公司股权变动 - 资本集团于2月25日减持携程集团178.9488万股[1] - 减持均价为每股410.2181港元，涉及总金额约7.34亿港元[1] - 减持后，资本集团持股数量降至约4802.04万股，持股比例降至6.97%[1]

核心观点 - 财通证券维持携程集团“买入”评级 认为公司作为国内OTA行业龙头 竞争壁垒深厚 出入境及国际业务是中长期业绩增长的核心驱动力 [1] - 公司2025年第四季度业绩表现强劲 净营业收入154亿元 同比增长21% 高于预期3.6% 经调整归母净利润35亿元 同比增长15% 高于预期7.7% [1] - 财通证券预计公司2026-2028年营收分别为717亿元、819亿元、918亿元 Non-GAAP归母净利润分别为191亿元、219亿元、248亿元 [1] 分业务表现 - 2025年第四季度 住宿预订收入63亿元 同比增长21% 增长由出境和国际酒店预订的强劲需求推动 [2] - 2025年第四季度 交通票务收入54亿元 同比增长12% 其中国际机票预订增长显著 [2] - 2025年第四季度 旅游度假收入11亿元 同比增长21% 受益于国际服务扩张 [2] - 2025年第四季度 商旅管理收入8亿元 同比增长15% 主要因企业客户增长 [2] - 国际OTA平台2025全年预订量同比增长约60% Trip.com作为国际收入占比提升的核心引擎 2025年第四季度收入占比提升至18% [2] AI Agent影响与公司策略 - 通用型AI Agent将显著分流传统搜索和社媒流量 但在强服务履约和强供应链的OTA场景中 公司的护城河仍是交易撮合效率、供应链整合与履约保障能力 [3] - 公司将AI流量入口视为新的分发渠道 通过更深层的Agent-to-Agent交易连接 将外部AI流量高效导入 [3] - 公司通过自研垂直Agent 基于多年沉淀的真实预订数据、用户偏好与高质量评价 在实时报价、安全支付与全球7×24小时服务等“最后一公里”环节强化优势 中长期有助于提升转化效率与服务溢价能力 [3]

港股主要指数表现 - 恒生指数午后拉升，涨幅超过1% [1] - 恒生科技指数上涨近1% [1] - 国企指数上涨0.74% [1] 领涨成分股表现（按当日涨幅排序） - 新鸿基地产领涨恒指成分股，涨幅超过6%，年初至今累计上涨52.59%，总市值为4187.29亿 [1][2] - 药明生物上涨超过4%，年初至今上涨27.61%，总市值为1659.98亿 [1][2] - 石药集团上涨超过3%，年初至今上涨17.32%，总市值为1139.57亿 [1][2] - 药明康德上涨超过3%，年初至今上涨20.36%，总市值为3544.70亿 [1][2] 其他涨幅居前成分股 - 网易-S上涨超过2%，但年初至今累计下跌16.22%，总市值为5692.45亿 [1][2] - 携程集团-S上涨超过2%，但年初至今累计下跌25.85%，总市值为2685亿 [1][2] - 腾讯控股上涨超过2%，但年初至今累计下跌12.52%，总市值为4.77万亿 [1][2] - 中通快递-W上涨超过2%，年初至今上涨17.07%，总市值为1499.73亿 [1][2] - 泡泡玛特上涨超过2%，年初至今上涨22.75%，总市值为3090.92亿 [1][2] - 蒙牛乳业上涨超过2%，年初至今上涨7.65%，总市值为622.56亿 [1][2] 其他录得上涨的成分股 - 长实集团上涨1.96%，年初至今上涨24.62%，总市值为1714.89亿 [2] - 华润电力上涨1.92%，年初至今上涨7.51%，总市值为963.45亿 [2] - 中国神华上涨1.90%，年初至今上涨13.51%，总市值为8750.10亿 [2] - 中信股份上涨1.86%，年初至今上涨4.31%，总市值为3659.56亿 [2] - 恒隆地产上涨1.92%，年初至今上涨17.07%，总市值为509.71亿 [2]

