行业投资评级 - 行业评级：超配 [5] - 前次评级：超配 [5] - 评级变动：维持 [5] 核心观点 - 坚定看好保险股在经济复苏中的修复弹性，行业资负两端改善的长期核心逻辑未变，后续有望迎来估值与业绩双重修复，长期配置价值突出 [3] - 负债端受益于储蓄型需求支撑、负债成本优化及低预定利率的优质负债持续扩张，银保渠道成增长核心 [3] - 资产端新准则下高股息资产市值变动未充分体现在利润表导致投资收益被低估，中长期人民币升值及跨境资本回流将带动险企投资收益提升 [3] - 低估值高股息的保险股亦将成为资金配置重点 [3] 年报总结：投资带动业绩全面修复 - 归母净利润实现稳健增长，国寿、平安、太保、新华、人保、太平六家上市险企归母净利润增速在6.5%~220.9%范围内，主要受投资收益大幅上涨驱动 [1][12] - 归母净资产迎来增长，上述六家上市险企归母净资产合计2.41万亿元，较年初增长11.4%，各公司增速在3.7%~33.9%之间 [1][12] - 新业务价值保持高增长，增速在5.3%~57.4%的区间，成本下降带来价值率改善和稳定的规模增长是核心支撑要素 [1][12] - 公开市场权益明显上升，六家险企股票+基金占投资资产比重处在13.3%~21.1%区间，同比提升2.2~9.2个百分点，一方面由于净值上涨，另一方面在利差收窄的背景下险资做出了主动的增配选择 [1][12] - 部分公司的偿付能力存在一定压力，国寿、人保、太平核心偿付能力充足率较大幅度下行，需要在2026年进一步优化 [12] 盈利与价值分析 - 新准则下投资业绩成为主导因素，2025年投资同比进一步改善，使得投资业绩占税前利润比例大幅提升 [14] - 合同服务边际增长出现分化，友邦保险增幅达15.5%，平安寿险有小幅下滑，其余险企均实现小幅增长，险企整体的合同服务边际增长主要来自于假设正向调整的提振 [16] - 内含价值假设再调整，2025年10年期国债收益率企稳，各家上市险企维持了与2024年一致的投资收益率为4%，贴现率则大部分假设为8.5% [18] - 六家上市险企寿险内含价值较年初增长3.7%~18.3% [18] - 新业务价值延续增长，成本率有所下降，银保贡献明显提升，2025年上市险企NBV同比增速在5.3%~63.8%之间，NBV中银保贡献占比在25.5%~56.8% [19] 负债端总结：寿险银保高增，财险COR改善 - 人身险渠道质量进一步夯实，表现为代理人产能提升、银保渠道扩容，保单继续率再优化 [21] - 代理人渠道质量继续优化，产能进一步提升，2025年六家公司代理人合计规模较年初下降7.1%，但产能大幅提升，例如平安人均NBV同比增长17.2%，太保月人均新单保费20,392元，同比增长21.9% [22][27] - 银保渠道在“报行合一”带动下提质增效，新单保费普遍实现大幅增长，且价值率整体处在上升通道，银保NBV增速普遍在5.7%~110.2%范围 [30] - 储蓄产品仍是主流，长期保障型产品拖累较低，国寿长期保障型产品新单同比下降22.9%，但新华已呈现回暖趋势，增长44.8% [34] - 保单继续率整体延续改善趋势，2025年国寿、平安、太保、新华、人保寿13个月保单继续率分别同比+0.5、+1.0、-0.1、+1.4、-0.1个百分点 [40] - 财险保费增速普遍放缓，2025年整体财险原保费收入同比，平安+6.6%＞太平+3.4%＞人保+3.3%＞太保+0.1% [41] - 车险业务增速放缓，2025年车险原保费收入同比在-3.4%~3.2%范围，新能源车承保较快，太保产险新能源车保费占车险保费比例达22.6% [41] - 非车业务增速有所分化，2025年非车原保费同比在-8.4%~14.5%范围，其中平安产险的意外伤害与健康保险增速达到25.2% [47] - 财险综合成本率整体优化，普遍回归96-99%区间，2025年综合成本率及同比为：平安96.8%（-1.50pct）＜太保97.5%（-1.10pct）＜人保97.6%（-0.90pct）＜太平98.8%（+0.70pct） [53] 资产端梳理：投资收益改善，大幅增配权益 - 买卖价差收益大幅增加，带动投资收益率同比提升，2025年六家上市险企共实现净投资收益（可比口径）6136亿元，同比增长3.7%，共实现总投资收益10128亿元，同比增长19.0% [57] - 从披露的投资收益率结果看，2025年净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，但总/综合投资收益率受股市上行同比改善 [61] - 具体净投资收益率：平安3.7%＞人保3.6%＞太保3.4%＞太平3.2%＞新华2.8% [61] - 具体总投资收益率：新华6.6%＞国寿6.1%＞人保5.7%=太保5.7%＞太平4.0% [61] - 从大类资产配置来看，A股六家上市险企多减配债券、大幅增配股基资产，截至2025年末，上市险企定存类资产占比在4.5%~16.0%之间，债券类资产占比在48.3%~76.1%之间，股基类资产占比在13.3%-21.1%之间 [64] - 