评级与财务预测 - 维持携程集团-S增持评级 目标价731港元 [1] - 维持2025至2027年经调整归母净利润预测分别为183.25亿元、206.60亿元、227.21亿元人民币 [1] - 25Q2单季实现营收148.64亿元 同比增长16.23% 归母净利润48.64亿元 同比增长26.4% [1] - 25Q2经调整归母扣非净利润50.11亿元 同比增长0.5% 经调整EBITDA48.80亿元 同比增长10% 经调整营业利润46.68亿元 同比增长10.4% [1] 业务表现与驱动因素 - 收入及利润稳健增长 酒店住宿预订和国际业务成为核心增长驱动力 [1] - 收入分项表现：住宿预订同比增长21.2% 交通票务同比增长10.8% 跟团游同比增长5.3% 商旅同比增长9.3% 其他收入同比增长31% [1] - 国内酒店景气度好于交通 保持低双位数增长 出境业务整体平稳 [1] - 海外业务收入增速超过50% Trip收入占比持续逼近15% [2] - 中国香港和新加坡市场实现盈利且份额第一 [2] 市场竞争与运营效率 - 公司交易规模、核心壁垒及市场份额高于同程 [1] - 出境业务在东南亚等目的地保持收入与酒店双位数增长 表明份额持续提升 [1] - Trip收入高增速与高频数据趋势一致 未受Agoda竞争明显影响 [1] - 销售费用率保持稳定 25Q2为22.4% 对比24Q2为22.2% [2] - 利润率持续多个季度提升 反映竞争格局良好且海外进展顺利 [2]

业绩表现 - 25Q2单季实现营收148.64亿元人民币 同比增长16.23% 归母净利润48.64亿元人民币 同比增长26.4% [1] - 经调整归母扣非净利润50.11亿元人民币 同比增长0.5% 经调整EBITDA48.80亿元人民币 同比增长10% 经调整营业利润46.68亿元人民币 同比增长10.4% [1] - 收入及利润稳健增长 均超市场预期 [1][2] 收入结构 - 住宿预订收入同比增长21.2% 交通票务收入同比增长10.8% 跟团游收入同比增长5.3% 商旅收入同比增长9.3% 其他收入同比增长31% [1] - 酒店住宿预订成为增长核心驱动力 国内酒店景气度好于交通 保持低双位数增长 [1] - 海外业务收入端保持50%以上增速 Trip收入占比持续逼近15% [2] 国际业务 - 国际业务成为增长核心驱动力 出境业务整体平稳 东南亚等目的地份额持续提升 [1] - Trip在收入端保持高增速 与高频数据趋势一致 未受Agoda竞争影响 [1] - 中国香港、新加坡等市场实现盈利且份额第一 活跃度和份额持续提升 [2] 盈利能力 - 销售费用率保持稳定 本季度为22.4% 同比24Q2为22.2% [2] - 利润率持续多个季度提升 反映竞争格局良好 利润稳定性和确定性高 [2] - 利润超预期主要来自销售费用控制 ROI考核下营销预算未完全使用 [2] 财务预测 - 维持2025/26/27年经调整归母净利润预测183.25/206.60/227.21亿元人民币 [1] - 基于公司交易规模、核心壁垒及市场份额优势 给予目标价731港元 [1]

监管行动 - 郑州市市场监管局于2025年9月17日对携程旅行网运营主体进行行政约谈 [1] - 平台因违反《电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条被责令整改 [1] - 市场监管局已于2025年9月4日下达《责令改正通知书》要求全面整改 [1] 违规行为 - 存在利用服务协议和技术手段对平台内经营者交易及价格进行不合理限制的问题 [1] - 具体涉及"强制开通、无法退出"等限制商户自主经营权的行为 [1] - 通过技术手段变相操控价格并限制交易 [1] 整改要求 - 需在规定时限内完成合同条款修订和调价工具优化 [1] - 要求建立健全长效合规机制并加强内部监管问责 [1] - 必须彻底纠正不合理限制行为并尊重商户自主定价权 [1] 监管后续 - 郑州市市场监管局将持续跟踪整改进展并依法开展验收检查 [2] - 督促企业全面落实主体责任以维护公平有序的网络市场秩序 [2] 行业规范 - 互联网平台企业需建立常态化法律法规学习机制 [1] - 要求平台构建开放、公平、透明的经营环境 [1] - 强调平台应坚守诚信原则并以用户商户为中心重塑服务理念 [1]

