报告投资评级 - 行业投资评级：**推荐**（维持）[2] 报告核心观点 - **春节旅游消费总体符合预期，客流创历史新高**：报告认为，在超长假期和政策助力的背景下，服务消费作为拉动内需的主要抓手将持续强化，后续假期和政策是板块主要催化剂[3] - **酒店板块具备通胀潜力，涨价幅度超预期**：在旅游高景气下，酒店房价表现超预期，行业呈现由旅游需求和供给迭代驱动的小景气周期[3] - **景区新供给是未来重要主线**：旅游体验和内容成为核心竞争要素，主题公园、游轮等将带来较大成长空间，地方政府依托资本市场进行文旅资产证券化或重组亦可能带来超预期机会[3] - **建议关注标的**：报告建议关注三峡旅游、陕西旅游、黄山旅游、首旅酒店、君亭酒店、锦江酒店、华住集团、亚朵、携程、同程等[3] 根据目录分项总结 （一） 总量&交通：全面开花，水路高增 - **出行规模创历史新高**：2026年春节假期9天，全社会跨区域人员流动量约28.08亿人次，日均3.11亿人次，同比增长8.2%[11] - **各交通方式客流全面增长**：春节前七天，铁路客运量8368万人次，同比增长9.9%；公路人员流动量19.69亿人次，同比增长9.2%；水路客运量988万人次，同比增长29.5%；民航客运量1673万人次，同比增长7.6%[11] - **水路运输增速突出**：水路运输同比增长30%，报告认为这背后可能反映了水路旅游观光的结构性增长机会[12] - **假期景气成色足**：春节假期同比增速达到一年来各个假期的新高，且假期后期（Day6/Day7）各项交通工具客流仍实现增长，显示景气持续[12] （二） ADR为驱动酒店RevPAR同比增长的核心因素 - **酒店业呈现强劲涨价能力**：核心驱动因素是假期出行高峰期酒店阶段性的供不应求，旅游需求具有韧性[25] - **数据支持涨价超预期**：根据驿镜数据，春节前四周，酒店加盟商反馈旗下数十家门店RevPAR同比去年增长15%，出现了连续满房、双床房涨价、中端酒店单间ADR（平均每日房价）高达3~5倍等景气信号[8] - **对全年展望乐观**：基于春节数据表现，报告对全年文旅需求带动下的酒店RevPAR增速较此前更加乐观[25] （三） 海南封关利好持续释放符合预期，节后系重要观察窗口 - **离岛免税销售增长**：2月15-19日，海南离岛免税购物金额13.8亿元，购物人数17.7万人次，同比分别增长19%和24.6%[37] - **三亚销售表现强劲**：正月初一至初五，三亚每日离岛免税销售额超2亿元，同比增长15%，其中cdf三亚国际免税城单日最高销售额达创纪录的2.51亿元[8][37] - **海口消费市场活跃**：假期前七天，海口离岛免税店累计销售额8.82亿元，同比增长8.6%；重点监测的22家商超、街区累计营收2.55亿元，同比大幅增长39.1%，客流量超237.2万人，同比增长7.1%[8][37] - **后续观察关键期**：报告认为春节后免税销售数据是验证海南封关新格局下消费持续性的重要窗口[38] （四） 餐饮消费同比增长，受文旅带动明显 - **全国餐饮销售增长**：假期前四天，全国重点零售和餐饮企业日均销售额较2025年假期前四天增长8.6%[8][42] - **线下商圈人气旺**：商务部重点监测的78个步行街（商圈）前三天客流量、营业额同比分别增长4.5%和4.8%[42] - **地方数据亮眼**：2月15日至21日，湖北省零售和餐饮业累计实现交易额305.5亿元，同比2025年春节假期前7天增长11.57%[8][42] - **增长由文旅消费驱动**：餐饮需求受到文旅休闲消费的明显带动，但客单价增长动能相对平缓[42] （五） 旅游出行持续旺盛，多省市游客量同比实现双位数增长 - **多省市客流创新高**：2月20日，陕西、北京等地旅游客流达到春节历史新高，其中陕西、北京客流增速超20%[8][45] - **下沉市场弹性强**：下沉城市展现出更强弹性，如汕头、赣州、九江、泉州等地凭借特色民俗活动成为旅游高增引擎，汕头酒店预订量同比上涨186%[8][45] - **入境游复苏**：春节期间使用非中国护照预定国内航班数量同比增长超20%，外国旅客预定国内航线机票覆盖了107个城市[45] - **各省市具体数据**： - 陕西：重点监测的55个旅游景区接待游客145.28万人次，同比增长24.97%[45] - 北京：大年初四各大公园游客量203.41万人次，同比增长35.61%[45] - 上海：假期前五天接待游客1256.86万人次，同比增长5.32%[45] - 广西：假期前四天接待游客3311.65万人次，同比增长11.5%；游客消费260亿元，同比增长12.1%[45] - 福建：山水风光类景区接待游客144.72万人次，同比增长10.1%[45]

