邮轮旅游市场旺季表现 - 暑期邮轮产品预订量同比增长超60% [1] - 海外长线邮轮产品预订量同比激增120% [1] - "乘邮轮，深度游"成为国人探索世界的新选择 [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：中国互联网行业、电商行业、即时零售行业、OTA 行业 - **公司**：腾讯、阿里巴巴、字节跳动、携程、B站、腾讯音乐、Boss直聘、美团、拼多多、京东、快手、Spotify、网易云音乐 纪要提到的核心观点和论据 行业整体情况 - **AI 驱动发展**：AI 技术正驱动中国互联网公司产品迭代和效率提升，头部公司利润释放速度超收入增速，凸显投资价值；国内云业务加速增长，预计二季度将保持加速态势；AI 技术也深刻改变互联网行业的发展模式和竞争格局，如电商客户转化率提升 10% - 15%，游戏领域精准营销和新玩法驱动增长[1][21]。 - **估值优势明显**：当前中国互联网公司估值集中在 15 - 18 倍，低于海外 Meta、Google 等公司，考虑到 AI 带来的边际效应和国内企业脉冲式资本开支特点，是投资良机；一季报后互联网公司估值水平较为合理，多数公司收入和利润超预期[1][4]。 - **电商竞争分化**：电商领域竞争激烈，各平台策略差异化，拼多多返利给品牌商提高生态粘性，即时零售大战因政策干预和亏损调整趋缓，行业负面信息逐渐出清[13][17]。 - **即时零售进入新阶段**：即时零售市场进入第二阶段，美团外卖单量增速放缓但盈利稳定，闪购业务高速增长；阿里通过饿了么与淘天集团融合，京东补贴收敛，行业竞争趋于理性[1]。 各公司情况 - **腾讯**：在游戏和搜索类广告业务受 AI 影响有实质性边际变化，小程序生态提供分发潜力支持；广告业务处于进攻姿态，变现模式和收入贡献相对较少，与宏观经济关联度较弱；利用小程序打造 AI agent 具有很高可行性，正在进行安全性测试[2][42][51]。 - **阿里巴巴**：阿里云增速从 13%提升至接近 20%，在电商业务之外对全系列 AI 产品进行大量嵌入并商业化推进；市值相对较低，预计将逐步恢复稳定；通过饿了么与淘天集团融合，升级淘宝闪购产品[1][12][47]。 - **携程**：疫情后复苏红利趋稳，出境业务增速放缓，海外酒店业务加速；短期利润受海外投放影响，全球化战略长期利好，需关注酒店扩张对 ADR 的影响；京东进军 OTA 市场难以威胁其盈利能力[3][28][40]。 - **B站**：受益于社区生态和 AI 技术，广告和游戏业务增长显著，用户数据持续提升；面临增值服务降速风险，需关注新游戏表现和 AI 技术应用效果[3][32]。 - **腾讯音乐**：付费人数增加且 ARPU 值提升，利润增长率达 20%以上，毛利率持续提升；通过增加 ARPU 值和专注内容创作维持市场地位，付费上限预计在 1.5 - 1.7 亿[15][37]。 - **美团**：一季度业绩超预期，外卖单量增速放缓，闪购业务高速增长，新业务亏损幅度环比增加；核心业务增量进入存量增长状态，闪购成为新的收入增长抓手；二季度盈利可能处于低点，是长期投资者介入的良好时间窗口[18][20][47]。 - **拼多多**：因返利给品牌商导致业绩下滑，但提高了生态粘性和稳定度；提出千亿补贴，盈利能力可能下滑 30 - 40%[13][46]。 - **京东**：在即时零售市场补贴收敛，从全面补贴转变为与商家五五成分担，并加大部分商家补贴力度；进军 OTA 市场面临巨大挑战[23][40]。 - **快手**：算法优化表现不错，但流量竞争激烈，远期发展空间存在不确定性[50]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **国内互联网公司资本开支脉冲式特征原因**：美国企业通常拥有自有物业及资产，而国内更多采用租赁方式，无需提前做大量储备；贸易战影响导致 GPU 卡供应不稳定，企业在需要时才进行投入[6]。 - **市场对 AI 热度变化原因**：最初企业盲目尝试使用 AI，经过一段时间消化和培养，企业需求变得更有目的性和针对性，更注重内部效率提升，而非直接面向消费者提供服务[9]。 - **国内与海外智能体开发工具和开源市场发展差异**：国内在智能体开发工具和开源市场发展速度比海外快，生态繁荣度超过海外，但需求主要集中在企业内部效率提升[10]。 - **OTA 业务壁垒高的原因**：酒店库存无法保存，当晚未售出即失效，订单保障度及流量稳定性对经营至关重要，使得 OTA 业务具有高度复杂性与特殊要求[41]。

