行业与公司 * 行业：大消费行业，涵盖食品饮料、社会服务（旅游出行、美妆零售）、农林牧渔、家电、户外运动、黄金珠宝、文创潮玩等多个细分领域[1][3][8][22] 核心观点与论据 行业整体趋势与驱动因素 * **整体趋势**：2026年作为“十五五”规划开局之年，传统消费行业有望回暖，新消费（新产品、新渠道、新业态）将持续快速发展[1][2] * **主要推动因素**： * **政策支持**：“十五五”规划提振就业、增收入、稳预期，释放居民购买力[1][5] 国家多维度促销政策组合拳（如2025年9月5日商务部等九部委发布政策意见）旨在提振服务性消费和扩大内需[1][6][7] * **新兴需求**：体现在三个方向：1) **新产品**：契合多元化、个性化及绿色低碳需求[1][2][4] 2) **新渠道**：零食连锁新店型、渠道自由品牌和折扣业态发展，带动上游供应链需求[1][2][4] 3) **新业态**：推动多元化消费场景发展[1][2][4] 细分领域现状与展望 * **食品饮料**： * **整体**：板块筑底企稳，曙光已现[12] * **白酒**：基本面已筑底，大众消费具韧性，估值低位，股息率对股价形成支撑（例如以2025年11月28日收盘价计，预计贵州茅台股息率3.8%，五粮液4.4%，泸州老窖4.2%，洋河7%）[12][14] 面临政商务消费场景压力及经销商库存压力，但中低端需求稳健[14] * **零食**：业绩分化，新产品红利不断释放（如盐津铺子旗下大魔王鹌鹑蛋产品）[12][16] * **乳制品**：需求平稳增长，供给逐渐出清，政策加码（如生育补贴）有望拉动消费潜力，原奶价格企稳回升助头部企业盈利修复[12][17] * **餐饮供应链**：景气度回升，预制食品龙头竞争优势凸显，长期受益于下游餐饮连锁化率提升[12][17] * **调味品**：行业走出低谷期[12] * **社会服务**： * **旅游出行**：市场逐步回暖，消费者转向理性性价比与精神追求[1][9] 头部企业通过技术创新与营销优化产品服务（如携程集团、华住集团）[1][9] 中国中免海南业务贡献超50%营收，离岛免税销售增速在新政策下由负转正且增长强劲[10] * **美妆零售**：产业层面酝酿变化[8] 过去十年稳健增长，2024年全球第一大化妆品集团欧莱雅收入达440.34亿欧元，高端美妆品牌开始回暖，大众美妆平稳增长[11] * **农林牧渔**： * **生猪养殖**：政策推进产能去化，2026年猪价或企稳回升[3][13] 头部企业股价通常领先猪价变化1至2个季度[18] * **宠物行业**：受益于人口结构变化、情感需求升级及消费精细化，呈现持续增长、高韧性特征[3][13] 预计2027年市场规模有望突破4,000亿元，2024-2027年CAGR为10%（犬14%，猫7%）[19] 呈现高端化和进口替代趋势，国产品牌性价比凸显[19] * **家电**： * **整体**：稳健增长中寻结构性亮点，出海仍是未来主线[3][20] 2024年家电出口增速较高，但2025年增速可能受基数影响[20] * **细分方向**：关注高股息白电（如格力电器股息率7.46%、苏泊尔5.52%、美的5%）[3][20] 关注利润率有望提升的黑电（如Mini LED渗透带动盈利改善）[3][20] 看好扫地机器人市场前景（全球出货量和渗透率持续提升，新技术推动产品迭代）[3][21] * **其他细分赛道**： * **户外运动**：热情引燃城市户外风靡，建议关注具有社交属性且市场份额提升机会大的头部服饰公司（如安踏体育）[8][22] * **黄金珠宝**：古法金与硬足金热度高涨，建议关注老铺黄金、潮宏基等头部企业[8][22] * **文创及潮玩IP**：国内潮玩市场由中国原创IP主导，本土设计接受度高且渗透率加速提升，建议关注泡泡玛特等具有多元IP矩阵的头部企业[8][22] 其他重要内容 * **大宗商品市场**：2025年前10个月呈现前高后低趋势，餐饮收入增速承压[6] * **市场表现**：从2025年初至11月28日，美妆护理及商贸零售板块小幅上涨，但未能跑赢沪深300指数[8] * **宠物行业结构**：宠物猫增速高于宠物犬，膨化粮仍是主流但烘焙粮等新兴品类快速增长，普通主粮偏好度下降[19] * **风险提示**：需注意政策变动风险与关税变动风险[3][22] 宠物行业线上费用投放加大短期压制利润增长[19] 家电行业国家补贴退坡[20]