**涉及的公司与行业** * **公司**：Trip.com Group Ltd (TCOM.O, TCOM US) [1][6] * **行业**：中国互联网及其他服务 (China Internet and Other Services) [6][88] **核心观点与论据** * **总体评级与目标价调整**：摩根士丹利维持对Trip.com Group Ltd (TCOM)的“增持”(Overweight)评级 [6][22][88]，但将目标价从87美元下调至75美元，下调幅度为14% [1][11]。新的目标价基于贴现现金流(DCF)模型，对应2026/2027年市盈率(P/E)分别为18倍和16倍 [5]。目标价隐含约40%的上涨空间 [6]。 * **业绩稳健，前景健康**：公司2025年第四季度业绩超预期，并为2026年第一季度提供了健康的指引 [1]。管理层预计2026年第一季度收入将增长12-17%（中点比Visible Alpha共识预期高1个百分点）[2]。尽管在交通票务货币化方面更为谨慎，但公司仍有可能达到指引区间中高端 [2]。 * **全球旅游需求持续强劲**：2026年至今，全球旅游需求保持强劲。春节(CNY)期间，国内酒店预订量实现两位数增长（平均每日房价同比上升），出境游也呈现两位数增长，Trip.com品牌预订量同比增长60% [2]。更长的春节假期提振了旅游需求，尤其是长途出境游 [2]。 * **国际业务与入境游高速增长**：国际业务收入占比从2024年的35%提升至2025年的约40%，朝着中期50%的目标稳步迈进 [3]。其移动优先和一站式解决方案策略在亚太和中东市场持续取得成效 [3]。入境游在2025年再次实现接近三位数的增长，是Trip.com品牌的关键增长动力 [3]。 * **管理层对AI的看法**：管理层认为人工智能(AI)的发展是在线旅行社(OTA)业务的催化剂而非威胁 [4]。OTA业务依赖三大支柱——旅行灵感、交易和服务，这构成了基于专有数据、全球供应链能力和端到端服务的护城河，有助于减轻智能体AI(AI routing)的潜在影响 [4]。公司持续投资垂直AI技术，以确保其旅行相关搜索结果优于通用智能体AI应用 [4]。 * **监管不确定性**：反垄断调查方面尚无更新，管理层预计其业务将保持完整 [5]。然而，由于持续的监管调查，分析提高了股权风险溢价假设，将加权平均资本成本(WACC)从10.5%上调至11.2% [5][11]。这是下调目标价的原因之一 [11]。 * **财务预测调整**：分析将2026/2027年收入预测上调约1%，以反映强于预期的打包旅游和其他收入 [5][10]。但由于海外支出增加，将非美国通用会计准则营业利润下调5.2%/5.7%，导致2026/2027年共识每股收益(EPS)预测下调3.2%/3.7% [10][13]。 * **风险回报情景**： * **牛市情景(目标价97美元)**：基于好于预期的宏观环境和出境游，收入增长率比基准情景高2个百分点 [20]。对应2026年预期市盈率20倍 [28]。 * **基准情景(目标价75美元)**：基于旅游市场复苏，预计2026年收入增长10%，由出境游和国际业务驱动 [21]。对应2026年预期市盈率18倍 [5]。 * **熊市情景(目标价46美元)**：基于弱于预期的宏观环境，收入增长率比基准情景低3个百分点 [27]。对应2026年预期市盈率13倍 [27]。 **其他重要内容** * **收入结构变化**：酒店、打包旅游（主要是私人定制游）、商旅（客户群扩张）和其他收入均同比增长近20%，而交通票务收入增长在8-13%区间 [2]。业务组合快速向Trip.com品牌倾斜，导致2026年第一季度营业利润率(OPM)指引略降至28%，但营销资金效率正在提升 [2]。 * **估值与财务指标**：截至2026年2月25日，公司股价为53.66美元，市值约为369.56亿美元 [6]。公司宣布了一项50亿美元的股票回购计划，相当于宣布时市值的10%以上 [22]。 * **关键增长驱动因素**：公司被认为独特地定位于受益于多个增长引擎——国内游、出境游和国际扩张 [22]。其市场份额正在结构性提升，得益于后疫情时代的顺风、分散的上游供应、较低的在线渗透率以及中国消费向旅游的转变 [22]。 * **主要风险**：上行风险包括宏观经济和人民币反弹，以及出境游增长复苏 [34]。下行风险包括来自同程旅行和美团等公司的国内市场竞争加剧，以及疫情不确定性、宏观经济放缓和外汇阻力导致的旅游需求下降 [34]。

