2025年度业绩概览 - 2025年实现归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1% [1] - 总保费收入7298.87亿元，同比增长8.7% [1] - 总资产7.59万亿元，同比增长12.1%；净资产6083.93亿元，同比增长16.7%；投资资产7.42万亿元，同比增长12.3% [1] 战略展望与“十五五”机遇 - 公司认为未来5年仍是黄金战略机遇期，蕴含经济环境、政策、需求和科技四大红利 [2] - 战略目标是加快建成“中国特色世界一流寿险公司”，将在强化长周期价值创造、锻造数字化能力、强化风险防控三大领域持续发力 [2] - 已前瞻性布局14个改革项目，战略重点包括数字变革、全渠道发展和康养生态建设，并确保2026年全面落地 [2] - 对2026年发展有信心，目标是保持稳健发展速度，优化业务结构，增强价值创造能力 [2] 第四季度亏损解释与经营理念 - 2025年第四季度单季度亏损约137亿元，主要原因是资本市场结构性调整导致持有的部分股票、基金出现回调 [3] - 公司解释，由于资产和负债以“当前市场价值”计量，净利润和净资产更易受资本市场波动影响，这种波动是阶段性和正常的 [3] - 强调寿险公司具有长周期、跨周期的经营特性，投资是价值投资和长期投资，建议报表使用者拉长分析周期以减少短期波动干扰 [3][4] - 公司坚持长期主义和资负联动，致力于提升跨周期管理能力，并认为中国经济长期向好的趋势为公司发展奠定基础 [3] 2025年投资业绩与策略 - 2025年实现总投资收益3876.94亿元，同比增加794.43亿元，增幅25.8% [6] - 总投资收益率达6.09%，同比上升59个基点，为2007年A股上市以来“第三高” [6] - 权益投资是提升收益的“胜负手”，战略性提升权益比例近5个百分点 [6] - 截至2025年末，股票和基金（不含货币基金）配置比例由12.18%升至16.89%；公开市场权益投资规模超1.2万亿元，较年初增加超4500亿元 [6] - TPL（公允价值变动计入当期损益类金融资产）权益资产综合投资收益率近30% [7] - 驱动投资收益的三个维度：乘势而上布局新质生产力科技股；谋势而动坚守长期主义；顺势而为进行战术调整 [7] 投资资产配置结构 - **按投资对象分类（2025年末）**：固定到期日金融资产占比70.51%（金额5.23万亿元），其中债券占比57.36%（金额4.26万亿元）；权益类金融资产占比22.57%（金额1.68万亿元），其中股票占比11.25%（金额8353.42亿元），基金占比5.68%（金额4218.42亿元） [5] - **按会计核算方法分类（2025年末）**：交易性金融资产占比27.85%；其他债权投资占比52.89%；其他权益工具投资占比4.28% [5] 股权投资布局方向 - 股权投资三大布局方向：通过直接股权投资聚焦绿色“双碳”核心资产；通过PE基金布局大健康、科创等新兴产业；通过创新工具助力产业升级 [8] - 具体聚焦领域包括：人工智能和半导体（沿全产业链挖掘机会）；大健康与生物技术（布局创新药械、智能诊疗等）；绿色能源和新基建（深耕风电、核电，关注新型储能等） [8] - “十五五”规划为保险资金股权投资打开广阔空间，公司将持续围绕战略性新兴产业和未来产业进行布局 [9] 固收投资策略 - 固收投资是稳定收益的压舱石，截至2025年末债券投资金额4.3万亿元，占投资资产57.36% [10] - 公司债券配置积累了3万亿元超长期优质资产，面对低利率环境，加强配置择时和主动管理以优化资负匹配 [10] - 判断中国债券市场将呈现“低位震荡、中枢上移”态势，10年期国债利率在1.75%～1.9%之间运行，较去年中枢1.74%小幅回升 [10] - 将采用多元固收策略，寻找具有性价比的品种（如银行二永债、另类债权计划），并通过提升流动性溢价和信用溢价来增强组合韧性 [10] 境外与不动产投资情况 - 境外投资敞口非常小，占总资产规模不到0.89% [11] - 正密切关注美伊冲突等地缘政治风险及其对能源价格、通胀和全球资产定价的影响，将动态调整配置策略，把握市场波动中的机会 [11] - 投资性房地产金额为117.02亿元，在投资资产中占比从0.19%降至0.16%，金额下降主要受房地产市场波动及商业写字楼下行周期影响 [12] - 通过基金、股权计划等形式参与的不动产投资，整体规模占比小于2%，且均为核心城市核心资产，质量优良，租金收益保持较好水平 [12]

