核心观点 - 中金维持德康农牧25/26年盈利预测 目标价111港币对应25/26年14 5/8 5倍P/E 较现价有33%上行空间 维持跑赢行业评级 [1] 1H25业绩表现 - 1H25营收同比+24 3%至117 0亿元 不考虑生物资产公允价值变动的净利润同比+250 6%至12 7亿元 处于业绩预告范围内 符合预期 [2] - 业绩大幅增长主因管理效能提升 规模化效应增强 生猪成本持续下降 [2] 业务板块分析 生猪业务 - 1H25生猪营收同比+32 6%至98 8亿元 销量同比+27 1%至511 74万头 商品猪/种猪/仔猪占比94 6%/0 1%/5 2% [2] - 商品肉猪平均售价同比-1 3%至15 02元/千克 [2] 家禽业务 - 1H25家禽营收13 4亿元 黄羽肉鸡销量同比+7 2%至0 43亿羽 [2] 屠宰业务 - 1H25辅助产品营收同比+16 1%至4 8亿元 屠宰量同比+18 5%至24 9万头 仍处渠道扩张期 [2] 成本与效率 - 1H25生猪完全成本低于12 5元/千克 成本优势为行业第一梯队 [3] - PSY达到27头/年 处于行业领先水平 [3] - 无疫小区认证猪场20余家 伪狂犬净化场18家 [3] 财务状况 - 1H25资产负债率59 9% 较1H24/24年末下降14 3/2 9个百分点 [3] - 1H25 ROE 13% 同比+9个百分点 [3] 竞争优势 - 独创母猪代养二号农场代养模式 1H25新式农场户均代养费达80万元 同比+15 5% [4] - 通过种猪技术 精准营养 生物安全等构筑低成本优势 [4] - 头均市值2623元/头 较行业龙头平均估值仍有提升空间 [4]

行业政策导向 - 政策鼓励生猪养殖业向高质量发展，引导产能优化升级，同时要求以民生为导向，稳产保供、平抑物价并促进农民增收，带动乡村振兴[1] - 监管思路清晰，兼顾产业升级与共同富裕目标，德康农牧的"联农带农"模式高度契合政策主张[1] 公司财务表现 - 2025年上半年收入116.95亿元，同比增长24.3%，生物资产公允价值调整前利润12.73亿元，同比劲增250.6%[1] - 生猪板块收入98.79亿元，同比增长32.6%，销量同比增27.1%至511.74万头，商品猪售价增长3.5%至2032.7元/头[2] - 家禽及屠宰食品板块小幅亏损，但生猪板块作为核心引擎带动整体业绩亮眼[2] 生猪板块竞争优势 - 育种技术领先：自主培育的德康II配套系比主流品种提前10天出栏，料比下降0.1，单头肉猪增收超100元[3] - 饲料营养技术精准：差异化定制配方结合低蛋白日粮技术，实现成本压降与效率提升[3] - "二号家庭农场"模式轻资产运营，农户代养费同比增15.5%，PSY提升至27头，生产效率行业领先[1][4] 商业模式创新 - "二号家庭农场"采用母猪+仔猪代养模式，与农户深度绑定，农户积极性高且收益显著提升[4] - 公司提供技术培训、养殖指导及多重资源支持，搭建政府、金融机构与农户的共赢生态链[7] - 模式创新带动农户增收，代养费高于传统模式并持续增长[7] 社会价值与战略定位 - 公司通过技术赋能帮助农户掌握母猪养殖技术，解决行业痛点如产能过剩、农民增收难等问题[6] - 积极响应政策号召，推动生猪种业自主创新，建立"龙头带中小"合作机制[7] - 长期看，公司模式有望为国家解决三农问题、实现共同富裕持续贡献力量[8]

