本山[11] - 公司有26间制造工厂，包括1间非合并合营企业[11] - 公司有5间技术中心[11] - 公司有13间客户服务中心[11] - 公司产品包括电动助力转向、线控转向等[11] - 公司客户有60家以上全球及国内整车制造商，如宝马、比亚迪等[10] - 公司全球布局涉及美国、墨西哥、巴西等多个国家和地区[9] - 公司主要产品包括转向及DL系统及零部件，转向系统有EPS、SbW、HPS及CIS，DL产品包括前驱动半轴等[32][33] - 公司提供转向管柱和中间轴（CIS）产品，包括先进的转向管柱和广泛的CIS产品组合[45] - 公司生产磁助力扭矩叠加转向器（MTO）及流量自动控制泵两款优质液压产品[48] - 公司的转向软件可实现所有SAE ADAS级别中的先进安全性及性能，支持从优化转向辅助到全自动驾驶等功能[54] - 公司的软件解决方案包括先进的转向软件、SbB、静默方向盘™转向等[59] - 集团为全球汽车整车制造商开发、制造及供应先进的转向及动力传动系统[188] 公司财务数据关键指标变化 - 2024年公司收入42.761亿美元，较2023年的42.068亿美元增加6930万美元或1.6%，调整后增长2.5%，跑赢市场360个基点[123][126] - 2024年毛利4.48517亿美元，较2023年的3.68593亿美元增长21.7%[120] - 2024年除所得税前利润1.17232亿美元，较2023年的6422.7万美元增长82.5%[120] - 2024年经调整EBITDA为4.244亿美元，较2023年增加7780万美元或22.5%[123] - 2024年现金结余4.223亿美元，较2023年的3.117亿美元增加1.105亿美元[124] - 2024年经营活动所得现金净额为4.462亿美元，较2023年增加4210万美元[124] - 2024年融资活动所用现金为4320万美元，较2023年增加480万美元[124] - 2024年公司权益持有人应占净利润为6170万美元，占总收入1.4%，较2023年增加2500万美元或68.1%[132] - 2024年公司销售成本为38.276亿美元，较2023年减少1060万美元或0.3%[132] - 2024年公司毛利为4.485亿美元，较2023年增加7990万美元或21.7%，毛利率从8.8%提升至10.5%[135] - 2024年公司EBITDA增加7780万美元[136] - 2024年公司所得税开支较去年增加2310万美元[136] - 2024年公司工程及产品开发成本为1.798亿美元，占收入4.2%，较2023年增加2910万美元或19.3%[137] - 2024年公司与工程开发成本有关的资本化利息总额为620万美元，2023年为550万美元[138] - 2024年公司工程及产品开发成本总投资为2.828亿美元，较2023年减少1520万美元或5.1%[138] - 2024年公司销售、分销及行政开支为1.681亿美元，占收入3.9%，较2023年增加1330万美元或8.6%[139] - 2024年亚太区分部收入较2023年增加1.231亿美元或10.1%，北美洲分部减少6610万美元或2.9%，欧洲、中东、非洲及南美洲分部减少880万美元或1.2%[130] - 2024年其他收益（亏损）净额为收益1410万美元，较2023年亏损170万美元增加1580万美元[140] - 2024年融资成本净额为180万美元，2023年为零美元[141] - 2024年分占与重庆耐世特有关的合营企业业绩为430万美元，2023年为290万美元[142] - 2024年所得税开支为4210万美元，占除所得税前利润的35.9%；2023年为1910万美元，占29.7%[143] - 2024年12月31日集团拨备9980万美元，较2023年的8740万美元增加1240万美元[145] - 2024年经营活动所得现金净额为4.462亿美元，较2023年的4.041亿美元增加4210万美元[147] - 2024年投资活动所用现金净额为2.79793亿美元，2023年为2.99148亿美元[147][149] - 2024年融资活动所用现金净额为4320万美元，较2023年的3840万美元增加480万美元[149] - 2024年12月31日借款总额为4780万美元，较2023年的4910万美元减少130万美元[150] - 2024年流动借款为13.7万美元，非流动借款为3498.8万美元；2023年流动借款为1412.2万美元，非流动借款为4762.5万美元[151] - 2024年和2023年借款总额分别为47762千美元和49110千美元，其中1年内到期借款分别为137千美元和14122千美元，1至2年到期借款分别为137千美元和34988千美元，2至5年到期借款分别为47488千美元和0千美元[152] - 2024年12月31日已抵押总资产约为724.1百万美元，较2023年12月31日的790.5百万美元减少66.4百万美元[153] - 2024年和2023年资本负债率均为2.4%[156] - 截至2024年及2023年12月31日止年度，最大客户通用汽车分别占公司合并收入约36%及33%[194] - 