公司核心管理层变动 - 公司董事兼总裁范敏辞职，其于1999年参与创建公司并长期担任执行副总裁、首席运营官、董事会副主席兼总裁等核心职务 [1] - 公司董事季琦辞职，其为公司联合创始人，曾担任首席执行官，并于2008年起担任独立董事，2009年8月起任董事会执行董事长 [1] 公司面临监管调查 - 国家市场监督管理总局于今年1月14日通报，根据前期核查，依据《反垄断法》，对公司涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查 [1] - 目前该调查仍在进行中 [2] 公司最新经营业绩 - 2025年全年，公司实现归属携程集团有限公司净利润332.94亿元 [2] - 2025年净利润相比2024年的170.67亿元，同比增长约95% [2]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为携程集团[1] * 纪要涉及的行业为在线旅游(OTA)行业，重点关注出境游、入境游及国际业务[1][2] 核心业务表现与财务数据 * **住宿预订收入**：2025年达261亿元，同比增长21%，主要受出境游和国际酒店预订强劲驱动[1] * **交通票务收入**：2025年达225亿元，同比增长11%，其中国际机票业务增长势头良好[1] * **旅游度假收入**：2025年为47亿元，同比增长8%[1] * **商旅管理收入**：2025年为28亿元，同比增长13%[1] * **国际业务贡献**：国际业务对总收入和总预订量的贡献从2024年的约35%提升至2025年的约40%[2] 市场动态与增长驱动 * **春节表现（2026年）**：国内酒店预订实现两位数增长，ADR（平均每日房价）同比微增[1] * **出境游表现**：2026年春节出境游业务实现两位数增长，远程目的地尤其是整个欧洲的势头强劲[1] * **国际平台增长**：国际OTA平台2025年总交易额同比增长约60%，成为增长重要一极[2] 战略重点与未来潜力 * **入境游潜力**：当前中国入境游对GDP贡献约0.5%，远低于泰国(>10%)及欧洲主要旅游国家(5-10%)的水平，管理层认为有5-10倍的长期增长潜力[2] * **入境游业务进展**：2025年平台服务约2,000万入境游客，同比增长100%[2] * **入境游发展计划**：公司计划在2026年将平台上入境旅游贡献高的城市数量翻倍[2]

**行业与公司** * 行业：在线旅游平台 * 公司：携程集团 **核心观点与论据** **1 业务表现强劲，各项收入均实现增长** * 2025年住宿预订收入261亿元，同比增长21%，增长主要受出境游和国际酒店预订强劲驱动[1] * 2025年交通票务收入225亿元，同比增长11%，其中国际机票业务增长势头良好[1] * 2025年旅游度假收入为47亿元，同比增长8%[1] * 2025年商旅管理收入为28亿元，同比增长13%[1] **2 春节假期表现积极** * 2026年春节（假期延长）期间，国内酒店预订实现两位数增长，平均每日房价同比微增[1] * 2026年春节出境游业务实现两位数增长，远程目的地尤其是整个欧洲的势头强劲[1] **3 入境游被视为长期增长关键，潜力巨大** * 当前中国入境游对GDP贡献约0.5%，远低于泰国(>10%)及欧洲主要旅游国家(5-10%)的水平[1] * 管理层认为中国入境游有5-10倍的长期增长潜力[1] * 2025年平台服务约2,000万入境游客，同比增长100%[1] * 公司计划在2026年将平台上入境旅游贡献高的城市数量翻倍[1] **其他重要内容** * 无其他内容

