报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 保险行业负债端增量提质，投资端加大权益配置力度，市场储蓄需求旺盛且负债成本有望下降，叠加低估值与低持仓，行业具备配置价值 [1][4] 按报告目录总结 1. 归母净利润大幅增长，分红回报稳中向好 - **净利润**：2025年A+H主要上市险企（不含友邦保险、中国财险）合计归母净利润4575亿元，同比增长26.6%，A股五家合计4253亿元，同比增长22.4%，其中太平同比增长222.6%增速最高，但Q4单季大部分险企归母净利润同比下滑 [11][12] - **营运利润**：中国平安、中国太保2025年归母营运利润分别为1344亿元、365亿元，分别同比增长10.3%、6.1%，增速较2024年均有所提升 [14] - **净资产**：2025年A+H主要上市险企（不含太平、友邦）合计归母净资产24020亿元，较年初增长10.3%，A股五家合计23183亿元，较年初增长10.7% [19][24] - **分红**：2025年上市险企每股股息普遍提升，太平同比大增251%，以3月27日收盘价计算，平安H股、太平、阳光和中国财险股息率超5%，新华H股超6% [4][21][30] - **偿付能力**：2025年末上市险企平均核心偿付能力充足率为159%，同比下降12个百分点，平均综合偿付能力充足率为218%，同比下降24个百分点，但仍高于监管要求 [31][32] 2. 寿险：银保渠道拉动新单保费与NBV高增长 - **保费增长**：2025年上市险企新单保费较快增长，阳光和新华同比增速超过40%，新单中分红险占比明显提升，太平占比最高接近90% [4][39][48] - **渠道表现**：银保渠道成为增长主动力，2025年上市险企银保新单保费均同比两位数增长，A股五家公司均同比翻倍以上增长，银保渠道NBV占比平均为39.1%，同比提升7.7个百分点，个险人力合计较年初减少6.9%，但人均产能继续提升 [4][59][69] - **价值增长**：2025年上市险企内含价值（EV）合计较年初增长6.7%，其中太平增速达16.8%，新业务价值（NBV）合计同比增长35%，其中人保寿险（+65%）、太平（+57%）增速领先，受益于预定利率下调和报行合一深化，NBV margin普遍同比提升 [4][79][85][90] 3. 财险：保费收入稳健增长，综合成本率同比改善 - **保费收入**：2025年人保、平安、太保产险保费分别同比增长3.3%、6.6%、0.1%，市占率基本稳定，大部分上市险企非车险保费占比同比提升 [4] - **承保盈利**：2025年上市险企综合成本率平均值为98.1%，除阳光外均承保盈利，综合成本率同比平均改善0.6个百分点，主要受费用率优化推动，平安保证保险业务扭亏为盈，综合成本率同比下降1.5个百分点 [4] 4. 投资：大幅增配二级权益，总投资收益率同比提升 - **资产规模**：2025年A股五家险企投资资产合计同比增长13% [4] - **投资收益**：2025年上市险企平均净投资收益率同比下降0.3个百分点至3.2%，平均总投资收益率同比上升0.4个百分点至5.4%，主要受股市走强带动 [4] - **资产配置**：增配债券趋势放缓，年末债券平均占比为50%，同比下降1.8个百分点，各公司普遍大幅增配股票和权益基金，年末股票+权益基金平均占比为14.4%，同比上升3.5个百分点，平安股票占比升至14.8%为上市险企中最高 [4] 5. 投资建议：负债端持续向好，关注利率上行机会 - **负债端**：市场储蓄需求依然旺盛，在监管引导和险企主动转型下，负债成本有望逐步下降，利差损压力将有所缓解 [4] - **投资端**：近期十年期国债收益率稳定于1.82%左右，未来若长端利率继续修复上行，保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解 [4] - **估值与持仓**：当前公募基金持仓和板块估值仍处于低位，2026年3月28日保险板块估值2026E为0.54-0.77倍PEV、0.95-1.60倍PB [4]

行业投资评级 - 维持保险行业“增持”评级 [2][4] 核心观点 - 2026年1-2月“存款搬家”和开门红推动人身险保费增长，财险保费小幅增长，非车险占比进一步提升 [3] - 险企业绩持续向好，看好由负债端开门红销售景气、资产端利率回升及险企基本面稳健带来的保险股估值修复 [4] 行业整体保费数据 - 2026年1-2月保险行业累计保费收入为16,422亿元，同比增长8.4% [4] - 人身险行业1-2月原保费累计收入13,108亿元，同比增长9.7%，预计受益于开门红阶段居民存款迁移 [4] - 财险行业1-2月累计原保费收入3,314亿元，同比增长3.5%，较2025年同期增速下降1.2个百分点 [4] 人身险业务分析 - 寿险1-2月原保费收入11,323亿元，同比增长10.9% [4] - 健康险1-2月原保费收入1,724亿元，同比增长3.1% [4] - 意外险1-2月原保费收入61亿元，同比下降12.7% [4] - 2月单月寿险原保费收入2,714亿元，同比增长2.6%（前值13.8%），预计主要由保险公司开门红延续导致 [4] - 2月单月健康险原保费收入632亿元，同比下降3.4%（前值7.3%） [4] - 2月单月意外险原保费收入20亿元，同比下降26.6%（前值-3.7%） [4] - 1-2月保户投资款新增交费（主要为万能险）2,389亿元，同比增长16.8% [4] - 2月单月保户投资款新增交费429亿元，同比增长2.7%（前值20.4%） [4] - 1-2月投连险独立账户新增交费20亿元，同比不变 [4] - 2月单月投连险独立账户新增交费12亿元，同比增长32.3%（前值-26.9%） [4] 财产险业务分析 - 1-2月车险原保费收入1,418亿元，同比下降0.9% [4] - 1-2月非车险原保费收入1,896亿元，同比增长7.0% [4] - 1-2月车险/非车险在财险保费占比分别为42.8%/57.2%，非车险占比同比提升1.9个百分点 [4] - 非车险业务中责任险/健康险为核心增长驱动，同比增速分别为10.3%/20.5% [4] - 2月单月财险原保费收入1,206亿元，同比下降0.3%（前值5.7%） [4] - 2月单月车险原保费收入534亿元，同比下降1.0%（前值-0.8%），预计主要由新车销量大幅下滑所致 [4] - 2月单月非车险原保费收入672亿元，同比增长0.3%（前值11.1%） [4] - 2月单月农险、健康险、意外险、责任险增速分别为-13.8%（前值1.6%）、10.3%（前值29.7%）、0.7%（前值10.1%）、-4.0%（前值18.0%） [4] 投资建议与推荐标的 - 推荐中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿 [4] - 预计“存款搬家”背景下的居民保险储蓄需求旺盛将推动2026年新业务价值（NBV）景气增长 [4] - 长端利率阶段性企稳，推动险企资产端业绩向好 [4] - 各上市险企年报普遍符合或超过市场预期 [4] 上市公司估值数据摘要 - 报告提供了包括中国平安、新华保险、中国太保、中国人寿等在内的多家上市保险公司截至2026年3月26日的估值数据表，涵盖内含价值每股（EVPS）、每股收益（EPS）、每股净资产（BPS）及对应的市盈率（P/E）、市净率（P/B）、市盈率（P/EV）等指标预测（2024A-2028E） [10]

报告投资评级 - 行业评级：保险 **增持**（维持）[2] 报告核心观点 - **2025年险资大幅增配红利股与成长股**：在低利率与权益市场向好的背景下，保险公司显著增加了对高股息（红利）股票和交易性权益资产的配置，同时小幅减配债券，整体二级权益配置比例创历史新高 [5][8][25] - **投资收益分化，现金收益承压但资本利得强劲**：净投资收益率因低利率环境而持续下行，但得益于股市表现，总投资收益率和综合投资收益率维持在历史较高水平，资本利得对利润的贡献加大 [6][39][58] - **红利策略有望持续但进入精挑细选阶段**：为稳定现金收益并降低利润波动，增配红利股是长期趋势，行业仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模。但鉴于相关板块估值已有所抬升，未来配置将更注重精选个股与择时，进入“拣麦穗”的2.0阶段 [7][68][75][77] 根据目录总结 持续增配高息股 - **FVOCI股票配置大幅提升**：2025年，7家主要上市保险公司平均FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合收益）股票配置比例同比上升2.4个百分点至5.4%，规模新增6338亿元人民币至1.2万亿元 [5][12][13] - **增配集中于头部公司**：中国平安和中国人寿增配金额最大，分别占总增配规模的44%和31% [5][16] - **公司间配置比例差异显著**：阳光保险（1H25）和中国平安的FVOCI股票配置比例分别达到10.0%和8.3%，为行业最高；而中国人寿虽增配规模大，但因总资产规模大，配置比例仅为3.8% [5][16] 二级权益配比达到历史新高 - **整体二级权益仓位创新高**：2025年末，上市保险公司股票和基金的整体配置比例上升至17.9%，达到历史新高，过去十几年大部分时间仅在10%~12% [5][25] - **交易类权益同步大增**：在市场向好背景下，保险公司加大了交易类二级权益（FVTPL股票和基金）的配置，2025年末配置比例上升2.8个百分点至12.5% [5][21][24] - **配置结构变化**：2025年，FVOCI股票、FVTPL股票、基金配置比例分别增配2.4、1.9、0.8个百分点至5.4%、7.2%、5.3% [24] 权益投资风格有差异 - **策略分化明显**：新华保险、中国人寿、中国太平偏向交易型策略，重视收益弹性；中国平安、阳光保险更侧重高息股配置，追求收益稳定；中国太保相对稳健；中国人保系风格相对均衡 [5][31] - **具体持仓结构各异**：例如，新华保险基金配置比例高达9.4%，同时FVTPL股票占比也高，呈现进攻型特征；中国平安FVOCI股票配置比例达8.3%，体现出“类固收”配置思路；中国太保虽FVOCI比例不高，但股息收益率较高，可能在FVTPL科目中持有不少高息股 [34][35] 