截至2024年及2023年12月31日止年度，原材料成本分别约占公司合并收入的64.1%及65.4%[197] 各条业务线数据关键指标变化 - 2024年公司取得价值60亿美元的订单，其中31%为新/新获取业务，28%为中国国内整车制造商业务，较去年中国国内整车制造商订单量增加38%[23] - 2024年亚太区首次赢得双小齿轮电动助力转向（DPEPS）订单、线控转向（SbW）订单、后轮转向（RWS）订单、线控转向（轮端执行器－RWA）订单[24] - 2024年公司成功投产77个客户项目，创历史新高，其中68个为新或新获取业务，45个为EV平台业务[25] - 2024年亚太区投产52个项目，为中国国内整车制造商及全球整车制造商提供支持[25] - 2024年与北美电动车领导者进行第二次投产，本次投产传动系统（DL）[25] - 公司在多间中国国内整车制造商中首次实现REPS项目投产，与日产的首个REPS项目也投产[27] - 公司于欧洲、中东、非洲及南美洲投产首个DPEPS项目，于主要邻近市场投产首个适用于全地形车的SPEPS项目[27] - 2024年公司发布模块化单小齿轮式及双小齿轮式电动助力转向（mPEPS）系统，构建涵盖所有EPS架构的模块化产品组合[28] - 2024年公司取得客户项目订单量合计60亿美元，订单总量的31%为新/新获取业务[65] - 2024年来自领先的中国国内整车制造商的订单量较2023年增加38%，占订单总量的28% [65] - 2024年公司取得客户项目订单量总计60亿美元，64%订单量来自EPS产品线，36%用于EV或EV/ICE共享平台，31%为新/新获取业务[67] - 2024年公司来自中国国内整车制造商的订单量较2023年增长38%，占总订单量比例达28%[68] - 2024年公司在全球各地成功投产77个客户项目，超2023年年度投产项目最高记录[66] - 全部投产项目中有68个为新或新获取业务，45个为电动车项目，52个位于亚太区[66] - 2024年公司发布mPEPS，完成EPS产品组合的模块化布局[66] - 公司于亚太区首次赢得DPEPS、SbW、RWS、RWA订单[66][68][69] - 公司于北美获得全尺寸卡车平台的第四代REPS业务，实现现有DL业务重大扩展[66][69] - 公司与日产的首个REPS项目投产，于欧洲、中东、非洲及南美洲投产首个DPEPS项目[66] - 2024年耐世特北美团队获得31亿美元订单[104] - 2024年北美完成18个项目投产，收入达22亿美元，调整商品补偿后收入减少2.8%，低于市场表现1.4%[105] - 2024年亚太区成功投产52个项目，收入达13亿美元，同比增长10.1%，调整后同比增长11.7%，较市场表现高出1130个基点[107] - 2024年亚太区订单量达21亿美元，2024年前十大在产的中国国内整车制造商中有八家是公司客户[110] - 2024年欧洲、中东、非洲及南美洲分部收入维持在7亿美元水平，订单量总金额为7亿美元[114] - 按地区分部，2024年北美洲收入21.93003亿美元占比51.3%，亚太区13.37848亿美元占比31.3%[128] - 按产品划分，2024年EPS收入28.87391亿美元占比67.5%，CIS收入4.40201亿美元占比10.3%[129] 公司运营与项目进展 - 北美管柱业务剩余项目按计划于2025年转移，墨西哥技术中心扩建工程于2024年3月破土动工[27] - 常熟基地于2025年1月开业，距2024年1月破土动工仅12个月[27] - 2024年4月巴西发生洪灾影响公司业务，7月前迅速恢复生产[27] - 2024年上半年公司为合资格的美国受薪雇员推出第二轮回提前退休奖励计划[79] - 2024年公司启用位于美国密歇根州萨吉诺基地25英亩的太阳能发电站[79] - 北美管柱业务转移目标完成时间提前至2025年[79] - 2024年公司为墨西哥技术中心的扩建工程举行奠基仪式，预计2025年上半年完工[79][82] - 2024年1月公司为常熟新基地奠基，2025年1月举行启用仪式及部分投产庆典[81] - 2024年4月巴西南部洪灾，公司阿雷格里港业务受影响，50名员工失去家园及财产，工厂被淹30日，7月底全面恢复运营[81] - 2024年4月公司在波兰与200多名供应商举办年度全球供应商大会[82] - 2024年上半年公司自北美的一个已取消项目获得重大补偿[78] - 美国密歇根州萨吉诺基地启用25英亩太阳能发电站，预计发电量占美国分部总用电量约30%[105] - 公司获得密歇根州MEDC的2500万美元补助，用于偿付5100万美元新资本投资[105] - 北美模型中心运营转移整合至美国技术中心[105] - 转向管柱业务由美国密歇根州萨吉诺基地转移至墨西哥华雷斯城基地，目标提前至2025年第二季度完成[105] - 2024年3月耐世特为墨西哥技术中心扩建工程举行奠基仪式，预计2025年上半年完工[105] - 2024年1月公司为常熟新基地奠基，2025年1月启用并部分投产[111] - 