文章核心观点 - 2025年，在监管深化（如“报行合一”拓展至非车险、预定利率动态调整）与市场环境（利率下行、资本市场回暖）的共同作用下，中国保险行业进入深度调整与主动变革的关键阶段，上市险企整体业绩强劲，但内部分化明显，投资端与负债端的“双轮驱动”以及科技赋能、康养生态构建成为行业转型的核心趋势 [2] 一、核心数据：谁在领跑？谁在承压？ A股五强：规模与价值齐飞 - **营业收入**：中国平安以10505.06亿元位居榜首，中国人寿以6156.78亿元位列第二，新华保险以1577.45亿元居末 [3] - **归母净利润**：五大A股险企合计达4252.91亿元，均实现正增长，其中中国人寿以1540.78亿元、同比增长44.1%的规模和增速领先，中国平安以1347.78亿元紧随其后 [2][3] - **新业务价值（NBV）**：中国人寿以457.52亿元居首，中国平安以368.97亿元排第二，中国人保以82.29亿元居末；增速方面，中国人保NBV同比大增64.5%，新华保险增长57.4% [3][4] - **保费规模**：中国人保以7383.33亿元原保险保费收入居行业第一，同比增长6.5%；中国人寿总保费达7298.87亿元，同比增长8.7%，为国内首家突破7000亿元的寿险公司；新华保险总保费达1958.71亿元，同比增长14.9% [5] H股险企：友邦净利润出现负增长 - **归母净利润**：H股五家险企（中国太平、阳光保险、众安在线、友邦保险、保诚）合计盈利约1048亿元人民币；友邦保险以62.34亿美元（约448.85亿元人民币）规模最大，但同比下滑9.0%，是唯一负增长的公司；中国太平同比增长220.9%，增幅最高 [6][7][8] - **新业务价值（NBV）**：友邦保险以55.16亿美元（约397.15亿元人民币）位列第一，但增速仅15%；阳光保险NBV同比增长48.2%领先；中国太平NBV增速为2.7%居末 [7][8] - **区域表现分化**：友邦保险在中国内地市场新业务价值仅微增2%，达12.40亿美元，增长动力不足；同期香港市场大幅增长28%，泰国市场增长22% [9] 二、投资端与负债端：业绩增长的“双轮驱动” 投资端：权益资产配置提升，收益率回暖 - **整体配置**：A股五大上市险企总投资资产达20万亿元，股票投资金额合计达2.5万亿元，较上年末增加超一万亿元 [11] - **投资收益率**：多家险企总投资收益率创近十年新高，中国人寿为6.09%（同比+59个基点），中国平安为6.3%（同比+0.5个百分点），新华保险为6.6%创近年新高 [11][12][13] - **策略重点**：险企普遍提升权益类资产配置，中国人寿权益资产配置比例上调5个百分点，总规模突破1.2万亿元，重点投向新质生产力及高股息资产；中国平安OCI股票持仓有超900亿元浮盈；中国太保与中国人保持仓股票平均股息率达4.27% [11][12] 负债端：个险企稳，银保崛起 - **个险渠道**：经历深度调整后呈现企稳态势，中国人寿个险渠道总保费达5517.90亿元，同比增长4.3%；新华保险个险渠道保费为1206亿元，同比增长4.0% [15] - **银保渠道**：成为业绩增长主要亮点，中国人寿银保渠道总保费突破千亿达1108.74亿元，同比增长45.5%，新单保费同比大幅增长95.7%；中国太保寿险银保渠道规模保费同比增长46.4%；新华保险银保渠道保费同比增长39.5%，其新业务价值贡献已超过个险渠道 [15] - **产品转型**：在预定利率下调至2.0%的背景下，分红险成为核心战略产品，中国人寿分红险占个险渠道首年期交保费比重近60%；中国太保新保期缴业务中分红险占比提升至50.0%，其中代理人渠道占比达61.4%，该渠道分红险新保期缴规模保费同比大幅增长806.9%；新华保险第四季度分红险占期交业务比重已达77%，分红险长期险首年保费同比增长近12倍 [16] 三、年报透露的行业转型趋势，康养与AI成“关键词” 健康险与养老险：“保险+服务”模式深化 - **战略地位**：在人口老龄化加速背景下，健康险与长期护理保险成为战略布局重点，政策鼓励发展长期护理保险 [17][18] - **公司实践**：中国太保将“大康养战略”提升至集团最高战略层级，2025年商业养老年金新保规模达430.42亿元，同比增长93.4%；中国人寿累计承办超200个大病保险项目及70余个长期护理保险项目；新华保险构建覆盖十大领域的服务生态圈，累计服务个人客户超400万户 [18][20] - **转型方向**：行业正从“单一风险保障”向“保险+服务+生态”综合模式转型 [20] 科技赋能：全面实现人工智能化，驱动行业变革 - **战略投入**：中国太保将“人工智能+”列为核心战略，未来两年AI投入预算复合增长率将不低于40%，2025年累计调用大模型2.7亿次；中国人保2025年AI能力累计提供服务约44亿次，同比增长51% [22] - **应用场景**：中国平安推进“综合金融·九九归一”计划，整合超7亿分散用户，底层AI智能体实现“一句话办事”；中国人寿布局14个数智变革项目，打造全链条智能场景；新华保险上线11个大模型智能体，问题解决率超97%，赋能近10万名代理人 [22][23] - **行业共识**：AI赋能成为提升运营效率、优化客户体验的共同战略路径 [22] 四、保险中介机构：分化加剧，头部效应凸显 - **整体业绩**：在美股与H股上市的6家保险中介机构共计盈利约31亿元 [2] - **强者恒强**：在“报行合一”政策深化背景下，行业分化加剧，具备数字化能力和深度合作的头部机构表现强劲：水滴公司营业收入39.78亿元，同比增长43.5%，归母净利润5.69亿元，同比增长54.8%；元保营业收入43.73亿元，归母净利润13.08亿元，同比增长51.0% [24][27] - **爆发式增长**：慧择归母净利润同比大幅增长722.5%至4.04亿元，手回净利润同比增长682.8%至7.93亿元，其增长与保险公司分红险转型密切相关，中介平台成为分红险热潮的直接受益者 [25][27] - **面临压力**：部分依赖低价竞争、缺乏核心能力的中介机构面临严峻生存压力，如有家保险营业收入同比下降42.5%，净亏损同比扩大263.2% [25][27]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - 银保渠道“报行合一”监管再升级，旨在规范费用管理、打击乱象，为保险业稳健可持续发展筑牢根基[1] - 保险行业短期受外部环境影响投资端承压，但长期受益于银行存款搬家趋势，2025年负债端表现亮眼，2026年开门红奠定良好基础，长端利率企稳及产品结构转型缓解利差损风险，具备左侧配置价值[3][25] - 证券行业短期市场震荡但成交维持高位，长期受益于资本市场改革深化，板块估值处于底部具备较高性价比[3][25] - 建议关注保险板块的中国太保、中国平安A/H、中国人寿H，以及证券板块的国泰海通、华泰证券[3][25] 根据相关目录分别进行总结 行业动态 - 本周（2026年3月30日-4月3日）非银金融指数下跌1.66%，其中保险II指数上涨0.15%，证券II指数下跌2.43%，金融科技指数下跌4.77%[10] - 同期上证指数下跌0.86%，沪深300指数下跌1.37%，创业板指下跌4.44%[10] - 个股方面，保险板块中国太保本周上涨2.96%，中国平安上涨0.53%；证券板块东吴证券上涨2.83%，招商证券上涨1.57%[12] 保险 行业动态 - 2026年3月末，国家金融监督管理总局下发通知，深化银保渠道“报行合一”监管，严管银保专员薪酬与业务费用，强化费用全流程管控，并压实保险公司全层级管理责任[1][2] - 2026年1-2月全国原保险保费收入合计2.83万亿元，同比增长约9.7%[13] - 中国平安于2026年3月25日增持中国太保H股310.44万股，涉资约1.01亿港元，增持后持股比例由11.97%升至12.08%[13] - 中国平安高管表示，从长期维度看，保险行业个股目前仍被低估[13] 行业数据 - 截至2026年4月3日，十年期国债到期收益率为1.8199%，环比上周（1.8172%）上升0.27个基点[13] 证券 行业动态 - 多家上市券商回应合并与市值管理议题，国泰海通表示正推进合并后的业务集成融合，方正证券称将按节奏推进与平安证券合并的相关工作[16] - 2026年3月31日，央行等四部门联合召开科技金融工作推进会，总结政策成效，提出将进一步创新金融产品、提升专业能力，目前科技金融已形成股债贷保协同发力格局[16] 行业数据 - 截至2026年4月3日，市场股基日均成交额为24153.28亿元，环比上周下降9.37%[17] - 截至2026年4月2日，两融余额为25986.73亿元，环比上周下降0.68%[17] - 截至2026年4月3日，审核通过IPO企业5家，审核通过IPO募集资金30.70亿元[17]

核心观点 - 报告核心观点为“增量资金持续入市，短期回调打开上行空间”，认为外部风险事件预期波动但市场韧性突出，增量资金入市趋势不改，稳市机制建设下慢牛趋势可期，资本市场改革打开业务增量空间，板块配置价值凸显，短期震荡积蓄向上动力 [1][6] 一、本周表现 - 截至2026年4月3日当周，主要市场指数普遍下跌：上证指数跌0.86%，深证成指跌2.96%，沪深300跌1.37%，创业板指跌4.44% [11] - 非银金融子板块表现分化：中信II证券指数跌2.39%，中信II保险指数涨0.11% [11] - 2026年以来（截至4月3日），证券（中信）指数下跌16.18%，保险（中信）指数下跌15.66% [33][34] 二、行业动态及一周点评 （一）保险：短期股价波动不改基本面向好趋势 - **宏观环境与估值修复契机**：截至2026年3月27日，我国10年期国债收益率为1.82%，较上周末微降1个BP；1-2月出口同比增长21.8%，2月CPI同比增长1.3%，平减指数为36个月以来首次转正（0.42%），长期利率易上难下，长端利率企稳叠加权益市场风险偏好修复，板块具备估值修复契机 [14] - **年报业绩与基本面趋势**：保险公司2025年年报业绩因四季度市场环境变化，整体增速较三季报有所回调，但在2024年高基数下仍实现两位数以上增长；应淡化短期会计准则导致的利润波动，关注长期负债端趋势及中枢投资收益率水平 [15] - **负债端展望积极**：2026年2月保险行业总保费增速8.4%，人身险保费增速10.2%，较上年同期的-2.2%明显改善；居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保开门红均有望持续向好；“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势 [6][15] - **中长期利差改善可期**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善；新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点；“报行合一”优化渠道成本；险企中长期利费差有望边际改善 [6][15] - **建议关注的个股**：中国太保（A/H）、中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6][15] （二）证券：证券期货市场活跃度提升，港股公司回A潮打开业务空间 - **市场活跃度数据**： - 本周（报告期）沪深两市日均成交额1.90万亿元，环比下降10.2%；沪深两融余额2.59万亿元，环比微降0.7% [6] - 2026年3月A股新开户460.14万户，环比大幅增长82.4%，同比增长50.1%；2026年累计新开1204.02万户，同比增长61% [6][18] - 市场情绪显著回暖，单月新增460万户开户数在A股历史上属于高位水平，为市场带来增量资金预期 [18] - **期货市场表现强劲**： - 2026年2月，全国150家期货公司实现营业收入31.71亿元，同比增加24.74%；净利润9.80亿元，同比大幅增加96.39% [6] - 2026年1月，期货公司营业收入48.28亿元，同比增长74.86%；净利润17.75亿元，同比激增215.28% [6] - 2026年前两个月行业累计净利润达27.55亿元，同比激增159%；市场资金总量一度跃升至2.67万亿元，创历史新高；有效客户数首次突破300万；成交量与成交额同比分别增长超四成和近六成 [19] - 驱动因素包括：地缘冲突导致大宗商品价格波动，提升实体企业风险管理需求；经济稳中求进，风险管理意识增强；市场交投活跃度提升；商品资产配置价值凸显吸引机构资金 [20] - **港股公司回A潮及其影响**： - 近期近十家港股细分行业龙头企业推进A股上市，如艾美疫苗、范式智能、越疆科技、智谱等，覆盖生物医药、人工智能、高端制造等领域 [21] - 主要驱动力有三：政策支持（如支持粤港澳大湾区港股企业在深交所上市）；A股市场估值更高（通常比港股高出30%-60%）、流动性更好；寻求本土产业协同与更高效融资 [21][22] - 此举有望为境内券商投行业务打开新的增量空间 [6] - **建议关注的证券板块个股**：建议关注季报业绩催化弹性以及中金公司（AH）、招商证券（AH）、国泰海通（A/H）、华泰证券（A/H）、兴业证券、东方证券（A/H）、中信证券（AH）等 [6] - **港股金融建议**：建议关注港股优质红利股中国船舶租赁以及受益于流动性改善及政策优化的香港交易所等 [6]

险资举牌动态 - 利安人寿以每股12.19元协议受让中山公用7376万股（占总股本5%），总价款约8.99亿元，持股比例由3.12%增至8.12%，成为持股5%以上股东，交易尚需国资监管机构批准及深交所审核 [1] - 利安人寿承诺股份过户后12个月内不减持，并拟向中山公用委派一名非独立董事，未来12个月内无继续增持计划 [3] - 太保资产及关联方于2026年1月通过大宗交易增持上海机场股份，持股比例由2.09%增至5%，完成年内首次举牌，资金来源为受托管理的保险资金 [4] - 中国平安于2026年3月以每股均价32.3919港元增持中国太保H股310.44万股，涉资约1.01亿港元，持股比例由11.97%升至12.08% [5] 险资权益配置逻辑与案例 - 市场分析认为险资举牌上海机场的核心逻辑在于其区位垄断优势、流量壁垒、经营稳定、现金流充沛，符合对“类固收”资产的偏好，且非航业务长期成长确定性高 [4] - 中国平安副首席投资官表示，增持保险股因行业个股被长期低估，且行业具备成长性，受益于金融强国战略、人口结构、消费及投资观念变化等利好 [6] - 险资举牌行为主要受OCI投资策略驱动，旨在获取稳定股息收益并降低利润表波动，举牌诉求分为追求高股息率的“类固收”标的和基于ROE考虑、盈利模式成熟的央国企等标的 [9] 险资行业整体表现 - 2025年A股五大上市险企合计归母净利润4252.91亿元，较2024年增加超700亿元，增幅22.4%，营业收入总额近2.93万亿元，同比增长7.8% [8] - 截至2025年末，五大上市险企合计投资资产规模达20.65万亿元，其中中国人寿7.42万亿元，中国平安6.49万亿元，中国太保3.04万亿元，中国人保1.90万亿元，新华保险1.84万亿元 [8] - 