行业动态 - 人身保险产品预定利率研究值从2 13%下调至1 99%，降幅14个基点 [2][3] - 普通型人身保险产品预定利率上限将从2 5%下调至2 0%，分红型从2 0%下调至1 75%，万能型从1 5%下调至1 0% [5][6] - 预定利率上限调整以0 25%为最小变动单位，需在两个月内完成新老产品切换 [5] 公司行动 - 中国人寿调整普通型产品预定利率至2 0%，分红型至1 75%，万能型最低保证利率至1 0% [5] - 平安人寿和太保寿险同步发布类似预定利率调整公告 [5] - 头部险企将于2025年8月31日24时起停止接受超预定利率上限的产品投保 [4] 市场影响 - 预定利率连续两个季度下降：2024Q4为2 34%，2025Q1为2 13%，2025Q2降至1 99% [6] - 分红险预定利率下调幅度较小（25个基点），相比普通型（50个基点）更具销售优势 [8][9] - 行业转向分红险转型，部分公司已推出预定利率1 5%的分红险产品 [9] 监管背景 - 调整依据金融监管总局关于人身保险产品定价机制和预定利率动态调整机制的通知 [5] - 新规要求预定利率最高值连续两季度超研究值25个基点时必须下调 [3][5] - IFRS17和新偿付能力体系强化了准备金评估的贴现率假设，提升定价透明度 [7]

报告行业投资评级 - 优于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 进入三季度，行业具备短期保费收入放量、利差损风险收窄、投资收益预期改善等多重催化，叠加大盘风险偏好回升，利好保险股估值持续改善 [2][12][16] - 短期看，预定利率下调将带动行业开启新一轮“炒停售”，利好短期以分红险为代表的保费快速放量 [2][12][16] - 长期看，预定利率动态调整将显著优化人身险产品定价利率监管机制，提高行业预定利率调整效率，降低险企刚性负债成本，建议关注负债端综合能力较强的中国平安、中国太保、友邦保险、中国人寿 [2][16] 根据相关目录分别进行总结 预定利率调整背景 - 2025年1月10日，金融监管总局下发通知，提出建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制，中国保险业协会定期组织专家咨询委员会研究预定利率，每季度发布研究值，达到触发条件时保险行业及协会可自行调整预定利率 [3] - 年初以来，预定利率研究值多次下调，2024年四季度为2.34%，2025年一季度为2.13%，本次下探至1.99%，现行普通型产品预定利率已连续两个季度低于研究值25bp以上，触发下调机制 [7] 预定利率调整情况 - 中国人寿、平安人寿公布调整幅度，普通型产品、分红险、万能险预定利率下调至2.0%/1.75%/1.0%，下调幅度为50bp、25bp、50bp，调整时间截至8月31日，预计行业将参照此幅度进行产品切换 [8][11] 分红险竞争力分析 - 分红险是应对“资产荒”和利率下行的关键工具，本次预定利率降幅较小，仅25bp，具备“保底+浮动”收益率特点，预计在当前居民财富管理工具收益下行背景下仍具较强市场竞争力，且浮动收益率部分有收益“想象空间”，在利率下行时期有较大发展潜力 [13] 资产端收益及估值影响 - 近期长端利率触底回升，30年期国债收益率由1.84%回升至1.93%，险资固收类资产收益预期改善带动利差损风险收窄，叠加三季度预定利率下调，利好寿险股估值提升 [15] - 近期权益市场“赚钱效应”提升险企收益预期，新准则下险企利润受权益资产波动加大，以FVTPL为代表的权益资产收益显著提升，提高险企三季度盈利能力预期，随着市场情绪改善，险资权益市场配置比例有望增加，推动整体投资收益率上行，为保险股估值提供支撑 [15]