2024年公司EUTC增强技术能力及基础设施，提高成本及时间效益[115] 公司人员变动 - 石仕明自2024年8月13日起辞任非执行董事及审核及合规委员会成员，乔堃自2024年8月14日起获委任非执行董事及审核及合规委员会成员[12] - 执行董事雷自力54岁，2022年6月21日任执行董事、首席执行官及主席[163] - 执行董事MILAVEC, Robin Zane 57岁，负责整合企业战略及全球工程[163] - 非执行董事王坚63岁，2019年6月3日获委任[163] - 非执行董事张文冬48岁，2020年11月13日获委任[163] - 独立非执行董事刘健君56岁，2013年6月15日获委任[163] - MILAVEC于2020年6月30日获委任为公司执行董事，2021年8月17日获委任为公司总裁，在汽车行业有逾35年经验[165] - 王坚于2019年6月3日获委任为公司非执行董事及董事会主席，2022年3月16日辞任主席，在汽车行业有逾29年经验[166] - 张文冬于2020年11月13日获委任为公司非执行董事，自2018年7月起任北京亦庄国际投资发展有限公司副总经理[167] - 乔堃于2024年8月14日获委任为公司非执行董事，有超37年公司财务管理经验[168] - 刘健君于2013年6月15日获委任为公司独立非执行董事，2001年8月成为中国执业律师[169] - 王坚自2022年4月至2024年1月担任中航客舱系统有限公司首席执行官[166] - 张文冬自2024年9月起担任北京奕摩集成电路卓越工程师创新研究院监事[167] - 张文冬自2024年10月起担任国投创业（北京）私募基金管理有限公司监事[167] - 张文冬自2024年12月起担任北京电控集成电路制造有限责任公司董事[167] - 乔堃2024年6月起任中国航空汽车系统控股有限公司总会计师及总法律顾问[1

纪要涉及的公司和行业 - 公司：耐斯特（Nash特） - 行业：汽车行业 纪要提到的核心观点和论据 关税影响 - **短期影响有限**：客户需承担100%关税影响，谈判较顺利，最差情况客户也愿承担额外关税成本；车架上涨对终端需求影响间接，耐斯特直接付关税影响短期有限；斯特兰提斯墨西哥工厂停产两周影响有限，因有充足库存[1][2]。 - **长期需关注政策变化**：虽难以判断关税后续情况，但整体直接影响风险相对可控；美国政策可能调整，如采取补贴、补偿等措施抵消关税不利影响[3][9][10]。 区域市场情况 - **北美市场**：一季度经营景气度好，原因包括年初市场表现不错、新项目投产放量、关税问题导致客户备货；市场韧性强，需求端较好；产能布局灵活，美国和墨西哥可调整比例，采购本地化比例达80 - 90%；若美国市场更封闭，耐斯特作为北美最大转向供应商将受益，订单质量更高，成本转嫁更顺利[2][7][14][16][18][20][26]。 - **亚太市场**：客户组合更均衡，通用、雷诺、长安等有收入贡献，新业务增长空间大；中国对北美出口零件占亚太收入比例低，贸易窗口小且可控[11][13][4]。 - **欧洲市场**：一季度业绩改善显著，得益于经营性改善、质保问题解决和客户需求回暖；新能源汽车销量有较大增长，产品结构与客户布局一致，利润率预期可达到高个位数水平；欧洲业务受美国关税影响不大[14][38][39][40][41]。 产能布局与成本 - **产能布局调整**：以美国为主，核心生产线保留在美国，对成本敏感的业务可在美墨间调整，影响有限；美国有额外产能，可提高制造自动化水平[33][34]。 - **成本转嫁**：供应链成本可能上升，但成本转嫁会更顺利，新销售合同会加入更多成本相关条款，触发成本转押机制[22][25]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - 2024年北美地区客户收入占比：通用占50%多不到60%，福特占25%，斯德兰提斯占15%；亚太地区通用占18%（主要是出口业务），雷诺占8%（主要是印度业务），长安占8%[11]。 - 美国对整车厂征收25%关税，转向产品满足75%美墨加本地化可享受零关税待遇[30]。 - 行业调整需较长时间，汽车响应美国政策投资几百亿，要到2028年见效果[37]。

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司收入端长期有望乘电动化及智能化大势，保持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产第一梯队 [3] - 预计公司2025 - 2027年收入分别为43/46/50亿美元，经调整EBITDA为4.9/5.7/6.7亿美元，归母净利润为1.2/1.6/1.9亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3] 公司经营情况 收入情况 - 2024H2公司收入21.8亿美元，同比增长3.4%；2024年全年收入42.8亿美元，同比增长1.6%，经外币换算和大宗商品调整，同比增长2.5%，跑赢市场3.6pct [1] - 