报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 看好公司智能化技术驱动产品力与品牌力持续向上，通过智驾产品价格下探实现技术平权，重塑品牌认知，带来销量提升 [4] - 预计公司在新产品周期驱动下扩充产品矩阵，销量大幅回升，2025 年销量有望达 45 万辆以上，汽车毛利率或由不足 10%升至 10 - 15%，2025Q4 实现季度净利润转正 [1] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 汽车智能电动变革中，自主车企有望提升市占率和品牌，整车估值短期取决于营收、利润成长性，长期取决于智能化水平 [11] - 聚焦小鹏汽车基本面反转逻辑，分析以往车型销量问题，总结出新品周期开启、降本增效兑现、低成本智驾推行等改善要素 [13] 智能创新助力品牌成长 组织改革迎接腾飞周期 智能科技赋能发展 互联网造车新势力崛起 - 2015 年成立，团队技术人员占比超 90%，强调互联网思维与汽车制造结合，坚持科技创新与饱和式研发投入，构建全栈自研核心能力 [15] 管理层变革推动转型 高管换血优化架构 - 引入王凤英任总裁，负责产品规划等工作，为发展注入新活力 [18] - 2025 年计划向何小鹏授予 2,851 万股限制性股份，股权激励与股价挂钩，绑定其与公司长期利益 [18] 毛利率逐渐改善 交付增长势头向好 - 2024 年交付新车 19.1 万台，同比 +34.9%，营收稳定增长，新车型上市有望带动交付量与营收进一步增长 [21] - 毛利率、净利率逐渐改善，2024Q4 毛利率回升至 14.4%，汽车毛利率为 10.0%，服务及其他收入毛利率达 59.6% [23] - 2021 年以来净亏损绝对值逐年扩大但同比幅度收窄，预计 2025H2 经营性利润端有望盈利 [25] - 研发投入保持高水平，2021 - 2024 年研发费用分别为 41.1/52.1/52.8/64.6 亿元，研发费用率逐年下降，2025 年有望进一步摊薄优化 [28] 小结：复盘成长之路 反思历史问题 - 历史车型销量有阶段性成功但持续短，存在产品更新周期长、成本控制待优化、产品定位不准、组织架构不清等问题 [34] 强产品周期拉动回升 低成本智驾重塑品牌形象 新品周期强势开启 扶摇架构助力提速 - 未来三年计划推出 30 + 新款/改款车型，2024Q3 推出 MONA M03，2024Q4 推出 P7+，产品矩阵将丰富，销量有望提升 [36] - MONA M03 定价 11.98 - 15.58 万元，具备越级智能座舱与智驾能力等优势，截至 2025 年 1 月交付超 4.9 万辆，预计月均稳态约 1.5 万辆 [40] - P7+于 2024 年 11 月发布，定价 18.68 万元起，搭载纯视觉降本方案，在技术、空间、舒适方面优于竞品，有望开拓 15 - 20 万元市场 [52] - 2023 年发布 SEPA 2.0 扶摇架构，可缩短研发周期 20%，零部件通用化率最高达 80%，助力新品周期启动 [60] 降本增效逐渐兑现 成本控制实现优化 - 引入王凤英主导渠道改革，进行组织架构调整、销售网络整顿、供应链反腐，提升产品迭代、渠道下沉和成本优化能力 [68] - 与大众持续深化合作，2023 - 2024 年签署多项协议，有助于联合采购降本、技术创收、提升知名度 [71] 智驾技术强势领先 低成本智驾方案率先推行 - XNGP 开城情况领先，端到端大模型量产落地，图灵芯片发布，为 AI 体系提供算力，实现 L3 + 用户体验 [79][81][82] - 发布“AI 鹰眼视觉方案”，率先推行低成本智驾，小鹏 P7+ 搭载该方案，降本能力增强 [86] - 低成本智驾向 10 - 15 万元市场下探，小鹏 M03 缺乏竞品，拓展销量潜在增长空间 [87] 小结：强产品周期、智能化优势、经营能力优化 塑造三重向上拐点 - 新产品周期驱动下，公司销量有望大幅回升，2025 年预计推出 4 款新车，改善经营基本面 [90] - 智驾技术领先，2025 年拥有 20 万元以下价格带高阶智驾唯一性，有望提升销量和盈利质量 [91] - 降本增效措施兑现，渠道改革和与大众合作有助于优化成本，提升毛利率和长期竞争力 [92] 业务布局空间拓展 海外市场稳健推进 出口销量快速增长 海外业务势头向好 - 2024 年国际化车型快速增长，Q2 荣登中国纯电品牌中高端车型出口销量第一，海外销量贡献超 10%，已进入 30 个国家和地区 [94] - 未来规划清晰，2024H2 进入更多右舵市场，预计 2025H2 国际市场销售门店数量翻倍，海外业务有望稳健增长 [94] 盈利预测与投资建议 盈利预测假设与业务拆分 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 945.8/1,476.3/1,700.1 亿元，归母净利润分别为 - 11.5/45.5/74.5 亿元 [4] 估值分析 - 对应 2025 年 4 月 15 日港股收盘价 78.80 港元/股，PS 为 1.5/0.9/0.8 倍 [4] 投资建议 - 维持“推荐”评级 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入，维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年4月14日小鹏汽车举办AI技术分享会，披露正在研发720亿参数的“小鹏世界基座模型”，将通过云端蒸馏小模型部署到车端，提升AI汽车智力上限，赋能AI机器人、飞行汽车等 [2][4] - 小鹏世界基座模型赋能，提升AI汽车智力上限，AI智驾进展领先；AI基础设施优势显著，算力集群、数据基础设施构建核心竞争优势，助力搭建“云端模型工厂” [2][8] - AI智能驾驶能力领先，随着渠道变革、营销体系加强，叠加新车周期，公司销量快速提升；2025年多款新车上市增强销量周期，规模提升、降本效果将体现，叠加软件盈利模式拓展和出海增长，未来盈利有较大弹性，给予“买入”评级 [8] 各部分总结 算法与算力加速迭代，“端到端”大模型时代来临 - 特斯拉引领，国内车企跟进，智驾进入端到端大模型时代，技术飞跃；端到端大模型上限高、下限不低，泛化能力强，能处理长尾场景 [9] - 2024年5月小鹏率先在国内首发量产端到端大模型，华为、理想等车企也有相关进展 [11][12] 大模型时代，算力与数据加速储备 - 算法向大模型迈进，车端算力逐步增配，小鹏、理想等车企有未来搭载高算力芯片或自研芯片的规划 [17] - 云端算力方面，特斯拉领先，华为、理想建设快，小鹏等车企追赶，国内车企深化与互联网厂商合作部署算力 [19] - 端到端智驾模型对数据需求增长，国内新势力加速储备训练数据，小鹏训练数据量领先且增长快 [20] 小鹏启动720亿参数自驾基模研发，AI智驾进展持续领先 - 数据、算法和算力加持，小鹏智驾将升级AI大脑，“世界基座模型”提升AI汽车智力上限，赋能多领域 [23] - 小鹏建成万卡智算集群，云端算力达10 EFLOPS，运行效率高，全链路迭代周期短 [25] - 小鹏世界基座模型参数规模大，具备多种能力，参数量是主流VLA模型35倍左右 [25][27] - AI基础设施优势显著，算力集群和数据基础设施构建核心优势，打造“云端模型工厂” [30] - 世界模型赋能基座模型性能优化，构建闭环反馈网络 [31] 三大阶段性成果：小鹏在物理世界AI领域快速进步 - 验证规模法则在自动驾驶领域持续生效，参数或训练数据量增加，模型能力增强 [36] - 在后装算力的车端成功实现基模控车 [41] - 启动72B参数基模训练，搭建强化学习模型训练框架，“规则时代”经验赋能AI [45][50]

财务数据关键指标变化 - 2024年总收入为408.7亿元，较2023年的306.8亿元上升33.2%[8] - 2024年汽车销售收入为358.3亿元，较2023年的280.1亿元上升27.9%[8] - 2024年毛利率为14.3%，2023年为1.5%；汽车毛利率为8.3%，2023年为 - 1.6%[8] - 2024年净亏损为57.9亿元，2023年为103.8亿元[8] - 2024年每股美国存托股基本及摊薄净亏损均为6.12元，2023年为11.92元；每股普通股基本及摊薄净亏损均为3.06元，2023年为5.96元[8] - 截至2024年12月31日，现金及等价物等为419.6亿元，2023年为457.0亿元[8] - 公司总收入从2022年的268.551亿元增长至2023年的306.761亿元，再增长至2024年的408.663亿元[18] - 公司毛利率从2022年的11.5%下降至2023年的1.5%，再上升至2024年的14.3%[18] - 2022 - 2024年公司研发开支分别为52.148亿元、52.766亿元及64.567亿元，分别占总收入19.4%、17.2%及15.8%[166] - 公司收入从2022年的人民币26,855.1百万元增长至2023年的人民币30,676.1百万元，再增长至2024年的人民币40,866.3百万元[154] - 2022 - 2024年公司分别产生净亏损人民币9139.0百万元、人民币10375.8百万元及人民币5790.3百万元[185] - 2022年及2024年经营活动使用的现金净额分别为人民币8232.4百万元及人民币2012.3百万元，2023年经营活动提供的现金净额为人民币956.2百万元[185] 汽车交付量关键指标变化 - 2024年汽车总交付量为190,068辆，较2023年的141,601辆增加34.2%[8] - 2025年1 - 3月交付量分别为30,350辆、30,453辆、33,205辆，年内累计交付量为94,008辆[10] - 公司智能电动汽车交付量从2022年的120757辆增长至2023年的141601辆，再增长至2024年的190068辆，2023 - 2024年同比增长34.2%[18] - 2022 - 2024年各季度智能电动汽车交付量分别为：2022年3月31日34561辆、6月30日34422辆、9月30日29570辆、12月31日22204辆；2023年3月31日18230辆、6月30日23205辆、9月30日40008辆、12月31日60158辆；2024年3月31日21821辆、6月30日30207辆、9月30日46533辆、12月31日91507辆[30] - 公司智能电动汽车交付量从2022年的120,757辆增长至2023年的141,601辆，再增长至2024年的190,068辆[154] 销售网络关键指标变化 - 截至2024年12月31日，公司实体销售网络拥有690间门店，覆盖226个城市[8] - 2024年12月31日，公司共有690间门店，覆盖中国226个城市，已进入30个海外市场，设立150间海外门店[16] - 截至2024年12月31日，公司在中国226个城市有690间门店，进入30个海外市场并开设150间门店[38] - 截至2024年12月31日，公司实体销售网络包括690间门店，覆盖中国226个城市[173] 充电网络关键指标变化 - 截至2024年12月31日，公司自营充电站网络达1,920座，含928座S4及S5超快速充电站[8] - 2024年12月31日，小鹏汽车自营充电站网络扩展至1920座，包括1506座自营超级充电站及414座目的地充电站，S4及S5超快充站覆盖中国165个城市[17] - 截至2024年12月31日，小鹏汽车自营充电站网络扩展至1920座，含1506座自营超级充电站及414座目的地充电站，S4及S5超快充站覆盖中国165个城市[40] - 2025年1月5日，公司与大众汽车集团（中国）签署备忘录，双方在420个城市运营超20000个充电终端供双方客户使用[41] - 2025年1月14日，公司与BP Pulse签署备忘录，双方充电网络互联互通，可接入420个城市、30000多枪的充电网络[41] - 公司与大众汽车集团将在420个城市运营超20,000个充电终端供双方客户使用[44] 产品推出与升级情况 - 2018年12月开始交付第一款智能电动汽车G3[14] - 2020年5月开始交付P7，2021年3月交付P7鹏翼版，2023年3月升级到P7i，2024年3月推出P7i新版本[21] - 2022年9月推出G9，10月开始规模交付，2023年9月和2025年3月分别升级至2024款及2025款[22][23] - 2023年6月推出G6，7月交付，2025年3月升级至2025款[24][25] - 2024年1月推出X9并交付，9月推出新版本[26] - 2024年8月推出MONA M03并交付，轴距2815毫米，CLTC里程介乎515公里至620公里[27] - 2024年11月推出P7+并交付，车身长度5056毫米，轴距3000毫米，全系标配高阶ADAS[28] - 