2025年多家险企总投资收益率创2015年以来新高，新华保险以6.6%位居首位，中国人寿为6.09%，中国平安也在6%以上 [8] - 2025年险资举牌约41次，较2024年的20次翻倍有余，创近十年新高，仅次于2015年的历史峰值 [9] 险资历史持仓与未来展望 - 利安人寿除举牌中山公用外，目前还持有江南水务5.41%的股份及深圳国际5.83%的股份 [3] - 中国平安自2025年8月以来至少三次增持中国太保H股，首次举牌时持股达5%，第二次增持后持股比例一度达到10% [6] - 中国平安管理层表示，2026年将继续坚持均衡配置策略，以新质生产力成长板块和低估值高分红板块并重，配置高股息板块作为“压舱石”，并挖掘科技、顺周期、消费等机会 [8] - 市场展望认为，基于股息率和ROE的两类举牌诉求在2026年仍有市场，险资举牌热潮或将延续 [9]

行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告核心观点 - 2025年保险行业在负债端和资产端共同发力，实现盈利与分红的显著改善 [1] - 负债端方面，预定利率下调与“报行合一”政策推动新业务价值率大幅提升，银保渠道成为新的增长引擎，驱动新业务价值实现高速增长 [1][11] - 资产端方面，投资环境与政策鼓励险企增配权益资产，总投资收益率普遍提升，但净投资收益率受利率环境影响有所承压 [2][13] - 经营业绩整体向好，但受资产负债错配影响，行业偿付能力面临压力 [3] - 长期来看，行业受益于银行存款搬家趋势，2026年开门红有望延续负债端向好趋势，看好其左侧配置价值 [3][90] 负债端：银保高增领跑，个险稳健修复 - **新业务价值（NBV）高速增长**：得益于预定利率下调与“报行合一”，上市险企寿险新业务价值率大幅提升，带动NBV高速增长。其中，中国人保、新华保险、阳光保险、中国太保、中国人寿、中国平安、中国太平的NBV增速分别为63.8%、57.4%、48.2%、40.4%、35.7%、29.3%、5.3% [1][11][37] - **个险渠道新单承压但价值增长**：个险渠道新单保费整体承压，仅新华保险逆势高增43.2%，但受预定利率下调影响，个险渠道NBV仍保持正增长，中国人保、阳光保险、中国人寿增速领先，分别为31.5%、27.7%、25.5% [1][11][61] - **银保渠道成为核心增长引擎**：银保渠道新单保费及NBV均实现爆发式增长。新单保费方面，中国人寿、中国平安、阳光保险增速分别达97.1%、92.2%、69.0%。银保渠道NBV增速更为亮眼，中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险增速分别高达169.3%、137.9%、102.7%、110.2% [1][11][64] - **新业务价值率全面提升**：各公司新业务价值率均有效改善，中国人寿从25.7%提升至35.0%（+9.3个百分点），中国平安从26.0%提升至28.5%（+2.5个百分点），中国太保从16.8%提升至19.8%（+3.0个百分点） [11][37] - **总保费与新单保费增长**：阳光保险总保费增速最高，达27.5%。新单保费方面，新华保险、阳光保险增速领先，分别为48.9%、47.3% [48] - **保险服务业绩改善**：行业保险服务业绩整体改善，其中中国人寿因亏损转回增加约340亿元，业绩增速高达136.8% [54] 资产端：权益增配，投资表现分化 - **普遍增配权益资产**：在投资环境与政策鼓励下，险企普遍提升二级市场权益资产占比。截至2025年末，新华保险、中国平安、中国人寿的权益占比分别为21.2%（+2.4个百分点）、19.2%（+9.3个百分点）、16.9%（+4.7个百分点） [2][13][75] - **OCI股票配置分化**：在会计分类为“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）”的股票配置上，各险企出现分化。中国人寿、中国太保的FVOCI股票占股票总投资比例分别提升15.8、7.2个百分点，而中国平安、阳光保险则分别下降3.7、1.3个百分点 [2][79] - **债券配置向政府债集中**：债券配置中政府债占比大幅提升，新华保险、中国人保、中国太保、中国平安的政府债占比分别提升5.4、5.1、2.1、1.5个百分点 [13][81] - **总投资收益率提升**：得益于买卖价差及公允价值变动收益增加，总投资收益率大幅提升。新华保险、中国人寿的总投资收益率分别为6.60%（+0.8个百分点）、6.09%（+0.6个百分点） [2][13][83] - **净投资收益率承压下行**：受利率环境影响，净投资收益率普遍下行，阳光保险、中国人寿、中国太保、新华保险分别下降0.5、0.4、0.4、0.4个百分点 [13][83] - **投资资产规模稳健扩张**：总投资资产规模保持双位数增长，阳光保险、中国人保增速领跑，分别为16.7%、15.8% [75] 经营业绩：盈利与分红改善，偿付能力承压 - **归母净利润整体正增长**：资负两端共同发力推动业绩增长，但增速分化。