投资收益率的强与弱 - **净投资收益率承压下行**：在低利率环境下，2025年行业平均净投资收益率（华泰调整口径）同比下降0.4个百分点至3.0%，其中利息收益率贡献下降至2.1%，股息收益率维持在0.9% [6][39][43] - **总/综合收益率保持强劲**：受益于股市强劲（2025年沪深300指数上涨17.7%，恒生指数上涨27.8%），行业平均总投资收益率同比持平于5.0%，综合投资收益率同比小幅下降0.1个百分点至5.6%，均处于历史较高水平 [5][39][51] - **公司间收益结构分化**：交易类权益配置比例高的公司（如新华保险）在牛市中更受益，其2025年总投资收益率达6.5%；而中国平安、阳光保险因高股息支撑，净投资收益率处于行业前列（均为3.2%） [39][46][54] 资本利得对利润的影响加大 - **投资业绩成为利润主要推动力**：2025年，在股市表现强劲的背景下，上市保险公司的投资业绩超越保险服务业绩，成为利润增长的主要推动力 [58] - **利润对股市波动敏感性处于高位**：由于交易类权益仓位达到历史新高的12.5%，利润对股市波动的敏感性增加。估算市场下跌1%时，对新华保险、中国人寿的总投资收益率影响较大（分别下降约0.19和0.14个百分点），对中国太保、阳光保险等影响相对较小 [59][67] 险资仍然欠配红利股 - **行业仍有巨大配置空间**：估计全寿险行业截至2025年末配置了约1.8万亿元人民币的红利股（FVOCI股票），但认为配置比例至少应达准备金的7%以上，目前仍有约1.1-1.9万亿元人民币的欠配规模 [68][71][74] - **未来年化增配需求可观**：若欠配规模在未来两到三年内完成配置，对应每年约4000-6000亿元人民币的增配额 [7][68][74] 险资更加倚重股息 - **增配红利股核心动因稳固**：在利率维持低位、负债刚性成本居高不下的背景下，增配高息股以补充股息收入、稳定净投资收益率是险资的长期必然选择 [7][69] - **股息收益率对公司净投资收益形成关键支撑**：2025年，中国平安和阳光保险的股息收益率分别高达1.3%和1.1%，显著支撑了其净投资收益率水平；而中国太平股息收益率仅0.5%，显示其仍有增配空间 [46][69] 红利策略进入“拣麦穗”阶段 - **策略从普涨加仓转向精选平衡**：随着以银行为代表的红利板块自2024年来涨幅明显，股息率下降，险资红利策略从“买买买”的1.0阶段，进入需要在“获得稳定股息”和“避免资本亏损”之间取得平衡的2.0阶段 [75][77] - **未来配置更注重择时与个股质量**：未来配置将以“小步慢跑”、“拣麦穗”的心态进行，在提升长期持仓的目标下，注重回调机会，避免高位接盘，并更关注个股未来分红（DPS）的稳定性 [75][77] 债券有所减配 - **债券配置比例小幅下降**：2025年，在利率震荡、权益市场表现强劲的背景下，上市保险公司债券平均配置比例小幅下降约3个百分点至57%，而权益资产占比提升约5个百分点至18% [8][83] - **投资策略更趋灵活**：在利率低位震荡且阶段性回升的环境下，险资对债券投资更注重择时与结构优化，仍重视长期利率债，但倾向于在利率阶段性高点加大配置力度 [8][83] - **政府债配置微降**：政府债配置比例在2025年小幅下降0.4个百分点至41.5%，反映在利率波动环境下对久期与收益的动态权衡 [8][83]

投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 核心观点 - 保险行业盈利能力受资产配置比例、负债成本和保费增速决定，中国人寿增配权益资产、保费稳健增长，预期其盈利能力和规模都将稳定改善 [2] - “存款搬家”对保险而言逻辑顺畅，叠加行业格局趋于集中，看好行业中长期盈利能力改善以及估值重估 [2] - 短期市场贝塔是主要扰动，中国人寿作为纯寿险公司，具备行业第一梯队的敏感性及弹性，贝塔回暖时将显著受益，目前公司估值为0.69倍PEV [2][13] 财务与经营业绩 - **归母净利润**：2025年实现归母净利润1,540.8亿元，同比增长44.1% [6] - **新业务价值**：2025年实现新业务价值457.5亿元，同比增长35.7% [6] - **总投资收益率**：2025年总投资收益率达6.09%，同比上升0.59个百分点 [13] - **内含价值**：2025年内含价值（EV）为1,467,876百万元，较期初增长4.8% [18] 资产配置 - **权益投资规模**：2025年公开市场权益投资规模超1.2万亿元，较年初增加超4,500亿元，约占经营性现金流的97.8% [13] - **股票配置比例**：股票配置比例由2024年底的7.6%上升至2025年的11.3% [13] - **基金配置比例**：基金配置比例由2024年底的4.6%提升至2025年的5.7% [13] - **OCI分类股票规模**：计入其他权益工具（OCI）的股票规模同比增长271.5% [13] - **债券配置**：受市场利率波动影响，债券配置比例有所下降 [13] 业务发展 - **新单保费**：2025年新单保费同比增长9.3%，较上半年0.6%的增速有所提升 [13] - **新业务价值率**：新业务价值增长的核心驱动力在于新业务价值率的提升，得益于公司坚持控本增效以及行业“报行合一”政策的深化落地 [13] - **业务结构**：业务结构持续优化，十年期及以上首年期交保费占首年期交保费比重达44.9%，个险渠道该比例更是进一步提升至58.5% [13] 渠道表现 - **个险渠道**：个险渠道新单保费同比增速为-8.1%，但降幅环比收窄 [13] - **个险销售人力**：截至2025年末，公司个险销售人力为58.7万人，较年初减少4.6%，规模仍保持行业首位 [13] - **个险分红险转型**：分红险业务实现快速增长，占个险首年期交保费的比重跃升至近60%，转型取得阶段性成果 [13] - **银保渠道**：银保渠道新单保费同比增速高达95.7%，总保费突破千亿大关 [13] - **银保网点**：银保网点出单网点达7.7万个，同比增长25.9%；渠道经理2万人，人均产能同比增长53.7% [13] - **团体渠道**：团体渠道新单保费同比增速为-5.1% [13]

行业投资评级 * 报告未明确给出整体金融行业的投资评级，但分别对保险、券商、银行及多元金融子板块给出了具体的投资建议和推荐标的 [1][2][3][4] 核心观点 * **保险行业**：2025年上市险企业绩呈现“投资驱动净利润高增、寿险价值与新单增长亮眼、财险成本持续改善”的格局，尽管短期股价调整，但行业资产负债两端改善的长期核心逻辑未变，有望迎来估值与业绩的双重修复 [1][14][17] * **券商行业**：2025年已披露年报的14家上市券商业绩高增，合计营收/归母净利润同比增长37.7%/54.8%，ROE提升至7.5%，行业盈利能力迎来实质性修复，当前板块盈利与估值出现明显错配，建议把握左侧布局机会 [2][18][19] * **银行行业**：已披露2025年年报的13家样本银行业绩边际改善，营收/归母利润同比增长0.85%/1.08%，净息差降幅收窄至14个基点，财富管理中收回暖，展望2026年，银行净利息收入增速或企稳，资产质量预计保持稳健 [3][21][22][23] 根据目录总结 一、周涨跌幅及各板块观点 * **市场表现**：本周（2026年3月23日至27日）沪深300指数下跌1.41% [10] * **非银金融**：非银金融（申万）指数下跌3.98%，跑输沪深300指数2.57个百分点，其中证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融指数分别下跌3.61%、5.52%、0.24% [1][10] * **银行**：银行（申万）指数下跌0.71%，跑赢沪深300指数0.7个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别下跌1.17%、0.30%、0.88%、0.57% [1][10][13] 二、保险周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股上市险企普跌，中国人寿跌幅最大（-10.55%），中国平安（-4.67%）和中国太保（-5.21%）具相对收益 [25] * **AH溢价**：截至3月27日，中国人寿A/H溢价率最高为68.94%，中国平安最低为8.69% [25] * **债券利率**：10年期国债到期收益率为1.82%，环比下降0.7个基点 [14][29] * **理财收益**：余额宝7日年化收益率为1.00%，微信理财通为1.09% [32] 三、券商周度数据跟踪 * **个股表现**：本周券商股涨幅前五为第一创业（+0.95%）、西南证券（+0.23%）、长城证券（-1.21%）、山西证券（-1.41%）和国联民生（-1.83%） [33][36] * **板块估值**：截至3月27日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.18倍，处于2012年以来9.3%分位数，华林证券PB最高（5.78倍），国金证券最低（0.89倍） [18][37][38][40] * **AH溢价**：在13家A+H上市券商中，中信证券A/H溢价率最低（13.43%），中原证券最高（145.32%） [41] * **市场交投**：本周A股日均成交额21115.78亿元，环比下降4.5%，日均换手率1.94% [44] * **两融与质押**：全市场两融余额26083.94亿元，环比下降0.6%；股票质押市值29211.3亿元，环比增加0.18% [45] * **发行与基金**：本周IPO募资34.98亿元，环比减少60.3%；新发基金规模197.75亿元，环比减少42% [50][55] * **ETF申赎**：本周非货币型ETF净赎回98.86亿元，股票型ETF净赎回118.6亿元 [59] 四、银行周度数据跟踪 * **个股表现**：本周A股银行涨幅居前的为中信银行（+4.39%）、平安银行（+2.32%）、沪农商行（+1.25%）；H股为中信银行（+6.51%）、渝农商行（+4.68%） [61] * **板块估值**：A股银行PB估值靠前的为招商银行（0.91倍）、杭州银行（0.90倍）、宁波银行（0.89倍） [61] * **AH溢价**：在15家A+H上市银行中，招商银行A/H溢价率最低为-8.8%，郑州银行最高为98.8% [63] * **央行操作**：本周央行实现流动性净投放2819亿元，其中逆回购净投放2319亿元 [67] * **市场利率**：SHIBOR隔夜利率为1.32%，质押式回购隔夜加权平均利率为1.39% [71] * **同业存单**：本周同业存单发行7720亿元，净融资738亿元，9个月期发行规模最大（2430亿元，占比31.5%） [79][81] * **债券发行**：本周公司债发行1034亿元，加权平均票面利率2.19%；未新发企业债 [88] 五、行业新闻及重点公司公告 * **行业资讯**：央行开展5000亿元MLF操作；证监会2025年推进法治建设，查办案件701件；国家计划3年左右基本建立长期护理保险制度 [93] * **公司业绩（部分摘要）**： * **工商银行**：2025年营收8382.70亿元（+2.0%），归母净利润3685.62亿元（+0.7%） [94] * **建设银行**：2025年营收7610.49亿元（+1.88%），归母净利润3389.06亿元（+0.99%） [96] * **招商银行**：2025年营收3375.32亿元（+0.01%），归母净利润1501.81亿元（+1.21%） [99] * **国泰海通**：2025年营收631.07亿元（+87.40%），归母净利润278.09亿元（+113.52%） [108] * **中国平安**：2025年营收10505.06亿元（+2.1%），归母净利润1347.78亿元（+6.45%） [110] * **中信证券**：2025年营收748.54亿元（+28.79%），归母净利润300.76亿元（+38.58%） [111]

核心观点 - 报告认为，在资本市场改革深化、行业基本面趋势向好的背景下，非银金融板块具备配置价值，短期震荡积蓄向上动力[1][5] - 证券行业方面，2025年业绩增长显著，资本市场投融资改革深化为业务打开增量空间，高赔率板块配置价值凸显[5] - 保险行业方面，尽管短期业绩因市场波动有所回调，但负债端增长态势良好，资产端有望改善，当前估值具备性价比[5][16] - 港股金融方面，建议关注优质红利股及受益于流动性改善的标的[5] 证券行业动态与观点 - **行业业绩表现**：根据证券业协会数据，150家证券公司2025年度实现营业收入5，411.71亿元，同比增长19.9%，实现净利润2，194.39亿元，同比增长31.2%[5] - **业务收入结构**：2025年，证券行业经纪业务收入同比增长42%，投行业务收入同比增长13%，资管业务收入同比微降0.3%，自营业务收入同比增长6.5%，利息净收入同比增长29%[5] - **市场交易数据**：报告期内，沪深两市日均成交额为2.11万亿元，环比下降4.50%；沪深两融余额为2.61万亿元，环比下降1.26%[5] - **核心政策动态**：2026年3月27日，沪深交易所修订发布《轻资产、高研发投入认定标准》相关指引，将试点经验推广至主板[5][17] - **主板新标准**：统一明确主板上市公司“轻资产”标准为实物资产占总资产比重不高于20%。“高研发投入”标准为最近三年平均研发投入占营业收入比例不低于15%，或最近三年累计研发投入不低于3亿元且平均研发投入占比不低于5%[18][21] - **创业板标准调整**：深交所将创业板“高研发投入”认定标准中，研发投入占比下限由3%上调至5%[18][21] - **增设限制条款**：上交所明确，被实施风险警示的公司，再融资用于补流和偿债的比例不得超过募集资金总额的30%[18][21] - **政策影响分析**：此次修订增强了资本市场对科技创新企业的制度包容性，畅通了关键技术领域企业的融资渠道，同时体现了精准支持与审慎监管并重的导向[17][22] - **投资建议**：报告认为资本市场改革打开业务增量空间，建议关注季报业绩催化弹性，提及中金公司、华泰证券、国泰海通、招商证券、中信证券、财通证券等标的[5] 保险行业动态与观点 - **年报业绩回顾**：保险公司2025年年报因四季度权益市场环境变化，净利润增速较三季报有所回调，但在2024年高基数背景下全年仍实现了两位数以上增长[5][16] - **利率与宏观环境**：截至2026年3月27日，我国10年期国债收益率为1.82%，较上周末下降1个BP。报告认为，结合出口增长（1-2月同比增长21.8%）和通胀数据（2月CPI同比增长1.3%），长期利率易上难下[12] - **负债端短期展望**：居民存款搬家趋势不改，分红险浮动收益优势凸显，个险和银保开门红有望持续向好，“报行合一”和预定利率下调有利于价值率提升，2026年负债端有望延续较好增长态势[5][16] - **中长期基本面趋势**：长端利率企稳叠加权益市场上行驱动险企资产端改善，新单预定利率下调驱动存量负债成本迎拐点，“报行合一”优化渠道成本，险企中长期利费差有望边际改善[5][16] - **估值与投资建议**：考虑中长期基本面趋势，当前保险板块估值处于具有性价比的位置。