2025年3月将G6及G9升级至2025款并开始交付[15] - 2025年3月推出的G6及G9 2025款均配备5C超充智能电池，缩短充电时间并提升安全性能[40] 技术研发与应用情况 - 2023年3月开始推送XNGP，自2023年11月起在无高精地图覆盖城市提供XNGP[13] - 公司自主研发全栈式智能辅助驾驶系统（ADAS）软件并部署在量产车辆[13] - 2024年5月为智能驾驶引入端到端模型，7月升级ADAS实现全国全面覆盖，8月发布鹰眼视觉方案，11月P7+配备该方案，2025年1月为其他符合条件车型OTA更新ADAS[33] - 2024年1月推出首款配备XOS Tianji的车型X9，5月为智能驾驶座引入全领域大语言模型，7月向全球符合条件车型全量推送更新车载操作系统，2025年1月推出支持多语言语音控制的个性化操作系统[34] - 2023年4月公司推出新一代技术架构SEPA 2.0，适用于轴距1800 - 3200毫米的多个车型平台[36] - 2023年7月公司开始交付首款采用SEPA 2.0技术架构的新车G6[37] - 2024年，公司发布了鹰眼视觉方案，并持续对ADAS系统进行升级[158] - 2024年8月公司处理硬件成功流片，但开发和量产存在风险[172] 合作与战略投资情况 - 2023年4月，集团可变利益实体广东智选开始运营，并与部分主流保险公司订立合作协议[43] - 2023年7月26日，公司与大众汽车集团订立大众汽车技术框架协议和大众汽车购股协议[44] - 2023年11月13日，公司向滴滴发行58,164,217股A类普通股，滴滴智能汽车开发业务财务业绩并入公司合并财务报表[45] - 2023年12月6日，公司向大众汽车代名人发行94,079,255股A类普通股，对价约7.056亿美元[44] - 2024年2月29日，公司与大众汽车集团签订平台与软件战略技术合作联合开发协议[44] - 2024年4月17日，公司与大众汽车集团签订电子电气架构技术战略合作框架协议[44] - 2024年7月22日，公司与大众汽车集团签订电子电气架构技术战略合作联合开发协议[44] - 2024年8月13日，公司向滴滴发行4,636,447股A类普通股，并于同月开始交付Mona M03[45] - 2025年1月5日，公司与大众汽车集团（中国）签署谅解备忘录，联合在中国建设充电网络[44] - 2023年公司订立大众汽车技术框架协议及滴滴战略合作协议，2024 - 2025年与大众汽车集团就电子电气架构技术和超级充电站达成合作，但合作效益存在不确定性[195] - 公司可能进行战略投资或收购，会投入大量精力、中断业务并影响财务业绩，且交易未必成功获利[190][192] - 战略投资或收购面临吸收整合难、收益不达预期、分散管理精力等诸多风险[193] 员工情况 - 截至2022年、2023年及2024年12月31日，公司分别有15,829名、13,550名及15,364名员工[52] - 公司员工总数为15364人，其中研发6200人占40.4%，销售及营销4888人占31.8%，生产3702人占24.1%，一般及行政83人占0.5%，运营491人占3.2%[53] - 截至2024年12月31日，15050名员工在中国内地或香港工作，314名员工在海外工作[53] 土地与物业情况 - 公司在肇庆拥有超60万平方米土地使用权（2067年到期），建成工厂建筑面积超44万平方米；另一块超37万平方米土地使用权（2070年到期），建筑面积超22万平方米；2024年购入9100平方米土地[56] - 公司在广州拥有超6.3万平方米土地使用权（2070年到期），工厂建筑面积超11.7万平方米；拥有科技园超6.8万平方米土地使用权（2061年到期）[56] - 公司在武汉拥有超100万平方米土地使用权（2072年或更晚到期），武汉新生产基地2025年3月31日建设完成待验收[57] - 广州及肇庆工厂部分生产楼、武汉基地及广州小鹏科技园土地使用权和武汉基地设备用于长期银行贷款抵押，总评估价值53.6亿元[57] - 广州工厂租赁土地超110万平方米，建筑面积83万平方米；企业总部租用面积超11.7万平方米物业[57] 保险与许可情况 - 公司购买财产保险、公众责任保险和司机责任保险，为中国员工提供社会保险并购买额外商业健康保险[59] - 公司已取得集团在中国运营重大必要许可和批准，如肇庆小鹏新能源及部分车型列入工信部公告[64] 市场与业务风险 - 公司经营历史有限，作为行业新加入者面临重大挑战[143] - 公司继续增长时可能无法有效管理增长，对品牌及财务表现造成不利影响[143] - 公司未能成功采用端到端模型及大型语言模型等技术，会对业务、运营及声誉造成不利影响[143] - 中国乘用车市场竞争激烈，电动汽车需求可能具周期性波动[143] - 公司依赖少数智能电动汽车型号的收入，客户支付订金并网上确认后仍可能取消订单[146] - 半导体供应短缺可能干扰公司运营，对业务、经营业绩及财务状况造成不利影响[146] - 公司过去产生重大亏损并录得负经营现金流，未来可能持续[146] - 公司业务计划需大量资金，若无法取得外部融资，可能削减或终止运营[146] - 若连续两年PCAOB无法全面审查或调查公司审计师，公司美国存托股可能被禁止在美国交易[148] - 公司来自集团可变利益实体的收入贡献过去和可预见的将来都不重大，相关合约安排可能有不利影响[150] - 公司作为行业新加入者，面临持续设计生产优质汽车、建立品牌、扩大客户群等挑战[151] - 竞争可能减少公司收入及利润，竞争对手或因资源优势冲击公司盈利能力和经营业绩[164] - 汽车行业波动可能使中国中高端电动汽车销量不如预期，公司财务资源少，受影响冲击更明显[165] - 公司研发工作有不确定性，大量研发开支可能无法产生相应益处，跟不上技术发展会使竞争地位下降[166] - 公司依赖供应商提供电芯和半导体技术，更新型号可能成本高且降低旧型号投资回报[168] - 公司智能电动汽车若不能提供良好出行体验、符合客户期望，业务、经营业绩和声誉将受重大不利影响[169] - 公司智能电动汽车可能存在设计或生产缺陷，导致产品召回、索赔和保修等开支[170] - 公司为产品增加的新智能技术功能有待市场接受，相关事故会损害品牌形象和客户信任[171] - 公司在智能技术方面的投资和使用可能无法实现预期效益，存在多种风险[171] - 新的法律监管制度可能增加公司合规成本，限制技术使用并导致处罚[171] - 公司开发处理硬件可能无法成功，且第三方供应商服务存在不确定性[172] - 公司经营业绩会因季节性因素和经营成本波动而大幅波动[177][178] - 公司依赖少数智能电动汽车型号的收入，特定型号不受欢迎会影响销量[179][180] - 公司特许经营模式存在依赖特许经营商表现、管理困难等风险[174][176] - 公司客户即使支付定金并网上确认，仍可能取消智能电动汽车订单，交付延误可能导致大量订单取消[181] - 自2020年10月以来，汽车生产用半导体供应出现全球短缺，可能影响公司运营[182] - 2022年10月、2023年10月17日、2024年12月、2025年1月13日及2025年1月，美国商务部工业安全局和财政部发布多项半导体出口管制及投资限制规定，或影响公司业务[182] - 公司自成立至今无盈利，未来可能继续产生亏损和负经营现金流[185] - 公司可能继续依靠股权