中国太平、中国人寿、新华保险归母净利润增速领先，分别为220.9%、44.1%、38.3% [3][10][14] - **股东回报显著提升**：全年每股分红整体增长，中国太平增幅达251.4%至1.23港元/股，中国人寿增长31.7%至0.86元/股 [10][25] - **净资产稳健增长**：上市险企净资产整体保持增长，中国太平增速领先，达34.6% [22] - **合同服务边际（CSM）整体增长**：除中国平安微降1.1%外，中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平的CSM分别增长3.5%、3.2%、3.3%、4.3%，摊销比例稳定在7.7%-9.1%区间 [3][20] - **偿付能力普遍恶化**：因即期利率与750曲线反向变动导致资产负债错配，行业偿付能力承压。中国太平核心偿付能力充足率大幅下降43.0个百分点，中国人寿、中国人保、阳光保险也明显下滑。中国太保和新华保险通过债券重分类缓解了压力，核心偿付能力充足率分别上升24.0和11.0个百分点 [3][27] 财险业务：保费稳健，成本优化 - **原保险保费收入稳健增长**：平安财险、太平财险、人保财险保费增速分别为6.6%、3.4%、3.3% [12][72] - **综合成本率显著优化**：费用管控成效显著，平安财险、人保财险、太保财险、太平财险综合成本率分别下降1.5、0.9、1.1、1.3个百分点，均实现承保盈利 [12][72] 投资建议 - 短期需关注外部环境对A股市场及保险投资端的压力 [3][90] - 长期看好保险行业受益于银行存款搬家趋势，以及多元化保险需求的推动 [90] - 2026年开门红为全年负债端表现奠定良好基础，有望延续向好趋势 [3][90] - 建议关注中国太保、中国平安、中国人寿 [3][91]

行业整体概况 - 2025年人身险和财产险公司的健康险业务累计实现保费收入9973亿元 距离万亿元关口仅一步之遥 [2] - 2025年五大上市险企实现健康险保费收入约4500亿元 约占健康险市场总保费的45% [3] 头部公司业绩表现 - 中国平安以近1590亿元的健康险保费收入领跑 占据全市场近16%的份额 成为健康险卖得最好的公司 [1][3] - 中国平安2025年实现健康险保费收入1590亿元 占健康险市场总保费的15.9% 其中医疗险保费收入近734亿元 同比增长2.7% [3] - 中国人寿在人身险保费规模上稳居行业龙头 [1] - 中国人寿2025年公司总保费达7298.87亿元 同比增长8.7% 其健康险业务总保费1202.21亿元 同比增长0.9% 约占健康险市场总保费的12% [3] - 中国人保旗下人保健康实现原保险保费收入562.66亿元 同比增长15.5% [3] - 中国人保的医疗险是其第一大险种 保费收入304.15亿元 同比增长13.1% [3] - 中国人保旗下人保寿险的健康险业务保费为156.19亿元 同比下降1% [3] - 新华保险健康保险原保险保费收入507.66亿元 同比下降3.4% [4] - 中国太保旗下太平洋健康险实现保险业务收入89.33亿元 同比增长14.4% [4] - 中国太保旗下太保寿险的健康险新保规模保费138.45亿元 同比增长2.8% [4] - 中国太保旗下太保产险健康险业务保费为202.98亿元 与上年基本持平 [4] 行业转型趋势与竞争焦点 - 各家保险公司正加速向“服务型产品”转型 竞争核心已转向医疗康养生态与科技赋能的综合比拼 [1] - 未来健康险竞争已不局限于产品本身 而是向“服务型产品”加速转型 成为医疗资源、健康服务生态与科技赋能的综合比拼 [5] - 中国平安为客户提供“到线、到院、到家、到企”的“四到”医疗健康服务 [5] - 中国太保推出的“医赔通”一站式解决方案已服务超28.9万人 [6] - 中国人寿康养平台累计注册量较2024年底增长8.8% [7] - 中国人保健康管理业务为超过952万人次的客户提供各项健康管理服务 相关服务收入同比增长17.2% [7]

行业投资评级 - 评级：增持 [1] 报告核心观点 - 2025年上市险企产寿险经营质态向好，盈利实现高增，分红稳定提升；银保成为新业务价值增长驱动，夯实资产负债质量将更为关键 [2][4] 主要经营指标与股东回报 - 2025年权益市场与利率上行叠加险企加强资产负债能力，利润、净资产、价值整体实现高增长，整体符合预期 [4][7] - 上市险企合计归母净利润同比增长22.4%，归母净资产较年初增长10.0%，合同服务边际同比增长4.6%，新业务价值同比增长30.9%，内含价值同比增长7.4% [7] - 利润高增下分红率保持稳定，重视股东回报，8家上市险企2025年合计现金分红1251.7亿元，同比增长13.5% [4][9] 利润来源分析 - 人身险板块业绩高增是上市险企主要利润贡献来源，投资服务业绩改善是人身险公司利润的主要驱动力 [4][13][16] - 8家人身险公司合计净利润同比增长16.9%，其中保险服务业绩和投资服务业绩增速贡献度分别为10.9%、19.6% [16] - 