监管约谈与整改要求 - 郑州市市场监管局于2025年9月17日对携程旅行网运营主体进行行政约谈 [1] - 公司违反《电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条 [1] - 平台存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者交易及交易价格进行不合理限制的问题 [1] 监管措施与时间节点 - 郑州市市场监管局已于2025年9月4日下达《责令改正通知书》 [1] - 要求公司严格按照时限完成整改 包括合同条款修订和调价工具优化等具体任务 [1] - 需在规定期限内建立健全长效合规机制并加强内部监管和问责 [1] 平台合规经营要求 - 互联网平台企业需增强法治意识并主动接受监管 [2] - 要求彻底纠正强制开通无法退出等不合理限制行为 尊重商户自主经营权 [2] - 严禁利用技术手段变相操控价格或限制交易 保障平台内经营者合法权益 [2] 后续监管行动 - 郑州市市场监管局将持续跟踪整改进展并依法开展验收检查 [2] - 督促企业全面落实主体责任以维护公平有序的网络市场秩序 [2] - 要求平台重塑以用户和商户为中心的服务理念并构建开放公平透明的环境 [2]

监管行动 - 郑州市市场监管局于2025年9月17日对携程旅行网运营主体进行行政约谈 [1] - 该平台违反《电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条 [1] - 存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者交易及交易价格进行不合理限制的问题 [1] 整改要求 - 要求企业严格按时限完成合同条款修订、调价工具优化等整改任务 [1] - 需建立健全长效合规机制并加强内部监管和问责 [1] - 必须彻底纠正"强制开通、无法退出"等不合理限制行为 [2] 合规方向 - 互联网平台需建立健全常态化法律法规学习机制 [2] - 平台应尊重商户自主定价权并禁止技术手段变相操控价格 [2] - 要求构建开放、公平、透明的平台环境并重塑以用户和商户为中心的服务理念 [2] 后续监管 - 郑州市市场监管局将持续跟踪整改进展并依法开展验收检查 [2] - 督促企业全面落实主体责任以维护公平有序的网络市场秩序 [2]

监管调查与整改要求 - 公司因违反《电子商务法》第三十五条和《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条被郑州市市场监管局行政约谈 存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者交易及交易价格进行不合理限制的问题 [1] - 监管部门已于2025年9月4日下达《责令改正通知书》 要求公司完成合同条款修订、调价工具优化等整改任务并建立长效合规机制 [1] - 公司需在规定时限内全面整改 加强内部监管和问责 杜绝类似问题再次发生 [1] 平台合规运营方向 - 互联网平台企业需建立健全常态化法律法规学习机制 提升中高层管理人员及一线运营人员合规经营能力 [2] - 公司需坚守诚信原则 彻底纠正不合理限制行为 尊重商户自主经营权 针对强制开通无法退出等问题进行整改 [2] - 平台必须保障经营者合法权益 严禁利用技术手段操控价格或限制交易 尊重商户自主定价权 构建开放公平透明的环境 [2] 监管持续跟踪机制 - 郑州市市场监管局将持续跟踪整改进展 依法开展验收检查 督促企业落实主体责任 [3] - 监管目标是维护公平有序健康发展的网络市场秩序 [3]

公司违规行为 - 公司违反《中华人民共和国电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条的规定[1] - 公司存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者的交易及交易价格进行不合理限制的问题[1] - 郑州市市场监管局已于2025年9月4日依法下达《责令改正通知书》[1] 监管要求 - 公司需在规定期限内完成合同条款修订、调价工具优化等整改任务[1] - 公司要建立健全长效合规机制并加强内部监管和问责[1] - 公司需彻底纠正各类不合理限制行为并尊重商户自主经营权[2] - 公司需针对强制开通无法退出等问题进行彻底整改[2] - 公司严禁利用技术手段变相操控价格和限制交易[2] 行业监管导向 - 互联网平台企业应建立健全常态化法律法规学习机制[2] - 平台企业需切实保障平台内经营者合法权益[2] - 行业应积极构建开放公平透明的平台环境[2] - 市场监管部门将持续跟踪整改进展并开展验收检查[2]