分产品看，EPS/CIS/HPS/DL等产品收入分别为28.9/4.4/1.8/7.7亿美元，同比+1%/+16%/+5%/-3% [1] - 北美/亚太/EMEASA/其他地区收入占比分别为51%/31%/17%/0.7% [1] - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为43.42/46.27/49.52亿美元，增长率分别为2%/7%/7% [5][13] 订单情况 - 2024年完成60亿美元的订单获取，预计2025年仍将获得60亿美元新订单 [1] - 2024年获得两个线控项目订单，一个来自北美领先电动汽车品牌，采用无方向盘设计的车轮执行器方案；另一个来自中国市场，均预计2026年落地 [2] - 2024年获得首个后轮转向订单，来自一家中国整车厂，目标在2026年量产 [3] 盈利情况 - 2024年EBITDA录得4.24亿美元，同比增长22.5%，EBITDA利润率录得9.9%、同比提升1.7pct [1] - 归母净利润同比增长68%到6172万美元，归母净利润率1.4%左右，同比提升了0.6pct [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为1.16/1.63/1.88亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3][5] 技术与产品 线控转向技术 - 取消了方向盘与车轮之间的机械连接，角传递特性和力传递特性都可由软件定义，能实现更灵活的底盘和座舱设计、更精确的高速场景转向精度、更高级别的响应精度，是高阶自动驾驶的重要技术之一 [2] - 2024年获得两个线控项目订单，预计2026年落地，未来有望陆续获得中国整车厂的线控转向订单 [2] 后轮转向技术 - 是线控转向的一种类型，允许后轮与前轮协调转动，最大转角可达12度，在低速和高速条件下优化操控性和稳定性，将在4月上海车展首发 [3] - 2024年获得首个后轮转向订单，来自中国整车厂，目标2026年量产，在MPV、SUV、皮卡、跑车等市场有较好应用价值 [3] 财务指标 成长能力 - 2023 - 2027年营业收入增长率分别为10%/2%/2%/7%/7%，营业利润增长率分别为 - 29%/87%/53%/39%/15%，归属于母公司净利润增长率分别为 - 37%/68%/88%/41%/15% [13] 获利能力 - 2023 - 2027年毛利率分别为8.8%/10.5%/11.4%/12.5%/13.5%，净利率分别为0.9%/1.4%/2.7%/3.5%/3.8%，ROE分别为1.9%/3.1%/5.5%/7.2%/7.7%，ROIC分别为4.9%/3.7%/7.4%/10.6%/15.2% [13] 偿债能力 - 2023 - 2027年资产负债率分别为40.9%/41.7%/37.5%/41.8%/37.5%，净负债比率分别为 - 15.2%/ - 21.3%/ - 31.5%/ - 31.6%/ - 39.5%，流动比率分别为1.4/1.5/1.6/1.6/1.8，速动比率分别为0.3/0.4/0.7/0.6/0.9 [13] 营运能力 - 2023 - 2027年总资产周转率分别为1.2/1.2/1.3/1.2/1.2，应收账款周转率分别为5.2/5.1/6.2/6.4/6.4，应付账款周转率分别为4.7/4.5/4.7/4.7/4.7 [13] 每股指标 - 2023 - 2027年每股收益分别为0.01/0.02/0.05/0.07/0.08美元，每股经营现金流分别为0.1/0.1/0.1/0.1/0.1美元，每股净资产分别为0.4/0.4/0.4/0.5/0.5美元 [13] 估值比率 - 2023 - 2027年P/E分别为22.5/13.4/7.1/5.1/4.4倍，P/B分别为0.8/0.8/0.8/0.7/0.7倍 [5][13]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价4.66港元，对应2025年13倍P/E [3] 报告的核心观点 - 耐世特2024年利润率改善，归母净利润高增，收入端长期有望乘电动化及智能化大势保持稳健增长，并有望成为线性转向系统量产第一梯队 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024H2收入21.8亿美元，同比增长3.4%；2024年全年收入42.8亿美元，同比增长1.6%，经外币换算和大宗商品调整，同比增长2.5%，跑赢市场3.6pct [1] - 2024年EBITDA录得4.24亿美元，同比增长22.5%，EBITDA利润率录得9.9%、同比提升1.7pct；归母净利润同比增长68%到6172万美元，归母净利润率1.4%左右，同比提升了0.6pct [1] - 预计2025 - 2027年收入分别为43/46/50亿美元，经调整EBITDA为4.9/5.7/6.7亿美元，归母净利润为1.2/1.6/1.9亿美元，同比+88%/+41%/+15% [3] 产品与市场 - 分产品看，2024年EPS/CIS/HPS/DL等产品收入分别为28.9/4.4/1.8/7.7亿美元，同比+1%/+16%/+5%/-3% [1] - 