财产险利润同比增长18.3%，承保利润是主要增长因素，综合成本率改善驱动承保利润高增 [4][21] 净资产变动分析 - 归母净资产整体实现正增长，得益于权益市场上行驱动的利润增长对冲了利率波动造成的其他综合收益负面冲击 [4][25] - 7家险企合计归母净资产较年初增长10%以上，归母净利润、当期其他综合收益和其他项目的贡献度分别为20.4%、-3.6%和-6.0% [25] - 利率上行造成的BBA保险合同金融变动改善未能完全对冲OCI债券公允价值下跌，其他综合收益仍对净资产形成负向影响 [4][26] 合同服务边际变动分析 - CSM整体实现正增长，新业务贡献虽无法弥补CSM摊销，但会计估计变更、利息增值以及浮动收费法金融变动支撑正贡献 [4][29] - 7家披露CSM拆分的险企合计CSM同比增长4.5%，新业务贡献、会计估计变更、利息增值及浮动收费法金融变动的增速贡献度分别为+8.4%、+2.3%、+3.4%，而CSM摊销贡献度为-9.6% [29] 新业务价值变动分析 - 银保价值转型驱动上市险企NBV延续高增长，8家上市险企NBV同比增长30.9% [4][7][31] - 银保渠道是NBV增长的核心驱动力，行业合计NBV增长中，个险、银保和其他渠道的增速贡献度分别为10.7%、18.4%和1.8% [31][33] - 从新单增速看，头部险企银保渠道实现高增长，而个险渠道除新华保险外有所承压，行业新单同比增长14.8%，其中银保渠道贡献+17.2%，个险渠道贡献-3.2% [34][36][37] 行业关键词：银保崛起 - “报行合一”背景下，银保渠道成为上市险企业务增长新动能，大型险企凭借综合竞争优势，行业“马太效应”愈发明显 [4][45][50] - 2025年上市险企个险新单增长整体承压，而银保新单普遍高速增长，例如中国人寿银保新单同比增长95.7%，中国平安同比增长92.2% [45] - 个险代理人数量持续下滑，人均收入有所压力，预计增长趋缓，例如中国平安2025年月人均代理人收入同比下滑10.5% [48][49] 行业关键词：资负联动 - 负债端：新单预定利率调降利好负债成本改善，但存量负债成本下降缓慢，保险公司缩短负债久期短期导致新业务CSM承压 [4][53][54][62] - 资产端：外部环境与险企资产配置策略共同影响投资收益，净投资收益率普遍下滑，总投资收益率因股市回暖及增配TPL权益而表现亮眼 [4][65] - 利率双向波动是新命题，预计资负匹配要求进一步提升，综合投资收益率受利率上行影响显著下滑，但剔除OCI债券影响后表现稳定 [4][67][68] 行业关键词：保险+服务 - 深耕“产品+服务”提升客户黏性将成为保险公司打造独一无二竞争优势的重要叙事 [4] 投资建议 - 负债端看，预计保险储蓄需求推动NBV稳健增长，负债成本持续压降；投资端看，预计保险公司资负管理能力有效改善，多元化资产配置策略推动盈利稳健增长 [4] - 个股方面，建议增持中国平安、中国太保、新华保险、中国财险、中国人寿、中国人民保险集团 [4]

股份与股本 - 截至2026年3月31日，H股法定股份7,441,175,000股，法定股本7,441,175,000元[1] - 截至2026年3月31日，A股法定股份20,823,530,000股，法定股本20,823,530,000元[1] - 本月底法定股本总额28,264,705,000元[1] 发行股份情况 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份7,441,175,000股，库存股0[2] - 截至2026年3月31日，A股已发行股份20,823,530,000股，库存股0[3] 公众持股 - 上市H股最低公众持股量要求为5%[3] - 截至本月底，公司符合公众持股量要求[3]

报告行业投资评级 报告未明确给出整体行业的投资评级，但在投资分析意见中表达了对板块中期价值重估的看好，并给出了具体的公司推荐名单[4][122] 报告的核心观点 报告核心观点认为，2025年A股上市保险公司实现了资产负债双轮驱动下的利润高增长，人身险新业务价值（NBV）增速亮眼，财险承保表现改善，同时险资显著加大了二级市场权益资产的配置力度[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 资产负债双轮驱动，A股险企归母净利润合计yoy+22.4% - **利润整体高增**：2025年A股上市险企合计实现归母净利润4253亿元，同比增长22.4%，在高基数下依然稳步提升[4][10] - **四季度业绩承压**：4Q25 A股险企归母净利润同比下降102.6%至-7.48亿元，主要受资本市场波动及三季度以来持续提升权益配置规模影响[4][10] - **利源结构均衡**：从税前利润贡献看，保险服务业绩和投资业绩的贡献占比分别为46.9%和55.0%，结构相对均衡[4][11] 