报告公司投资评级 - 报告对小鹏汽车-W的投资评级为“买入（维持）” [1] 报告的核心观点 - 电车业务为核心，长期或成为中国AI具身智能龙头，2025年或有7款新车或改款车发布，交付量或比2024年增长一倍以上达38万辆以上，未来10年海外销量占总销量比重或一半以上 [7] - 小鹏汽车智驾技术处于第一梯队，2025年计划实现百公里接管一次 [9] - Robotaxi或难以取代私家车，小鹏汽车或专注于产品而非运营，2025 - 2030年可带来197亿元累计营收增量 [11] - 长期市场空间广阔，小鹏汽车或在人形机器人市场有一席之地 [12] - 预计2025 - 2027年营收分别为789.13、1159.86、1393.70亿元，分别同比增长93%、47%、20%，维持“买入”评级 [13] 根据相关目录分别进行总结 基本情况 - 发展历程：2014年何小鹏联合创立小鹏汽车，团队核心在多领域经验丰富，历经组织架构调整、融资、产品发布及海外探索等阶段 [20][22] - 股价复盘：2020年纽交所上市，2021年港交所上市，期间交付量、财报表现等影响股价，2024 - 2025年部分车型表现亮眼提升信心 [24][25] - 管理层及股权结构：管理层融合互联网和传统汽车行业人才，股权信息截至2024/8/26 [28] - 业务框架：以电车业务为核心，包括汽车销售、服务收入、机器人等业务，未来有望靠智驾和出海带动销量、降低成本 [30] 汽车业务 - 交付量：逐年上行，2024年G6和MONA M03为主力 [33] - 新车规划：2025年预计有7款新车或改款车发布，含一款增程车，交付量或超38万辆 [35] - 造车平台：扶摇架构赋能平台化造车，可缩短研发周期、提高零部件通用化率、提升性能，长期有望推升毛利率 [38] - 与大众合作：大众购入4.99%股份成第三大股东，双方在车型联合开发、电子电气架构开发、供应链、超快充网络合作等方面合作 [42][47] - 中国市场：新能源汽车销量以纯电为主，增程车增速最高，小鹏汽车布局契合市场 [52] - 全球化布局：计划未来10年海外销量占比一半以上，已进入多个国家和地区，2025年研发全球XNGP [53] - 欧洲市场：电气化稳步推进但短期受补贴退坡影响，小鹏汽车产品性价比高，抓住高阶功能部署机会，2030年不同情形下欧洲市场营收有差异 [66][67][69] - 东南亚市场：新能源汽车市场快速增长但渗透率低，中国车企市占率高，小鹏汽车有合作和布局 [80] 智能驾驶 - 算法层面：小鹏汽车整体领先，感知侧技术和端到端大模型量产上车处于国内前列，2025年计划实现百公里接管一次 [83] - 算力&数据层面：云端算力和数据方面处于国内厂商领先位置，2025年底算力预计达10,000PFLOPS，数据训练里程多 [85][86] - 消费者意愿：消费者购买高阶智驾意愿较强，小鹏部分车型选装率高 [88] - 车型溢价：配备高阶智驾车型整体溢价2 - 2.6万元，全系标配高阶智驾为趋势 [89] Robotaxi业务 - 出行方式：网约车未改变私家车为主的出行方式，卖车市场规模大于共享出行市场 [97] - 市场空间：2030年中国一二线城市Robotaxi保有量或将达101万，2035年市场规模或达3526亿美元 [98] - 小鹏策略：小鹏汽车或不参与运营，专注造产品，不同定价和市占率下有不同营收增量 [103][105] 人型机器人 - 市场前景：全球人形机器人市场前景广阔，2030年规模达1095亿元 [12] - 小鹏情况：小鹏汽车Iron已进厂工作，未来或有较高市场占有率 [12] 财务分析 - 财务情况：营收显著增加，净亏损改善，服务收入占比提升，毛利率和净利率改善，费用率降低，单车营收18.9万元，单车净利润亏损缩小 [13][14] 估值模型 - 交付预测：预计2025年交付41.19万辆车，维持“买入”评级，给予2025年2倍PS估值，对应市值1698亿港元，目标价位90港元 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 小鹏汽车新品周期开启，预计2025 - 2027年营业收入为890、1294、1538亿元，同比增速为118%、45%、19%；实现归母净利润 - 13、24、54亿元，对应EPS为 - 0.69、1.27、2.85元人民币，对应当前股价的PS估值分别为1.6、1.1、0.9倍，维持“买入”评级[8] 根据相关目录分别进行总结 公司销量情况 - 2025年3月小鹏汽车交付33,205辆，同比 + 268%；2025Q1累计交付94,008辆，同比 + 331%[1] - 2025Q1公司预计交付量9.1 - 9.3万辆，同比增长317.0% - 326.2%[6] 公司财务情况 - 2024Q4公司营收161.1亿元，同/环比为 + 23.4%/+59.4%，车辆收入146.7亿元，同/环比为 + 20.0%/+66.8%，服务及其他收入14.3亿元，同/环比为 + 74.4%/+9.7%；营业利润亏损15.6亿元，亏损幅度同/环比收窄23.9%/15.7%；归母净利润亏损13.3亿元，同/环比收窄1.5%/26.5%；毛利率为14.4%，同/环比为 + 8.2pct/-0.9pct，汽车毛利率10.0%，同/环比为 + 5.9pct/+1.4pct[5] - 2024Q4销售及一般管理费用22.8亿元，同/环比为 + 17.5%/+39.3%，研发费用20.1亿元，同/环比为 + 53.4%/+22.9%[5] - 预计2025Q1总营收150 - 157亿元，同比增长129.1% - 139.8%[6] 公司智驾情况 - 2025年“高阶智驾”成汽车行业新赛点，从小鹏P7 + 开始，小鹏智驾基础硬件和高阶智驾软件标配，用一套软件覆盖全车型、车系；小鹏X9在2024年全年累计12次OTA升级；新款G6/G9全系标配图灵AI智驾，搭载双NVIDIA DRIVE Orin智驾芯片，算力达508Tops[5] - 2025年2月春节智驾报告显示，小鹏汽车智驾总里程同比增长98.2%，智驾总时长同比增长103.5%，智驾用户渗透率达93.3%[5] 公司销服及充电情况 - 截至2024年12月31日，公司有销售门店690家，覆盖全国226个城市；自营充电站1920座，包括928座小鹏S4及S5超快充站，2025年预计新增1000座超快充站[6] 公司海外市场情况 - 小鹏汽车成功进入波兰、瑞士、捷克、斯洛伐克四国市场，计划2025年第二季度正式销售小鹏P7、小鹏G9、小鹏G6三款车型；分别与Inchcape、Hedin集团签署合作协议，前者负责波兰市场，后者负责瑞士、捷克、斯洛伐克市场[8] - 小鹏汽车欧洲市场布局以挪威为起点，拓展至14个国家；截至2025年3月，取得中国品牌中高端纯电出口量第一、中国品牌欧洲高端纯电车型销量第一、欧洲十四国新势力品牌销量第一等成就[8] 公司盈利预测指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40866|89008|129360|153761| |增长率(%)|33|118|45|19| |归母净利润（百万元）|-5790|-1316|2408|5423| |增长率(%)|44|77|283|125| |摊薄每股收益（元）|-3.04|-0.69|1.27|2.85| |ROE(%)|-19|-4|7|14| |P/E|-|-|60.33|26.79| |P/B|2.65|4.85|4.49|3.84| |P/S|2.03|1.63|1.12|0.94| |EV/EBITDA|-11.27|799.87|34.54|18.25|[7] 公司市场数据 - 截至2025年4月3日，当前价格81.55港元，52周价格区间25.50 - 106.00港元，总市值155,231.46百万港元，流通市值155,231.46百万港元，总股本190,351.27万股，流通股本190,351.27万股，日均成交额1,754.24百万港元，近一月换手2.17%[4] 公司相对表现 |表现|1M|3M|12M|2025/04/03| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |小鹏汽车 - W|0.2%|82.4%|-|183.7%| |恒生指数|-0.7%|15.6%|36.6%|-|[4]

文章核心观点 公司2024年四季度财报显示卖车收入不及预期但汽车毛利率超预期，2025年一季度指引平淡引发市场担忧，不过公司降本能力提升、产品定位精准、具备智驾优势且产品周期强劲，基本面较稳固，销量突破40万预期可能性大 [1][5][11] 分组1：四季度财报表现 卖车收入与毛利率 - 卖车单价环比下滑近3万元致收入不及预期，汽车毛利率达10%超市场预期，体现降本能力提升 [1][12] - 单车均价受车型结构和降价影响降至16万元，单车成本降至14.4万元，单车毛利与上季度持平，卖车毛利率提升 [14][16][18] 销量与收入指引 - 2025年一季度销量指引9.1 - 9.3万辆平淡，市场担心爆款车型销售势头，G6&G9或遇产能瓶颈 [19] - 收入指引隐含单价降至15万元，因车型结构和老款降价，公司仍预计毛利率双位数 [20][21][22] 整体收入与毛利率 - 总收入161亿略低于市场预期，总毛利率14.4%高于预期，汽车和其他业务毛利率均超预期 [24][25] 经营费用与利润 - 研发费用20亿略低于预期，投在智能化和新车型研发；销售和行政费用22.8亿超预期，因向经销模式转换 [31][34] - Non - GAAP下经营亏损略高于市场预期，因销售费用率超预期 [35] 分组2：公司优势与前景 降本能力 - 供应链管理改进使降本能力提升，P7+预售价低仍实现双位数毛利率，规模效应释放摊薄成本 [17] 产品定位 - 产品定位精准，聚焦用户需求，改款G6体现以用户为导向，G6+G9预计贡献月销 [9] 智驾能力 - 具备将高阶智驾技术打进15万元车型实现智驾平权能力，智驾实力处于第一梯队 [10] 产品周期 - 2025年产品周期强劲，各季度有新车型和改款上市，预计销量达45 - 50万辆 [10][11]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][27] 报告的核心观点 - 公司以 Mona M03、P7+为代表的新车型走量，纯视觉方案落地，将高阶智驾车型渗透至 20 万以内市场，加速实现高阶智驾平权，叠加后续更多新车型推出，公司经营周期持续向上 [4][27] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024 年小鹏汽车销量 19.01 万辆，同比增长 34%；总收入 408.7 亿元，同比增长 33.2%；净利润 -57.9 亿元，去年同期为 -103.76 亿元 [10] - 2024Q4 小鹏汽车销量 9.15 万辆，同比增长 52.1%，环比增长 96.8%；总收入 161.1 亿元，同比增长 23.4%，环比增长 59.4%；净利润 -13.3 亿元，去年同期为 -13.5 亿元，2024 年单三季度为 -18.1 亿元 [1][10] - 2024Q4 汽车销售收入 146.7 亿元，同比 +20%，环比 +66.8%，因交付量增加；服务及其他收入 14.3 亿元，同比 +74.4%，环比 +9.7%，同比因技术研发服务收入增加，环比因维修及融资服务收入增加 [1][10] - 2024 年小鹏汽车毛利率/净利率分别为 14.30%/-14.17%，分别同比变动 +12.8/+19.7pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 16.8%/15.8%，分别同比变动 -0.4/-5.6pct [13] - 2024Q4 小鹏汽车毛利率/净利率分别为 14.4%/-8.3%，分别同比变动 +8.2/+2.1pct，分别环比变动 -0.8/+9.6pct；研发费用率/销售、行政及一般费用率分别为 14.1%/12.5%，分别同比变动 +4.1/-2.4pct，分别环比变动 -2.0/-3.7pct [2][13] - 2024Q4 汽车业务毛利率 10.0%，同比 +5.9pct，环比 +1.4pct，因整车成本降低；服务及其他利润率为 59.6%，同比 +21.4pct，环比 -0.5pct，因技术研发服务较高毛利率 [2][13][14] 销量与销售网络 - 2024Q4 小鹏汽车总销量 9.15 万辆，同比增长 52.1%，环比增长 96.8%；2025 年 1 - 2 月累计总交付量 6.08 万辆，同比增长 375%；2025 年第一季度汽车交付量预计 91,000 - 93,000 辆，按年增加约 317%至 326.2% [2][15] - 截至 2024 年 12 月 31 日，小鹏汽车实体销售网络有 690 间门店，覆盖 226 个城市；自营充电站网络达 1,920 座充电站，包括 928 座小鹏 S4 及 S5 超充站 [15] 车型销量 - 2024Q4，G3i/G6/G9/P5/P7/X9/M03/P7+销量分别为 12/25007/8461/613/2516/4226/38069/17507 辆 [17] - 2025 年 1 - 2 月，G6/G9/P7/X9/M03/P7+销量分别为 10128/3667/575/2204/30537/15340 辆 [17] 战略合作 - 2025 年 1 月 6 日，小鹏汽车和大众汽车集团（中国）在国内超快充网络领域达成战略合作并签署谅解备忘录，将相互开放专有超快充网络，打造中国最大超快充网络，有 20000 多充电终端、覆盖 420 个城市，还将探讨共建联合品牌超快充站 [3][18][21] 新车型上市 - 2025 年 3 月 13 日，2025 款小鹏 G6、G9 正式上市，标配图灵 AI 智驾，G9 上市 45 分钟大定突破 3000 台 [3] - 2025 款 G6 售价 17.68 - 19.88 万元，外观 19 项焕新升级，内饰 33 项焕新，全系标配 5C 超充 AI 电池，标配图灵 AI 智驾，空间同级最优，底盘全面焕新 [22] - 2025 款 G9 售价 24.88 - 27.88 万元，外观优雅，底盘标配威巴克双腔空气悬架和倍适登智能可变阻尼减振器，全系标配 5C 超充 AI 电池，标配图灵 AI 智驾 [25] 盈利预测 - 预计 2025/2026/2027 年营收 885/1181/1303 亿元，预计 2025/2026/2027 年归母净利润 -16/27/47 亿元 [4][27] 可比公司估值 | 代码 | 公司简称 | 股价（20250320） | 总市值 | 销售收入（亿元） | | | PS | | | 投资评级 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | 元 | 亿元 | 2024E | 2025E | 2026E | 2024E | 2025E | 2026E | | | TSLA.O | 特斯拉(TESLA) | 1,691.05 | 51,986 | 7,022 | 8,494 | 10,185 | 7 | 6 | 5 | 无评级 | | 平均 | | | | 7,022 | 8,494 | 10,185 | 7 | 6 | 5 | | | 9868.HK | 小鹏汽车 - W | 82.63 | 1,570 | 409 | 885 | 1,181 | 4 | 2 | 1 | 优于大市 | [30] 财务预测与估值 | 指标 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 30,676 | 40,866 | 88,453 | 118,093 | 130,301 | | (+/-%) | 14.2% | 33.2% | 116.4% | 33.5% | 10.3% | | 净利润(百万元) | -10431 | -5761 | -1582 | 2659 | 4682 | | (+/-%) | -- | -- | -- | -- | 76.1% | | 每股收益（元） | -5.49 | -3.03 | -0.83 | 1.40 | 2.46 | | EBIT Margin | -30.1% | -14.8% | -1.4% | 2.5% | 3.8% | | 净资产收益率（ROE） | -28.7% | -18.4% | -5.3% | 8.2% | 12.6% | | 市盈率（PE） | -15.2 | -27.5 | -100.3 | 59.7 | 33.9 | | EV/EBITDA | -26.0 | -36.6 | 158.3 | 45.8 | 35.0 | | 市净率（PB） | 4.37 | 5.07 | 5.34 | 4.90 | 4.28 | [5]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][8] 报告的核心观点 - 小鹏汽车2024年营收增长、净亏损收窄，24Q4营收和交付量表现良好，2025年主力车型持续强势，新一轮产品周期加速兑现，技术降本使毛利率改善，智能驾驶领域有进展，全球化战略推进，预计未来营收和利润增长，给予目标价并维持评级 [2][8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务数据及预测 - 2023 - 2027年营业收入分别为306.76亿、408.66亿、908.29亿、1307.06亿、1526.63亿元，同比增速分别为14%、33%、122%、44%、17% [2] - 2023 - 2027年净利润分别为 - 103.76亿、 - 57.9亿、 - 12.02亿、29.07亿、64.75亿元，同比增速分别为 - 14%、44%、79%、342%、123% [2] - 2023 - 2027年毛利率分别为1.5%、14.3%、16.0%、17.5%、18.5% [2] 2024年业绩情况 - 2024年营收408.7亿元，同比 + 33%，24Q4营收161.1亿元，同比 + 23%，环比 + 59% [2][8] - 2024年净亏损57.9亿元，同比收窄，24Q4净亏损 - 13.3亿元，同环比收窄 [2] - 24Q4车辆销售收入146.7亿元，同比 + 20%，环比 + 67%，交付新车9.2万辆，同比 + 52%，环比 + 97% [2][8] - 24Q4小鹏M03/G6/P7 + 分别销售3.8/2.1/1.8万辆，占比42%/24%/19%，单车收入16.0万元，同比 - 4.3万元，环比 - 2.9万元 [2] 2025年展望 - 2月小鹏M03单月交付量连续三个月突破1.5万辆，小鹏P7 + 上市前三个月累计交付超3万辆 [2][8] - 3月2025款小鹏G6/G9正式发布，G9于3月24日后开启交付，G6于3月21日交付，G6和G9 725超长续航Max版本交付周期提前至4月中旬 [2] - 25Q1预期汽车交付量9.1 - 9.3万辆，同比 + 317% - 326%，总收入预计达150 - 157亿元，同比 + 129% - 140% [2][8] 技术与成本 - 2024年毛利率为14.3%，同比 + 12.8pct，24Q4毛利率14.4%，同比 + 8.2pct，环比 - 0.9pct，24Q4汽车毛利率为10.0%，同比 + 5.9pct，环比 + 1.4pct，主要因整车成本降低 [2][8] 智能驾驶领域 - 2024年5月推动国内首个端到端大模型量产上车，10月新车P7 + 上市，同期AI鹰眼视觉方案量产落地，12月P7 + 进行第二次OTA升级，开启小鹏XOS天玑5.5.0公测 [2] - 截至2025年2月，XNGP城区智驾月度活跃用户渗透率达86%，春运期间智驾总里程/时长同比增幅超98%/103%，单车最长智驾里程突破12300公里 [2] - 2025年图灵AI智驾系统启动国际化测试，2024年研发投入64.6亿元，同比 + 22% [2][8] 全球化战略 - 2024年共出口新车2.3万辆，同比 + 606%，24Q4出口1.0万辆，同比 + 347%，环比 + 45% [2][8] - 计划2025年底前将全球化版图扩展至超60个国家及地区，构建300 + 海外售后服务体系，海外超快充网络率先于东南亚启动建设 [2] - 未来10年海外销量占比将提升至50% [2] 盈利预测与投资建议 - 预计2025/26/27年营业收入为908/1307/1527亿元，归母净利润为 - 12/29/65亿元 [2][8] - 2025年3月18日收盘市值对应2025/26/27年PS为1.8/1.3/1.1倍，给予2025年2.0倍PS，对应目标价103.90港元 [2] 可比公司估值比较 - 特斯拉2024E - 2026E的PS分别为7.82、6.49、5.36倍，理想汽车分别为1.52、1.20、0.94倍，蔚来分别为1.15、0.75、0.60倍，均值分别为3.50、2.81、2.30倍 [3] 财务报表分析和预测 - 成长能力方面，2024 - 2027E营业收入同比增速分别为33.22%、122.26%、43.90%、16.80%，归属母公司净利润同比增速分别为44.19%、79.24%、341.80%、122.73% [4] - 获利能力方面，2024 - 2027E毛利率分别为14.30%、16.00%、17.50%、18.50%，净利率分别为 - 14.17%、 - 1.32%、2.22%、4.24% [4] - 偿债能力方面，2024 - 2027E资产负债率分别为62.19%、65.32%、68.29%、66.86%，净负债比率分别为 - 18.02%、16.61%、5.12%、 - 14.50% [4] - 营运能力方面，2024 - 2027E总资产周转率分别为0.49、1.01、1.17、1.10，应收账款周转率分别为15.82、24.24、21.24、19.39 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 看好公司在车型周期、组织革新和智能化 Beta 驱动下迎来业绩和估值的双重提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布 2024Q4 财报，2024 年全年收入 408.7 亿元，同比+33.2%，2024Q4 收入 161.1 亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4% [3] - 2024Q4 汽车业务毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts [3] - 2024 年全年 non - GAAP 归母净利润为 - 53.5 亿元，同比减亏；2024Q4 non - GAAP 归母净利润为 - 11.9 亿元，同比减亏 [3] 营收超预期 经营质量持续优化 - 营收端：2024Q4 单季营收 161.1 亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4%，汽车业务收入 146.7 亿元，同比/环比分别为+20.0%/+66.8%，主要因交付量增加；单车 ASP 由 2024Q3 的 18.90 万元降至 16.03 万元；其他业务营收 14.3 亿元，同比/环比分别为+74.4%/+9.7%，同比增加与大众战略合作的技术研发服务收入有关 [4] - 利润端：2024Q4 汽车业务毛利 14.7 亿元，毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts；总毛利 23.2 亿元，毛利率为+14.4%，同比/环比分别为+8.2pts / - 0.8pts [4] 费用稳健改善 业绩展望向好 - 费用端：2024Q4 研发费用 20.1 亿元，同比/环比为+53.4%/+22.9%，研发费用率为 12.5%，同比/环比为+2.4pts / - 3.7pts；销管费用 22.8 亿元，同比/环比分别为+17.5%/+39.3%，销管费率为 14.1%，同比/环比为 - 0.7pts / - 2.0pts [5] - 渠道端：截至 2024Q4，公司有 690 家销售中心，覆盖 226 个城市，环比增加 51 家 [5] - 现金：截至 2024Q4 公司现金及等价物等总计 419.6 亿元，短期流动性风险较弱 [5] - 未来展望：公司预计 2025Q1 汽车销量 9.1 - 9.3 万辆，同比增幅 317.0% - 326.2%；对应收入约 150 - 157 亿元，同比增幅 129.1% - 139.8% [5] 低成本智驾量产 强势产品周期开启 - 智能驾驶技术突破：2025 年公司在 AI 