监管调查与违规行为 - 平台违反电子商务法第三十五条及网络反不正当竞争暂行规定第二十四条 存在利用服务协议和技术手段对平台内经营者交易及价格进行不合理限制的问题 [1] - 郑州市市场监管局于2025年9月4日下达责令改正通知书 要求全面整改规范运营 [1] 行政约谈与整改要求 - 郑州市市场监管局于2025年9月17日对携程旅行网运营主体进行行政约谈 督促企业严格按时限完成整改 [4] - 企业需完成合同条款修订和调价工具优化等整改任务 并建立长效合规机制加强内部监管 [1] - 要求彻底纠正不合理限制行为 重点解决强制开通无法退出等问题 重塑以用户和商户为中心的服务理念 [2] 合规运营机制建设 - 互联网平台需建立常态化法律法规学习机制 提升中高层管理人员及一线运营人员合规经营能力 [2] - 严禁利用技术手段操控价格或限制交易 切实保障平台内经营者自主定价权和合法权益 [2] - 郑州市市场监管局将持续跟踪整改进展并开展验收检查 督促企业落实主体责任 [2] 行业监管导向 - 监管部门强调公平竞争是市场经济核心 要求平台构建开放公平透明的市场环境 [2] - 平台企业需主动接受监管 积极配合市场监管部门工作 共同维护健康发展的网络市场秩序 [2]

监管行动 - 郑州市市场监管局于2025年9月17日对携程旅行网运营主体进行行政约谈 要求企业全面整改并规范运营[2] - 平台违反《电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条 存在利用协议和技术手段对平台内经营者交易及价格进行不合理限制的问题[2] - 监管部门已于2025年9月4日下达《责令改正通知书》 要求严格按时限完成合同条款修订和调价工具优化等整改任务[2] 整改要求 - 要求建立健全长效合规机制并加强内部监管 杜绝类似问题再次发生[2] - 必须彻底纠正"强制开通、无法退出"等不合理限制行为 充分尊重商户自主定价权和经营权[3] - 严禁利用技术手段变相操控价格和限制交易 需构建开放公平透明的平台环境[3] 监管导向 - 互联网平台企业需建立常态化法律法规学习机制 提升中高层及一线运营人员合规能力[3] - 强调平台必须坚守诚信原则 重塑以用户和商户为中心的服务理念[3] - 郑州市监局将持续跟踪整改进展并开展验收检查 维护公平有序的网络市场秩序[3]

**行业与公司** * 行业聚焦于服务消费领域 特别是文旅 体育赛事 IP联动 非学科教育培训 数字服务消费（AI应用）以及入境旅游等细分板块[1][2][3][4] * 涉及公司包括： * **文旅/酒店/OTA**：携程 同程 亚朵 华住 锦江酒店 首旅酒店 众信旅游 岭南控股[3][9][12] * **IP与零售**：泡泡玛特 名创优品 故宫文创[1][4] * **体育赛事**：力盛体育 莱绅股份[1][6] * **教育培训**：思考乐 新东方 好未来 学大教育 卓越教育 中国东方教育 华图山顶 粉笔 中公[1][7][8] * **其他**：重庆百货（消费贷）[3][13] **核心观点与论据** * **行业空间与政策驱动**：中国服务消费占比约30% 远低于美国的70% 提升空间巨大 政策将其置于重要地位以推动消费升级和吸纳就业[1][2] * **政策五大增量**： 1. **优化假期**：探索中小学春秋假 提升旅游频次并分散暑期压力 利好景区 OTA和酒店[4][11][12] 2. **鼓励IP联动**：促进优质资源与IP跨界合作（如泡泡玛特 名创优品）[1][4] 3. **赛事文旅联动**：引进国外优秀赛事和支持地方大众赛事 打造精品赛事品牌 利好赛事组织者及产业链（如力盛体育 莱绅股份）[1][4][6] 4. **AI技术应用**：支持AI在电商 眼镜 玩具 教育等领域应用 提升效率并降低成本 对高人工成本业态构成直接利好[1][3][4][10] 5. **规范非学科培训**：符合条件的机构可申请行政许可 并鼓励市场化职业技能培训 利好相关教育机构（如思考乐 新东方 中国东方教育等）[1][4][7][8] * **具体实施方向**：培育消费平台 建设新业态试点城市 扩大互联网 文化等领域对外开放 推出文创精品 延长文博场馆营业时间并优化预约以改善供给[1][5][6] * **入境游推动**：扩大单方面免签范围将显著推动入境游 其客单价较高 对核心旅游城市（北京 上海）拉动作用强 利好OTA和核心城市酒店[3][9] * **财政金融支持**：统筹利用中央预算内投资 地方专项债等资金支持文旅 养老设施建设 引导社会资本投入 并运用货币信贷工具扩大信贷投放 利好涉及消费贷的公司（如重庆百货）[3][13] **其他重要内容** * 政策明确支持利用现有场馆打造辐射带动作用强的剧场 博物馆 美术馆和科技馆 其收益可用于绩效激励 将推动企事业单位或国企类景区公司的经营激励[5][6] * 政策鼓励生活服务企业数字化转型 推广人工智能加消费典型应用案例（如义乌老板娘应用AI工具成功运营线上销售平台）[10]