报告建议关注中国太保、中国平安、中国人寿、中国太平、新华保险、中国人保/中国人民保险集团、中国财险、友邦保险等标的[5][16] 市场表现数据 - **主要指数周度表现**：截至2026年3月28日，上证指数报3913.72点，周跌1.09%；深证成指报13760.37点，周跌0.76%；沪深300指数报4502.57点，周跌1.41%；创业板指报3295.88点，周跌1.68%[10] - **行业指数周度表现**：同期，中信II证券指数下跌3.55%，中信II保险指数下跌5.72%[10] - **年初以来表现**：2026年初至报告期，证券（中信）指数下跌15.75%，保险（中信）指数下跌14.12%[34]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿（601628）给予“推荐”评级，并维持该评级 [2] - 报告设定的目标价为49.6元 [2] - 报告核心观点认为，公司2025年权益配置显著增加，受益于市场上涨，驱动业绩高速增长；负债端银保渠道扩张与个险分红险转型效果显著 [2][9] 2025年关键财务与运营业绩 - 2025年归母净利润为1540.78亿元，同比增长44.1% [2] - 2025年一年新业务价值（NBV）为457.52亿元，同比增长35.7% [2] - 截至2025年末，内含价值达1.47万亿元，同比增长4.8% [2] - 2025年总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [2] - 2025年拟派发现金股利每股0.856元（含税） [2] - 2025年总保费收入为7298.87亿元，同比增长8.7% [9] 负债端业务分析 - 新业务价值（NBV）大幅提升主要源于“量价共振”，其中个险渠道NBV margin（首年保费口径）提升至35.0%，同比增加9.3个百分点 [9] - 银保渠道新单保费同比大幅增长97.1%至580.97亿元，增长动力主要来自网点扩张，新单出单网点达7.7万个，同比增长25.9% [9] - 个险渠道新单保费同比减少9.7%至908.79亿元，但NBV同比增长25.5%至392.99亿元，由价值率改善驱动 [9] - 个险销售人力截至2025年末为58.7万人，较第三季度末减少2万人，较上年末减少2.8万人 [9] - 个险渠道积极推动业务转型，分红险在首年期交保费中占比提升至60% [9] 投资端表现与资产配置 - 截至2025年底，投资资产总规模达7.42万亿元，同比增长12.3% [9] - 资产配置结构显著变化：债券占比同比下降1.68个百分点至57.36%；权益类资产（股票+基金）合计占比提升至16.93%，较上年显著增长4.71个百分点 [9] - 公司重视红利资产投资，股票中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的占比达到28%，较中期报告提升5个百分点，较上年同期提升16个百分点 [9] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为1589.95亿元、1696.51亿元、1913.53亿元，同比增速分别为3.2%、6.7%、12.8% [4] - 报告预测公司2026-2028年每股盈利（EPS）分别为5.63元、6.00元、6.77元 [4][9] - 基于2026年预测，给予公司市盈率估值（PE）7.0倍，市净率估值（PB）1.6倍 [4] - 估值采用市盈率估值法，给予2026年PEV目标值为0.85倍，以此推导出目标价49.6元 [9] 公司基本数据 - 公司总股本为282.647亿股 [6] - 以2026年3月27日收盘价计算，公司总市值为10548.39亿元，流通市值为7771.34亿元 [6] - 公司每股净资产为21.06元 [6] - 过去12个月内股价最高为51.03元，最低为34.83元 [6]

投资评级与目标价 - 维持“买入”评级，目标价从31.00港元上调至33.00港元，意味着较当前股价有31.8%的上涨空间 [1][3] - 目标价对应0.52倍2026年预期内含价值倍数和1.17倍2026年预期市净率 [1][10] 核心财务业绩总结 - 2025财年归属于股东净利润同比增长44.1%至1540.78亿元人民币，但第四季度因股市和债市动荡导致公允价值损失扩大，录得净亏损137.26亿元人民币 [1][10][12] - 2025财年每股股息为0.86元人民币，同比增长31.7%，超出预期，派息率为15.7% [1][10][13] - 净资产价值同比增长16.8%至5952.05亿元人民币，净资产收益率同比提升6.2个百分点至27.8% [1][13] - 新业务价值同比大幅增长35.7%至457.52亿元人民币，主要由代理人渠道（同比增长25.5%，占比86%）和银保等其他渠道（同比增长1.69倍，占比14%）驱动 [1][10][12] - 内含价值增长4.8%至1.47万亿元人民币，得益于正的投资差异（+673亿元人民币），但部分被债务工具公允价值损失导致的负向市价调整（-962亿元人民币）所抵消 [1] 投资表现与资产配置 - 总投资资产同比增长12.3%至7.42万亿元人民币，其中股票和权益基金占比在2025年末提升至16.9%（对比2025年上半年：13.6%）[1][10] - 2025年下半年，公司增加了2860亿元人民币的核心权益资产（即股票+权益基金）[10] - 