投资评级与目标 - 报告对中国人寿（601628.SH）给予“买入”评级 [1] - 公司最新收盘价为37.74元，总市值为9,505亿元，自由流通市值为7,859亿元 [1] 核心业绩与财务表现 - 2025年公司实现归母净利润1,540.78亿元，同比增长44.1% [2] - 2025年第四季度单季归母净利润亏损137.26亿元，主要因资本市场调整导致公允价值变动损益承压 [2] - 2025年末归母净资产为5,952.05亿元，较年初增长16.8%，但较第三季度末下降4.9% [2] - 2025年加权平均ROE为27.81%，同比提升6.22个百分点 [2] - 2025年公司内含价值达1.47万亿元，同比增长4.8% [2] - 2025年新业务价值（NBV）达457.52亿元，同比增长35.7% [2] - 公司拟派发2025年末期现金股利每股0.618元，全年合计现金股利每股0.856元，共计约241.95亿元，占归母净利润的16% [2] - 以3月26日收盘价计算，A股和H股股息率分别为1.88%和3.51% [2] 新业务价值（NBV）分析 - 2025年新业务价值（NBV）为457.52亿元，同比增长35.7%，其中第一季度、上半年、前三季度同比增速分别为+4.8%、+20.3%、+41.8% [3] - NBV增长由量价齐升推动：2025年新单保费为2,340.79亿元，同比增长9.3%；NBVM（新单保费口径）同比提升3.8个百分点至19.5% [3] - 分渠道看，个险渠道NBV同比增长25.5%至392.99亿元；其他渠道（主要为银保）NBV同比增长169.3%至64.53亿元，对总体NBV贡献比例同比提升7个百分点至14% [3] - 个险渠道NBV增长主要源于利润率提升，其NBVM同比大幅提升9.6个百分点至35.9%，尽管新单保费同比下降8.1%至1,095.05亿元 [3] - 银保渠道新单保费同比大幅增长95.7%至585.06亿元，对总体新单保费贡献比例同比提升11个百分点至25% [3] - 截至2025年末，公司个险销售人力为58.7万人，同比下降4.6%，环比第三季度末下降3.3% [3] - 报告期内分红险业务快速增长，占公司首年期交保费的比重跃升至近50% [3] 投资表现与资产配置 - 截至报告期末，公司投资资产达74,237.05亿元，较年初增长12.3% [4] - 资产配置比例变化：定期存款配置比例较年初下降0.99个百分点至5.64%；债券配置比例下降1.68个百分点至57.36%；股票配置比例上升3.67个百分点至11.25%；基金配置比例上升1.04个百分点至5.68% [4] - 股票资产中以公允价值计量且其变动计入其他综合收益（FVOCI）的比例同比提升15.8个百分点至27.8% [4] - 2025年公司实现总投资收益3,876.94亿元，同比增长25.8%；净投资收益1,937.95亿元，同比下降1.0% [4] - 第四季度单季实现总投资收益191.43亿元，同比下降59.1% [4] - 2025年总投资收益率达6.09%，同比提升0.6个百分点 [4] 盈利预测与估值 - 报告维持对中国人寿2026-2027年保险服务收入预测为2,205亿元和2,304亿元，新增2028年预测为2,391亿元 [5] - 报告维持对2026-2027年归母净利润预测为1,304亿元和1,333亿元，新增2028年预测为1,350亿元 [5] - 报告维持对2026-2027年每股收益（EPS）预测为4.61元和4.72元，新增2028年预测为4.78元 [5] - 以2026年3月26日收盘价37.73元计算，对应的2026-2028年股价对内含价值倍数（PEV）分别为0.65倍、0.59倍和0.52倍 [5] - 根据盈利预测表，2026-2028年新业务价值（NBV）预计分别为535.36亿元、617.23亿元和704.67亿元 [8] - 根据盈利预测表，2026-2028年每股内含价值（EVPS）预计分别为57.67元、64.39元和72.28元 [8]

中国人寿2025年业绩及未来展望分析 一、 公司概况与业绩表现 * **公司名称**: 中国人寿[1] * **2025年整体业绩**: 业绩创2018年以来新高，可用“满堂红”概括，利润水平达到新高度[2][3] * **总投资收益率**: 达6.09%，同比增长25.8%[2][7] * **派息情况**: 2025年拟派发每10股8.56元，派息总额约242亿元，同比增长32%[2][13] * **市值表现**: 2025年总市值超过1.1万亿元，较年初上涨16%[14] * **单季度利润波动**: 2025年第四季度利润为负，主要原因是资本市场结构性调整导致持有的部分股票基金在第四季度出现回调，这是寿险公司利润随市场价值计量的常态[16] 二、 投资业务与资产配置 1. 