核心观点 - 服务消费进入重要发展窗口期，成长潜力可期 [4][7]：国际经验表明，人均GDP达到1.5万美元左右时，消费结构将加快从商品消费向服务消费主导转变，当前我国人均GDP已超过1.3万美元，正处于这一转变的关键窗口期 [4][7][22] - 人口结构变迁驱动核心投资机会 [4][7]：服务型消费的增长将聚焦于银发群体与新世代（Z世代）的消费需求，推动康养、旅游、新消费等领域成为核心投资机会 [4][7][38] - 政策密集出台提供支持 [4][36]：近年从中央到地方密集出台政策支持服务消费发展，例如2024年《关于促进服务消费高质量发展的意见》和2025年《服务消费提质惠民行动方案》等，为行业发展提供了有力支撑 [36] 行业大势：服务消费成长潜力可期 - 我国服务消费占比偏低，提升空间巨大 [22][27]：与美国、日本等发达经济体相比，我国服务型消费在居民消费结构中的占比仍处于较低水平，尤其是文化娱乐等发展型和享受型服务消费占比相对较低，存在巨大提升空间 [22][27] - 消费结构呈现生存性为主的特征 [27][34]：2013-2023年间，我国居民消费支出中占比最高的是教育、餐饮及居住相关消费，而文化娱乐支出占比处于最低水平，2023年我国文化娱乐、通信、家庭服务及其他服务占比相对偏小 [27][34] 旅游出行：多因素驱动增长 景区 - 2025年国内旅游市场韧性高，人次稳增但消费分化 [8][46][48]：2025年前三季度，国内居民出游人次达49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5%，市场锚定性价比路线，人均消费增长慢于人次增长 [46][48] - 政策红利持续释放，产业整合加速 [8][56][61]：从国家到地方密集出台支持政策，2025年“5·19中国旅游日”主题月期间，多个平台投入超10亿元惠民补贴，同时行业供给端通过战略并购、破产重整等方式加速资源整合与优化 [56][61] - 假期体系完善提升行业景气度 [8][63]：全国法定节假日新增2天，春节、劳动节假期分别延长，同时春秋假从试点城市逐步推广，有效释放旅游需求并激活传统淡季市场 [63] OTA（在线旅游） - 需求向好，市场格局稳定且集中度高 [8][68][71]：受益于休闲旅游占比高及线上预订习惯养成，OTA成为旅游链中受益方向，2024年在线旅游预订用户达5.5亿人，同比+8%，市场集中度高，2021年携程系以交易规模计算的市场份额达65% [68][71] - 龙头差异化竞争，共享市场增量 [8][75][76]：携程聚焦高线城市中高端市场，同程旅行深耕下沉异地市场，美团依托本地生活生态服务本地住宿需求，形成差异化竞争格局 [75][76] - 纵向深化产业链与横向海外扩张成为成长看点 [8][78][80]：同程旅行通过投资收购（如万达酒管、同程旅业）纵深旅游全产业链，携程则通过Trip.com和Skyscanner多品牌矩阵横向拓展海外市场，打造第二成长曲线 [78][80] 酒店 - 供给端增速放缓，经营指标承压后现改善迹象 [8][84][88]：2024年底我国酒店房间数同比增长7%，增速较2023年的16%放缓，2024年RevPAR受入住率（OCC）与平均房价（ADR）双向拖累，中高端酒店承压更明显，但2025年三季度起经营指标改善，9、10月RevPAR同比分别+1%和持平 [84][88] - 行业周期或临近复苏阶段 [8][94][98][100]：自2011年起行业经历两轮完整周期，2024年因供需失衡进入衰退萧条期，2025年三季度起伴随休闲旅游需求释放，行业有望迈入复苏阶段 [94][98][100] - 龙头经营数据改善，重启高速开店 [104][109]：2025年三季度，锦江与首旅酒店国内RevPAR同比降幅收窄，两家公司单季度净开店均在200家以上，华住集团2025年前三季度净开店1554家 [104][109] 免税 - 海南离岛免税触底回升，客单价带动销售额回正 [9][117][118]：2025年三季度海南离岛免税收入54.03亿元，同比-2.6%，但客单价同比+13.6%，拉动9、10月销售额同比分别+3.4%和+13.1%，实现近18个月以来首次正增长 [117][118] - 新政落地提振消费，首周销售额高增 [9][121]：2025年11月1日离岛免税新政实施，第一周（11月1日至7日）购物金额达5.06亿元，同比增长34.86%，客单价增长约31% [121] - 