投资评级 - 报告对携程集团-S(09961)的投资评级为“买入”，且为维持该评级 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年第四季度，公司业绩超预期，净营业收入为154亿元，同比增长21%，高于预期3.6%；经调整归母净利润为35亿元，同比增长15%，高于预期7.7% [7] - 国际化是核心驱动力，2025年国际OTA平台全年预订量同比增长约60%，Trip.com作为国际收入核心引擎，在2025年第四季度收入占比提升至18% [7] - 公司作为国内OTA行业龙头，竞争壁垒深厚，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力 [7] - AI Agent被视为新的流量入口和分发渠道，公司通过Agent-to-Agent交易连接将外部AI流量高效导入，并通过自研垂直Agent强化在实时报价、安全支付与全球服务等“最后一公里”环节的优势，旨在提升转化效率与服务溢价能力 [7] 分业务表现 - 2025年第四季度，住宿预订收入为63亿元，同比增长21%，由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [7] - 2025年第四季度，交通票务收入为54亿元，同比增长12%，国际机票预订增长显著 [7] - 2025年第四季度，旅游度假收入为11亿元，同比增长21%，受益于国际服务扩张 [7] - 2025年第四季度，商旅管理收入为8亿元，同比增长15%，主因企业客户增长 [7] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为716.81亿元、818.71亿元、918.15亿元，对应增长率分别为14.86%、14.22%、12.15% [6] - 报告预测公司2026至2028年Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [7] - 报告预测公司2026至2028年归母净利润分别为163.71亿元、187.45亿元、212.81亿元，对应增长率分别为-50.83%（因2025年高基数）、14.50%、13.53% [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026至2028年市盈率分别为16.06倍、14.02倍、12.35倍 [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026至2028年市净率分别为1.40倍、1.27倍、1.15倍 [6]

投资理念与目标 - 投资目标是识别具有正向风险回报比的市场非对称性机会 [1] - 投资于高质量、拥有宽护城河、能产生强劲现金流且交易价格相对于其价值公允的公司 [1] - 长期投资者，专注于股票研究 [1] 研究覆盖领域 - 研究兴趣涵盖科技与半导体行业 [1]

投资评级 - 报告对携程集团-S(09961)的投资评级为“买入”，并予以维持 [2] 核心观点与业绩表现 - 2025年第四季度业绩超预期，净营业收入154亿元，同比增长21%，高于预期3.6%；经调整归母净利润35亿元，同比增长15%，高于预期7.7% [7] - 公司作为国内OTA行业龙头，竞争壁垒深厚，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力 [7] - 国际化战略持续深化，国际OTA平台2025全年预订量同比增长约60%，Trip.com作为核心引擎，其收入占比在25Q4提升至18% [7] - 公司2025年全年实现营业收入624.09亿元，同比增长17.10%；归母净利润332.94亿元，同比增长95.08% [6] - 预计公司2026-2028年营收分别为716.81亿元、818.71亿元、918.15亿元，Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [7] 分业务表现 - 4Q2025住宿预订收入63亿元，同比增长21%，由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [7] - 4Q2025交通票务收入54亿元，同比增长12%，国际机票预订增长显著 [7] - 4Q2025旅游度假收入11亿元，同比增长21%，受益于国际服务扩张 [7] - 4Q2025商旅管理收入8亿元，同比增长15%，主因企业客户增长 [7] 人工智能（AI）战略分析 - 报告认为，通用型AI Agent将显著分流传统搜索/社媒流量，但在OTA场景中，公司的护城河在于交易撮合效率、供应链整合与履约保障能力 [7] - 公司将AI流量入口视为新的分发渠道，通过Agent-to-Agent交易连接，将外部AI流量高效导入 [7] - 公司通过自研垂直Agent，基于多年沉淀的真实预订数据、偏好与高质量评价，在实时报价、安全支付与全球7×24服务等“最后一公里”环节强化优势，旨在中长期提升转化效率与服务溢价能力 [7] 财务预测与估值 - 盈利预测显示，公司2026-2028年预计归母净利润分别为163.71亿元、187.45亿元、212.81亿元，对应每股收益（EPS）分别为22.94元、26.27元、29.82元 [6] - 基于2026年2月26日收盘价，报告预测公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为16.06倍、14.02倍、12.35倍；市净率（P/B）分别为1.40倍、1.27倍、1.15倍 [6][9] - 预计2026-2028年营业收入增长率分别为14.86%、14.22%、12.15%；毛利率预计维持在79%以上 [6][8] - 预计公司净资产收益率（ROE）在2026-2028年分别为8.73%、9.07%、9.33% [6]