2024年获得两个线控转向订单，一个来自北美领先电动汽车品牌，采用无方向盘设计的车轮执行器方案；另一个来自中国市场，均预计2026年落地 [2] - 4月上海车展将首发后轮转向技术，2024年获得首个后轮转向订单，来自一家中国整车厂，目标在2026年量产 [3] 订单情况 - 2024年完成60亿美元的订单获取，预计2025年仍将获得60亿美元新订单 [1] 财务指标 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万美元）|4,207|4,276|4,342|4,627|4,952| |增长率YoY（%）|10|2|2|7|7| |归母净利润（百万美元）|37|62|116|163|188| |增长率YoY（%）|-37|68|88|41|15| |归母净利润率（%）|0.9|1.4|2.7|3.5|3.8| |P/E（倍）|22.5|13.4|7.1|5.1|4.4| |P/B（倍）|0.8|0.8|0.8|0.7|0.7|[5] 资产负债与现金流 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |资产总计（百万美元）|3405|3479|3451|4011|4057| |负债合计（百万美元）|1394|1449|1293|1676|1521| |经营活动现金流（百万美元）|404|357|551|366|562| |投资活动现金流（百万美元）|-299|-312|-312|-312|-312| |筹资活动现金流（百万美元）|-38|66|48|57|55|[11][13] 核心业绩预测 |项目|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |总收入（百万美元）|3,840|4,207|4,276|4,342|4,627|4,952| |总收入YoY|14%|10%|2%|2%|7%|7%| |转向产品收入（百万美元）|3154|3408|3505|3486|3703|3953| |转向产品收入YoY|13%|8%|3%|-1%|6%|7%| |DL产品收入（百万美元）|686|799|771|856|924|998| |DL产品收入YoY|19%|16%|-3%|11%|8%|8%| |毛利率|10%|9%|10%|11%|12%|13%| |营业利润（百万美元）|86|61|115|176|245|282| |营业利润率|2%|1%|3%|4%|5%|6%| |归母净利润（百万美元）|58|37|62|116|163|188| |归母净利润YoY|-51%|-37%|68%|88%|41%|15%|[23]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：汽车行业 - 公司：耐世特、捷太格特、博世、采埃孚、通用汽车、福特、Stellantis、比亚迪、奇瑞、雷诺、航天晨光、吉利、宝马、现代汽车 纪要提到的核心观点和论据 耐世特业务布局与市场表现 - 耐世特约 51%的收入来自北美地区，其中美国工厂供应约 60%的收入，墨西哥供应商贡献约 40% [3] - 2024 年北美地区收入结构中，通用汽车占比接近 60%，福特占 25%，Stellantis 占 10%-15%；亚太地区比亚迪贡献 11%，为最大本地客户；欧洲地区 Stellantis 占比 60%，宝马 30%，雷诺 10% [3] - 2025 年一季度北美市场表现出较强韧性，需求端保持良好状态，关税问题促使客户备货，产销情况乐观，库存水平稳定；欧洲市场也表现优于预期，三大区收入和盈利均有显著提升 [3] 关税政策影响 - 美国关税政策有助于提升本地化企业的盈利水平，限制了消费者选择，使市场更加集中于美国供应商；耐世特作为全球化一级供应商，相比捷太格特和博世等竞争对手更具优势 [3] - 短期来看，关税对汽车行业影响有限，但长期需关注政策变化；耐世特通过本地化布局应对去全球化风险，并认为当前关税政策不可持续，预计后续会有调整 [3] - 目前的关税政策主要针对整车厂，转向系统只要满足 75%的美墨加本地化要求，仍可享受零关税待遇 [20] 应对策略与优势 - 耐世特通过全球本地化供应链模式有效应对不确定性环境，北美二级零部件采购主要集中于区域内，占比达 80%-90%，满足 USMCA 协议，降低关税风险；亚太地区向北美出口比例仅为个位数，敞口小且可控 [3] - 耐世特建立了成熟流畅的成本转嫁机制，在新签订单中将能源价格、运费、关税及外汇波动等因素纳入合同条款，确保成本上涨时能自动启动转嫁机制；还通过临时性谈判获得补偿 [18] - 耐世特作为北美最大的转向系统供应商，在中高端车型领域覆盖较多，与福特、通用和克莱斯勒等美系车厂商合作紧密，对当地企业文化和管理方式有深刻理解 [16] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 墨西哥与北美之间的产能布局相对灵活，收入比例可调整，采购本地化比例超 80%接近 90% [13] - 一季度大客户销量增长明显，一方面是经营性改善，另一方面是整车厂产能布局调整，规模效应和产能利用率提高；通用裁员可能是公司内部调整，与市场需求无直接矛盾 [22] - 欧洲新能源汽车销量同比大幅增长，公司订单中新能源车型比例与欧洲市场一致，利润率为高个位数水平接近但未达到 10%；中国市场利润率大于北美，北美大于欧洲 [27] - 25%的关税对公司在欧洲市场销量影响不大，主要产品自产自销于欧盟内部，美国本地消费者对中小型车兴趣不大 [28]