非标市场逐渐落幕，上市险企多继续压降非标资产配置比例 [65] 投资建议 - 以估值、弹性、股息率作为筛选维度，推荐股息率高且欠配明显的中国平安，估值低、投资改善幅度大的中国太平，权益投资能力强、弹性大且股息率高的新华保险 [3] - 建议关注存量成本较低、经营稳健的中国太保，业绩优异、股息率具备竞争力的中国人寿H [3]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年上市险企业绩、净资产和分红实现较好增长，主要受益于资产规模扩张和股市上涨 [5] - 寿险新业务价值高增，银保渠道和分红险转型是主要驱动力，财险承保利润改善，投资端显著增配权益 [6] - 展望2026年，负债端有望延续高质量增长，资产端面临挑战，保险板块估值已回到历史较低水平，推荐中国太保和中国平安 [7] 总体情况：业绩稳健增长，驱动因素有差异 - **业绩表现**：2025年上市险企归母净利润均实现同比增长，增速分化，中国人寿和新华保险增速领跑，分别为44.0%和29.2%，中国平安增速为6.5% [14][15][18] - **业绩表现**：多数险企财险分部净利润实现同比较好增长，中国平安财险承保利润同比+96.2% [16] - **业绩表现**：中国平安2025年营运利润1344亿元，同比+10.3%，其中寿险营运利润998亿元，同比+2.9%，财险营运利润169亿元，同比+13.2% [20][22] - **业绩表现**：中国太保2025年营运利润365亿元，同比+6.1%，其中寿险营运利润289亿元，同比+4.8% [20][24] - **业绩表现**：2025年末，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险归母净资产较年初分别增长7.7%/16.8%/3.7%/15.0%/15.9% [25] - **合同服务边际**：2025年末，除中国平安外，各上市险企CSM余额同比正增，中国人寿CSM余额7684亿元，较年初+3.5% [29][30] - **合同服务边际**：除中国人寿外，各上市险企新业务CSM同比正增，中国人寿新业务CSM530.7亿元，同比-8.0% [29][31] - **分红情况**：2025年上市险企分红均同比增长，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/中国人保全年拟分红同比分别增长31.7%/5.9%/6.5%/7.9%/22.2% [34][35] - **利源分析**：2025年业绩增长主要受股市拉动的投资服务业绩高增和财险承保业绩改善驱动 [38] - **利源分析**：中国平安2025年归母净利增长主要靠寿险及健康险业务拉动，其税前利润总额1234亿元，同比+25% [43] - **利源分析**：中国太保2025年业绩增长主要依靠投资服务业绩和财险拉动，投资服务业绩405亿元，同比+34% [44] - **利源分析**：中国人保2025年业绩增长主要依靠投资服务业绩、健康险和财产险分部拉动，财产险税前利润总额513亿元，同比+21% [45][46] - **利源分析**：中国人寿2025年业绩主要靠保险服务业绩拉动，保险服务业绩649亿元，同比+132% [46] - **内含价值**：2025年上市险企EV增速多数实现同比扩张，中国人寿/中国平安/中国太保/新华保险/人保寿险/人保健康EV较年初分别增长4.8%/5.7%/9.1%/11.4%/3.7%/17.4% [47][50] - **内含价值**：2025年多数上市险企VIF打平收益率变化幅度较小，中国太保打平收益率2.18%，同比下降0.03pct [48][49] 业务情况：银保高增，分红险转型见成效 - **寿险新业务价值**：2025年各上市险企新业务价值均实现同比高增，中国平安/中国人寿/中国太保/中国人保/新华保险NBV同比分别增长29.3%/35.7%/40.1%/64.5%/57.4% [51][52] - **寿险新业务价值率**：受预定利率下调、产品结构优化影响，2025年各上市险企新业务价值率均实现同比提升 [52][54] - **寿险新单与渠道**：2025年各上市险企新单均实现同比增长，增速主要靠银保渠道拉动，中国人保和新华保险银保渠道新单占比已分别达67%和62% [53][55] - **寿险个险渠道**：2025年各上市险企个险渠道NBV均实现同比正增，除新华保险外，个险新业务价值率均同比增长 [55][56][58][59] - **寿险银保渠道**：2025年各上市险企银保渠道NBV均同比高增，价值率均同比改善，银保渠道NBV占比进一步提升 [58][61][63][64][65] - **分红险转型**：2025年各上市险企分红险转型初步取得成效，中国平安分红险规模保费同比+41.3%，占比13.9%，同比+3.6pct；中国人寿个险渠道首年期交保费中分红险占比提升至60% [66][69][70][72] - **退保率**：2025年各上市险企退保率均同比改善 [73][74] - **财险保费**：2025年财险行业总原保费收入1.76万亿元，同比+3.9%，3家头部险企（平安、太保、人保）合计市占率62.6% [76][77][81] - **财险结构**：2025年车险增速同比小幅下降，非车险增速多数快于车险，平安财险新能源车险保费525亿元，同比+39% [77][78][80] - **财险承保利润**：2025年3家头部财险公司承保利润均同比高增，综合成本率均同比改善，平安财险/太保财险/人保财险承保利润同比分别增长96.2%/81.0%/75.6% [83][84] - **财险监管**：非车险“报行合一”自2025年11月1日起逐步实施，有望推动财险COR和承保利润进一步改善 [84][85] - **投资资产**：2025年各上市险企投资资产均实现双位数增长，普遍增配权益资产，中国平安权益类金融资产占比提升7.9pct至24.3% [86][88][95][96][100] - **投资资产结构**：2025年上市险企TPL及OCI项下均明显增配权益类资产，TPL项下固收类资产占比多有所回落 [101][102] - **投资收益率**：2025年股市上涨带动多数上市险企总/综合投资收益率同比提升，净投资收益率延续下降趋势，中国人寿/中国太保/新华保险总投资收益率分别为6.1%/5.7%/6.6% [102][105] - **偿付能力**：2025年多数上市险企偿付能力指标同比有所回落，仍高于监管要求，部分寿险和健康险公司偿付能力承压 [106][107] 展望及投资建议 - **负债端展望**：2026年，在居民存款潜力较大、养老健康需求旺盛背景下，分红险有望受益于存款迁移，个险渠道有望修复，银保渠道有望延续高增，预计上市险企NBV有望延续较快增长 [7] - **资产端展望**：2026年，10年期国债收益率仍在2%以下，预计净投资收益率延续小幅下降趋势，权益资产阶段性承压，但保费驱动的资产规模双位数增长预期仍将延续 [7] - **估值与建议**：随着3月板块调整，上市险企股息率较高、PEV估值回到历史较低水平，一季报NBV超预期有望带来正向催化，推荐负债端综合优势突出且低估值的中国太保和中国平安 [7] - **政策环境**：监管对分红险演示利率进行“限高”（从3.9%调降至3.5%），并进一步严格化银保渠道“报行合一”，体现了防范利差风险的审慎态度 [108]

行业投资评级 - 报告对保险Ⅲ行业给予“推荐（维持）”评级 [5] 核心观点 - 上市险企人身险新单成本显著下降，存量成本变化缓慢但预计未来将随新单流入而下行，行业“利差损”风险预计基本出清，板块估值有望修复 [9] - 2025年上市险企平均人身险新单成本为2.03%，同比平均下降73个基点（bps），存量成本为2.76% [2] - 2025年上市险企平均净投资收益率为3.37%，高出存量成本61个基点，平均总投资收益率为5.78%，高出存量成本300个基点 [7] 人身险成本分析 - **成本水平与区间**：截至2025年，基于内含价值敏感性分析表测算，上市险企存量保单综合负债成本（VIF打平收益率）区间为[2.18%， 3.49%]，新单综合负债成本（NBV打平收益率）区间为[1.48%， 2.74%] [2] - **成本变动趋势**：2025年新单成本同比平均下降73个基点，环比2025年上半年平均下降12个基点，主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动，存量成本变化较小且公司间表现分化 [2] - **成本结构特点**：当前所有险企的新单成本均低于存量成本，预计随着新单持续流入，存量成本或有下降趋势，但部分险企因低成本保单到期，对冲了新单的稀释效果 [2] 投资收益与成本覆盖分析 - **净投资收益**：2025年上市险企净投资收益率均值为3.37%，作为投资收益的压舱石，近五年总投资收益率中近九成来自净投资收益率，除新华保险外，其他险企净投资收益率均高于其存量成本 [7] - **总投资收益**：2025年上市险企总投资收益率均值为5.78%（平安为综合投资收益率），显著高于存量成本，但受当期权益市场表现影响较大 [7] 投资逻辑与建议 - **变量分析**：新单成本是反映行业降本成效的“快变量”，其连续三年显著下行，存量成本是受新单流入和存量到期双重影响的“慢变量”，预计新单降本成效将逐步传导至存量成本 [9] - **估值判断**：当前人身险板块PEV估值普遍处于10年50%分位水平之下，部分反映了市场对“利差损”的担忧，但新单成本作为前瞻指标预示存量成本未来下行，且资产端利率企稳、险企布局高息资产夯实收益安全垫，头部险企利差风险预计基本出清，PEV估值有望向1倍修复 [9] - **公司推荐**：推荐顺序为中国人寿、中国太保、中国财险 [9]

