公司应对措施 - 公司针对台风"桦加沙"启动重大突发事件保障举措 覆盖酒店 机票 旅游等产品线[1] - 公司开启兜底保障机制 全力协调降低用户退订损失 涉及广东 海口 香港 澳门等受影响地区订单[1] - 公司设立"重大灾害旅游体验保障金" 对9月23日至24日期间受影响订单的最终损失予以保障[1] 受影响范围 - 保障措施覆盖香港 澳门 广州 深圳 江门 中山 东莞 珠海 惠州 湛江 阳江 茂名 潮州 佛山等14个地区[1] - 适用订单包含出发地 目的地及行程中转地受台风直接影响的旅游订单[1] - 保障对象包括因台风无法出行或产生目的地滞留的用户群体[1]

财务表现 - 公司年净利润达172亿元人民币 [1] - 公司毛利率高达81% 超过腾讯和阿里巴巴等科技巨头 [1] 运营争议 - 公司通过后台"调价助手"系统强制干预合作酒店商家定价策略 [1] - 公司行为遭到多家酒店合作伙伴实名举报 [1]

**行业与公司** * 行业聚焦中国在线旅游代理OTA行业 涉及公司包括Tripcom Group Ltd TCOM US 和同程旅行 Tongcheng Travel Holdings 0780HK [1][2][9][71] * 报告由摩根士丹利发布 覆盖中国互联网及其他服务行业 对Tripcom Group Ltd的股票评级为超配Overweight 目标价8300美元 较当前股价768美元有8的上涨空间 [6][29][71] **核心催化剂与预期** * 关键催化剂为国庆节与中秋节假期的旅游数据发布 预计在10月9日由文化和旅游部报告 两个节日重合形成的八天长假有望推动更多长途旅行需求 [1][2] * 基准情景Scenario 1 预计假期旅游收入同比增长约7 可能性40 股价影响为持平 符合投资者预期 [3][4][5] * 乐观情景Scenario 2 预计假期旅游收入同比增长8或更高 可能性40 股价可能上涨5以上 超出投资者预期 [3][4][5] * 悲观情景Scenario 3 预计假期旅游收入同比增长6或更低 可能性20 股价可能下跌5 低于投资者预期 [3][4][5] * 该数据对Tripcom Group Ltd的2025年第四季度业绩具有重要意义 并且其趋势可横向参考至同程旅行 [2] **财务数据与估值** * Tripcom Group Ltd当前股价为7679美元 市值约52886百万美元 稀释后流通股为689百万股 [6] * 公司财务预测显示 预计2025年净收入为61347百万人民币 2026年增至68881百万人民币 2027年进一步增至76381百万人民币 [6] * 每股收益EPS预计从2025年的2662元人民币增长至2027年的3350元人民币 市盈率P E从2025年的230倍下降至2027年的166倍 [6] * 估值方法采用贴现现金流DCF 关键假设包括加权平均资本成本WACC为105 终值增长率为3 与长期GDP增长目标一致 汇率假设为715 [10] * 同程旅行的估值采用类似DCF方法 WACC为115 略高于Tripcom Group Ltd 因其规模较小 [9] **风险因素** * 上行风险包括被压抑的强劲需求释放 低线城市竞争缓和导致补贴减少和利润率上升 宏观经济复苏和人民币走强 出境游增长恢复 [12][13] * 下行风险包括中国宏观经济增速放缓可能影响低线城市价格敏感用户 低线城市竞争加剧 国内市场竞争加剧 来自同程旅行和美团的竞争 疫情不确定性 宏观经济放缓和外汇阻力导致旅行需求降低 [12][13] **其他重要内容** * 截至2025年8月29日 摩根士丹利 beneficialially owned 1 或以上的Tripcom Group Ltd普通股 [19] * 摩根士丹利在过往12个月内曾为Tripcom Group Ltd提供过投资银行服务并获得报酬 并预计在未来3个月内将寻求或获得其投资银行服务 [20][21][22][23] * 报告包含一般披露信息 指出投资者应意识到摩根士丹利可能存在利益冲突 并应将本报告仅视为投资决策的单一因素 [7][52]