德康农牧 2025 年上半年电话会议纪要关键要点 **1 公司财务表现** - 2025 年上半年营收 116.95 亿元，同比增长 24.3%[2][3] - 生猪销量 511.74 万头，同比增长 27.1%，商品猪均价 2032.7 元/头，同比增长 3.5%[3] - 黄羽鸡销量 4270.33 万只，同比增长 7.2%，但均价下降 19.1%至 30.5 元/只[2][3] - 调整后净利润 13.6 亿元，归属于股东净利润 12.92 亿元[2][3] - 公允价值变动收益 8700 万元，调整前利润同比增长约 250%[12] **2 成本控制与效率提升** - 完全成本同比下降 1.7 元/公斤至 12.4 元/公斤，其中饲料成本下降 0.9-1 元/公斤[14] - 饲料配方优化，豆粕用量降至 3%以内[2][5] - 生产效率提升：PSY（每头母猪年断奶仔猪数）平均达 27 头，优秀场达 31 头[21] - 商品猪日增重 800 克，料肉比 2.6，断奶至上市存活率 94-95%[21] **3 技术与育种进展** - 自主研发二系配套系肉猪，每头增收超百元，母猪年增效 2000 元以上[4] - 蓝耳净化显著，核心育种场实现双阴净化[5] - 自有品系（德康伊系）使用率 30%，目标 3-5 年内全面替换[4][30] - 遗传育种投入近 30 亿元，占总固定资产 30%[25] **4 轻资产模式（2号农场）** - 净资产收益率 38%，ROIC 29%，远超行业平均水平[4][17] - 农户上半年户均代养费 80 万元，同比增长 15.5%，全年预计 160 万元[6][18] - 成本优势：比自育肥场低 0.7-0.8 元/公斤[19] - 计划扩大合作农户数量，目前合作农户 3450 户[31][33] **5 业务板块表现** - **家电板块**：营收 13.36 亿元，同比下降 13.5%，受餐饮消费低迷影响[7] - **辅助产品板块**：营收 4.851 亿元，同比增长 16.1%，屠宰量增长 18%至 24 万头[7][8] - **屠宰业务**：上半年屠宰量 25 万头，收入约 4 亿元，战略性亏损（每头亏 200-300 元）[36][42] **6 人才与ESG举措** - 员工总数 10904 人，新增 500 人聚焦生猪生产、育种及数字化[35][38] - 培训累计 35 万人次，引进国际人才（如全球顶尖农业大学博士）[8][38] - ESG行动：种养结合生态循环农业，光伏设备配套消纳用地，粪肥利用减少化肥[11] - 重庆禾川案例：技术人员月薪 8000-10000 元，远高于当地房价水平[45] **7 未来战略与行业展望** - 全年出栏目标 1100 万头，能繁母猪存栏 50 万头[4][20] - 聚焦西南市场，强化农户参与度与品牌影响力[9] - 行业周期波动中关注核心竞争力，极端行情视为成长机会[44] - 食品业务长期投入，对标国际标准（如德国通尼斯合作）[39] **8 其他关键数据** - 断奶仔猪成本：265 元/头，目标进一步降低[31] - 合作农户年龄结构：22-55 岁为主，30-40 岁占比高，吸引高学历返乡创业[32] - 商品猪均价预期：下半年约 14-14.5 元/公斤（基于期货市场）[43] **可能被忽略的细节** - 家电板块高端黄羽鸡因"高成本、高品质、高售价"未能提价[7] - 新农场模式下农户收入案例：某养猪户年收入从打工时十几万元增至近 200 万元[18] - 数字化建设与设备技改帮助中小散户提升硬件至"高速公路标准"[26][27]

财务表现 - 公司实现营业收入116 95亿元 同比增长24 3% [1] - 生物资产公允价值调整前利润为12 73亿元 同比增长250 6% [1] - 整体毛利率由2024年上半年的12 4%提升至2025年上半年的17 4% [1] 业务驱动因素 - 生猪板块收入达98 79亿元 同比增长32 6% [1] - 生猪销量511 74万头 同比增长27 1% [1] - 商品猪售价2032 7元/头 同比增长3 5% [1] 成本与效率优化 - 生产成本大幅减少 主要得益于饲料及饲料原材料价格下降 [1] - 扩大新式家庭农场和持续改善管理效率及生产指标 [1] 行业竞争力 - 先进自主育种体系和精准营养与饲料配方技术支撑业务增长 [1] - 技术赋能、团队管理和疾病防控措施增强抗周期能力 [1]

财务表现 - 公司2025年上半年营业收入达116 95亿元 同比增长24 3% [1] - 生物资产公允价值调整前利润为12 73亿元 同比增长250 6% [1] - 整体毛利率从2024年上半年的12 4%提升至2025年上半年的17 4% [1] 业务驱动因素 - 生猪板块收入98 79亿元 同比增长32 6% 占营收主导地位 [1] - 生猪销量511 74万头 同比增长27 1% 商品猪售价2032 7元/头 同比上涨3 5% [1] - 生产成本下降主因饲料及原材料价格降低 叠加新式家庭农场扩张和管理效率提升 [1] 核心竞争力 - 自主育种体系与精准营养技术形成技术壁垒 [1] - 疾病防控能力与团队管理效率增强抗周期属性 [1] - 行业竞争加剧背景下 技术与管理协同效应凸显差异化优势 [1]