纪要涉及的公司 耐世特、采钰、博世、舍弗勒、捷泰格特、豫北转向、浙江万达、湖北恒隆 纪要提到的核心观点和论据 - **投资逻辑**：耐世特新增前轮线控转向和后轮转向系统订单，在自动驾驶领域处于领先，预计 2026 年开始兑现市场潜力；核心业务电动助力转向（EPS）订单随电动智能化产品高端化和国产替代增加而快速增长，基于线控和后轮转向估值将提升，CEPS 升级和国产化推动业绩前进，2025 年有望实现 1.5 亿美元收入，港股对应市盈率具性价比[4] - **公司特点**：耐世特成立于 1906 年，有 120 年历史，技术积淀和产品开发验证能力强；产品线涵盖机械转向、电动助力转向（EPS）、线控转向，约 20%营收来自传动零部件业务，是全球领先头部企业之一[5] - **线控转向作用**：线控转向适应高等级自动驾驶，提升驾乘体验，实现方向盘与车轮软连接，使 L3 级别自动驾驶车辆座舱空间布置更灵活；蔚来 ET9 和 Cybertruck 已采用，L3/L4 法规出台推动其被市场认可；预计 2030 年国内线控转向渗透率达 30%，市场规模 261 亿元，全球可达 500 亿元；后轮转向降低转弯半径，预计渗透率达 50%[6] - **业绩表现**：耐世特近年来营收稳定在 40 - 45 亿美元，归母净利润波动大，2024 年净利润 6000 多万美元，早年超 2 亿美元，2025 年受成本和外部因素影响业绩波动，新产品落地和 EPS 业务升级有增长潜力[7] - **市场规模预期**：2030 年国内线控转向市场规模达三至四百亿元，全球超 500 亿美元[8] - **全球供应商情况**：全球线控转向市场份额较大的供应商有采钰、博世、舍弗勒等，采钰是前轮和后轮零部件供应最多企业之一；捷泰格特等公司通过自研和协作布局，但因线控转向门槛高，大部分企业难取得重大突破[9] - **营收预期**：预计 2027 年耐世特线控转向系统出货 100 万套可实现 8 亿美元营收，新增系统毛利率高，对业绩贡献比例高于现有产品，营收体量达几亿美元[10] - **亚太区发展情况**：耐世特在亚太区订单增加，高端 EPS 需求上升，常熟工厂投产支持发展，2025 年亚太区营收占比 17% - 18%，规模效应逐步释放[11] - **整体业绩预期**：未来几年耐世特营收高个位数增长，利润增速高于营收增速，2025 年业绩约 1.47 亿美元，2026 年有望达 1.7 亿美元，估值有望提高[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 线控转向系统每套 ASP 约 400 美元（3000 人民币）[6] - 耐世特目前整体毛利率仅为 10%[10] - 耐世特 EPS 业务包括低端 CEPS、中端 PEPS、高端 REPS 及带冗余 REPS 等各类产品[5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][18] 报告的核心观点 - 2024年耐世特收入跑赢市场，亚太区贡献最大收入增量，经营性利润率稳健提升，全年EBITDA率持续三年同比提升 [8][9][12] - 公司在手订单充足，斩获线控转向/后轮转向新定点，全球电动化及智能化趋势下线控转向有望加速落地，公司作为全球转向行业龙头厂商有望率先受益 [8][15] - 因新业务落地需时间，海外汽车销量增长有不确定性，下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，但看好公司在智能化下的发展趋势 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收43亿美元，同比+1.6%，归母净利润0.62亿美元，同比+68%，业绩符合预期 [8] - 2024年调整后收入增速同比+2.5%，跑赢市场360个基点；北美区营收21.9亿美元，同比-2.9%；亚太区营收13.4亿美元，同比+10.1%；欧洲、中东、非洲及南美洲地区营收7.2亿美元，同比-1.2% [8][9] - 2024年公司毛利率为10.5%，同比+1.6pct；EBITDA率为9.9%，同比+1.7pct；北美区EBITDA率为8.2%，同比+2.4pct；亚太区EBITDA率为17.2%，同比+0.6pct；欧洲、中东、非洲及南美洲地区EBITDA率为5%，同比-0.5pct [8][12] 订单情况 - 2024年线控转向方面获北美头部电动车企L4项目及中国新能源车企项目订单，后轮转向方面获中国新能源车企订单 [15] - 2024年取得订单总计60亿美元，与2023年基本持平，有关中国整车制造商的订单百分比为28%（2023年为20%） [15] 