公司财务表现 - 第二季度净利润48亿元人民币 同比增长26% [1][5] - 住宿预订业务收入62亿元人民币 同比增长21% [5] - 日均净利润达5333万元人民币 [5] 监管合规问题 - 因违反《电子商务法》第三十五条及《网络反不正当竞争暂行规定》第二十四条被郑州市市场监管局约谈 [3] - 45天内第二次因价格操控问题被监管部门约谈 此前8月5日被贵州省市场监督管理局约谈 [4] - 存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者交易进行不合理限制的问题 [3] 平台运营模式 - 实施金牌/特牌商户分级制度 要求特牌商户全网独家报价 不得在美团、飞猪、booking等平台存在报价 [9] - 佣金率普遍为12%-20% 特牌商家达15%-20% 部分稀缺资源佣金率高达30% [11] - 通过"金字塔"(点击付费)和"云梯"(提佣工具)等推流产品进行流量分配 云梯需提佣5%-10%才有效果 [13] - 设有"竞争圈"功能 允许付费酒店获取竞品潜在客源流量 [14] 技术管控手段 - "调价助手"系统可未经商家同意自动调整房价 有商家一天内被自动调价超过5次 [19][22] - 系统会定期扫描竞品平台价格 发现定价较高时强制调低底价或自动参加促销活动 [22] - 关闭功能需业务经理审核 且关闭后常自动重新开启 黑猫投诉平台相关投诉超百条 [33] 行业竞争格局 - 以GMV计携程在酒旅市场市占率高达56% 占据绝对主导地位 [34] - 北京1613家酒店上半年总利润5980万元 仅略高于携程单日利润 [5][6] - 行业前两大酒店集团利润总和仅18.3亿元 远低于携程单季度利润 [5] 商家经营影响 - 酒店陷入"卖得越多成本越高"怪圈 被迫降本增效导致服务质量下降 [40][41] - 商户需支付高额佣金及推流费用 实际运营成本远超基础佣金率 [15] - 平台私自调价行为导致酒店与消费者纠纷 部分酒店出现"卖一间亏一间"情况 [25][28] 国际监管对比 - 类似"最惠条款"做法在国际市场已被围剿 德国、中国香港、韩国、欧盟均出手整治 [36] - Booking.com刚被欧盟法院裁定类似行为违法 [36]

报告行业投资评级 - 海外教育行业评级为"看好" [1][8] 报告核心观点 - 民办高校营利性分类管理条件成熟 质量提升为政策推进前提 上市公司办学指标已达标 预计政策加速推进 [1][9] - 营利性学校收益分配权确立 资产回报确定性提升 上市公司平均利润率30.9% 平均ROE 12% 资产回报佳 [2][10] - 高校供给增长缓慢而需求旺盛 21-24年大学录取人数从1036万人增至1069万人 高考人数从1078万人增至1342万人 录取率从96.1%降至79.6% [2][10] - 预计获发营利性牌照后高校上市公司将重启扩张 推动在校生人数快速增长 高教板块估值提升值得期待 [2][11] 海外教育行业分析 - 教育指数本周上涨5% 跑赢恒生国企指数2.3个百分点 年初至今累计涨幅23.2% [8] - 6家高教上市公司关键指标达标 生师比17.9:1符合教育部18:1要求 生均办学经费1278元/年超出1200元标准 [1][9] - 民办高校21年起进入质量提升投入期 目前投入上行周期接近尾声 质量达标近在眼前 [1][9] - 建议关注宇华教育 中教控股 中国科培 东软睿新 中汇集团 新高教 希教国际控股 华夏控股 [3][11][14] 海外医药行业进展 - 恒瑞医药HER2 ADC新适应症申报上市 用于治疗HER2阳性乳腺癌获NMPA受理并纳入优先审评 [3][18] - 维立志博PD-L1/4-1BB双抗完成黑色素瘤Ib/Ⅱ期临床首例患者用药 [3][18] - 迈威生物双靶点siRNA达成NewCo出海 与Aditum Bio成立Kalexo Bio 获得高达10亿美元预付款和里程碑付款 首付款1200万美元 [3][18] - 诺华与MonteRosa达成57亿美元合作 研发免疫介导性疾病降解剂 MonteRosa获1.2亿美元首付款 [4][19] - BioNTech启动PD-L1/VEGF双抗一线治疗三阴乳腺癌全球三期临床 计划入组558例患者 预计2029年底完成 [4][19] - 赛诺菲TNF/OX40L双抗IIa期临床取得积极结果 brivekimig组中位响应率67% 安慰剂组37% [4][19] 海外社服行业表现 - 携程2Q25收入149亿元同比增长16% non-gaap经营利润47亿元 经营利润率31%超预期 [23] - 蜜雪集团1H25收入149亿元同比增长39% 净利润27亿元同比增长44% 净利润率18.3% [24] - 古茗1H25收入57亿元同比增长41% 经调整核心利润11亿元同比增长49% 核心利润率20.1% [25] - 古茗上半年净新增门店1265家 门店总数11179家 二线及以下城市门店占比81% 乡镇门店占比43% [25] - 古茗单店日均GMV7600元同比增长21% 超过8000家门店配备咖啡机 [26] 重点公司估值数据 - 新东方市值613亿元 25E PE 18.0倍 预计24-26年利润复合增速32% [30] - 好未来市值482亿元 25E PE 35.0倍 [30] - 中教控股市值93亿元 25E PE 5.1倍 预计24-26年利润复合增速111% [30] - 携程集团市值4328亿港元 25E PE 22倍 [33] - 蜜雪集团市值1499亿港元 25E PE 24倍 [33] - 古茗市值496亿港元 25E PE 19倍 [33]