协议修订与期限 - 2025年8月15日修改特驱饲料供应框架协议年度上限并更新期限至2026年12月31日[4][9] - 2025年8月15日终止万千饲料供应框架协议，与华西希望订立新协议至2026年12月31日[4] - 2025年8月15日修订新津希望饲料供应框架协议年度上限并延长至2026年12月31日[5] 股权结构 - 截至公告日，特驱农牧由四川特驱拥有99.5%，四川特驱由四川普华、德康控股及华西希望分别拥有40.1%、10.9%及49%[6][47] - 截至公告日，新津希望由陈先生及其配偶最终拥有24.39%，由陈先生亲属拥有75.61%[7][49] 协议规定 - 特驱饲料供应框架补充协议年度上限适用百分比率超5%，需多项规定[7][49] - 2025年华西希望和新津希望饲料供应框架补充协议最高适用百分比率0.1% - 5%，豁免独立股东批准[7][49] 股东大会 - 公司将召开股东特别大会，2025年9月15日前后寄发通函[8][57] 业绩与数据 - 预计生猪出栏量从2024年约878万头增长至2025年约1100万头[12] - 2025年底饲料总需求达534万公吨，年比增长27.75%[12] - 自特驱农牧采购饲料总成本较市场可比独立第三方供应商价格低约0.1% - 5.5%[13] - 特驱农牧2023 - 2025年7月31日历史交易金额分别为48270万元、75850万元、77540万元[19] - 特驱饲料供应框架协议2025、2026年年度上限分别为21.9亿元、30亿元[21] - 截至2025年7月31日，特驱饲料供应框架协议交易金额达现有年度上限的89.2%[22] - 预计2025年特驱饲料供应框架协议现有年度上限使用率超原有年度上限的200%[22] - 2025年预计从特驱农牧采购饲料总需求增至约73万吨[23] - 预计2026年饲料价格从每吨约3700元下调至3000元，采购量约100万吨[24] - 预计2025年特驱饲料供应框架补充协议交易金额占公司总饲料采购金额不超13.67%[24] - 万千饲料供应框架协议2023 - 2025年7月交易金额总计分别为1.621亿元、1.994亿元、1.68亿元[30] - 万千饲料供应框架协议截至2025年12月31日现有年度上限总计2.836亿元，华西希望饲料供应框架协议2025年经修订年度上限为7.53亿元，2026年为9.6亿元[34] - 截至2025年7月31日止七个月，万千饲料供应框架协议历史交易金额达截至2025年12月31日止年度现有年度上限的59.2%[35] - 新津希望饲料供应框架协议2024 - 2025年7月历史交易金额分别为1120万元、2660万元[39] - 新津希望饲料供应框架协议截至2025年12月31日现有年度上限为3000万元，经修订年度上限2025年为7500万元，2026年为9000万元[41] - 截至2025年7月31日止七个月，新津希望饲料供应框架协议历史交易金额达截至2025年12月31日止年度现有年度上限的88.5%[42] - 2025年饲料估计单价为每吨3000元[38][45] - 预计2025年华西希望饲料供应框架协议及新津希望饲料供应框架补充协议项下的2025年交易金额分别占2025年公司饲料采购总量的不超过4.7%及0.5%[44] - 2025年新津地区饲料需求量预计达2.8万吨[45] - 公司预计约80.00%的饲料将向新津希望采购[45] 未来展望 - 公司生猪业务2024 - 2025年首六个月增长，预计2025下半年继续增长，2024 - 2026年生猪产量将增长，部分地区饲料需求增加[44] 采购原因 - 公司向广安万千等采购饲料，原因包括部分地区无自建饲料厂、供应商邻近养殖场、农村合格供应商少、供应商愿改进生产和技术等[43]

财务表现 - 收入达人民币116.95亿元 同比增长24.33% [1] - 公司权益股东应占溢利12.92亿元 同比减少26.83% [1] - 每股基本盈利3.32元 [1] - 整体毛利率由2024年上半年12.4%提升至2025年上半年17.4% [2] 生猪业务 - 生猪板块收入98.79亿元 同比增长32.6% [1] - 生猪销量511.74万头 同比增长27.1% [1] - 商品猪售价2032.7元/头 同比增长3.5% [1] - 业务增长源于自主育种体系 精准营养技术 技术赋能 团队管理及疾病防控 [1] 辅助产品业务 - 辅助产品板块收入4.81亿元 同比增长16.1% [2] - 屠宰量24.9万头 同比增长18.5% [2] - 旗下四川德康通内斯食品及宜宾德康食品为四川首批通过2024年屠宰认证企业 [2] - 获得中国海关总署出口食品生产企业备案资质 [2] 成本与运营 - 生产成本大幅减少因扩大新式家庭农场 改善管理效率 生产指标优化及饲料原料价格下降 [2] - 屠宰业务定位为食品安全核心环节及下游高端食品拓展关键链条 [2] - 持续推进中国特色食品标准体系建设 [2]

财务表现 - 公司半年收入达到116.95亿元 同比增长24.33% [1] - 公司半年盈利为12.92亿元 同比减少26.83% [1] - 公司每股盈利为3.32元 [1] 股息政策 - 公司不派发中期股息 [1]

公司治理变动 - 现任非执行董事刘珊女士获委任为提名委员会成员 自2025年8月15日起生效 [1] - 王德辉先生自同日起停止担任提名委员会成员 [1]

公司基本信息 - 公司为四川德康农牧食品集团股份有限公司，股份代码为2419[1] 董事会成员 - 执行董事有王德根、王德辉、姚海龙、胡伟、曾民[3] - 非执行董事为刘珊女士[3] - 独立非执行董事有潘鹰、朱庆、冯志伟[3] 委员会设置及成员 - 董事会下设审计、薪酬、提名三个委员会[3] - 王德根是薪酬委员会成员[4] - 刘珊是审计和提名委员会成员[4] - 潘鹰是薪酬委员会主席和提名委员会成员[4] - 朱庆是薪酬委员会成员和提名委员会主席[4] - 冯志伟是审计委员会主席和薪酬委员会成员[4]