恒生指数表现 - 7月25日恒生指数下跌1 09% 报收25388 35点 [1] - 南向资金通过港股通渠道合计净买入201 84亿港元 [1] 港股通成交数据 - 港股通全天合计成交金额为1485 50亿港元 成交净买入201 84亿港元 [1] - 沪市港股通成交金额922 43亿港元 成交净买入114 74亿港元 [1] - 深市港股通成交金额563 08亿港元 成交净买入87 10亿港元 [1] 沪市港股通成交活跃股 - 盈富基金成交额49 37亿港元居首 净买入49 02亿港元 收盘下跌1 07% [1] - 中芯国际成交额40 80亿港元 净买入4 44亿港元 收盘上涨4 98% [1] - 阿里巴巴-W成交额26 25亿港元 净买入1 39亿港元 收盘下跌1 91% [1] - 快手-W净卖出5 67亿港元 收盘下跌4 86% [1] 深市港股通成交活跃股 - 盈富基金成交额24 22亿港元居首 净买入23 78亿港元 收盘下跌1 07% [2] - 中芯国际成交额23 89亿港元 净买入3 38亿港元 收盘上涨4 98% [2] - 阿里巴巴-W成交额19 71亿港元 净卖出0 57亿港元 收盘下跌1 91% [2] - 药明生物净卖出1 98亿港元 收盘上涨5 53% [2] 港股通成交活跃股详情 - 腾讯控股沪市成交22 47亿港元 净买入2 48亿港元 收盘下跌1 17% [2] - 小米集团-W沪市成交22 00亿港元 净买入5 47亿港元 收盘下跌1 80% [2] - 美团-W沪市成交21 60亿港元 净买入1 25亿港元 收盘下跌3 20% [2] - 中国人寿沪市成交15 78亿港元 净买入9 55亿港元 收盘上涨1 79% [2] - 恒生中国企业深市成交14 36亿港元 净买入14 35亿港元 收盘下跌1 10% [2]

市场表现 - 7月25日恒生指数下跌1 09% [1] - 南向资金全天合计成交金额为1485 50亿港元 其中买入成交843 67亿港元 卖出成交641 83亿港元 合计净买入金额201 84亿港元 [1] - 港股通（深）累计成交金额563 08亿港元 净买入87 10亿港元 港股通（沪）累计成交金额922 43亿港元 净买入114 74亿港元 [1] 个股成交情况 - 盈富基金成交金额最多 合计成交额73 58亿港元 净买入72 80亿港元 收盘股价下跌1 07% [1][2] - 中芯国际成交额64 69亿港元 净买入7 82亿港元 收盘股价上涨4 98% [1][2] - 阿里巴巴-W成交额45 97亿港元 净买入8236 38万港元 收盘股价下跌1 91% [1][2] - 快手-W成交额31 37亿港元 净卖出6 67亿港元 收盘股价下跌4 86% [1][2] 资金流向 - 净买入金额居首的是盈富基金72 80亿港元 其次是恒生中国企业14 35亿港元 中国人寿9 55亿港元 [1] - 净卖出金额最多的是快手-W 6 67亿港元 其次是药明生物1 98亿港元 国泰君安国际1 17亿港元 [1] - 小米集团-W成交金额37 79亿港元 净买入7 70亿港元 收盘股价下跌1 80% [2] - 美团-W成交金额37 91亿港元 净买入3 31亿港元 收盘股价下跌3 20% [2]

活动概况 - 2025年广东省第二届农事运动会机收减损大比武活动暨智慧无人农场测产现场会在肇庆市封开县举办 [1] - 活动由中国人寿财险肇庆中心支公司作为支持单位全程参与 [1] - 活动汇聚省农业农村厅、省农业技术推广中心等单位代表及罗锡文院士等专家学者共40余人 [2] 科技赋能农业 - 现场开展智慧无人农场测产、机收减损大比武、无人驾驶设备作业等环节 [2] - 罗锡文院士强调农业现代化需要科技支撑和风险保障 [2] - 公司构建"卫星遥感+无人机+移动检测车"三位一体服务模式 [5] 保险服务成果 - 公司已构建"灾害兜底+收益保障"双轨农业保险体系 [5] - 投入超950万元防灾减损资金 [5] - 为封开县超29万户次农户提供48亿元风险保障 [5] - 赔付5904万元，粮油作物承保覆盖率超90% [5] - 创新"保险+期货"模式助力生猪、杏花鸡产业锁定收益1865万元 [5] 服务拓展 - 公司与农业部门、科研机构深入交流 [6] - 向参赛选手与观众普及农业保险惠民政策及防灾减损知识 [6] - 详细解读水稻种植相关保险产品的保障范围、理赔流程 [6] - 计划深化多方合作，依托科技优化保险服务，扩大保障覆盖面 [6]