技术取得突破，训练出数百亿参数的云端基座模型，车端模型精度大幅提升；通过纯视觉智驾方案降低成本，P7 + 成首款 20 万元内搭载高阶智驾的产品 [7] - 强劲产品周期启动：2025 年每季度均有重磅车型上市，2025 款 G6 和 G9 换代升级，带动全系车型需求增长；海外市场 2024 年销量突破 2 万台，2025 年目标销量翻倍，全球销售与服务网点超 300 个；2025 年还将推出多款全新及改款车型 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 952.3/1480.9/1629.0 亿元，归母净利润分别为 - 14.0/64.3/91.4 亿元，对应 2025 年 3 月 19 日港股收盘价 89.55 港元/股，PB 分别为 5.2/4.3/3.4 倍 [8] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|40,866|95,228|148,093|162,902| |（+/-)(%)|33.2|133.0|55.5|10.0| |归母净利润（百万元人民币）|-5,790|-1,397|6,425|9,143| |（+/-)(%)|44.2|75.9|559.8|42.3| |EPS（元）|-3.05|-0.74|3.38|4.81| |P/E|/|/|24|17| |P/B|5.0|5.2|4.3|3.4|[9] 公司财务报表数据预测汇总 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，涵盖流动资产、固定资产、营业收入、净利润等指标及对应比率 [12]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6][8] 报告的核心观点 - 看好公司在车型周期、组织革新和智能化 Beta 驱动下迎来业绩和估值的双重提升 [8] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布 2024Q4 财报，2024 年全年收入 408.7 亿元，同比+33.2%，2024Q4 收入 161.1 亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4% [3] - 2024Q4 汽车业务毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts [3] - 2024 年全年 non - GAAP 归母净利润为 - 53.5 亿元，同比减亏；2024Q4 non - GAAP 归母净利润为 - 11.9 亿元，同比减亏 [3] 营收超预期 经营质量持续优化 营收端 - 2024Q4 单季营收 161.1 亿元，同比/环比分别为+23.4%/+59.4% [4] - 2024Q4 汽车业务收入 146.7 亿元，同比/环比分别为+20.0%/+66.8%，因交付量增加 [4] - 2024Q4 单车 ASP 由 2024Q3 的 18.90 万元降至 16.03 万元 [4] - 2024Q4 其他业务营收 14.3 亿元，同比/环比分别为+74.4%/+9.7%，同比增加因与大众战略合作的技术研发服务收入增加 [4] 利润端 - 2024Q4 汽车业务毛利 14.7 亿元，毛利率为+10.0%，同比/环比分别为+6.0pts/+1.4pts [4] - 2024Q4 总毛利 23.2 亿元，毛利率为+14.4%，同比/环比分别为+8.2pts / - 0.8pts [4] 费用稳健改善 业绩展望向好 费用端 - 2024Q4 研发费用 20.1 亿元，同比/环比为+53.4%/+22.9%，研发费用率为 12.5%，同比/环比为+2.4pts / - 3.7pts [5] - 2024Q4 销管费用 22.8 亿元，同比/环比分别为+17.5%/+39.3%，因销量增加致加盟店佣金增加，销管费率为 14.1%，同比/环比为 - 0.7pts / - 2.0pts [5] 渠道端 - 截至 2024Q4，公司有 690 家销售中心，覆盖 226 个城市，环比增加 51 家 [5] 现金 - 截至 2024Q4 公司现金及等价物等总计 419.6 亿元，短期流动性风险较弱 [5] 未来展望 - 公司预计 2025Q1 汽车销量 9.1 - 9.3 万辆，同比增幅 317.0% - 326.2%，对应收入 150 - 157 亿元，同比增幅 129.1% - 139.8% [5] 低成本智驾量产 强势产品周期开启 智能驾驶技术 - 2025 年公司在 AI 技术突破，训练出数百亿参数云端基座模型，提升车端模型精度 [7] - 通过纯视觉智驾方案降低成本，P7 +成首款 20 万元内搭载高阶智驾产品，推动智驾普及 [7] 产品周期 - 2025 年每季度有重磅车型上市，2025 款 G6 和 G9 换代升级，带动全系需求增长 [7] - 海外市场 2024 年销量超 2 万台，2025 年目标翻倍，全球销售与服务网点超 300 个 [7] - 2025 年将推出多款全新及改款车型，开启强劲产品周期，有望提升销量和业绩 [7] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 952.3/1480.9/1629.0 亿元，归母净利润分别为 - 14.0/64.3/91.4 亿元 [8] - 对应 2025 年 3 月 19 日港股收盘价 89.55 港元/股，PB 分别为 5.2/4.3/3.4 倍 [8] 盈利预测与财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|40,866|95,228|148,093|162,902| |（+/-)(%)|33.2|133.0|55.5|10.0| |归母净利润（百万元人民币）|-5,790|-1,397|6,425|9,143| |（+/-)(%)|44.2|75.9|559.8|42.3| |EPS（元）|-3.05|-0.74|3.38|4.81| |P/E|/|/|24|17| |P/B|5.0|5.2|4.3|3.4|[9] 公司财务报表数据预测汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据预测，如 2025 - 2027 年预计营业收入增长，盈利能力提升，偿债能力和营运能力有相应变化等 [12]