权益投资 * **战略提升**: 2025年战略性提升权益投资比例近5个百分点[2][8] * **投资规模**: 权益投资整体规模超过1.2万亿元[2][8] * **投资方向**: 重点布局代表新质生产力方向的科技类股票，并加大高股息股票配置，构建多元红利组合[2][8] * **投资业绩**: TPR权益综合投资收益率近30%[8] 2. 另类投资 * **整体规模**: 超过万亿元[2][6] * **2025年金额下降原因**: 并非资产价值下降，而是动态优化大类资产配置，将部分资金战略性配置到权益类资产[2][6] * **主要构成**: 债权型金融产品是主要分布，2025年保持接近1,000亿元的配置规模；同时参与股权、股权基金、REITs及ABS等产品投资[7] * **境外敞口**: 占总资产规模不到0.89%，且没有参与私募债的投资[2][7] * **美国投资**: 没有直接投资于美国的私募基金和私募债[6] 3. 股权投资布局 * **投资方向**: 聚焦人工智能、半导体、大健康及绿色能源[2][9] * **投资成果**: * 通过PE基金培育了22家上市公司，总市值超万亿元，例如大健康系列基金培育了药明康德、迈瑞医疗等[2][8] * 直接股权投资案例：2016年投资川气东送200亿元，期间获得6%现金分红；2018年配置国电投核能200亿元，2021年配置华电新能30亿元，后两个项目在2025年实现上市，估值翻倍[8] * 创新工具案例：2023年投资上海集成电路产业基金S份额117亿元；2024年投资北京科创基金S份额41亿元，覆盖1,500家科创企业[8][9] * **未来重点赛道**: 2026年及“十五五”期间，股权投资将主要聚焦人工智能和半导体、大健康与生物技术、绿色能源和新基建三大方向[9] 4. 固收投资 * **市场观察**: 2026年以来10年期国债利率在1.75%至1.9%之间运行，较2025年的利率中枢1.74%有小幅回升[11] * **配置策略**: 采用多元化策略和品种投资，寻找具有性价比的品种，包括二永债及另类债权计划等金融产品，通过提升流动性溢价和信用溢价来增强组合韧性[11] * **长期债券积累**: 前几年抓住利率高位机会跨周期增配长债，目前已积累3万亿长期债券[8] 5. 投资性房地产 * **占比**: 占总投资资产的比例小于2%[17] * **构成**: 主要为位于核心城市的核心资产，资产质量优良，租金收益保持较好水平；也有通过基金、股权计划等形式参与的不动产投资产品[17] * **趋势**: 报表中直接股权投资的房地产占比略有下降，主要源于近年来商业写字楼市场下行，目前占比仅为百分之零点几；未来将积极提升运营效率以增强租金收入[17][18] 6. 地缘政治与市场波动应对 * **影响评估**: 境外资产配置规模小，地缘政治风险（如美伊冲突）对公司整体资产影响较小[7][10] * **应对策略**: 充分发挥保险资金长期稳定的优势，动态调整资产配置策略，把握市场波动中的机会，布局优质核心资产[10] 三、 业务渠道与发展 1. 渠道表现与定位 * **个险渠道**: 是核心渠道和业务发展基本盘，贡献85%的新业务价值[2][20] * **银保渠道**: 是战略发展渠道，受益于养老及财富管理需求[2][20] 2. 个险渠道改革成效 * **队伍发展**: 2025年优增能力同比提升40%，新人13个月留存率同比提升2.2个百分点，45岁以下人群占比同比提升2.3个百分点[20] * **业务表现**: 新单业务结构改善，分红险快速增长，10年期及以上业务占比较高，新业务价值增长迅速[20] 四、 产品与服务战略 1. 健康保险 * **2025年业绩**: 健康保险保费收入超过1,200亿元，其中医疗保险占比最大[12] * **未来规划**: 持续丰富多元产品供给，提升“产品+服务”融合，发挥全渠道优势，强化数智赋能[12] 2. 长期护理保险 * **参与情况**: 自2016年以来已参与超过70个长期护理保险项目试点[11] * **核心优势**: 具备全链条承办能力、广泛的机构网点与专业团队、智慧长期护理保险管理信息系统[11] 3. 养老金融与银发经济 * **“保险+养老”布局**: 累计在16个城市布局20个机构养老项目，推出“随心居”旅居养老产品，探索居家养老服务体系建设[15] * **“保险+健康”布局**: 构建覆盖事前预防、事中管理和事后保障的健康服务体系[15] * **公司优势**: 覆盖广的网点和队伍、保险资金的长期规模、品牌和稳健经营、集团多牌照协同[15] 五、 战略规划与改革举措 1. “十五五”战略目标 * **总体目标**: 加快建成中国特色、世界一流的寿险公司[19] * **三大发力领域**: 强化长周期、穿越周期的价值创造能力；锻造面向未来的数字化能力；把握经济环境、政策、需求、科技四大红利[19] * **发展基础**: 过去五年总保费接近7,300亿元，总资产与投资资产相继跨越5万亿、6万亿、7万亿三个台阶[19] 2. 