灾前预警与部署 - 公司启动三级机构协同应急预案，多部门联动构建防御体系 [2] - 通过多渠道推送预警信息超85万条，覆盖公众及企业客户 [2] - 实地排查90余处易涝点，设置100张警示标识，完成251家重点企业风险排查 [2] - 运用"国寿大灾应急助手"转移168台低洼区域车辆 [2] - 中山风勘团队分两组检查制衣厂排水系统及养殖基地堤坝防护 [4] - 茂名中心支公司开展"一对一"企业风险排查并提供定制化防灾方案 [4] 灾中救援行动 - 理赔人员24小时待命，珠海案例中快速处理树木砸车事故并转移车辆 [5] - 揭阳案例中26分钟内完成积水车辆理赔结案 [7] - 东莞案例通过视频连线实现40分钟全线上理赔 [7] - 小额案件推行"快赔""闪赔"，1小时内完成线上理赔 [7] - 累计投入1024人次服务人员、592台查勘车、93架无人机 [7] - 截至7月21日接报案405件，估损974万元 [7] 农业保险服务 - 组织农险团队协助农户疏通沟渠、加固设施 [9] - 阳江团队配合收割机抢收稻谷降低损失 [9] - 中山团队向1200户农户推送预警，调配5台抽水泵和115个防灾包 [10] - 协调20台收割机优先保障投保农户抢收作物 [10] - 云浮团队直接参与农户水稻抢收工作 [12] - 揭阳开展"清渠行动"清理沟渠并发放防灾手册 [12] - 肇庆通过天气指数保险绿色通道支付21万元养殖险赔款 [12] - 累计协助抢收水稻1.62万亩，排查鱼塘1208亩 [12]

人身险预定利率调整 - 普通型人身险产品预定利率研究值从2.13%降至1.99%，下探14个基点 [2] - 普通型保险产品预定利率最高值从2.5%下调至2.0%，分红型从2.0%降至1.75%，万能型最低保证利率从1.5%降至1.0% [2] - 预定利率上限调整触发机制为连续两季度比研究值高25个基点及以上，当前分别超限12个基点和26个基点 [3] - 调整后人身险定价利率将低于1999年2.5%的上限，创历史新低 [4] 险企应对措施 - 中国人寿、中国平安、中国太保等险企公告将于8月31日24时完成调整 [3] - 险企已提前准备多套不同预定利率的产品方案，普通型产品直接准备2.0%版本 [8][9] - 分红险预定利率上限仅下调25个基点至1.75%，高于分析师预期的1.5% [10] - 部分险企如同方全球人寿已率先将分红险预定利率上限下调至1.5% [9] 行业转型趋势 - 预定利率下调推动行业加速向分红险转型 [1][10] - 分红险在部分大型险企寿险总保费中占比超50%，新单保费占比达80%以上 [12] - 中国平安预计全行业分红险占比将超50% [11] - 转型分红险可降低刚性负债成本，增强产品吸引力 [10] 市场影响分析 - 预定利率下调导致普通型储蓄类产品未来现金价值下降，重疾险等保障型产品保费上涨 [6] - 2024年上市险企资金成本平均为2.7%，较2023年优化70个基点，其中45个基点来自预定利率下调 [6] - 预定利率下调主要原因为防范利差损风险，债券票面利率走低压缩新增投资收益空间 [6] - 行业对"炒停售"能否提振新单保费存在分歧，部分认为刺激作用趋弱 [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为增持（维持） [2] 报告的核心观点 - 持续低利率环境下P/EV估值体系面临挑战，引入PCE - ROCE估值体系可更准确反映保险公司价值 [5] - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】量化分析上市险企新准则下存量业务保单盈利能力 [5] - A股的中国太保和中国人保、H股的中国太保、中国人保和阳光保险在PCE - ROCE估值体系中相对明显被低估；优质产寿险业务占比综合的上市保险集团相对占优；保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [5][105] 根据相关目录分别进行总结 引言：持续低利率环境下，P/EV估值体系受到考验 - 当前P/EV估值体系失效，A、H股上市险企P/EV估值中枢持续下探，H股较A股平均折价近三成 [9] - EV经济假设持续调整，7家内险企连续两年下调风险贴现率和投资收益率假设，导致NBV、EV调整折扣扩大，可预测性和可分析性降低 [13][14] - 长端利率中枢下移，市场质疑保险公司EV测算中长期投资回报假设的可实现性，削弱了EV的稳定性和参考价值；新钱配置收益率和模拟净投资收益率下降，P/EV估值受利率和权益市场波动大 [17][20][26] - 新单保费与新业务价值增速放缓，行业NBV整体下滑，P/EV估值体系适用于NBV高成长期的寿险公司，当前有效性受限 [28][29] PCE - ROCE估值体系提出 - 引入综合权益（CE）和综合权益回报率（ROCE）指标，CE = 归母净资产 + 归母净合同服务边际，ROCE =（归母综合收益 + 归母净新业务合同服务边际）/（归母净资产 + 归母净合同服务边际） [31] - CSM代表存量保单未赚利润的现值，新准则下CSM波动性加大使利润波动平缓 [33][35] - NA能反映当下保险公司资产负债匹配水平，利率风险可控，净资产敏感性低于VIF [37][40] - 构建P/CE - ROCE估值体系，ROCE是衡量保险公司价值的重要指标，ROCE越高，P/CE估值越高；该体系有更好反映报表平衡、解决OCI对净资产拖累等优势，也存在CSM折现率低等劣势 [43][45] - 计算上市险企的归母Net NBCSM和归母Net CSM，得出2023 - 2024年8家上市险企ROCE均值分别为6.76%、10.35%，中国人保2024年ROCE居首，新华保险2023年ROCE最低 [50][53] - P/CE - ROCE体系中H股上市险企拟合效果好于A股，ROCE与P/CE正相关；PB - ROE体系拟合效果有限，ROE未充分反映利率影响和新业务成长性 [54][56] 相比P/EV，P/CE估值体系更能反映持续低利率环境下真实价值水平 - NA与ANW均衡量公司资产负债状况，但NA更能反映当期资产负债匹配水平，计算标准统一，折现率更贴近实际风险，多数上市险企NA/ANW小于1 [59][62] - CSM与VIF数值差异源于贴现率、业务结构和税收处理，CSM体现更高的会计审慎性与稳健性，2022 - 2024年上市险企VIF/CSM比值小于1 [64][66] - NBCSM与NBV相比，逐期计算新业务保单利润现值，可比性更好，更保守稳定；两者数值差异源于贴现率假设和业务质量，2022 - 2024年上市险企NBV/NBCSM比值小于1 [71][72] 上市险企保单盈利能力分析 - 建立【中泰非银 - 上市险企保单盈利评价体系】，选取九个指标对8个险企标准化打分，得分由高至低为友邦、人保、太保、太平、新华、国寿、平安和阳光 [73][74] - CSM摊销是当期保险服务收入的主要贡献，CSM摊销占比体现公司发展阶段，2022 - 2024年中国平安保险服务收入和CSM摊销数额最多，部分公司CSM摊销占比高于行业平均 [75][77] - CSM体现存量保单业务质量，2022 - 2024年上市险企CSM占保险合同负债比例大体下降，增速普遍提高，人保和友邦CSM摊销速度相对更高 [82][85] - NBCSM体现新业务盈利驱动情况，2022 - 2024年上市险企全部合同和盈利合同的NBCSM利润率、新业务亏损率、新业务驱动率和新业务获取费用率呈分化态势，友邦保险部分指标表现优秀 [87][95] 主要结论与投资建议 - CE估值体系兼顾审慎性与完整性，P/CE - ROCE体系拟合度提升且审慎性高，适用性强 [99] - A股的中国太保A和中国人保A、H股的中国太保H、中国人保H和阳光保险H相对明显被低估；利率下行时净资产敏感性大的公司在该体系中吃亏，优质产寿险业务占比综合的上市保险集团占优 [102] - 保险股具备双面红利股属性，建议关注新华保险、中国平安、友邦保险、中国人寿、中国太保、中国人保 [105]