行业趋势分析 - 旅游业面临高通胀和持续贸易战的压力 可能影响旅行和休闲行业的发展 [1] - 观察大趋势(megatrends)有助于洞察人类社会进步 从而为投资决策提供有用见解 [1] - 社会和技术的演变将促使公司及其他利益相关者抓住机遇 但识别哪些公司能最好地利用这些机会具有挑战性 [1] 投资关注点 - 投资时需重点关注基本面 领导层质量 产品线等细节 [1] - 近年来研究重点集中在市场营销和商业策略 主要针对中型企业和初创公司 [1] 研究背景 - 具有国际发展领域工作经验 包括为外国总理办公室工作 以及在美国的非营利组织工作 [1] - 曾评估初创企业和新兴行业/技术 并兼职担任科技和经济新闻记者 [1]

行业表现 - 内地3日端午节假期旅游量和行业收入分别按年升5 7%及5 9% [1] - 国内客运量升2 5% 其中铁路和航空分别升4 3%和1 7% [1] - 跨境交通量增长2 7% 免签入境量增长59 4% [1] - 出境及境内游数据表现较弱 主要因长江三角洲降雨及端午节接近五一黄金周 [1] 公司表现 - 携程集团在家庭旅游需求方面表现强劲 订单量占总订单25% [1] - 携程入境旅游订单增长接近90% [1] - 同程旅行观察到与家庭旅游相关的订单量增长显著 [1] 投资评级 - 花旗予携程美股目标价78美元 同程港股目标价26港元 均维持"买入"评级 [1]

市场表现 - 恒生指数低开0.05%，恒生科技指数跌0.34% [1] - 携程集团(09961)股价下跌2% [1] 港股后市展望 - AI产业周期或引领港股向上，港股科技板块受益于资本开支高增和稀缺资产汇聚 [2] - 南下资金大幅流入强化定价权，外资配置中国资产趋势改善 [2] - 政策发力驱动基本面修复，下半年看好港股，恒生科技板块更具优势 [2] - 中国资产或成为全球资本逃离美元资产的避风港，港股市场生态环境质变，优质企业上市潮和增量资金流入 [2] 中长期配置价值 - 港股白马低估值行业具有左侧布局价值，影视院线、调味发酵品、非白酒食品等估值消化明显 [3] - 科技成长、高端制造、新消费等行业具备中长期发展逻辑 [3] - 恒生指数PE从7.5倍修复至10.5倍，仍低于2018年初和2021年初高位 [3] - 2025年港股IPO市场预计大复苏，香港作为国际金融中心地位巩固 [3] 港股市场结构演变 - 港股演变为全球科技资本枢纽，内地科技企业与全球资本对接 [4] - 港交所成为链接科技产业与国际资本的超级纽带，提升国际金融战略地位 [4] - A股公司密集赴港IPO受出海战略、制度便利和流动性改善推动，港股吸引力系统性提升 [4] 政策与红利资产 - 香港特区政府出台下调印花税、优化交易机制等政策提升市场流动性 [5] - 红利类资产因高回报、低波动优势在ETF互联互通下配置渠道拓宽 [5] - 红利税改革预期和国际流动性改善增强红利策略吸引力 [5] - 港股红利类指数抗压性与稳定性突出，受中长期资金青睐 [5]

公司动态 - 携程集团设立10亿元人民币旅游创新基金 专注于创新项目长期投资和跨行业合作 [1][3] - 携程特别设立旅游创新奖 每年颁发超过1000万元奖金 [3] - 携程与泰国盛泰澜酒店度假村、马来西亚海丰有限公司、印尼Archipelago International达成战略合作 将通过联合营销和服务体验升级提升区域酒店业服务标准 [3] - 携程与国内10个目的地和5个海外组团社建立深度合作 构建"双向服务枢纽"以增加入境客流 [3] 行业数据 - 2024年中国国内旅游人次达56.15亿 创历史新高 [3] - 携程2025年第一季度入境游订单量同比增长约100% [3]

行业趋势 - 2024年国内旅游人次同比增长14.8%，2025年一季度同比增长26.4%，五一旅游人次创历史新高，反映出行意愿增强 [3] - 2024年五一假期旅游数据呈现平稳走势，与2023年"高开低走"趋势形成对比，显示出行市场新变化 [5] - 2023-2024年酒店数量快速增长，预计2025年高星级酒店将保持12%增长，国内酒店供给充足甚至可能过剩 [5] - 2025年一季度各档次酒店平均房价降幅达5%-8%，显示市场回归常态 [5] 用户行为变化 - 携程平台20岁以下年轻用户增长76%，50岁以上银发族增长10%，入境游客增长超100% [7] - 年轻消费者偏好个性化目的地，如阿拉泰、甘肃敦煌沙漠音乐、山西大同黑神话悟空取景地等，"场景代替风景"趋势明显 [7] - 高星级会员对含早产品复购率超50%，钻石会员复购率超70%，显示品质需求未降 [5] - 携程日历房数据达去年同期1.5倍，反映性价比与品质并重 [5] 平台增长策略 流量维度 - 