行业观点 - 报复性旅游现象虽已消退，但投资者仍可考虑看好旅游股，因美元相对其他国际货币强势，美国游客购买力增强，且消费者在疫情后更注重体验式消费，优先考虑旅游支出 [1] 公司情况 温德姆酒店及度假村（Wyndham Hotels & Resorts，WH） - 公司位于新泽西州帕西帕尼，是一家酒店特许经营商，主要业务是授权酒店品牌并为第三方酒店业主提供相关服务，旗下品牌有速8、戴斯、Travelodge等 [2] - 2023年公司销售额为14亿美元，较上一年下降近7%，低于2021年的15.7亿美元；过去12个月净收入为2.38亿美元，每股收益为2.84美元，收入达13.9亿美元 [2] - 专家预计本财年销售额将达14.9亿美元，增长近7%，每股收益可能升至4.36美元，涨幅近28%，因旅游优先趋势，WH可能是值得购买的旅游股 [3] 联合航空公司（United Airlines，UAL） - 公司总部位于伊利诺伊州芝加哥，通过子公司提供航空运输服务，包括客运和货运，还为第三方提供餐饮、地勤、飞行学院和维护服务 [4] - 2020年公司销售额为153.6亿美元，较上一年大幅下降64.5%，2023年营收升至537.2亿美元；过去12个月净收入为26.9亿美元，每股收益为8.09美元，收入达548.3亿美元 [5] - 分析师预计本财年营收将达582.6亿美元，增长8.46%，每股收益可能升至10.30美元，涨幅30.55%，UAL值得关注 [5] 携程集团（Trip.com，TCOM） - 公司位于新加坡，通过子公司提供住宿预订、交通票务、跟团游、目的地旅游和企业差旅管理等服务，主要市场在中国，也服务其他国际地区 [6] - 因中国消费者存在不确定性，TCOM股票风险较高，但分析师给予一致强烈买入评级，平均目标价为68.06美元，最乐观目标价为87美元 [6] - 2020年公司营收为183.2亿美元，较上一年下降近49%，2023年销售额为445.1亿美元；专家预计今年营收将增长20.2%至535亿美元，每股收益可能增长47%至21.72美元，愿意承担风险的投资者可关注TCOM [7]

财务数据 - 公司2023年第一季度总收入为119.21亿人民币，同比增长29.4%[3] - 公司2023年第一季度住宿预订收入为44.96亿人民币，同比增长29.2%[3] - 公司2023年第一季度交通票务收入为50.00亿人民币，同比增长20.3%[3] - 公司2023年第一季度毛利为96.67亿人民币，毛利率为81.1%[3] - 公司2023年第一季度净利润为43.12亿人民币，同比增长27.7%[3] - 公司2023年第一季度净收入为43.25亿元人民币，同比增长28.3%[13] - 公司2023年第一季度经营活动产生的现金流量净额为24.53亿元人民币[13] - 公司2023年第一季度投资活动产生的现金流量净额为-43.51亿元人民币，主要用于购买短期投资和长期投资[13][14] - 公司2023年第一季度筹资活动产生的现金流量净额为23.69亿元人民币，主要为银行贷款[13][14] - 截至2024年3月31日,公司现金及现金等价物和受限制现金合计为447.73亿元人民币[13][15] 资产负债情况 - 公司2023年3月31日现金及现金等价物余额为426.73亿人民币[5] - 公司2023年3月31日短期投资余额为255.07亿人民币[5] - 公司2023年3月31日总资产为2,285.06亿人民币[5] - 公司2023年3月31日总负债为998.97亿人民币[5] - 公司2023年3月31日股东权益为1,286.09亿人民币[5] - 截至2024年3月31日，公司VIEs的现金及现金等价物为126.85亿元[48] - 截至2024年3月31日，公司VIEs的总资产为276.32亿元，扣除内部往来款后为196.45亿元[48] - 截至2024年3月31日，公司VIEs的总负债为261.73亿元，扣除内部往来款后为127.19亿元[48] 业务概况 - 公司主要从事旅游相关服务,包括住宿预订、交通票务、旅游套餐、企业差旅管理服务,以及互联网广告和其他相关服务[16] - 