报告投资评级 - **推荐** 维持评级 [3][8] 核心观点总结 - 携程集团2025年第四季度及全年业绩表现强劲，营收和利润均超市场预期，国际业务成为核心增长驱动力，公司凭借供应链和AI技术优势，有望持续扩大市场份额 [1][8] - 2025年第四季度净营收154亿元，同比增长21%，超彭博一致预期3.5% [1] - 2025年第四季度经调整归母净利润35亿元，同比增长15%，超彭博一致预期8% [1] - 2025年全年核心OTA业务总预订额约1.1万亿元，净收入624亿元，同比增长17% [1] - 国际业务表现亮眼，2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，入境游业务成为核心增长支柱，全年服务约2,000万入境游客 [1] - 公司积极拥抱AI Agent趋势，凭借专有数据和供应链优势，有望赢得更大市场份额 [8] - 基于对国际业务和出入境旅游需求的看好，预测公司2026-2028年收入将持续增长，维持“推荐”评级 [8] 财务业绩与预测 2025年第四季度业绩 - **营收**：净营收154亿元，同比增长21% [1] - **利润**：营业利润25亿元，同比增长10%；经调整营业利润32亿元，同比增长16% [1] - **利润率**：经调整营业利润率20.8%，同比下降1个百分点；经调整EBITDA利润率22% [1] - **净利润**：经调整归母净利润35亿元，同比增长15% [1] 2025年全年业绩 - **营收与预订额**：净收入624亿元，同比增长17%；核心OTA业务总预订额约1.1万亿元 [1] - **利润**：经调整经营利润180亿元，经调整经营利润率28.9%，同比下降1.5个百分点 [1] - **现金流**：截至2025年底，现金及等价物、短期投资等合计1,058亿元 [1] 分业务表现 (25Q4) - **住宿预订**：收入63亿元，同比增长21%，环比下降22% [1] - **交通票务**：收入54亿元，同比增长12%，环比下降15% [1] - **旅游度假**：收入11亿元，同比增长21%，环比下降34%，超彭博一致预期8% [1] - **商旅管理**：收入8.1亿元，同比增长15%，环比增长7%，超彭博一致预期10% [1] 分人群与区域表现 - **会员体系**：“携程老友会”25Q4会员数和GMV同比增长超100% [1] - **国际业务**：2025年国际OTA平台总预订量同比增长约60%，亚太地区是最大贡献区域 [1] - **入境游**：2025年服务约2,000万入境游客，亚太是最大客源地，成为国际业务核心支柱 [1] 费用情况 (25Q4) - **研发费用**：41亿元，同比增长19% [8] - **一般及行政费用**：12亿元，同比增长16% [8] - **营销费用**：44亿元，同比增长30%，销售费用率28.6%，同比上升2.1个百分点，主要受国际业务拓展影响 [8] 未来盈利预测与估值 收入与利润预测 - **营业收入**：预测2026-2028年分别为7,098亿元、7,945亿元、8,896亿元，对应增长率分别为13.7%、11.9%、12.0% [3][8] - **经调整净利润**：预测2026-2028年分别为1,956亿元、2,235亿元、2,474亿元 [3][8] - 注：预测2026年经调整净利润同比下降39%，主要因2025年基数较高（同比增长76%） [3] 估值指标 (基于2026年2月26日收盘价400.40港元) - **市盈率 (P/E)**：基于经调整净利润，2026-2028年预测市盈率分别为13倍、11倍、10倍 [3][8] - **市净率 (P/B)**：2026-2028年预测分别为1.3倍、1.2倍、1.1倍 [3] 关键财务比率预测 - **毛利率**：预测2026-2028年稳定在80.6%至81.0% [10] - **净利率**：预测2026-2028年分别为23.8%、24.7%、24.7% [10] - **净资产收益率 (ROE)**：预测2026-2028年分别为9.0%、9.5%、9.7% [10] 业务亮点与增长动力 - **国际业务与入境游**：国际业务增长强劲，入境游需求稳健，且中国入境游收入占GDP比重显著低于泰国、法国等国家，市场潜力巨大 [1] - **AI与技术创新**：公司将通用AI Agent视为下一代用户入口，并加大内部投入提升原生AI Agent能力，利用专有数据优化用户体验，巩固竞争壁垒 [8] - **供应链与服务优势**：公司在OTA的供应链和服务环节竞争壁垒突出，这是其应对行业竞争和把握增长机会的基础 [1][8]