投资评级与核心观点 - 报告对Trip.com Group (TCOM US)维持“买入”评级，目标价为83.00美元，较当前股价52.27美元有58.8%的上涨空间 [1][3] - 报告核心观点：公司2025年第四季度业绩超预期，旅游需求保持韧性，其相对于国内同行的竞争优势（包括强大的供应链能力、高服务质量、全面的产品供应和全球覆盖）依然稳固，并支持其长期增长轨迹，国际扩张有望释放长期发展机会 [1] 财务业绩与预测 - **第四季度业绩**：2025年第四季度总收入为154亿元人民币，同比增长20.8%，比彭博一致预期高4%，主要因商旅、度假打包产品及其他业务全线超预期；非GAAP营业利润为32亿元人民币，比一致预期高2% [1] - **2025全年业绩**：2025年总收入为625.1亿元人民币，同比增长17.1%；非GAAP营业利润同比增长11% [1][2] - **未来预测**：预计2026年总收入为715.77亿元人民币，同比增长14.5%；非GAAP营业利润为202亿元人民币，同比增长12%，对应非GAAP营业利润率为28.3% [2][9] - **预测调整**：将2026年收入预测上调0.7%，以反映国际业务、度假打包产品和商旅业务收入增长强于预期；同时将2026年非GAAP营业利润率预测从28.9%下调至28.3%，以反映仍处亏损阶段的国际业务收入贡献增加 [10][11] 业务运营与需求状况 - **旅游需求保持韧性**：管理层指出2026年第一季度迄今预订量增长健康，其中国内酒店预订量同比增长低双位数，交通票务量增长与行业持平；出境机票和酒店预订量均录得双位数增长 [9] - **国际业务表现**：2025年第四季度，Trip.com品牌/Skyscanner及其他业务分别占集团总收入的18%/7%；Trip.com品牌收入在当季保持超过60%的同比增长，预计2026年第一季度仍将维持超过60%的同比增长 [9] - **运营效率提升**：尽管Trip.com品牌收入增长强劲且仍处亏损阶段，公司计划推动该业务的运营效率提升，预计其运营亏损率将在2026年呈现改善趋势 [9] 估值与财务摘要 - **估值方法**：基于DCF估值法，假设加权平均资本成本为10.5%，永续增长率为1.0%，得出目标价83.00美元，对应2026年预期非GAAP市盈率20倍 [1][12] - **关键财务比率**：预计2026年调整后净利润率为28.0%，净资产收益率为9.5%，当前比率为1.9倍 [14] - **股东结构**：主要股东包括Capital World Investors（持股7.9%）和百度（持股6.4%） [5] 市场表现与公司概况 - **近期股价表现**：过去1个月、3个月和6个月的绝对回报率分别为-16.3%、-25.0%和-19.9% [6] - **公司市值**：当前市值约为359.986亿美元，过去三个月平均成交额为2.119亿美元 [4]

港股市场动态与公司表现 - 2025年2月25日，三家医疗健康公司向港交所主板递交上市申请，分别为机构养老服务领导者锦欣康养、专注于过敏及自免疾病生物药的天辰生物医药、以及专注于皮肤黏膜疾病的中医药公司汉方制药 [1] - 2025年2月26日，香港交易所公布2025年全年业绩，收入及其他收益总额达291.61亿港元，同比增长30%，创历史新高 [2] - 港交所2025年股东应占溢利为177.54亿港元，同比上升36%，主要得益于现货、衍生产品及商品市场成交量创新高，带动主要业务收入同比增长32% [2] 医疗健康行业递表情况 - 锦欣康养是中国庞大且快速增长的机构养老服务市场的领导者，战略重点是为高龄及有迫切需求的老年人提供医养结合服务 [1] - 天辰生物医药主要专注于针对过敏性及自身免疫性疾病的生物药物的自主发现与开发 [1] - 汉方制药是一家从事中医药产品生产、销售与研发的综合制药公司，专注于皮肤及黏膜疾病治疗领域 [1] - 三家公司分别属于医养结合、生物药物、中医药三个细分行业，集中递表反映了港股市场对医疗健康优质标的的持续吸引力 [1] 上市公司2025年财务业绩 - 携程集团-S 2025年净营业收入为624亿元，同比上升17%，归母净利润为332.94亿元，同比大幅上升95.08%，每股普通股基本收益为50.62分 [3] - 银河娱乐2025年净收益为492亿港元，按年增长13%，经调整EBITDA为145亿港元，按年上升19% [4] - 银河娱乐2025年股东应占溢利为107亿港元，按年上升22%，每股基本盈利为244港仙 [4] 港股主要指数表现 - 2025年2月26日，恒生指数收报26381.02点，单日下跌1.44% [5] - 2025年2月26日，恒生科技指数收报5109.33点，单日下跌2.87% [5] - 2025年2月26日，恒生中国企业指数收报8814.29点，单日下跌2.44% [5]

公司财务表现 - 携程集团2025年第四季度营收达到22.03亿美元，同比增长21% [1] - 公司第四季度净利润较上年同期几乎翻倍 [1]