行业投资评级 - 餐饮旅游行业评级为看好（维持）[4] 核心观点 - AI技术深度赋能OTA平台，全面提升运营效率、优化用户体验并构建新的收入增长点[2][3] - AI技术已渗透至客服、定价、收益管理、行程规划等核心业务环节，成为平台降本增效和维持竞争优势的关键驱动力[2][3] - OTA平台通过AI实现从交易入口升级为智能旅行中枢，深度绑定用户决策过程[6] AI应用与效率提升 - OTA以AI智能客服实现降本增效与服务升级，同程旅行自主研发的"程心AI"系统使预定效率相比传统渠道提升超过80%[6] - 携程将AI技术定位为最高优先级，通过智能客服等应用已节省20%人力成本[6] - 旅游科技公司Hopper采用的AI算法预测机票价格波动准确率高达90%，响应速度远超Expedia等传统OTA平台[6] - Booking Holdings集团推出AI旅行规划器，超过六成用户会在预定或旅行中使用[6] - 飞猪"AI行程助手"可实现秒级生成包含地图视图的个性化路线，传统决策链路由30分钟缩短至20秒[6][7] - 携程自助解决70%问题，日均节省客服约1万小时工作时间[7] 技术架构与数据资源 - Booking Holdings采用OpenAI ChatGPT加自研优化技术架构，覆盖2800万住宿资源+54个国家和地区航班+52000个租车选择[7] - 飞猪集成DeepSeek+通义千问多模型协同，依托阿里生态数据+供应链实时信息[7] - 携程采用垂直大模型"携程问道"+知识图谱，整合480+航司/3万合作伙伴数据[7] - 同程旅行采用DeepSeek融合+本地化数据训练，覆盖国内30万酒店+景区直采数据[7] 差异化竞争优势 - Booking Holdings具备全球化资源+多语言支持优势[7] - 飞猪具有阿里生态联动优势（芝麻信用免押）[7] - 携程具备较强的供应链控制能力，拥有全方位产品矩阵[7] - 同程旅行具备模糊意图解析、多语言文化适配及全链路资源调度能力[7] 发展挑战与未来展望 - AI在旅行服务中面临三大挑战：难以完全替代人际沟通与共情体验、多源数据融合存在延迟、个性化服务精度有待提升、数据安全与隐私保护制约模型训练效率[6] - 随着多模态大模型技术成熟、实时数据处理能力增强及隐私计算技术应用，OTA平台有望实现从"精准推荐"到"预见式服务"的跃迁[6] - OTA将通过更主动的需求洞察、行中实时干预与行后智能反馈，构建真正"以人为中心"的智能旅行生态闭环[6]