公司股权变动 - 资本集团于2月25日减持携程集团178.9488万股，每股均价为410.2181港元，涉及总金额约7.34亿港元 [1] - 此次减持后，资本集团对携程集团的最新持股数量降至约4802.04万股，持股比例降至6.97% [1] 市场交易信息 - 本次交易股份的减持均价为410.2181港元 [1]

公司股权变动 - 资本集团于2月25日减持携程集团178.9488万股[1] - 减持均价为每股410.2181港元，涉及总金额约7.34亿港元[1] - 减持后，资本集团持股数量降至约4802.04万股，持股比例降至6.97%[1]

核心观点 - 财通证券维持携程集团“买入”评级 认为公司作为国内OTA行业龙头 竞争壁垒深厚 出入境及国际业务是中长期业绩增长的核心驱动力 [1] - 公司2025年第四季度业绩表现强劲 净营业收入154亿元 同比增长21% 高于预期3.6% 经调整归母净利润35亿元 同比增长15% 高于预期7.7% [1] - 财通证券预计公司2026-2028年营收分别为717亿元、819亿元、918亿元 Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [1] 分业务表现 - 2025年第四季度 住宿预订收入63亿元 同比增长21% 增长由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [2] - 2025年第四季度 交通票务收入54亿元 同比增长12% 其中国际机票预订增长显著 [2] - 2025年第四季度 旅游度假收入11亿元 同比增长21% 受益于国际服务扩张 [2] - 2025年第四季度 商旅管理收入8亿元 同比增长15% 主要因企业客户增长 [2] - 国际OTA平台2025全年预订量同比增长约60% Trip.com作为国际收入占比提升的核心引擎 2025年第四季度收入占比提升至18% [2] AI Agent影响与公司策略 - 通用型AI Agent将显著分流传统搜索和社媒流量 但在强服务履约和强供应链的OTA场景中 公司的护城河仍是交易撮合效率、供应链整合与履约保障能力 [3] - 公司将AI流量入口视为新的分发渠道 通过更深层的Agent-to-Agent交易连接 将外部AI流量高效导入 [3] - 公司通过自研垂直Agent 基于多年沉淀的真实预订数据、用户偏好与高质量评价 在实时报价、安全支付与全球7×24小时服务等“最后一公里”环节强化优势 中长期有助于提升转化效率与服务溢价能力 [3]

港股主要指数表现 - 恒生指数午后拉升，涨幅超过1% [1] - 恒生科技指数上涨近1% [1] - 国企指数上涨0.74% [1] 领涨成分股表现（按当日涨幅排序） - 新鸿基地产领涨恒指成分股，涨幅超过6%，年初至今累计上涨52.59%，总市值为4187.29亿 [1][2] - 药明生物上涨超过4%，年初至今上涨27.61%，总市值为1659.98亿 [1][2] - 石药集团上涨超过3%，年初至今上涨17.32%，总市值为1139.57亿 [1][2] - 药明康德上涨超过3%，年初至今上涨20.36%，总市值为3544.70亿 [1][2] 其他涨幅居前成分股 - 网易-S上涨超过2%，但年初至今累计下跌16.22%，总市值为5692.45亿 [1][2] - 携程集团-S上涨超过2%，但年初至今累计下跌25.85%，总市值为2685亿 [1][2] - 腾讯控股上涨超过2%，但年初至今累计下跌12.52%，总市值为4.77万亿 [1][2] - 中通快递-W上涨超过2%，年初至今上涨17.07%，总市值为1499.73亿 [1][2] - 泡泡玛特上涨超过2%，年初至今上涨22.75%，总市值为3090.92亿 [1][2] - 蒙牛乳业上涨超过2%，年初至今上涨7.65%，总市值为622.56亿 [1][2] 其他录得上涨的成分股 - 长实集团上涨1.96%，年初至今上涨24.62%，总市值为1714.89亿 [2] - 华润电力上涨1.92%，年初至今上涨7.51%，总市值为963.45亿 [2] - 中国神华上涨1.90%，年初至今上涨13.51%，总市值为8750.10亿 [2] - 中信股份上涨1.86%，年初至今上涨4.31%，总市值为3659.56亿 [2] - 恒隆地产上涨1.92%，年初至今上涨17.07%，总市值为509.71亿 [2]