保险服务业绩同比增长19.7%至2570亿元，投资业绩同比增长39.3%至3012亿元[4][14] - **投资贡献核心增量**：从税前利润增量结构看，投资业绩贡献了937亿元增量，占比达77.8%，是核心驱动力[19] - **所得税冲抵推动超预期增长**：部分险企受益于保险合同准则转换的企业所得税处理新规，实际税率大幅下降，如中国太平实际税率同比下降51.7个百分点至-9.5%，阳光保险同比下降24.1个百分点至7.5%，推动利润超预期增长[19] - **保险服务收入稳步增长**：A股险企保险服务收入同比增长3.6%至1.68万亿元[24] - **总投资收益表现亮眼**：A股险企总投资收益合计同比增长21.8%至9625.75亿元，其中投资收益同比增加2973.29亿元，是主要增量来源[29] - **分红与核心指标**：上市险企每股分红（DPS）绝对值稳步提升，股息率位于2.3%-6.4%区间，吸引力提升[33][35] 内含价值（EV）、合同服务边际（CSM）、归属母公司股东权益三大核心指标整体实现稳健增长[36][38] 2. 负债端：NBV延续高增，财险整体承保表现改善 - **人身险量价齐升**：A股险企NBV合计同比增长35.8%至1267亿元[4][43] 新单保费合计同比增长11.1%至6962亿元，NBVM（新业务价值率）同比提升3.3个百分点至18.2%[4][43] - **银保渠道贡献核心增量**：A股险企银保渠道NBV合计同比增长116.8%至328亿元，NBV贡献占比同比提升9.7个百分点至25.9%[4][51] 银保新单保费合计同比增长44.3%至2079亿元[57] - **个险渠道价值率提升**：A股险企个险渠道NBV合计同比增长19.2%至897亿元，尽管新单保费同比下降4.8%至3273亿元，但NBVM均值同比提升5.5个百分点至27.4%[46] - **代理人队伍质效提升**：截至2025年末，5家A股上市险企代理人队伍规模合计达133万人，同比下降3.7%，企稳态势明显[50] 各公司人均产能指标显著改善，如新华保险个险月均人均综合产能同比增长43%至1.12万元[50] - **财险保费稳步增长**：2025年财险公司原保险保费收入合计达1.76万亿元，同比增长3.9%[60] “老三家”（人保财险、平安财险、太保财险）保费合计1.1万亿元，市占率同比下降0.1个百分点至62.6%，保持稳定[4][60] - **综合成本率（COR）改善**：在“反内卷”政策推进下，多数上市财险公司COR明显优化，其中人保财险同比下降1.3个百分点至97.5%，平安财险同比下降1.5个百分点至96.8%，太保财险同比下降1.1个百分点至97.5%[4][66] - **承保利润大幅增长**：2025年“老三家”承保利润合计同比增长102.8%至280.88亿元[66] - **车险承保盈利亮眼**：2025年财险公司车险保费合计达9409亿元，同比增长3.0%[69] “老三家”车险承保利润大幅增长，如太保财险车险承保利润同比增长157.9%至48.17亿元，平安财险同比增长126.0%至94.96亿元[73] - **非车险表现分化**：2025年非车险原保险保费收入达8161亿元，同比增长5.0%[76] 但承保利润普遍下滑，如太保财险非车险承保利润同比下降97.6%至0.19亿元，人保财险非车险承保利润为-17.23亿元[80] 3. 资产端：上市中资险企二级权益投资规模提升1.5万亿元 - **险资规模稳步增长**：截至2025年末，保险行业资金运用余额达38.48万亿元，同比增长15.7%[97][105] A股上市险企投资资产合计达20.70万亿元，同比增长12.8%，占险资总规模比重为53.8%[97] - **大幅增配二级权益**：以股票+基金作为二级权益规模口径，截至2025年末，上市险企二级权益规模较年初增长63%，增幅达1.51万亿元[4][113] 较2025年6月末水平增长36%，增幅达1.0万亿元[113] - **权益配置比例提升**：截至2025年末，险资在二级市场权益（股票+基金）的配置规模达5.70万亿元，占比同比提升2.5个百分点至14.8%[105] 其中股票配置规模达3.73万亿元，占比9.71%[105] - **多数险企调降固收、增配权益**：例如，中国平安权益类资产占比同比提升8.7个百分点至21.6%，固定收益类占比下降9.9个百分点至62.0%；中国人寿权益类占比同比提升3.4个百分点至22.6%[106] - **投资收益率表现分化**：2025年总投资收益率（TII）方面，新华保险为6.6%（同比+0.8pct），中国人寿为6.09%（同比+0.6pct）[100] 净投资收益率（NII）普遍承压，如中国平安为3.7%（同比-0.1pct），中国太保为3.4%（同比-0.4pct）[100] - **增配规模高于政策指引**：使用经营性净现金流作为新增保费的近似度量，2025年7家上市险企新增保费合计1.71万亿元，其30%对应5119亿元，而实际二级权益增配规模达15121亿元，高于指引约1.0万亿元[116][117] 4. 投资分析意见：中期依然看好板块价值重估趋势 - **短期波动加大，中期看好重估**：报告认为4Q25业绩阶段性影响股价表现，保险板块“高弹性”特征导致其在市场风险偏好较低时短期波动加大并出现超调，但中期依然看好板块的价值重估逻辑[4][122] - **具体公司推荐**：报告推荐中国平安、中国财险、中国人寿（H）、新华保险、中国太保，并建议关注中国太平、众安在线[4][122]