2026年重点改革领域 * **推进数字化转型**: 实施数字变革工程，赋能产品设计、销售、运营、风控等环节[4] * **推进经营管理模式升级**: 完善资产负债管理和传导机制，锻造跨周期、长周期的经营管理能力[5] * **推进全渠道协同发展**: 强化各渠道专业能力，拓展客户触点，满足多元化保障需求[5] * **深度推进客户经营**: 完善大服务体系，提升服务品质与效率[5] * **推进投资能力建设**: 强化资产配置和品种投资能力，发挥耐心资本作用[5] * **前瞻布局**: 已布局14个改革项目，聚焦数字化、康养生态及资产负债联动[2][3] 六、 其他重要信息 * **社会价值体现**: 2025年长险有效保单件数达3.27亿份，全年服务超30亿人次，理赔金额突破千亿元[3] * **派息历史**: 自上市以来累计派发股息红利已达2,450多亿元[13] * **市值管理**: 坚持做优基本面，提升内在价值，并持续加强与资本市场的沟通[13][14]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿维持“买入”评级 [2] - 报告核心观点：公司业绩符合预期，新业务价值增长强劲，投资端积极增配二级市场权益，中期资产与负债改善趋势有望延续 [1][5][8] 2025年财务业绩表现 - 2025年归母净利润同比增长44.1%至1541亿元，增速较前三季度下降16.5个百分点，表现基本符合预期 [5] - 2025年归属于母公司股东权益同比增长16.8%，内含价值同比增长4.8%至1.47万亿元 [5] - 2025年总投资收益率同比提升59个基点至6.09% [7] - 2025年年度累计股息同比增长31.7%至每股0.856元，股利支付率为15.7% [5] 新业务价值与渠道表现 - 2025年新业务价值同比增长35.7%至457.52亿元，略高于预期 [6] - 新业务价值增长由量价齐升驱动：新单保费同比增长9.3%至2340.79亿元，新业务价值率同比提升3.8个百分点至19.5% [6] - 个险渠道新业务价值同比增长25.5%至392.99亿元，新业务价值率同比大幅提升9.3个百分点至35% [10] - 银保渠道（非个险）新业务价值同比大幅增长169.3%至64.53亿元，贡献核心业务增量 [10] 投资资产配置与变动 - 截至2025年末，公司总投资资产规模同比增长12.3%至7.42万亿元 [7] - 资产配置中，固收类占比同比下降3.8个百分点至70.5%，权益类占比同比提升3.4个百分点至22.6% [7] - 公司显著增配二级市场权益，股票与基金配置规模年内增加4496亿元，配置比例提升4.7个百分点至16.9% [7] - 在股票资产中，分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的占比提升至27.8%，较2025年6月末水平提升5.2个百分点 [7] 未来盈利预测与估值 - 报告下调了盈利预测，预计2026至2028年归母净利润分别为1642.40亿元、1862.75亿元和2228.50亿元 [8] - 预计2026至2028年每股收益分别为5.81元、6.59元和7.88元 [9] - 预计2026至2028年每股内含价值分别为56.86元、62.12元和67.80元 [9] - 基于2026年3月25日收盘价，公司股价对应2026年预测内含价值倍数为0.69倍 [8] 业务运营亮点 - 个险渠道产品转型成效显著，分红险占该渠道首年期交保费的比重跃升至近60% [10] - 银保渠道合作银行数量超百家，新单出单网点同比增长25.9%至7.7万个，客户经理人均产能同比增长53.7% [10] - 期末总销售人力为63.8万人，季度环比下降2.9%，但优增人力同比增长40.0% [10]