截至2025年末，计入其他综合收益的股票资产达2324.47亿元人民币，较上半年增长66%，较上年同期增长2.86倍，使得计入其他综合收益/计入当期损益的股票资产占比变为28%/72% [1][10][13] - 2025年总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [12] - 管理层指引，2025年有效的资产负债久期缺口小于1.5年，为2026年长期利率上行时配置债券留出空间 [10] 业务运营指标 - 2025年总保费收入同比增长9.3%至2340.79亿元人民币，其中代理人/银保/团体及其他渠道分别占比47%/25%/28% [10][12] - 以首年保费为基础的新业务价值率为19.5%，其中代理人渠道新业务价值率同比提升9.3个百分点至35% [10] - 寿险销售代理人数量为58.7万人，同比下降4.6% [12] - 退保率为0.95%，同比下降0.06个百分点 [12] 财务预测与估值 - 报告将2026-2027年每股收益预测调整为4.75/5.14元人民币（此前为4.41/4.95元人民币）[10] - 预测2026-2028年每股收益分别为4.75、5.14、5.52元人民币，同期净资产收益率预计分别为20.7%、19.0%、17.5% [2][15] - 当前股价对应0.4倍2026年预期内含价值倍数和0.9倍2026年预期市净率 [2][10] - 预测2026-2028年股息率分别为4.1%、4.3%、4.5% [2][15]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：中国人寿2025年实现规模、价值、效益同步提升，资产负债联动深化、渠道结构优化与数智转型落地构筑核心增长动力，作为行业龙头，品牌、渠道、资金及科技优势显著，后续有望持续受益于养老、健康保险市场增长与投资端优化 [6] 业绩表现与财务数据 - 2025年业绩表现亮眼：全年总保费突破7000亿元，创行业新纪录；营业收入6156.78亿元，同比增长16.5%；归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1%；加权平均ROE达27.81%，同比提升6.22个百分点 [4] - 新业务价值（NBV）表现强劲：2025年NBV达457.52亿元，同比增长35.7%，创2017年以来同期新高 [4] - 盈利能力预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1654.95亿元、1766.88亿元、1892.40亿元，同比分别增长7.4%、6.8%、7.1% [6] - 营业收入预测：预计2026-2028年营业收入分别为6514.55亿元、6903.82亿元、7327.37亿元，同比分别增长5.8%、6.0%、6.1% [7] - 每股指标预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.86元、6.25元、6.70元；每股内含价值（EV）分别为54.62元、58.05元、61.70元 [7] - 估值水平：2025年PE为6.92倍，PB为1.79倍，PEV为0.73倍；预计2026-2028年PEV分别为0.69倍、0.65倍、0.61倍 [7][8] - 资本实力雄厚：截至2025年末，总资产7.59万亿元，同比增长12.1%；归属于母公司股东的股东权益5952.05亿元，同比增长16.8% [4][5] - 偿付能力充足：核心偿付能力充足率128.77%，综合偿付能力充足率174.01%，持续满足监管要求，连续30个季度保持保险公司风险综合评级A类，近8个季度获评AAA最高评级 [5] 保险业务分析 - 保险业务量质齐升：2025年总保费达7298.87亿元，同比增长8.7%，创历史新高；其中首年期交保费1162.05亿元稳居行业榜首，十年期及以上首年期交保费占比44.92% [4] - 业务结构优化：人寿、年金、健康保险新单保费占比分别为31.75%、32.11%、31.23%，结构更趋均衡；浮动收益型业务在首年期交保费中占比近50% [4] - 保单质量提升：长险有效保单达3.27亿份，14个月、26个月保单持续率分别同比提升0.5、3.2个百分点至92.1%、88.8%，退保率同比下降6个基点至0.95% [4] 渠道发展 - 个险渠道稳健：个险渠道总保费5517.90亿元，同比增长4.3%；其中十年期及以上首年期交保费占比提升至58.48%；分红险成为新单核心支撑，占比跃升至近60% [4] - 银保渠道高速增长：银保渠道总保费1108.74亿元，同比增长45.5%；新单保费同比增长95.7%，其中分红险新单保费占比同比提升约15个百分点；首年期交保费同比增长41.0%；合作银行超百家，新单出单网点同比增长25.9%至7.7万个；银保渠道客户经理达2万人，人均产能同比增长53.7% [4] - 其他渠道发展：互联网保险业务保费同比增长38.9%；政策性健康险承办项目超400个 [4] 投资表现 - 投资规模与收益增长：截至2025年末，投资资产达7.42万亿元，同比增长12.3%；总投资收益3876.94亿元，同比增长25.8% [4] - 