公司采用可变利益实体(VIE)架构,通过一系列协议控制并合并了多家VIE及其子公司的财务报表[21][22][23][24][25][26] - 其中主要的VIE包括上海携程商务有限公司、成都携程国际旅行社有限公司、北京去哪儿信息技术有限公司等[24] - 上海携程商务有限公司持有电信业务经营许可证,主要从事互联网广告业务[27] - 截至2024年3月31日,上海携程商务有限公司的注册资本为9亿元人民币[27] - 公司持有100%上海华程旅行社的股权，上海华程注册资本为10亿人民币[28] - 公司员工和高级顾问持有100%成都携程的股权，成都携程注册资本为5亿人民币[29] - 两名公司员工持有100%北京去哪儿的股权，北京去哪儿注册资本为1100万人民币[30] VIE架构 - 公司与VIE公司签订了一系列协议,包括授权委托书、独家技术咨询服务协议、股权质押协议、独家购买权协议等,使公司成为VIE公司的主要受益人[32][33][34][35][37][38][39][40][41][42] - 公司可随时终止与VIE公司的协议,并有权收购VIE公司的全部股权[41] - 公司的VIE架构存在一定的监管风险,未来可能受到限制[44][45] - 公司可自由调动VIE公司的资产,但VIE公司的注册资本和法定公积金不能用于偿还债务[46] - 2024年第一季度，公司VIEs的净收入为24.74亿元，净亏损为3500万元[50] - 2024年第一季度，公司VIEs的净收入占公司总收入的21%[51] - 2024年第一季度，公司VIEs向WFOE支付的服务费为5亿元[52] - 2024年第一季度，公司VIEs的经营活动现金流入为8.39亿元[53] - 公司目前没有合同安排需要向合并的VIEs提供额外的财务支持,但未来可能会自愿提供支持[54] 会计政策 - 公司的报告货币为人民币,功能货币为美元[55] - 公司的衍生工具主要包括外汇远期合约和利率掉期合约[62] - 公司的收入主要以净额法确认,仅在承担实质性库存风险的商家业务中以总额法确认收入[98][100][101][102][103] - 公司建立了预期信用损失模型来计提应收账款及其他应收款的坏账准备[106][107][108] - 根据ASC 718,公司将对股票期权的任何条款或条件的变更作为对计划的修改进行会计处理[113] - 公司将对已授予的限制性股票单位(RSU)的公允价值变动在服务期内确认为补偿成本[118] - 公司采用直线法在租赁期内确认经营租赁的租赁费用[119,120] 其他 - 公司2023年第一季度其他收益为7.59亿元人民币,主要包括政府补助1.06亿元人民币、公允价值变动收益6.79亿元人民币等[123] - 公司2023年第一季度和2024年第一季度的可分配利润分别为328亿元人民币和309亿元人民币[127] - 公司2023年11月采用定期资本回报政策,从2024年开始通过股票回购或现金股利等方式回报股东[128] - 公司主要在大中华区产生收入,其他地区收入较少[133]

文章核心观点 - 公司拟发行13亿美元的可转换优先票据,期限为2029年6月15日 [3] - 公司计划使用募集资金偿还现有债务、拓展海外业务和补充营运资金 [2] - 公司拟同时回购价值最高4亿美元的美国存托股,以抵消票据转换可能带来的潜在摊薄影响 [7][8] 票据发行的主要条款 - 票据将为公司的无担保一般义务,持有人可要求公司于2027年6月15日回购 [3] - 票据可转换为公司美国存托股,转换时公司可选择以现金、存托股或两者组合结算 [5] - 公司可在特定情况下提前赎回票据,如税法变更或剩余票据低于10% [6] - 潜在投资者可能采取套利策略对冲票据头寸,可能影响公司股价和票据交易价格 [10] 公司概况 - 公司为领先的一站式旅行服务提供商,业务包括住宿预订、交通票务、旅游套餐和企业差旅管理 [15] - 公司于1999年成立,2003年在纳斯达克上市,2021年在香港联交所上市 [15] - 公司旗下拥有携程、去哪儿、Trip.com和Skyscanner等品牌 [15]