五大上市险企投资资产与权益配置 - 截至2025年末，五大上市险企（中国平安、中国人寿、中国人保、中国太保、新华保险）合计投资资产规模突破20万亿元，达到约20.70万亿元[2] - 在低利率环境及政策引导下，险资持续加大权益投资力度，2025年末险资“股票+基金”占总投资规模比重达15.4%，较年初提升2.6个百分点[3] - 各公司权益配置比例显著提升：中国平安股票配置比例由7.6%上升至14.8%，基金占比提升至4.4%；中国人寿股票和基金合计配置比例从12.22%提高至近17%；中国人保股票投资占比提升5个百分点至8.7%；中国太保股票和权益型基金投资占比达13.4%；新华保险股票和基金投资总额近3900亿元，在投资资产中占比达21.2%[2] 中国平安ETF持仓分析 - 中国平安人寿保险股份有限公司出现在311只ETF的前十大持有人中，持仓市值合计超1200亿元[3] - 持仓显著偏好港股科技股，超230亿元跟踪港股科技股相关指数（如恒生科技指数、港股通科技指数等）[3] - 2025年下半年增持了41.64亿份华宝中证港股通互联网ETF和15.48亿份景顺长城中证港股通科技ETF，显示对港股互联网科技股的“偏爱”[4] - 持仓市值最高的ETF是平安中高等级公司债利差因子ETF，达52.86亿元，同时广泛布局创业板、恒生科技、消费、有色金属、化工、医药等行业主题ETF[6][8] 中国人寿ETF持仓分析 - 中国人寿保险股份有限公司出现在209只ETF的前十大持有人中，持仓市值合计约1239亿元[9] - 以宽基指数为布局主线，跟踪中证A500指数的ETF达20只，持仓市值超219亿元；跟踪科创50、沪深300、科创100指数的ETF持仓市值分别为86.98亿元、55.35亿元、41.79亿元[9] - 行业主题方面，ETF持仓主要包括芯片、军工、电池、机器人等板块[10] - 持仓市值最高的ETF是富国中证港股通互联网ETF，达49.71亿元，同时重仓多只中证A500及科创50相关ETF[10][11] 其他险企ETF持仓概况 - **中国人保**：ETF持仓规模相对较小，持仓市值最高的为广发深证基准做市信用债ETF（3.84亿元），新进布局了医药、新能源车电池、科创创业50、金融科技、中证A500等主题ETF[12][13] - **中国太保**：ETF持仓偏向港股，持仓市值最高的为易方达恒生国企(QDII-ETF)（28.28亿元）和华夏恒生ETF(QDII)（25.91亿元），同时配置了A500红利低波、恒生科技、科创50等指数产品[14][16] - **新华保险**：ETF持仓核心围绕中证A500指数，持仓市值最高的为国泰中证A500ETF（25.92亿元）和华泰柏瑞中证A500ETF（23.10亿元），并配置了恒生科技、证券公司、有色金属、新能电池等主题ETF[17][18][19] 险资重仓股及调仓动向 - 截至2026年4月7日，从已披露年报的上市公司看，险资现身前十大流通股东的个股共有170只，总持仓市值超1.45万亿元[21] - **银行板块**是险资第一大重仓板块（除保险外），持仓14只银行股合计市值约4342.97亿元，占险资总持仓市值近30%。2025年四季度，农业银行、交通银行、工商银行分别获增持9.46亿股、6.70亿股和4.02亿股，中国银行被减持约5798万股[21] - **有色金属板块**调仓明显：四季度对紫金矿业累计减仓4244万股；同时大幅加仓中国铝业约1.31亿股[21] - 险资持仓市值居前的部分个股，如中国平安、紫金矿业、交通银行、阳光电源等，也获得公募基金集中配置，2025年末基金持股比例均在10%以上[22]

2025年五大上市险企人均薪酬情况 - 2025年五大上市险企人均薪酬均实现增长 增长幅度分别为新华保险6.17%、中国太保3.33%、中国人寿6.89%、中国人保4.79%、中国平安10.01% [1] - 从绝对额看 中国人保人均薪酬保持领先 为39.17万元 其次为中国平安35.52万元 中国人寿人均薪酬最低 为28.63万元 [1]

行业投资评级 - 行业评级为“增持”（维持） [2] 报告核心观点 - 报告提出并更新了P/CE-ROCE估值体系，以应对新会计准则下原有P/EV-ROEV体系逐渐失效的问题，该体系通过综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）来评估保险公司真实价值与盈利能力 [5] - 2025年，股市和利率回升带动保险行业报表多方位修复，承保利润与投资利差双轮驱动净利润全面回暖 [5][52] - 根据P/CE-ROCE估值体系，A股和H股上市险企整体存在估值修复空间，部分公司被相对低估 [5][45][84] P/CE-ROCE估值体系回顾 - 综合权益（CE）定义为归母净资产（NA）与归母净合同服务边际（CSM）之和，旨在更全面地反映保险公司在新准则下的真实价值水平 [5][15] - 综合权益回报率（ROCE）定义为（归母综合收益CI + 归母净新业务合同服务边际NBCSM）除以（NA + CSM），用于衡量盈利能力 [5][15] - 理论P/CE定价公式为：P/CE = (ROCE - g) / (r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - 该体系优势在于：规避对EV假设的过度依赖、更新频率更高（可按季度/半年度跟进）、使集团类险企与纯寿险公司更具可比性 [5] - 相较于P/EV-ROEV和P/B-ROE体系，P/CE-ROCE体系能更好反映新准则下报表平衡、提供更全面视角（包含OCI影响）、指标稳定性相对较好，并有利于横向比较产寿险公司和集团类险企 [30] 2025年上市险企P/CE-ROCE应用结果分析 - **综合权益（CE）变化**：8家上市险企2025年末CE较年初平均增速为8.0%，增速由高至低分别为：中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产（NA）变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，增速最高为中国太平（33.9%），最低为阳光保险（-6.3%）[32] - **合同服务边际（CSM）变化**：8家上市险企2025年末CSM较年初增速为4.2%，增速由高至低分别为：友邦保险（15.5%）、阳光保险（13.3%）、中国人保（13.3%）、中国太平（4.3%）、中国人寿（3.5%）、新华保险（3.3%）、中国太保（3.3%）、中国平安（-0.8%）[37] - **综合权益回报率（ROCE）结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为：中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **P/CE估值水平**：截至2026年4月3日，A股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.87（ROCE为13.0%）；H股上市险企对应2025年加权平均P/CE约为0.65（ROCE为13.2%）[5][84] - **估值拟合与结论**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，ROCE与P/CE呈现正相关关系 [45]；A股上市险企中，中国人保ROCE较高但P/CE估值未给予明显溢价，属于相对被低估；H股上市险企整体被相对低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存修复空间 [5][45][84]；CE估值体系兼顾审慎性与完整性，其数值处于内含价值（EV）与净资产（NA）之间 [48]；优质的产寿险业务占比综合的上市保险集团在该估值体系中相对“占优” [49] 上市险企利源结构与保单盈利能力分析 - **整体业绩回暖**：2025年上市险企合计保险服务收入同比增长3.4%，报告搭建的承保利润同比增长31%，投资利差同比大幅增长26.8% [5][52]；估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%（2024年：4.97%和0.67%）[5][52] - **CSM表现评价体系**：报告构建了包含九个指标的CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企标准化打分后，得分由高至低分别为：友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平（阳光因数据披露不全未参与排序），其中友邦得分（5.61）断档领先 [5][55] - **CSM摊销是保险服务收入主要贡献**：CSM摊销占保险服务收入的比例反映了存量保单对利润的贡献程度，2025年中国人寿、新华保险和友邦保险的该比例分别为41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **CSM体现存量业务质量**：CSM占保险合同负债比例越高，说明存量业务质量越高，2025年友邦保险、中国人保和中国太保的该比例分别为21.2%、15.6%和15.4%，高于行业平均水平 [61]；2025年上市险企CSM合计值较年初增长2.8%，为新准则实施以来首次转正 [61] - **NBCSM体现新业务盈利驱动**：2025年，中国人保和友邦保险全部合同的NBCSM利润率较高，分别为12.0%和17.5% [67][69]；友邦保险盈利合同的NBCSM利润率为18.1%，中国人保为22.6% [56][69]；2025年中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率较高，分别为26.6%、17.0%和7.1% [77]