携程口碑榜单为入选酒店带来20%以上流量增量，用户通过榜单频道筛选亲子、温泉、度假等主题酒店 [7] - 新增"亚洲榜"和"全球榜"，助力中国酒店获得海外曝光，深耕入境市场 [7] - 海外营销投入包括日本大阪、东京、新加坡机场等，推动"Go China"主题营销 [9] 转化维度 - "积分当钱花"活动使参与酒店额外流量提升25%，高净值用户订单提升18% [11] - 阶梯式免费取消政策：当取消费用低于首晚房费30%时，80%客人愿意支付；宽松政策可降低协商取消订单数30%以上 [11] - AI技术自动生成场景化视频，关联酒店与周边景点资源，提升内容质量 [10] - 推出"无障碍出行"标签，拓展潜在客户并提升美誉度 [11] 效率维度 - IM体验+多渠道互通提升商户回复效率，AI问答减少酒店人力投入 [11] - 定时模版消息在入住前后关键节点推送信息，助力酒店服务传达 [11] - AI智能推送运营知识点，提升日常培训质量 [12] 行业展望 - 公司将持续通过技术创新与数字化工具提升商家经营效率，优化收益管理、精准营销和客户服务 [12] - 推动科技重构产业生态，服务创新重塑旅行体验，助力行业品质升级 [12] - 探索全球旅游业新机遇，共享平台资源实现互利共赢，展现中国服务竞争力 [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][3] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入624.84/705.27/793.32亿元，yoy +17.24%/+12.87%/+12.48%，实现归母净利润169.59/199.39/226.82亿元，yoy -0.63%/+17.57%/+13.75%，对应PE 19X/16X/14X [2] - 25Q1利润略超预期，收入实现138.30亿元，同比+16.2%，经营利润 - Non GAAP实现40.43亿元，同比+7.4%，经调整净利润 - Non Gaap实现41.88亿元，同比+3.3%，经调整净利率30.3%，同比 - 3.8pct [6] - 公司收入整体符合预期，住宿预定、交通票务、商务旅行等业务有不同程度增长，休闲度假和其他业务有对比预期的差异 [6] - 国际业务快速发展，国际OTA平台预定同比增长超60%，入境游增长超100%，出境酒店和机票预定全面超过2019年120%水平 [6] - 海外投入扩大，利润率下滑，25Q1毛利率为80.4%，同比下降0.8pct，销售费用率为21.4%，同比+2.3pct [6] - 加速AI战略落地，2月17日启动组织架构调整，任命相关人员负责AI相关战略，AI应用会提升客户服务满意度 [6] 财务摘要总结 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|53294|62484|70527|79332| |(+/-) (%)|20%|17%|13%|12%| |归母净利润（百万元）|17067|16959|19939|22682| |(+/-) (%)|72%|-1%|18%|14%| |每股收益(元)|26.10|23.77|27.94|31.79| |P/E|19.03|18.75|15.95|14.02|[2] 三大报表预测值总结 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|112120|151461|180444| - | |现金|48439|76203|102685| - | |应收账款及票据|12459|15910|17509|19480| |存货|0|0|0|0| |其他|51222|59348|60251|68942| |非流动资产|130461|123587|117244|111595| |固定资产|5053|4537|4073|3714| |无形资产|74429|67897|62018|56727| |其他|50979|51153|51153|51153| |资产总计|242581|275048|297689|329000| |流动负债|74010|89987|92281|100358| |短期借款|19433|17433|15433|13433| |应付账款及票据|16578|21798|25094|27185| |其他|37999|50756|51754|59740| |非流动负债|25089|24477|24477|24477| |长期债务|20134|20134|20134|20134| |其他|4955|4343|4343|4343| |负债合计|99099