文章核心观点 - 一级市场退出端多元化路径加速构建，S基金作为盘活存量资产的重要工具，其市场关注度与活跃度持续升温 [4][5][12] - 中国人寿作为险资机构代表，近期以LP身份大手笔参设一只规模40.154亿元人民币的S基金，精准布局私募股权二级市场 [6][7][11] - 市场数据显示中国S市场交易规模与笔数同比大幅增长，政府资金与金融机构成为最主要参与方，政策层面亦传来利好，S基金正从“应急工具”转变为退出策略中的重要一环 [14][15][19] 中国人寿的S基金投资布局 - 中国人寿拟出资28亿元人民币，以有限合伙人身份参设福建省鑫睿科创接力股权投资基金，该基金总认缴出资额为40.154亿元人民币 [8] - 该S基金由国寿金石资产管理有限公司作为管理人，拟通过投资基金二手份额和接续重组基金等方式，投资于新一代信息技术、生物医药、高端制造等战略新兴产业 [9] - 2026年以来，中国人寿作为LP已多次大手笔出资，包括认缴长三角科创基金40亿元人民币、北京国寿养老产业股权投资基金二期84.915亿元人民币，年内公开宣布的出资总额已达153亿元人民币 [9][10] 中国S市场发展现状与趋势 - 根据《2025中国S市场研究报告》，截至2025年第三季度，中国私募股权二级市场交易总规模约923亿元人民币，同比上涨182%；总交易笔数867笔，同比上涨234% [14] - 市场呈现参与玩家增多、交易频次上涨、单笔交易规模减小的特征，股权类基金（尤其是创投基金）在交易标的中占比接近9成 [14] - 政府资金和金融机构（如地方政府、险资、AMC、信托及券商另类子公司）是当前最主要的市场参与方，其参与度明显提高 [14] - 近期市场案例包括：复星星渝致远S基金（总规模5亿元人民币）在重庆揭牌；上海交融接续基金（首期规模10亿元人民币）完成备案 [13] S市场的政策与行业意义 - 两会期间有政协委员建议进一步完善并推广S基金、接续基金等工具，为存续期届满的基金提供合规、顺畅的退出渠道 [15] - S基金通过承接到期基金份额来盘活存量资产，正成为一条行之有效的路径，未来有望使GP和LP拥有更多元化的退出选择 [16][17] - 随着交易生态完善，S交易有望从“应急工具”蜕变为退出策略中的重要一环，其运用能力将成为衡量GP能力的重要标尺，标志着行业向更成熟、多元化阶段迈进 [19]

报告投资评级 - 维持中国人寿“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 业绩符合预期，2025年归母净利润同比增长44.1%至1541亿元，增速较前三季度下降16.5个百分点，主要受下半年大幅加仓叠加四季度资本市场波动影响 [5] - 新业务价值（NBV）同比增长35.7%至457.52亿元，略高于预期，其中新单保费与NBV率均实现增长 [6] - 总投资收益率同比提升59个基点至6.09%，公司年内显著增配二级市场权益资产，股票+基金配置比例提升4.7个百分点至16.9% [7] - 考虑到地缘政治风险导致资本市场波动加大及FVOCI股票配置比例提升，下调未来盈利预测，但中期资产、负债改善趋势有望延续，估值存在超调 [8] 财务与估值表现 - 2025年营业收入同比增长16.48%至6156.78亿元，归母净利润1540.78亿元 [5][9] - 2025年末归属于母公司股东权益同比增长16.8%，内含价值（EV）同比增长4.8%至1.47万亿元 [5] - 2025年每股收益为5.45元，每股内含价值为51.93元 [9] - 基于2026年预测，截至2026年3月25日收盘价对应PEV为0.69倍 [8] - 年度累计股息同比增长31.7%至0.856元，股利支付率为15.7%，对应A/H股股息率分别为2.2%/3.4% [5] 业务分析：新业务价值 - 新业务价值（NBV）量价齐升，全年同比增长35.7%至457.52亿元，其中新单保费同比增长9.3%至2340.79亿元，NBV率（近似估计）提升3.8个百分点至19.5% [6] - 个险渠道NBV同比增长25.5%至392.99亿元，新单保费（首年保费口径）同比下降8.1%，但NBV率大幅提升9.3个百分点至35%，分红险占个险首年期交保费比重跃升至近60% [10] - 非个险渠道（主要为银保）NBV同比大幅增长169.3%至64.53亿元，贡献核心业务增量，银保渠道新单保费同比增长95.7% [10] 业务分析：渠道与人力 - 个险渠道产品转型成效显著，分红险占比大幅提升 [10] - 期末总销售人力达63.8万人，个险销售人力达58.7万人，季度环比分别下降2.9%和3.3%，但优增人力同比增长40.0% [10] - 银保渠道合作银行超百家，新单出单网点同比增长25.9%至7.7万个，星级网点数量同比增长49.1%，客户经理达2万人，人均产能同比增长53.7% [10] 投资资产配置 - 2025年末总投资资产规模同比增长12.3%至7.42万亿元 [7] - 资产配置中，固收（含定存）占比70.5%（同比-3.8pct），权益占比22.6%（同比+3.4pct），投资性房地产占比0.2%，现金及其他占比2.6%，联营及合营企业占比4.2% [7] - 