报告行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - 报告核心观点为“股市和利率回升带动报表多方位修复” [1][5] - 报告基于2025年上市险企年报，更新了P/CE-ROCE估值体系，并对新准则下的利源结构和合同服务边际进行全面分析 [5] - 报告认为保险行业持续积极响应保险资金入市的号召，股市慢牛带动权益投资业绩兑现，逐步收获底部加仓的收益 [5] - 投资建议指出，A股和H股上市险企整体估值相对被低估，存在修复空间 [5][84] 根据相关目录分别进行总结 1. P/CE-ROCE 估值体系回顾 - **体系构建背景**：由于长端利率中枢持续下行、内含价值体系假设频繁调整，导致原有的P/EV-ROEV体系逐渐失效，因此提出了P/CE-ROCE估值体系 [5] - **核心定义**：综合权益等于归母净资产加上归母净合同服务边际，综合权益回报率等于归母综合收益加上归母净新业务合同服务边际，再除以综合权益 [5][15][29] - **理论模型**：理论P/CE定价公式为P/CE = (ROCE - g)/(r - g)，其中r为贴现率，g为长期增长率 [5][28] - **体系优势**： - 规避了内含价值对于假设的过度依赖 [5] - 更新频率更高，可按季度/半年度跟进 [5][30] - 集团类险企与纯寿险公司在横向及纵向均更有可比性 [5][30] - **体系劣势**： - 合同服务边际采用的折现率相对较低且未扣除所得税，实际计算时采用假设 [30] - 合同服务边际和净新业务合同服务边际未直接披露归母口径数值，计算存在一定偏差 [30] 2. 本期2025上市险企P/CE-ROCE应用 - **综合权益变化**：8家上市险企2025年末综合权益较年初增速为8.0%，增速由高至低分别为中国太平（18.5%）、中国人保（14.7%）、中国人寿（11.2%）、友邦保险（10.3%）、新华保险（9.9%）、中国平安（5.4%）、中国太保（3.5%）和阳光保险（-0.6%）[5][37] - **归母净资产变化**：8家上市险企2025年归母净资产较年初增速为10.1%，其中中国太平增速最高，达33.9% [32] - **合同服务边际变化**：8家上市险企2025年末合同服务边际较年初增速为4.2%，其中友邦保险增速最高，达15.5% [37] - **综合权益回报率结果**：2025年上市险企ROCE分化显著，由高至低分别为中国太平（20.3%）、中国人保（19.5%）、友邦保险（17.5%）、新华保险（16.1%）、中国人寿（14.9%）、中国平安（11.7%）、中国太保（6.8%）、阳光保险（3.2%）[5][41] - **估值拟合度**：在P/CE-ROCE体系中，H股上市险企拟合效果显著好于A股，整体显示出ROCE与P/CE之间的正相关关系 [45] - A股上市险企中，中国人保享有较高的ROCE，但实际P/CE估值水平未给予明显溢价，属于相对被低估 [5][45] - H股上市险企整体属于相对被低估，中国太平、中国人保H、新华保险H和中国人寿H的P/CE估值尚存一定修复空间 [5][45][84] 3. 上市险企利源结构分拆与保单盈利能力分析 - **整体利润回暖**：2025年上市险企合计实现保险服务收入同比增长3.4%，搭建的承保利润同比增长31%，搭建的投资利差同比大幅增长26.8% [5][52] - **投资收益改善**：2025年估算的损益表投资收益率和综合利差率分别为5.17%和1.01%，较2024年的4.97%和0.67%有所提升 [5][52] - **合同服务边际表现评价**：报告构建了CSM打分体系，根据2025年数据对上市险企进行标准化打分汇总后，得分由高至低分别为友邦、人保、国寿、平安、太保、新华、太平 [5][55] - **存量保单利润贡献**：合同服务边际摊销是当期保险服务收入的主要贡献，2022-2025年，中国平安的合同服务边际摊销数额最多 [56][58] - 2025年，中国人寿、新华保险和友邦保险的合同服务边际摊销在保险服务收入中的比重分别达到41.7%、35.5%和36.5%，高于行业平均水平 [56][58] - **新业务盈利驱动**：新业务合同服务边际体现新业务盈利驱动情况 - 2025年，中国人保和友邦保险全部合同的净新业务合同服务边际利润率更高，分别为12.0%和17.5% [56][67][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国太保盈利合同的净新业务合同服务边际利润率较高，分别为20.3%、17.3%和11.3% [56][69] - 2025年，中国人保、友邦保险和中国人寿的新业务驱动率分别为26.6%、17.0%和7.1% [56][77]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 一、规模：上市险企投资资产规模同比增长13% 25Q4末5家上市险企投资资产规模合计20.7万亿（占全行业54%），较年初增长12.8%，由保费收入及投资 收益增长共同推动。其中，中国人寿（投资资产规模7.4万亿，较年初+12.3%）>中国平安（6.5万亿， +13.2%）>中国太保（3.0万亿，+11.2%）>中国人保（1.9万亿，+15.8%）>新华保险（1.8万亿， +13.0%）均实现较好增长。 二、结构：股票仓位大幅提升，债券占比有所下滑 1、按投资品种分类，1）大类资产：债券仍为配置底仓，权益资产占比提升。25年末上市险企债券占比 55.7%，同比-2.8pct；股票占比12.1%，同比+4.3pct；基金占比5. ...