行业投资评级 - 增持（维持） [1] 核心观点 - 负债端增量提质，投资端加大权益配置力度 [1] - 市场储蓄需求依然旺盛，监管引导和险企主动转型有望使负债成本逐步下降，利差损压力将有所缓解 [4] - 近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，未来伴随国内经济复苏，长端利率若继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [4] - 当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026年3月28日保险板块估值2026E 0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB [4] 1. 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好 - 受投资收益提升带动，上市险企2025年归母净利润合计增长26.6% [4] - 但Q4单季归母净利润普遍下滑，预计主要是由于成长股回调的短期影响 [4] - 平安和太保归母营运利润增速较2024年均有所提升 [4] - 净利润增长带动上市险企归母净资产较年初增长10.3% [4] - 上市险企每股股息普遍提升，分红率整体稳定，其中太平每股股息同比大增251% [4] - 3月27日AH险企股息率处于高位，平安H股、太平、阳光和中国财险超5%，新华H股超6% [4] - 上市险企偿付能力充足率普遍较年初有所下降，但仍高于监管要求 [4] 2. 寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV增长 - **保费**：受益于市场需求旺盛，2025年上市险企新单保费较快增长，其中阳光和新华同比增速超过40% [4] - **保费**：新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90% [4] - **渠道**：2025年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股5家公司均同比翻倍以上增长 [4] - **渠道**：上市险企银保NBV占比平均为39.1%，同比提升7.7个百分点 [4] - **渠道**：个险队伍转型成果继续释放，上市险企人力合计较年初-6.9%，较年中-3.5%，各险企代理人人均产能继续提升 [4] - **价值**：上市险企2025年EV合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，处于领先水平 [4] - **价值**：由于新单增速向好和价值率提高，NBV在高基数基础上延续快速增长，2025年上市险企合计同比+35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先 [4] - **价值**：受益于预定利率下调和报行合一深化，2025年上市险企NBV margin普遍同比提升 [4] - **价值**：2025年上市险企VIF和NBV对投资收益率敏感性普遍降低，其中NBV改善幅度显著 [4] 3. 财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善 - **保费**：整体保持稳健增长，2025年人保、平安、太保产险保费分别同比+3.3%、+6.6%、+0.1%，市占率基本稳定 [4] - **保费**：大部分上市险企非车险保费占比同比提升，太保和众安则有所下降 [4] - **综合成本率**：绝大部分上市险企COR同比改善，2025年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利 [4] - **综合成本率**：综合成本率同比平均改善0.6个百分点，主要受费用率优化推动 [4] - **综合成本率**：平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5个百分点 [4] 4. 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升 - 2025年投资资产规模高增长，A股五家险企合计同比增长13% [4] - 股市走强带动总投资收益率提升，2025年上市险企平均净投资收益率同比-0.3个百分点至3.2%，平均总投资收益率同比+0.4个百分点至5.4% [4] - 2025年增配债券趋势放缓，股票+基金占比大幅提升 [4] - 上市险企债券投资规模仍在增长，但年末平均占比为50%，同比-1.8个百分点 [4] - 各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比+3.5个百分点，平安股票占比升至14.8%，为上市险企中最高 [4]