年内大幅增配二级市场权益，股票+基金配置规模增加4496亿元至1.26万亿元，配置比例提升4.7个百分点至16.9% [7] - 分类为FVOCI的股票占比稳步提升，年末占比达27.8%，较6月末提升5.2个百分点 [7] 盈利预测 - 下调盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1642.40亿元、1862.75亿元、2228.50亿元（原2026-2027年预测为1754.27亿元、1985.02亿元） [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为6585.18亿元、7289.83亿元、8194.40亿元 [9] - 预计2026-2028年每股收益分别为5.81元、6.59元、7.88元 [9] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为56.86元、62.12元、67.80元 [9]

公司2025年业绩概览 - 全年实现归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1% [3] - 第四季度单季净利润出现亏损，主要因资本市场结构性调整导致持有的部分股票和基金回调 [3] - 前三季度实现归母净利润1678.04亿元，同比增长60.5% [3] 管理层对业绩的解读 - 管理层认为第四季度亏损是阶段性波动，反映资本市场变化，不代表公司长期经营趋势 [3] - 强调寿险公司具有长周期、跨周期经营特性，投资是价值投资、长期投资，建议减少对单季度利润的过度解读 [3] 投资资产与配置 - 截至2025年底，投资资产达7.42万亿元，较2024年底增长12.3% [4] - 股票和基金（不含货币市场基金）配置比例由2024年底的12.18%上升至2025年底的16.89%，权益投资规模显著提升 [4] - 债券、定期存款、债权型金融产品等品种配置比例基本保持稳定 [4] 投资业绩表现 - 2025年实现总投资收益3876.94亿元，较2024年同期增加794.43亿元 [4] - 2025年总投资收益率为6.09%，较2024年同期上升59个基点 [4] 对地缘政治风险的应对 - 公司境外资产配置规模较小，美伊冲突等全球地缘政治风险对公司整体资产影响较小 [4] - 公司密切关注地缘政治事件对能源价格、通胀预期及全球大类资产定价的影响 [4] - 作为保险资金，将发挥长期资金稳定性优势，动态调整资产配置策略，把握市场波动中的机会，布局优质核心资产 [4]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（维持）[1] - 核心观点：产品多元化转型效果突出，分红连续两年实现高增，看好公司投资端权益弹性，中长期负债端有望保持良性增长 [1] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：归母净利润1541亿元，同比增长44% 但4季度单季亏损137.3亿元 [1] - **利润来源拆分**： - 保险服务业绩：全年649亿元，同比增长132%，受益于利率抬升；4季度单季-2.7亿元 [1] - 投资服务业绩：全年1318亿元，同比增长32%，受益于股市上涨；4季度单季-155亿元，主要受公允价值变动亏损731亿元拖累 [1] - **内含价值（EV）**：期末为1.47万亿元，较年初增长4.8%，增速受市场价值和其他调整拖累-962亿元影响 [1] - **归母净资产**：加回分红后，年末较年初增长21%，但较3季度环比下降3.7% [1] - **未来三年预测**： - 新业务价值（NBV）：预计2026-2028年分别同比增长19.0%、14.0%、13.0% [1] - 内含价值（EV）：预计2026-2028年分别同比增长11.4%、11.9%、11.9% [1] - 归母净利润：预计2026-2028年分别为1680亿元、1776亿元、1870亿元，分别同比增长9.0%、5.8%、5.3% [1] - **估值指标**：对应2026-2028年预测的PEV分别为0.7倍、0.6倍、0.5倍 [1] - **分红**：2025年拟全年分红0.856元/股，同比增长32%，当前股价对应静态股息率2.2% [1] 负债端：保费与新业务价值分析 - **总保费与新单**：2025年总保费7299亿元，同比增长8.7%；新单保费2341亿元，同比增长9.3% [2] - **新业务价值（NBV）**：全年达成458亿元，同比增长36%，价值率提升明显 [2] - **渠道表现**： - **个险渠道**：总保费5518亿元，同比增长4.3%；新单保费1095亿元，同比下降8.1%；NBV达成393亿元，同比增长25.5% [2] - **个险产品结构**：分红险占个险渠道首年期交保费比重跃升至近60% [2] - **个险人力**：期末销售人力58.7万人，同比下降4.6%，但优增人力同比增长40% [2] - **银保渠道**：总保费1109亿元，同比增长45.5%；新单保费585.1亿元，同比增长95.7%；首年期交保费264.8亿元，同比增长41.0% [2] - **银保合作**：合作银行超百家，新单出单网点7.7万个，同比增长25.9% [2] 投资端：资产配置与收益 - **投资资产规模**：2025年末达7.42万亿元，同比增长12% [3] - **资产配置变化**：固收类资产占比同比下降3.8个百分点；股票和基金配置比例达16.9%，较6月末的13.6%提升3.3个百分点，较年初的12.22%明显提升 [3] - **投资收益**： - 净投资收益1938亿元，同比下降1% [3] - 总投资收益3877亿元，总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [3] 财务摘要与估值数据 - **保费服务收入**：2025年为2141.36亿元，同比增长2.9%；预计2026-2028年分别增长5.0%、4.5%、4.5% [4] - **内含价值（EV）**：2025年为14678.76亿元，同比增长4.8% [4] - **新业务价值（NBV）**：2025年为457.52亿元，同比增长35.7% [4] - **归母净利润**：2025年为1540.78亿元，同比增长44.1% [4] - **估值比率**：2025年P/B为1.88倍，P/EV为0.76倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对中国人寿维持“增持”评级，并上调目标价至53.41元 [3][6][13] - 报告核心观点：2025年公司实现承保和投资双高增，权益资产占比大幅提升，驱动净利润同比大幅增长44.1%，归母净资产较年初增长16.8% [3][13] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：归母净利润为154,078百万元，同比增长44.1%；营业收入为615,678百万元，同比增长16% [5][13] - **盈利预测**：预测2026至2028年归母净利润分别为163,528百万元、179,013百万元、198,393百万元；对应每股收益（EPS）分别为5.79元、6.33元、7.02元 [5][13] - **净资产与回报**：2025年末归母净资产为595,205百万元，较年初增长16.8%；净资产收益率（ROE）为25.9% [5][8][13] - **内含价值（EV）**：2025年内含价值同比增长4.8%，达到1,401,146百万元；每股内含价值为51.9元 [13][14] 负债端业务分析 - **新业务价值（NBV）**：2025年NBV同比增长35.7%，达到45,752百万元 [13][14] - **渠道表现**：个险渠道NBV同比增长25.5%；银保（含团险）渠道NBV同比大幅增长169.3% [13] - **新单保费**：2025年新单保费同比增长9.3%，其中银保新单同比大幅增长95.7% [13] - **价值率改善**：个险新业务价值率提升至35.7%，同比提升9.3个百分点，主要受益于预定利率调降和业务期限结构优化 [13] - **销售人力与产能**：个险销售人力为58.7万人，较年初下降4.6%；银保渠道客户人均产能同比增长53.7% [13] 投资端表现与资产配置 - **投资规模与收益**：2025年末投资资产规模达7.4万亿元，同比增长12.3%；总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [13] - **权益配置提升**：股票与基金合计占总投资资产比例达16.9%，同比提升4.7个百分点；OCI（其他综合收益）股票占比达4.3%，较年初提升1.7个百分点 [13] - **偿付能力**：2025年末核心偿付能力充足率为128.8%，综合偿付能力充足率为174.0%，分别同比下降24.6和33.7个百分点，主要受利率上行及权益配置增加资本占用影响 [13] 估值与市场数据 - **目标价与估值**：基于2026年0.95倍P/EV（股价与内含价值比）给予目标价53.41元 [6][13] - **当前估值**：报告发布时，基于2025年业绩的市盈率（P/E）为7.24倍，市净率（P/B）为1.9倍 [5][8] - **市场表现**：报告统计，公司股价近1个月绝对跌幅为14%，近12个月绝对涨幅为6% [11] - **可比公司估值**：报告列示的可比公司（中国平安、新华保险、中国太保）2026年预测P/EV平均值为0.61倍 [17]