行业投资评级 * 报告对保险行业给予“买入”评级 [3] 核心观点 * 报告核心观点为：长期资金持续入市，银保驱动价值高增 [1] 业绩表现与利润分析 * 2025年上市险企归母净利润在高基数下实现全面增长，同比增速依次为：中国太平（220.9%）、中国人寿（44.1%）、新华保险（38.3%）、中国财险（25.5%）、中国太保（19%）、阳光保险（15.7%）、中国人保（8.8%）、中国平安（6.5%）[8] * 业绩增长主要受益于投资服务业绩的增长，部分公司税率调整也是原因之一 [8][17] * 2025年沪深300指数上涨17.7%，10年期国债收益率上升17.2个基点，但新会计准则下FVTPL债券类资产的公允价值变动对短期财务表现造成影响 [17] * 2025年第四季度，因下半年增配权益资产叠加市场波动，投资服务业绩明显下降 [8][26] * 代表未来可分配盈余的合同服务边际（CSM）增速扩大，2025年同比增速分别为：阳光保险（+13.3%）、中国太平（+4.3%）、中国人寿（+3.5%）、新华保险（+3.3%）、中国太保（+3.2%）、中国平安（-0.8%）[8] * CSM增速回正主要受益于新业务价值持续增长和长端利率企稳 [28][29] 资产配置与投资收益率 * 保险公司响应长期资金入市号召，显著增配权益资产，债券占比明显下降 [8][35] * 2025年末“股票+基金”配置比例依次为：新华保险（21.1%）、中国平安（20.3%）、中国人寿（16.9%）、中国太平（16.6%）、阳光保险（14.8%）、中国太保（13.8%），同比分别提升+2.3、+8.6、+4.7、+3.6、+1.6、+2.2个百分点 [8][36] * 权益增配主要集中在下半年，当前二级市场权益占比已处于历史较高水平 [36] * 净投资收益率受利率下行影响普遍下滑，2025年平安、国寿、太保、新华、太平、阳光的净投资收益率同比分别变化-0.1、-0.5、-0.4、-0.4、-0.3、-0.5个百分点 [8] * 总投资收益率受益于权益市场上行而明显提升，2025年分别为：新华保险（6.6%）、中国人寿（6.1%）、中国财险（5.8%）、中国太保（5.7%）、阳光保险（4.8%）、中国太平（4%）[8] 新业务价值与内含价值 * 2025年上市险企新业务价值（NBV）实现大幅增长，增速依次为：人保寿险（75.7%）、新华保险（57.4%）、阳光保险（48.2%）、中国太保（40.4%）、中国人寿（35.7%）、中国平安（29.3%）、友邦保险（17.1%）、人保健康（13.4%）、中国太平（+5.3%）[8] * NBV高增由银保渠道“量升”和“报行合一”政策推动的“价涨”共同驱动 [8][50] * 银保渠道新单保费增长显著，推动其在新业务价值中的占比持续提升，新华保险、阳光保险、人保寿险的银保渠道价值贡献已过半 [8][62] * “报行合一”推动新业务价值率（NBVM）整体上行，2025年各公司价值率均呈上升趋势（除人保健康）[56] * 2025年内含价值（EV）同比增速分别为：中国太平（19.8%）、新华保险（11.4%）、中国太保（9.1%）、中国平安（5.7%）、中国人寿（4.8%）[8] * EV增长主要受新业务价值贡献和投资正向偏差拉动，但市场价值调整因利率上行造成拖累 [66] 渠道与业务结构 * 个险渠道受开门红转型及“报行合一”短暂影响，增速有所分化 [8][53] * 银保渠道受益于居民储蓄意愿、产品相对优势及渠道“1+N”放开，大险企竞争优势凸显，新单明显增长 [8][53] * 产品结构上，分红险占比提升，同时“报行合一”及预定利率下调推动价值率提升 [56] * 新业务价值对利率的敏感性在2025年明显下降，反映出产品结构优化，其中中国太平的敏感性最低（-5.7%）[72] * 监管引导下，行业负债成本持续下降，2025年中国人寿、中国平安和中国太保的“NBV打平收益率”已降至2%以下 [75] 财产险业务 * 2025年财产险保费增速收敛，综合成本率（COR）均有改善 [8] * 2025年COR分别为：平安财险（96.8%）、人保财险（97.5%）、太保财险（97.5%）、太平财险（98.8%）[8] 投资建议 * 报告给出的个股建议关注：中国太保（A/H）、中国人寿（A/H）、中国平安（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H）[8]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告核心观点 - 