携程集团：二十五年磨一剑，对标国际龙头经营效能全方位优化 发展历程 - 携程集团专注于一站式旅行服务平台，1999年成立至今已25年 [10] - 2003-2010年初始快速扩张，PC互联网时代明确盈利模式并上市后快速渗透扩张 [11] - 2011-2017年洗牌整合巩固龙头地位，移动互联网时代前期竞争加剧后走向并购整合 [12] - 2018-2022年低迷期韬光养晦，明确G2战略深化国内并加大海外布局，后期遇疫情 [13] - 2023年至今放开后业绩强势兑现，国内全面复苏，出境游边际改善，国际提速扩张 [14] 业绩表现 - 2023年公司强势兑现国内游线上渗透提升、自由行散客化提升的逻辑 [14] - 2023年公司营销效率优化与规模杠杆作用下盈利能力实现大幅优化 [14] - 2023Q4/2024Q1补偿性需求释放过后，公司利润率表现依然靓丽 [14] 对标国际龙头 - 2019年携程集团GMV为1600亿美元，居全球首位，Booking为1506亿美元 [5] - 2023年携程集团Non-GAAP净利润为Booking的3.0倍，2019年为4.7倍 [5] - 2023年携程集团净利率比Booking低3.3%，2019年为高11.3% [5] - 核心来自国内经营生态改善，以及携程自身营销效率及人均产值的综合提升 [5]

携程集团：二十五年磨一剑，对标国际龙头经营效能全方位优化 发展历程 - 携程集团专注于一站式旅行服务平台,1999年成立至今已25年 [10] - 2003-2010年初始快速扩张,PC互联网时代明确盈利模式,上市后快速渗透扩张 [11] - 2011-2017年洗牌整合巩固龙头地位,移动互联网时代前期竞争加剧后走向并购整合 [12] - 2018-2022年低迷期韬光养晦,明确G2战略深化国内并加大海外布局,后期遇疫情 [13] - 2023年-国际提速扩张期,国内全面复苏,出境游边际改善,国际提速扩张 [14] 经营效能全方位优化 - 2023年公司强势兑现国内游线上渗透提升、自由行散客化提升的逻辑 [14] - 2023年公司营销效率优化与规模杠杆作用下盈利能力实现大幅优化 [14] - 补偿性需求释放过后的2023Q4、2024Q1,携程集团利润率表现依然靓丽 [14] - 与Booking对比,携程集团Non-GAAP净利润系数从2019年的4.7降低至3.0 [17] - 人均净利润系数从2019年7.9降低至4.6,主要来源于销售费用率系数改善 [17] 在线旅游行业经营生态显著改善 产业链趋势 - 商旅需求复苏仍渐进,酒店有动力获取更多元渠道的休闲流量补给 [15] - 旅游供需更趋个性化、多元化,OTA平台对需求的前瞻洞察与及时的产品供应契合行业趋势 [15] 同业竞争格局 - 国内行业竞争格局进入稳态平衡阶段,玩家更加重视各项业务盈利效率 [15] - 新时期对龙头消费者洞察积累、供应链统筹与调整能力、流量转化效率有进一步要求 [15][16] 供应链整合与履约效率筑壁垒 携程集团竞争优势 - 定位中高端主力客群,低价格敏感度,APP自有流量为主,高粘性高转化 [65][66][67] - 强大的一站式供应链整合实力,中高星酒店深度绑定,供应链维护已积累多年技术与效率迭代 [68][69][70] - 以客户体验为王,品质服务保证履约质量,旅游业首个垂直大模型AI赋能自动化问题处理 [71][72][73] 其他玩家挑战有限 - OTA做大供应链与履约能力缺一不可,后发者及流量玩家对中高端酒店格局扰动有限 [76][77] - 流量玩家在赚取OTA龙头广告费用的同时,也曾涉足直接酒店预定业务,但以重回主业告终 [78][79] 国内外出行闭环,Trip.com空间广阔路径清晰 国内游 - 旅游韧性彰显,目前回归常态化增长,后续旅游产业占GDP比重仍有较大提升空间 [81] - OTA产业价值有望进一步提升,推动在线化率进一步增长,携程国内业务已进入利润释放期 [81] 出境游 - 短期免签政策与运力恢复助力景气向上,未来出入境游渗透率提升仍有较大提升空间 [36][37][38][39][40][41][42][43] - 