报告投资评级 - A股和H股投资评级均为“买入-A”和“买入-H” [3] - A股当前价格39.49元，合理价值56.53元，H股当前价格27.36港元，合理价值38.45港元 [3] - 维持A/H“买入”评级 [7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩与价值齐飞，分红增速超预期 [1] - 2025年归母净利润同比大幅增长44.1%至1540.78亿元，新业务价值同比强劲增长35.7%至457.52亿元 [7] - 每股分红0.86元，同比增长31.7%，略超预期 [7] - 市场应淡化新会计准则下因权益资产计入FVTPL导致的单季度利润波动影响 [7][12] 业绩分析 - **2025年归母净利润**：同比增长44.1%至1540.78亿元，主要得益于市场上行、公司增加权益配置以及保险服务业绩因亏损合同转回而大幅增长136.8% [7][12] - **单季度业绩波动**：第四季度净利润亏损137.3亿元，主要因下半年“股票+基金”占比环比提升3.3个百分点至16.9%，部分板块回调导致单季度总投资收益降至214.7亿元，低于去年同期的475亿元 [7] - **合同服务边际**：年末余额为7683.7亿元，同比增长3.5%，较上年同期的-3.5%由负转正，主要受利率上行推动 [7][12] - **归母净资产**：2025年末为5952.1亿元，同比增长16.8%，资产负债匹配较好，净资产稳定性优于同业 [13] - **投资收益率**：2025年总投资收益率为6.1%，同比提升0.6个百分点，净投资收益率为3% [12][26] 价值分析 - **新业务价值**：2025年NBV为457.52亿元，同比增长35.7%，略优于市场预期 [7][30] - **新单保费**：2025年新单保费为2340.8亿元，同比增长9.3% [30][32] - **新业务价值率**：2025年NBVM为19.5%，同比提升3.8个百分点，主要受“报行合一”和预定利率下调影响 [7][30] - **内含价值**：2025年末内含价值为14678.76亿元，同比增长4.8% [7][35] - **EV增长驱动与拖累**：新业务价值和预期回报分别拉动EV增长3.3%和5.4%，但利率上行导致的“市场价值调整”负向拖累EV增速6.9个百分点 [7][35] - **敏感性分析**：NBV对投资收益率下降40个基点的敏感性为-16.4%，较上年同期的-25.5%明显下降，反映资产负债联动成效 [40] 业务与渠道分析 - **渠道表现分化**：个险渠道新单保费同比下滑8.1%，而银保渠道新单保费同比大幅增长95.7% [7][32] - **银保渠道扩张**：银保举绩网点达7.7万个，同比增长25.9%，推动整体新单增长 [7][32] - **代理人队伍**：2025年末代理人规模为58.7万人，同比减少4.6%，但队伍活动人力提升，质量指标优化 [41] 资产配置与投资 - **总投资资产**：2025年末规模达7.42万亿元，同比增长12.3% [22] - **权益配置提升**：响应监管号召增加权益配置，2025年末“股票+基金”规模1.26万亿元，同比增长4500亿元，占总投资资产比例达16.9%，同比提升4.7个百分点 [22] - **会计分类优化**：持续提升计入FVOCI的权益资产占比以平滑利润波动，2025年股票资产计入FVOCI的比例为27.8%，同比提升5个百分点 [25] - **高股息资产配置**：加大对高股息资产的配置，2025年股息收入347.5亿元，同比微增1% [26] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1249.89亿元、1677.21亿元、1697.41亿元，对应EPS分别为4.42元、5.93元、6.01元 [2][46] - **内含价值预测**：预计2026-2028年内含价值分别为15977.15亿元、17610.14亿元、19606.95亿元，增长率分别为8.8%、10.2%、11.3% [2] - **估值方法**：采用EV估值法，给予公司2026年A股1倍PEV、H股0.6倍PEV，对应A股合理价值56.53元/股，H股合理价值38.45港元/股 [7][46]