盈利预测与投资建议 - 下调2025 - 2026年营收预测为44/45亿美元（原为49.00/52.43亿美元），预计2027年营收预测为47亿美元，同比分别+3%/+3%/+3% [8][18] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为1.1/1.4亿美元（原为1.54/2.03亿美元），预计2027年归母净利润为1.6亿美元，同比分别+79%/+25%/+14%，对应PE分别为15/12/11倍 [8][18] 财务预测表 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8][18] 报告的核心观点 - 2024年耐世特收入跑赢市场，亚太区贡献最大收入增量，经营性利润率稳健提升，全年EBITDA率持续三年同比提升 [8][9][12] - 公司在手订单充足，斩获线控转向/后轮转向新定点，全球电动化及智能化趋势下线控转向有望加速落地，公司作为全球转向行业龙头厂商有望率先受益 [8][15] - 因新业务落地需时间，海外汽车销量增长有不确定性，下调2025 - 2026年营收和归母净利润预测，但看好公司在智能化下的发展趋势 [8][18] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营收43亿美元，同比+1.6%，归母净利润0.62亿美元，同比+68%，业绩符合预期 [8] - 2024年调整后收入增速同比+2.5%，跑赢市场360个基点；北美区营收21.9亿美元，同比-2.9%；亚太区营收13.4亿美元，同比+10.1%；欧洲、中东、非洲及南美洲地区营收7.2亿美元，同比-1.2% [8][9] - 2024年公司毛利率为10.5%，同比+1.6pct；EBITDA率为9.9%，同比+1.7pct；北美区EBITDA率为8.2%，同比+2.4pct；亚太区EBITDA率为17.2%，同比+0.6pct；欧洲、中东、非洲及南美洲地区EBITDA率为5%，同比-0.5pct [8][12] 订单情况 - 2024年线控转向获北美头部电动车企L4项目及中国新能源车企项目订单，后轮转向获中国新能源车企订单 [15] - 2024年取得订单总计60亿美元，与2023年基本持平，有关中国整车制造商的订单百分比为28%（2023年为20%） [15] 投资建议 - 下调2025 - 2026年营收预测为44/45亿美元（原为49.00/52.43亿美元），预计2027年营收预测为47亿美元，同比分别+3%/+3%/+3% [8][18] - 下调2025 - 2026年归母净利润预测为1.1/1.4亿美元（原为1.54/2.03亿美元），预计2027年归母净利润为1.6亿美元，同比分别+79%/+25%/+14%，对应PE分别为15/12/11倍 [8][18] 财务预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万美元）|4276.09|4402.73|4534.81|4650.45| |归属母公司净利润（百万美元）|61.72|110.48|138.00|158.01| |每股收益(美元)|0.02|0.04|0.05|0.06| |每股净资产(美元)|0.79|0.83|0.89|0.95| |ROIC(%)|3.12|5.72|6.73|7.16| |ROE(%)|3.12|5.29|6.20|6.62| |毛利率(%)|10.49|12.00|12.60|13.20| |销售净利率(%)|1.44|2.51|3.04|3.40| |资产负债率(%)|41.66|38.67|38.86|36.16| |收入增长率(%)|1.50|2.96|3.00|2.55| |净利润增长率(%)|68.00|79.00|24.91|14.50| |P/E|27.00|15.09|12.08|10.55| |P/B|0.84|0.80|0.75|0.70| |EV/EBITDA|6.85|5.80|4.20|3.17| [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至7.27港元（对应约21x 2025EPS） [4] 报告的核心观点 - 2024年全年业绩符合预期，亚太地区业务增长和北美地区业务修复驱动EBITDA利润率近双位数，线控转向等业务订单有新突破，看好智能化配套产品放量前景，虽下调2025E/2026E归母净利润，但因行业智能化加速上调目标价并维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司总营收同比+1.6%至42.8亿美元，毛利率同比+1.7pcts至10.5%，EBITDA同比+22.5%至4.2亿美元，净利润同比+68.0%至0.62亿美元；2H24营收同比+3.4%至21.8亿美元，毛利率同比+2.5pcts至10.9%，EBITDA同比+41.6%至2.3亿美元，净利润同比+1577.3%至0.46亿美元 [1] - 