携程出境游业务有望恢复至疫前85%-100%,利润率有望进一步提升 [84] Trip.com海外扩张 - 亚洲海外市场空间较大,尚未出现高集中度龙头,携程有望借力出境业务较早探索 [100][101][102] - 可共用供应链资源,入境游优势突出,以中国市场经验按图索骥,性价比打开供需市场 [102][103] - 目前处于较快发展阶段,有望打开公司第二成长曲线 [103][104] 行业标杆龙头综合效能优异,进入国际提速扩张新周期 盈利预测 - 2024-2026年Non-GAAP归母净利润为155/187/220亿元,年增速分别为18.3%/20.9%/17.6% [110] - 出境游系公司2024年重要增量,国内游在机酒业务量价齐升,纯海外业务受益于Trip.com扩张 [108][109] 估值水平 - 给予公司2024年20-22x估值,对应市值约3092-3401亿元人民币,较当前有22%-35%空间 [115] - 在线旅游行业经营生态较疫前已显著改善,公司进入全新成长周期 [115] 风险提示 - 宏观经济等系统性风险、地缘政治风险 [118] - 消费力复苏不及预期风险、酒店行业复苏不及预期风险 [118] - 航班运力恢复不及预期、竞争加剧风险 [118] - 海外扩张节奏不及预期风险、商誉减值风险 [118][119]

报告公司投资评级 - 携程网(TCOM)/携程集团-S(09961.HK)的投资评级为"买入-美股/买入-H" [1] 报告的核心观点 - 携程集团1Q24实现收入119.2亿元,同比增长29%;毛利率同比下降1.0pps至81.2%,non-GAAP归母净利润为40.6亿元,non-GAAP归母净利润率34% [1] - 1Q24住宿业务收入同比增长29%至45.0亿元,收入占比38%;1Q24交通业务收入同比增长20%至50.0亿元,收入占比42%;1Q24旅游度假收入同比增长129%至8.8亿元,收入占比7% [2] - 国内酒店和机票预订同比均增长20%+,出境游全行业国际航班运力恢复至2019年同期70%水平,携程持续领先市场20%-30%,春节期间的出境预订量全面恢复至2019年水平,同比增速超100% [2] - 携程入境游预定量同比增长400%,其中新加坡入境预定量增长10倍,马来西亚9倍,法国、西班牙、泰国分别增长4倍 [2] - 预计携程集团2024-2026年non-GAAP归母净利润分别为154.3/179.7/209.9亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 公司投资评级 - 携程网(TCOM)/携程集团-S(09961.HK)的投资评级为"买入-美股/买入-H" [1] 公司业绩 - 携程集团1Q24实现收入119.2亿元,同比增长29%;毛利率同比下降1.0pps至81.2%,non-GAAP归母净利润为40.6亿元,non-GAAP归母净利润率34% [1] - 1Q24住宿业务收入同比增长29%至45.0亿元,收入占比38%;1Q24交通业务收入同比增长20%至50.0亿元,收入占比42%;1Q24旅游度假收入同比增长129%至8.8亿元,收入占比7% [2] 业务表现 - 国内酒店和机票预订同比均增长20%+,出境游全行业国际航班运力恢复至2019年同期70%水平,携程持续领先市场20%-30%,春节期间的出境预订量全面恢复至2019年水平,同比增速超100% [2] - 携程入境游预定量同比增长400%,其中新加坡入境预定量增长10倍,马来西亚9倍,法国、西班牙、泰国分别增长4倍 [2] 盈利预测 - 预计携程集团2024-2026年non-GAAP归母净利润分别为154.3/179.7/209.9亿元 [2]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 收入增长亮眼,利润超市场预期 [1] - 国际业务增速显著,国际OTA平台收入增长超八成 [2] - 国内旅游需求仍强劲增长,下沉市场成为新趋势 [3] - 预计未来几年公司收入和利润将持续增长 [4] 财务指标总结 - 2024/2025/2026年预计公司收入为551/655/745亿元,实现经调整归母净利润160/188/205亿元 [4] - 2023年营业收入为445.62亿元,同比增长122%;归母净利润(Non-IFRS)为130.71亿元,同比增长29.3% [6] - 2023-2026年毛利率维持在81%左右,ROE在11%-12%之间 [6]