近期市场波动较大，风格转向防御模式，推荐商业模式成熟且有望充分受益于规模效应的中国财险，建议关注江苏金租 [9] 保险板块总结 - **险资增持同业现象**：中国平安2025年报显示，中国人寿为新进前十大流通股东，持股参考市值达141亿元，持股比例为1.93%；中国人保2025年报显示，新华保险两个账户进入前十大流通股东，合计持股比例0.45%；3月25日中国平安保险（集团）再次举牌中国太保，持股比例由11.97%上升至12.08% [4] - **分红险监管加强**：分红险演示利率上限由3.9%下调至3.5%，行业就2025年度实际分红水平达成共识，相关部门指导意见为3.2% [4] - **银保渠道“报行合一”监管升级**：新规全面转向“过程穿透”的全链条监控和精细化监管，费用口径全面扩大，内部治理问责机制升维，监管手段升级 [5] - **新能源车险数据**：2025年保险行业承保新能源汽车4358万辆，比上年增加1248万辆，增长40.1%；保费收入1900亿元；承保亏损56亿元，同比减亏1亿元；综合成本率同比下降1.3个百分点 [6] - **行业保费收入**：2026年1、2月保险行业原保费收入合计2.83万亿元，同比+9.70%，其中，财险原保费收入合计0.40万亿元，同比-0.75%，人身险原保费收入合计2.43万亿元，同比+11.63% [7][8] 证券板块总结 - **经纪业务**：2026年3月日均股基交易额2.87万亿元，同比+61%，环比+1% [8] - **两融业务**：2026年3月两融余额2.61万亿元，同比+36%，环比-2% [8] - **资管业务**：2026年3月新发公募基金份额1131.77亿份，同比+12.14%，环比+24.86%；其中新发股票+混合型基金份额652.17亿份，同比+31.34%，环比+41.69% [8] - **投行业务**：2026年3月IPO/再融资募集资金分别为107.50/629.43亿元，同比+16.63%/+29.59%，环比+76.94%/+83.60% [8] - **新开户数**：2026年3月上交所A股新开户数为460.14万户，同比增长50.10%，环比大幅增长82.38%；2026年一季度新开户数合计1204.02万户，同比增长61.15% [9] 多元金融板块总结 - **期货行业数据**：2026年1、2月期货公司营收合计为79.99亿元，同比+50.84%，净利润合计为27.55亿元，同比+159.42% [9] 重点公司业绩总结 - **中信证券**：2025年实现营收748.54亿元，同比+29%，实现归母净利润300.76亿元，同比+39% [35] - **华泰证券**：2025年实现营收358亿元（可比口径下同比+6.83%），扣非归母净利润为163亿元，同比+80.08% [36] - **广发证券**：2025年实现营业收入354.9亿元，同比+34.3%，实现归母净利润137.0亿元，同比+42.2% [39] - **中金公司**：2025年实现营业收入284.8亿元，同比+33.5%，实现归母净利润97.9亿元，同比+71.9% [40] - **兴业证券**：2025年实现营业收入118.4亿元，同比+21.0%，归母净利润为28.7亿元，同比+32.6% [41] - **中国人寿**：2025年实现总保费7299亿元，同比+8.7%，实现归母净利润1541亿元，同比+44.1%；新业务价值达458亿元，同比+35.7%；总投资收益率达6.09% [42] - **新华保险**：2025年实现总保费1959亿元，同比+14.9%，实现归母净利润363亿元，同比+38.3%；新业务价值达98亿元，同比+57.4%；总投资收益率达6.6% [43] - **中国人保**：2025年实现总保费收入7383亿元，同比+6.5%，实现归母净利润466亿元，同比+8.8%；总投资收益率达5.7% [44] - **中国平安**：2025年营业收入10505.06亿元，同比+2.1%；寿险及健康险新业务价值达369亿元，同比+29.3%；总投资收益率达6.3% [45] - **中国太平**：2025年实现归母净利润约271亿港元，同比大幅增长约220.9%；太平人寿新业务价值86.61亿元人民币，同比+2.7%；总投资收益率4.04% [47] - **中国太保**：2025年实现归母净利润535.1亿元，同比+19.0%；太保寿险新业务价值为186亿元，同比+40.1%；总投资收益率5.7% [48] - **南华期货**：2025年实现营业收入13.88亿元，同比+2.45%；实现归母净利润4.86亿元，同比+6.18% [49]