|114464|116758|124835| |普通股股本|6|6|6|6| |储备|149875|166834|186773|209455| |归属母公司股东权益|142550|159509|179448|202130| |少数股东权益|932|1076|1482|2035| |股东权益合计|143482|160585|180930|204166| |负债和股东权益|242581|275048|297689|329000|[7] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|53294|62484|70527|79332| |其他收入|0|0|0|0| |营业成本|9990|12193|13753|15470| |销售费用|11902|13550|15294|17203| |管理费用|4086|4311|4866|5474| |研发费用|13139|14371|15516|17453| |财务费用| - 606|188| - 427| - 1017| |除税前溢利|19831|20121|23936|27336| |所得税|2604|3018|3590|4100| |净利润|17227|17103|20346|23235| |少数股东损益|160|144|406|554| |归属母公司净利润|17067|16959|19939|22682| |EBIT|19225|20309|23509|26319| |EBITDA|20441|27295|29790|31969| |EPS（元）|26.10|23.77|27.94|31.79|[7] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|19625|29032|27962|30488| |净利润|17067|16959|19939|22682| |少数股东权益|160|144|406|554| |折旧摊销|1216|6986|6281|5650| |营运资金变动及其他|1182|4943|1335|1603| |投资活动现金流| - 6052|1889|1617| - 1153| |资本支出| - 591|62|62|0| |其他投资| - 5461|1827|1555| - 1153| |筹资活动现金流| - 6710| - 3157| - 3097| - 3037| |借款增加| - 6066| - 2000| - 2000| - 2000| |普通股增加| - 446|0|0|0| |已付股利|0| - 1157| - 1097| - 1037| |其他| - 198|0|0|0| |现金净增加额|7110|27764|26482|26298|[7] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|19.73%|17.24%|12.87%|12.48%| |成长能力 - 归属母公司净利润|72.08%| - 0.63%|17.57%|13.75%| |获利能力 - 毛利率|81.25%|80.49%|80.50%|80.50%| |获利能力 - 销售净利率|32.02%|27.14%|28.27%|28.59%| |获利能力 - ROE|11.97%|10.63%|11.11%|11.22%| |获利能力 - ROIC|9.12%|8.71%|9.23%|9.41%| |偿债能力 - 资产负债率|40.85%|41.62%|39.22%|37.94%| |偿债能力 - 净负债比率| - 6.18%| - 24.06%| - 37.10%| - 46.73%| |偿债能力 - 流动比率|1.51|1.68|1.96|2.17| |偿债能力 - 速动比率|1.48|1.63|1.90|2.11| |营运能力 - 总资产周转率|0.23|0.24|0.25|0.25| |营运能力 - 应收账款周转率|4.47|4.41|4.22|4.29| |营运能力 - 应付账款周转率|0.60|0.64|0.59|0.59| |每股指标 - 每股收益（元）|26.10|23.77|27.94|31.79| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|28.71|40.69|39.19|42.73| |每股指标 - 每股净资产（元）|208.55|223.55|251.49|283.28| |估值比率 - P/E|19.03|18.75|15.95|14.02| |估值比率 - P/B|2.38|1.99|1.77|1.57| |估值比率 - EV/EBITDA|16.18|10.23|8.42|6.96|[7]