报告公司投资评级 - 报告维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 - 公司业绩超预期,出境业务持续修复 [1] - 国内外业务延续增长态势,预计全年出境业务将回归疫情前水平 [1][2] - 海外业务贡献集团收入增量,入境游业务成为公司有力增长点 [2] - 费用控制良好,利润率同比提升 [1][2] 报告内容总结 业绩表现 - 2024Q1,公司实现净营业收入119亿元,同比增长29%;经调整EBITDA为40亿元,经调整EBITDA利润率为33%;经调整归母净利润为40.6亿元,同比增长96% [1] - 公司国内酒店和机票预订量同比均增长超过20%,国内业务表现持续优于行业 [1][2] - 2024Q1,公司出境酒店和机票预订量同比均增长超过100%,出境旅游需求有望增加,预计全年出境业务收入将恢复至疫情前水平 [1][2] 盈利能力 - 2024Q1毛利率为81.2%,同比下降1.0个百分点;销售/管理/研发费用率分别为19.4%/7.8%/26.1%,同比变动分别为+0.3/-1.9/-3.0个百分点 [1][2] - 2024Q1,公司经调整净利润率达34% [1][2] - 未来公司利润率有望保持稳健态势 [1][2] 盈利预测与投资评级 - 公司2024-2026年经调整净利润预测分别为140.4/161.8/179.0亿元,同比增长7%/15%/11% [1][2] - 对应当前股价PE为18/16/14倍,维持"买入"评级 [1][2]

报告公司投资评级 - 首次覆盖,给予"推荐"评级 [17] 报告的核心观点 公司业绩恢复强劲 - 2024年一季度实现营收119亿人民币/同比+29%,归母净利43亿人民币/同比+28%,Non-GAAP净利40.6亿/同比+96% [1] - 国内机酒预订同比增速均超20%,反映国内游景气度仍保持相当韧性 [1] - 出境机酒预订同比+100%,主要受益于国人出境游需求复苏 [1] - 公司国际业务Trip.com营收+80%,继续保持高速增长,尤其是入境游订单同比增长超4倍 [1] 盈利能力持续改善 - 1Q24公司毛利率81%,同比-1pct,主要受客服人员增长影响 [1] - 费用方面,产品研发费用/销售及营销费用/一般行政费用占营收比重分别为26%/19%/8%,同比-3pct/+0.3pct/-2pct [1] - 1Q24公司non-GAAP净利率34%,同比+12pct,环比+7pct,主要反映公司对市场投放的高效运用叠加运营效率优化 [1] 出境游业务恢复情况良好 - 出境游业务恢复至疫情前80%以上,预计未来仍有可观提升空间 [1] - 公司出境游机酒业务恢复至2019年同期80%以上,相较同期国际航空业60%的恢复程度,公司恢复速率远超市场平均水平 [12] 国际业务发展前景广阔 - 公司海外布局全面,包括Trip.com、Skyscanner、MakeMyTrip等品牌,各司其职,扩张多元地区市场 [15] - Trip.com 2022年成功登上全球OTA/旅游类APP下载榜单前十,其热度为携程集团机酒分销收入做出了贡献 [16] - Skyscanner在欧洲大部分国家均列入使用量排名前五的机票APP,为Trip.com进军海外市场进行了良好的铺垫 [15] - 公司完善的海外业务资源在良好市场环境下有望进一步拓展 [15] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 携程集团成立于1999年,以旅游呼叫中心起家,开启了将IT技术与传统旅游行业的融合 [4] - 