投资收益率提升：总投资收益率6.09%，同比提升59个基点；三年平均总投资收益率4.76%，收益稳定性较强 [4] - 资产配置优化：股票和基金（不含货币市场基金）配置比例同比提升4.71个百分点至16.89% [4] - 信用风险管控有效：持仓信用债及债权型金融产品外评AAA级占比均超99% [4] 数智化转型与生态建设 - 数智转型深化：2025年成功研发人工智能赋能平台，大模型应用覆盖多业务环节；理赔平均时效0.36天，数智化服务赔案占比超75%，一站式理赔直付超530万件 [4] - 服务生态升级：寿险APP累计用户1.7亿；累计在16个城市布局20个机构养老项目；康养平台累计注册量同比增长8.8% [4]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿维持“增持”评级 [2] - 报告核心观点：中国人寿2025年实现规模、价值、效益同步提升，资产负债联动深化、渠道结构优化与数智转型落地构筑核心增长动力，作为行业龙头，品牌、渠道、资金及科技优势显著，后续有望持续受益于养老、健康保险市场增长与投资端优化 [6] 业绩表现与财务数据 - 2025年全年总保费突破7000亿元，创行业新纪录，达7298.87亿元，同比增长8.7% [4] - 2025年营业收入6156.78亿元，同比增长16.5% [4] - 2025年归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1% [4] - 2025年加权平均ROE为27.81%，同比提升6.22个百分点 [4] - 2025年新业务价值（NBV）为457.52亿元，同比增长35.7%，创2017年以来同期新高 [4] - 2025年全年累计分红同比增长31.7%，占归母净利润的16% [4] - 截至2025年末，总资产7.59万亿元，同比增长12.1%；归属于母公司股东的股东权益5952.05亿元，同比增长16.8% [4][5] - 截至2025年末，核心偿付能力充足率128.77%，综合偿付能力充足率174.01%，连续30个季度保持保险公司风险综合评级A类，近8个季度获评AAA最高评级 [5] - 盈利预测：预计2026-2028年归母净利润分别为1654.95亿元、1766.88亿元、1892.40亿元，同比分别增长7.4%、6.8%、7.1% [6] - 盈利预测：预计2026-2028年营业收入分别为6514.55亿元、6903.82亿元、7327.37亿元，同比分别增长5.8%、6.0%、6.1% [7] - 盈利预测：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为5.86元、6.25元、6.70元 [7] - 盈利预测：预计2026-2028年每股内含价值（EV）分别为54.62元、58.05元、61.70元 [7] - 估值数据：基于2025年业绩，市盈率（PE）为6.92倍，市净率（PB）为1.79倍，股价对内含价值比率（PEV）为0.73倍 [8] 保险业务分析 - 2025年首年期交保费1162.05亿元稳居行业榜首，十年期及以上首年期交保费占比44.92% [4] - 业务结构均衡，人寿、年金、健康保险新单保费占比分别为31.75%、32.11%、31.23% [4] - 浮动收益型业务在首年期交保费中占比近50% [4] - 长险有效保单达3.27亿份，14个月、26个月保单持续率分别同比提升0.5、3.2个百分点至92.1%、88.8%，退保率同比下降6个基点至0.95% [4] 渠道发展 - 个险渠道总保费5517.90亿元，同比增长4.3%，其中十年期及以上首年期交保费占比提升至58.48% [4] - 个险渠道分红险成为新单核心支撑，占比跃升至近60% [4] - 银保渠道表现亮眼，总保费1108.74亿元，同比增长45.5%，新单保费同比增长95.7% [4] - 银保渠道分红险新单保费占比同比提升约15个百分点，首年期交保费同比增长41.0% [4] - 银保渠道合作银行超百家，新单出单网点同比增长25.9%至7.7万个，客户经理达2万人，人均产能同比增长53.7% [4] - 团险渠道提质增效，短期险综合成本率显著下降 [4] - 互联网保险业务保费同比增长38.9%，政策性健康险承办项目超400个 [4] 投资表现 - 截至2025年末，投资资产达7.42万亿元，同比增长12.3% [4] - 2025年总投资收益3876.94亿元，同比增长25.8% [4] - 2025年总投资收益率6.09%，同比提升59个基点，三年平均总投资收益率4.76% [4] - 资产配置持续优化，股票和基金（不含货币市场基金）配置比例同比提升4.71个百分点至16.89% [4] - 信用风险管控有效，持仓信用债及债权型金融产品外评AAA级占比均超99% [4] 数智化与生态建设 - 2025年公司成功研发人工智能赋能平台，大模型应用覆盖多业务环节 [4] - 理赔平均时效0.36天，数智化服务赔案占比超75%，一站式理赔直付超530万件 [4] - 截至2025年底，寿险APP累计用户1.7亿 [4] - “保险+服务”生态持续升级，累计在16个城市布局20个机构养老项目，康养平台累计注册量同比增长8.8% [4]