公司公告核心内容 - Trip com Group Limited宣布2027年到期的1 50%可交换高级票据持有人有权在2025年7月1日要求公司以现金回购全部或部分票据（最低回购金额为20万美元或1000美元的整数倍）[1] - 回购价格为票据本金的100%加上截至2025年7月1日的应计未付利息 当前未偿票据本金总额为5亿美元 若全部回购需支付等额现金[2] 执行细节 - 回购权行使窗口为2025年5月28日纽约时间上午9点至6月27日下午5点 需通过存管信托公司和纽约梅隆银行完成手续[3] - 持有人在2025年6月27日前可撤回已提交的回购申请 利息支付将统一在7月1日发放给6月15日登记在册的持有人[2][3] 信息披露渠道 - 相关文件可通过SEC官网或公司投资者关系网站获取 具体操作流程详见公司2025年回购权通知[6] - 联系方式包括纽约梅隆银行的邮寄/传真/电话渠道 以及公司投资者关系部门的电话与邮箱[5][8] 公司背景 - Trip com Group是全球领先的一站式旅行服务平台 运营品牌包括Ctrip Qunar和Skyscanner 在纳斯达克和港交所双重上市[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][3] 报告的核心观点 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入624.84/705.27/793.32亿元，同比增长17.24%/12.87%/12.48%，实现归母净利润169.59/199.39/226.82亿元，同比变化-0.63%/ + 17.57%/ + 13.75%，对应PE 19X/16X/14X [2] - 25Q1利润略超预期，收入138.30亿元，同比+16.2%，经营利润 - Non GAAP 40.43亿元，同比+7.4%，经调整净利润 - Non Gaap 41.88亿元，同比+3.3%，经调整净利率30.3%，同比 - 3.8pct [6] - 公司收入整体符合预期，住宿预定、交通票务、商务旅行等业务有不同程度增长，休闲度假和其他业务有对比预期的差异 [6] - 国际业务快速发展，国际OTA平台预定同比增长超60%，入境游增长超100%，出境酒店和机票预定超2019年120%水平 [6] - 海外投入扩大，利润率下滑，25Q1毛利率80.4%，同比下降0.8pct，销售费用率21.4%，同比+2.3pct [6] - 加速AI战略落地，2月17日启动组织架构调整，任命相关人员负责AI相关战略，AI应用可提升客户服务满意度 [6] 各部分总结 财务摘要 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|53294|62484|70527|79332| |同比变化（%）|20|17|13|12| |归母净利润（百万元）|17067|16959|19939|22682| |同比变化（%）|72|-1|18|14| |每股收益（元）|26.10|23.77|27.94|31.79| |P/E|19.03|18.75|15.95|14.02|[2] 三大报表预测值 - **资产负债表**：2024 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益合计等有相应变化 [7] - **利润表**：2024 - 2027年营业收入、营业成本、销售费用、管理费用等项目有不同程度的增长或变化 [7] - **现金流量表**：2024 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流等有相应变动 [7] 主要财务比率 - **成长能力**：2024 - 2027年营业收入和归属母公司净利润同比有不同变化 [7] - **获利能力**：毛利率、销售净利率、ROE、ROIC等指标在各年有相应数值 [7] - **偿债能力**：资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率等指标在各年有相应表现 [7] - **营运能力**：总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率等指标在各年有相应数值 [7] 每股指标及估值比率 - **每股指标**：每股收益、每股经营现金流、每股净资产在2024 - 2027年有相应数值 [7] - **估值比率**：P/E、P/B、EV/EBITDA在2024 - 2027年有相应数值 [7]