沪港通（南向）成交情况 - 盈富基金(02800)以49.37亿元成交额位居榜首，净买入额达+49.02亿元 [1][2] - 中芯国际(00981)成交额40.80亿元，净买入+4.44亿元 [1][2] - 阿里巴巴-W(09988)成交额26.25亿元，净买入+1.39亿元 [1][2] - 腾讯控股(00700)成交额22.47亿元，净买入+2.48亿元 [2] - 小米集团-W(01810)成交额22.00亿元，净买入+5.47亿元 [2] - 美团-W(03690)成交额21.60亿元，净买入+1.25亿元 [2] - 中国人寿(02628)净买入额显著，达+9.55亿元，成交额15.78亿元 [2] 深港通（南向）成交情况 - 盈富基金(02800)成交额24.22亿元，净买入+23.78亿元 [1][2] - 中芯国际(00981)成交额23.89亿元，净买入+3.38亿元 [1][2] - 阿里巴巴-W(09988)成交额19.71亿元，但净卖出5680.10万元 [2] - 恒生中国企业(02828)净买入额高达+14.35亿元，成交额14.36亿元 [2] - 美团-W(03690)净买入+2.06亿元，成交额16.31亿元 [2] - 小米集团-W(01810)净买入+2.23亿元，成交额15.79亿元 [2] 活跃成交公司共性 - 盈富基金(02800)在沪港通和深港通中均占据成交额首位，合计净买入72.80亿元 [1][2] - 中芯国际(00981)在两市合计成交64.69亿元，净买入7.82亿元 [1][2] - 科技及互联网公司（如腾讯、阿里、美团、小米）在两市成交额占比显著 [2]

港股通资金流向 - 7月25日北水成交净买入201.84亿港元，其中港股通(沪)净买入114.74亿港元，港股通(深)净买入87.1亿港元 [1] - 盈富基金(02800)获净买入49.02亿港元，恒生中国企业(02828)获净买入14.34亿港元，中国人寿(02628)获净买入9.54亿港元 [1][6] - 中芯国际(00981)获净买入7.81亿港元，小米集团-W(01810)获净买入7.7亿港元 [7][9] - 美团-W(03690)、腾讯(00700)、阿里巴巴-W(09988)分别获净买入3.3亿、1.19亿、8236万港元 [7] - 三生制药(01530)获净买入3.15亿港元 [8] - 国泰君安国际(01788)遭净卖出1.16亿港元 [9] 个股表现及市场观点 - 盈富基金(02800)买卖总额达49.37亿港元，净流入49.02亿港元 [2] - 中芯国际(00981)买卖总额40.80亿港元，净流入4.44亿港元 [2] - 华泰证券认为港股三季度市场或依然高波动，但压力因素比预期更低，行情启动时点可能更早 [6] - 美元指数有进一步下行空间，人民币升值利好港股表现 [6] - 中国人寿(02628)过去四个交易日上涨16%，被视为中国利率的替代指标，H股相较A股折让较大 [6] - 台积电2025年第二季度净利润3983亿新台币，同比增长61%，创历史新高 [7] - 全球半导体增长延续乐观走势，晶圆代工龙头或开启涨价 [7] - 浦银国际表示科技板块、AI产业链相关板块业绩有望超预期 [7] - 三生制药与辉瑞就PD-1/VEGF双特异性抗体达成许可协议，获辉瑞投资7.85亿港元 [8] 行业板块动向 - 科网股受追捧，美团、腾讯、阿里巴巴获资金净流入 [7] - 半导体行业景气度持续，中芯国际获大额资金流入 [7] - 生物医药板块受关注，三生制药与辉瑞合作推动股价 [8]