监管行动 - 郑州市场监管局于9月17日对携程旅行网运营主体开展行政约谈 并持续跟踪整改进展 [1] - 约谈原因为多家酒店反映携程平台通过调价助手强制干预酒店定价并阻碍功能取消 [1] 平台操作争议 - 武汉酒店反映携程在酒店不知情情况下将房间定价平均下调50元 [1][6] - 酒店申请取消"调价助手"功能频繁受阻 即使取消成功也会在几天后重新被加入系统 [1][7] - 平台调价行为未事先告知或与酒店协商 [7] 酒店应对措施 - 部分酒店通过反复强硬沟通后暂时取消调价助手 但对其持续性缺乏信心 [3] - 有酒店因沟通无效选择从携程平台下架 [6] - 酒店需投入更多精力设置折扣模式规避平台强制介入 [3] 经营影响 - 平台调价导致酒店节假日收益受损 有案例显示五一期间价格被下调超一半 [3] - 价格压得过低虽可能增加订单但总利润未显著提升 [8] - 酒店订单来源结构发生变化 携程订单占比从40%降至30% [8]

假期出行需求 - 2025年国庆中秋假期出行搜索量同比提升超过20% [1] - 机票 酒店 门票 租车等出游产品预订量大幅超越去年和同为8天连休的前年 [1] - 用户出行目的以旅游为主占比59% 返乡探亲约29% [1] 航空运输 - 中秋国庆假期国内航线机票预订量超326万张 日均同比增长26% [2] - 出入境航线机票预订量超116万张 日均同比增长15% [2] - 国内均航段价格与去年同期基本持平 国际机票单程均价同比有所上涨 [2] 酒店住宿 - 国内热门酒店预订量同比增长58% [3] - 假期高品质酒店预订热度同比增长超过20% [3] 出境旅游 - 十一出境游目的地产品同比增长75% 出游人数同比增长130% [4] - 欧洲出游人数同比增长80% 北美同比增长207% 亚洲同比增长380% [4] - 中东非地区同比增长216% 乌兹别克斯坦机票预订量同比增长3.3倍 哈萨克斯坦同比增长2.3倍 [4] - 预订国庆出行签证服务人数同比增长近30% 出境长线游预约人次同比增长近五成 [4] 投资标的 - OTA板块建议关注同程旅行 携程集团 [5] - 冰雪产业建议关注长白山 大连圣亚 [5] - 旅游零售建议关注中国中免 王府井 [5] - 餐饮板块建议关注百胜中国 古茗 蜜雪集团 [5]

携程平台韩国入境旅游增长趋势 - 2025年上半年携程平台韩国游客来华旅游订单用户数较2024年同期增长125% [3] - 韩国用户海外旅游需求在亚洲国家中占比达71% [3] - 上海 北京 青岛 广州 成都稳居韩国入境客流前五位 [3] 韩国游客旅游偏好变化 - 张家界 黄山 九寨沟等自然景区搜索量同比提升110% [3] - 苏州园林 国家博物馆 故宫等文化打卡地热度增幅超过80% [3] - 韩国游客追求都市休闲 文化体验和自然疗愈的复合型需求 [3] 百乐达斯城战略定位与合作 - 百乐达斯城毗邻仁川国际机场 集奢华住宿 艺术收藏 多元体验于一体 [3] - 成功将达米恩·赫斯特 草间弥生等国际艺术大师作品融入酒店空间 [3] - 作为携程亲子酒店榜第一名 拥有幻乐堡和家庭友好设施 [3] 中韩旅游市场协同发展 - 百乐达斯城与携程深化合作 优化中文服务与支付方式 [4] - 打造契合中国游客口味的美食体验及精准社交媒体营销 [4] - 10月将举办MADLY MEDLEY音乐节 集合韩国流行文化与高端旅行 [3]

出入境旅游趋势 - 2025年上半年韩国游客来华旅游订单用户数同比增长125% [1] - 客流前五目的地为上海 北京 青岛 广州 成都 [1] 携程产品创新 - 基于订单销量和用户口碑五大维度推出多场景主题推荐榜单 [1] - 新增"家乡味餐厅"榜单及"必打卡夜游""亲子乐园酒店"主题 [1] - 夜景榜单收录上海外滩 重庆洪崖洞等30个景点并提供多语言预约分享功能 [1] 榜单质量体系 - 采用三层验榜体系：黑钻用户（年均酒店订单金额约6000元）实地体验 业务团队初审 行业专家二次校验 [1] - 榜单可为商户带来10%额外订单收益 [1] - 未来一年计划邀请全球验榜师覆盖中国31省市新增超千条实地贴士 [1]