预计2025E/2026E/2027E营业总收入分别为43.69亿、45.72亿、47.96亿美元，增长率分别为2.2%、4.6%、4.9%；归属母公司净利润分别为1.11亿、1.43亿、1.75亿美元，增长率分别为79.5%、29.4%、21.8% [5] 地区与业务分析 - 分地区看，2024年亚太地区业务营收同比+10.1%至13.4亿美元，总营收占比同比+2pcts至31%，亚太地区EBITDA利润率同比+0.6pcts至17.2%，北美地区EBITDA利润率同比+2.3pcts至8.1%，2024年新增订单中北美和亚太地区占比分别为59%和30% [2] - 分业务看，EPS仍为主要业务，2024年EPS营收占比为68%、新订单中EPS占比为66% [2] 订单突破 - 2024全年新增订单60亿美元，线控转向获北美头部电动车企L4项目订单、中国新能源头部主机厂订单；DP - EPS获两家头部中国车企订单、与Stellantis合作项目量产；后轮转向获一家中国新能源车主机厂首个订单，预计2026E开始量产 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（mn USD）|4,207|4,276|4,369|4,572|4,796| |营业总收入增长率|9.6%|1.6%|2.2%|4.6%|4.9%| |归属母公司净利润（mn USD）|37|62|111|143|175| |归属母公司净利润增长率|-36.7%|68.0%|79.5%|29.4%|21.8%| |EPS（USD）（摊薄）|0.01|0.02|0.04|0.06|0.07| |ROE|1.87%|3.12%|5.01%|6.18%|7.13%| |P/E|50.3|29.9|16.7|12.9|10.6| |P/B|0.9|0.9|0.8|0.8|0.8| [5] 财务报表预测 - 利润表展示了2023 - 2027E营业收入、营业成本等多项指标数据 [9] - 资产负债表展示了2023 - 2027E总资产、流动资产等多项指标数据 [10] - 现金流量表展示了2023 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流等多项指标数据（2024年公司现金流量表尚未披露） [11]

纪要涉及的公司 耐世特 纪要提到的核心观点和论据 - **新产品进展与市场前景** - 后轮转向系统应用于大型车辆，耐世特 2000 年开始开发，已实现 12 度转向，优于市场主流产品，获订单，受益于中国高端及长轴距电动车需求增长，未来业务有望拓展[2][3][8] - 前轮线控转向系统属电动助力转向系统，提高安全性、灵敏度和反应速度，释放座舱空间，今年市场关注度提升，蔚来等车型已装配，海外电动车领导者在 L4 级出租车应用无方向盘方案，2030 年全球市场份额预计达 5%，中国市场预计达 25%，成本下降和技术成熟将加速增长[2][3][4] - **销量预期**：2026 年后轮转向和前轮线控转向系统预计实现销售增长，随中国客户关注度提升和商业化进程加快，将在中国市场取得突破并带动全球发展[5] - **竞争优势** - 技术领先，有后轮转向和前轮线控转向系统开发经验[6] - 市场需求方面，电动车及自动驾驶汽车发展使高性能、智能化零部件需求增加，中国市场增长快[6] - 商业化进程上，新势力车企装配线控转向技术，海外应用无方向盘方案，进入快速拓展阶段[9] - 未来潜力大，中国预计 2030 年成全球最大新型汽车零部件消费国之一，接受创新科技，有望引领全球趋势[9] - **成本下降**：推动软件标准化，统一系统支持多项目，调整模拟器比例为不同车型提供定制化转向手感，优化整车厂和自身成本[2][12] - **市场表现** - 北美市场收入受欧洲客户下滑影响，去年下滑约 25%，下半年盈利改善，未来通过供应链优化等内部调整改善成本和盈利能力[15] - 亚太地区兼顾普生和高端产品，传统 EPS 领域通过供应链管理增长，开拓 REPS 和双小齿轮 EPS，双冗余 EPS 今年在长春工厂投产成新增长引擎[3][16] - **客户结构**：2024 年中国客户对收入贡献显著提升，客户结构更多元，新势力客户如小米零收入突破，未来尾部客户收入比例将增加[3][21] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **渗透率预测依据**：线控转向系统中国市场 25%渗透率结合锁定订单及客户计划独立判断，基于 HS 预测及其他情报数据，中国市场需单独分析[9][10] - **研发中心协作**：亚太地区常熟研发中心与美国研发中心自主能力和平衡全球资源支持同步协作，本地化策略使本地工程师具备自主开发支持水准，全球化资源加速中国前沿项目商业化进程[18][19] - **资源倾斜**：全球四大研发中心，印度升级为研发中心提供全球工程验证测试支持，亚太地区业务潜力大，资源分配顺应市场需求[20] - **资本开支**：2024 年纯设备 PPE 采购开支占收入比例 3.6%，后续可能降至 3.6%以内但保持在 3%以上，欧美 capex 管控严，亚太因新工厂建设和设备投入资本开支比例更高[22][23]