公司于2003年在美国纳斯达克上市,2014-2015年期间对同程、艺龙、途牛/去哪儿等同业公司进行投资并购,2016年后开启国际布局 [4] - 公司25年间发展迅速,旗下品牌包括Trip.com、携程旅行、Skyscanner、和去哪儿网,2022-2023年占国内在线旅游市场58.2%和50.2% [4] - 公司疫情后各项财务指标恢复良好,2023年营收445亿元/毛利364亿元/净利100亿元,较2019年同期分别+25%/+29%/+43% [4] 公司优势 - 各OTA平台错位竞争,行业格局较为稳定,携程作为老牌OTA龙头,竞争壁垒短期内难以被打破 [6] - 携程凭借多年对供应链市场的深耕,已为自己锁定了一大批稳固的住宿、交通、旅游资源 [6] - 公司拥有庞大的生态合作伙伴群体,包括超170万种住宿服务,超600家航司合作,和超90,000个其他生态系统合作伙伴 [6][7] - 公司高度重视技术的开发和持续优化,产品研发支出占营收27%,远高于同行 [8][9] - 公司的AI技术发展使得平台可以高效处理海量数据,优化营销和降低运营成本 [11] 发展前景 - 出境游业务恢复至疫情前80%以上,预计未来仍有可观提升空间 [1][12] - 公司入境游业务订单同比增长超4倍,且首月起已恢复至2019年同期水平,恢复情况优于整体市场 [15] - 公司海外布局全面,包括Trip.com、Skyscanner等品牌,各司其职,扩张多元地区市场,有望进一步拓展海外业务 [15] - 预计2024-2026年Non-GAAP归母净利润143亿/173亿/208亿,当前股价对应调整后PE各为21X/17X/14X [17]

会议主要讨论的核心内容 国内市场 - 从一季度到二季度,国内酒店业经历了从低基数到高基数的转变,一季度同比增长较高,二季度同比增长有所下降,主要是由于去年同期的高基数[2][3][4] - 国内酒店预定量同比增长超过15%,公司加速了市场份额的提升[3] - 二季度和三季度,ADR可能会受到一些压力,主要集中在高新和一二线城市,原因是去年出境游恢复度较低,导致这些客群集中在国内高端酒店[3][4] - 旅游热点也从传统一二线城市分散到各个县级城市,拉低了整体ADR水平[4] 出境市场 - 出境运力恢复到70%-75%,公司出境预定量恢复到90%以上,比行业快20%-30%[5][9] - 出境机票价格从去年的130%下降到现在的115%-120%,随着运力持续恢复,预计价格会进一步下降[5] - 公司海外业务Skyscanner和TripTocon保持稳定增长,TripTocon收入占比有望从3%-4%提升至15%-20%[6] 商旅业务 - 今年商旅需求相比去年的报复性恢复有所平缓,但仍保持稳定[33][34] - 公司的商旅管理业务QB,客户中有60%表示预算会保持稳定,30%会增加,10%会下降[34][35] 问答环节重要的提问和回答 问题1 **Ellie Jiang 提问** 询问出境业务的利润率情况,是否有进一步提升[7][8] **Jiazhen Zhao 回答** - 出境业务利润率高于国内,疫情前就已经是公司最赚钱的业务 - 去年出境业务利润率较高,一方面是由于价格上涨,另一方面是由于需求恢复较慢 - 未来出境业务利润率有望保持较高水平,但短期内公司无法准确预测具体数字[7][8] 问题2 **Yang Bai 提问** 询问出境业务今年的恢复趋势和弹性[9][10] **Jiazhen Zhao 回答** - 公司目标是保持比行业快20%左右的增速,即可达到2019年水平 - 需求端恢复与供给端释放速度相匹配,公司没有看到明显的供需缺口 - 未来价格走势将更加平稳,随着供给逐步恢复,价格有望维持在合理区间[9][10] 问题3 **Joyce Ju 提问** 询问公司在海外市场的供应链和市场份额情况[11][12][13] **Lei Chen 回答** - 公司在亚洲市场的酒店供应链较为完善,在欧美市场还有待进一步拓展 - 公司采取1P和3P相结合的模式,提供更多选择和更低佣金,有利于市场份额提升 - 未来公司将重点发展亚洲市场,并逐步拓展欧美市场,看好海外业务的增长潜力[11][12][13]