**涉及的公司与行业** * **公司**：Trip.com Group Ltd (TCOM.O, TCOM US) [1][6] * **行业**：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [6][88] **核心观点与论据** * **总体评级与目标价调整**：摩根士丹利维持对Trip.com Group Ltd (TCOM)的“增持”(Overweight)评级 [6][22][88]，但将目标价从87美元下调至75美元，下调幅度为14% [1][11]。新的目标价基于贴现现金流(DCF)模型，对应2026/2027年市盈率(P/E)分别为18倍和16倍 [5]。目标价隐含约40%的上涨空间 [6]。 * **业绩稳健，前景健康**：公司2025年第四季度业绩超预期，并为2026年第一季度提供了健康的指引 [1]。管理层预计2026年第一季度收入将增长12-17%（中点比Visible Alpha共识预期高1个百分点）[2]。尽管在交通票务货币化方面更为谨慎，但公司仍有可能达到指引区间中高端 [2]。 * **全球旅游需求持续强劲**：2026年至今，全球旅游需求保持强劲。春节(CNY)期间，国内酒店预订量实现两位数增长（平均每日房价同比上升），出境游也呈现两位数增长，Trip.com品牌预订量同比增长60% [2]。更长的春节假期提振了旅游需求，尤其是长途出境游 [2]。 * **国际业务与入境游高速增长**：国际业务收入占比从2024年的35%提升至2025年的约40%，朝着中期50%的目标稳步迈进 [3]。其移动优先和一站式解决方案策略在亚太和中东市场持续取得成效 [3]。入境游在2025年再次实现接近三位数的增长，是Trip.com品牌的关键增长动力 [3]。 * **管理层对AI的看法**：管理层认为人工智能(AI)的发展是在线旅行社(OTA)业务的催化剂而非威胁 [4]。OTA业务依赖三大支柱——旅行灵感、交易和服务，这构成了基于专有数据、全球供应链能力和端到端服务的护城河，有助于减轻智能体AI(AI routing)的潜在影响 [4]。公司持续投资垂直AI技术，以确保其旅行相关搜索结果优于通用智能体AI应用 [4]。 * **监管不确定性**：反垄断调查方面尚无更新，管理层预计其业务将保持完整 [5]。然而，由于持续的监管调查，分析提高了股权风险溢价假设，将加权平均资本成本(WACC)从10.5%上调至11.2% [5][11]。这是下调目标价的原因之一 [11]。 * **财务预测调整**：分析将2026/2027年收入预测上调约1%，以反映强于预期的打包旅游和其他收入 [5][10]。但由于海外支出增加，将非美国通用会计准则营业利润下调5.2%/5.7%，导致2026/2027年共识每股收益(EPS)预测下调3.2%/3.7% [10][13]。 * **风险回报情景**： * **牛市情景(目标价97美元)**：基于好于预期的宏观环境和出境游，收入增长率比基准情景高2个百分点 [20]。对应2026年预期市盈率20倍 [28]。 * **基准情景(目标价75美元)**：基于旅游市场复苏，预计2026年收入增长10%，由出境游和国际业务驱动 [21]。对应2026年预期市盈率18倍 [5]。 * **熊市情景(目标价46美元)**：基于弱于预期的宏观环境，收入增长率比基准情景低3个百分点 [27]。对应2026年预期市盈率13倍 [27]。 **其他重要内容** * **收入结构变化**：酒店、打包旅游（主要是私人定制游）、商旅（客户群扩张）和其他收入均同比增长近20%，而交通票务收入增长在8-13%区间 [2]。业务组合快速向Trip.com品牌倾斜，导致2026年第一季度营业利润率(OPM)指引略降至28%，但营销资金效率正在提升 [2]。 * **估值与财务指标**：截至2026年2月25日，公司股价为53.66美元，市值约为369.56亿美元 [6]。公司宣布了一项50亿美元的股票回购计划，相当于宣布时市值的10%以上 [22]。 * **关键增长驱动因素**：公司被认为独特地定位于受益于多个增长引擎——国内游、出境游和国际扩张 [22]。其市场份额正在结构性提升，得益于后疫情时代的顺风、分散的上游供应、较低的在线渗透率以及中国消费向旅游的转变 [22]。 * **主要风险**：上行风险包括宏观经济和人民币反弹，以及出境游增长复苏 [34]。下行风险包括来自同程旅行和美团等公司的国内市场竞争加剧，以及疫情不确定性、宏观经济放缓和外汇阻力导致的旅游需求下降 [34]。