出入境客流高增，口岸及市内免税政策优化 [9][124][129]：2024年我国出境游/入境游人次分别为1.46亿/1.32亿，同比+68%/+61%，恢复至2019年同期的94%/91%，2025年10月30日出台的免税新政针对口岸店和市内店，进一步扩大经营品类、优化购物流程 [124][129] 本地生活：行业稳健增长，结构分化 餐饮 - 行业整体稳健增长，但大众与高端市场分化显著 [10][133]：2025年餐饮行业整体稳健增长，但受“禁酒令”冲击，中高端餐饮宴请需求受影响更大，表现弱于大众餐饮 [133] - 消费券发放助力市场复苏 [10][135]：各地多批次发放餐饮消费券带动市场复苏，例如2024年上海发放的餐饮消费券资金撬动比达1:4.8 [135] - 连锁化率提升，头部集团优势显现 [10]：头部餐饮集团凭借供应链与运营优势推动连锁化率提升，行业摆脱低价内卷，性价比餐饮与中高端餐饮底部反转均具投资机会 [10] 茶饮 - 短期外卖补贴支撑高增长，长期看开店与运营能力 [10]：短期外卖补贴支撑同店高增长，头部品牌加速开店，补贴退坡后，驱动增长的核心在于各品牌开店、拓品类的能力及空间 [10] - 具备成本与运营优势的品牌有望实现中长期增长 [10]：预计具备成本规模优势、精细化运营优势以及研发能力的茶饮品牌仍有能力实现收入业绩的中长期增长 [10] 美团 - 短期竞争压力达峰，长期关注UE回升与价值回归 [10]：2025年第三季度美团外卖竞争压力达到峰值，后续伴随补贴收窄，长期外卖单位经济效益（UE）有望回升至1元水平，竞争将落地于管理体系效率与配送服务质量等运营细节 [10] 升学就业：龙头份额提升，AI技术蝶变 教育 - 行业供给修复，龙头份额有望提升 [11]：当前行业供给逐步修复，常态化竞争下，中小机构面临获客难度增加、生源流失等问题，行业龙头凭借领先的品牌力、渠道拓展能力及师资教研体系，市场份额有望提升 [11] 人力资源 - 短期需求结构性修复，AI带来降本提效机会 [11]：短期人力资源需求呈现结构性修复，AI技术带来降本提效增收机会，关注AI技术变革对降低人工依赖、提升信息匹配效率及开创新商业模式的发展潜力 [11]

2025年印度初创生态争议回顾 - 2025年印度初创企业争议的规模与速度均有所加剧，导致逮捕、资产冻结、公开市场禁令和领导层突然退出等切实后果[1][3] - 与2023年聚焦治理问题、2024年充斥法律纠纷不同，2025年标志著争议从幕后走向台前，进入创始人、监管机构、平台和公众实时冲突的公开爆发阶段[2] - 这些争议主导了新闻头条和社交媒体讨论，令投资者感到不安，并迫使整个生态系统面对尖锐问题[1][3] Eggoz争议 - 一家名为Trustified的YouTube频道发布视频，称Eggoz的鸡蛋中含有与癌症相关的化学物质，该视频迅速传播引发公众担忧[5] - Trustified测试称发现Eggoz鸡蛋中含有印度禁用的硝基呋喃类抗生素痕迹，因其可能致癌[5] - Eggoz创始人Abhishek Negi强烈否认指控，称鸡蛋安全并将发布独立检测报告，同时辩称公司定期自检，近期报告显示相同抗生素痕迹但处于印度允许限度内[8] WinZO争议 - 2025年11月底，执法局以洗钱罪名逮捕了真钱游戏平台WinZO的联合创始人Saumya Singh Rathore和Paavan Nanda[11] - 逮捕源于执法局对WinZO突击搜查后的一系列指控，指控称印度于2025年8月禁止真钱游戏后，WinZO本应退还玩家4300万印度卢比，但公司却限制或延迟提现，同时通过同一平台在巴西、美国和德国继续运营真钱游戏[12] - 执法局还指控WinZO使用“不道德”算法，让客户与软件而非真实用户对战且未告知客户，此举帮助平台产生非法博彩收益，并已根据《防止洗钱法》冻结了价值50.5亿印度卢比的债券、定期存款和共同基金资产[15] Dataisgood创始人被捕事件 - Dataisgood创始人Ankit Maheshwari在德里国际机场刚下国际航班时被拘留，随后被连夜带往加尔各答，该事件成为印度教育科技领域最受关注的争议之一[17] - 争议始于2025年5月，收购方Skill Arbitrage集团旗下LawSikho的一位副主任在加尔各答提起首次信息报告，指控Maheshwari、联合创始人Shishir Singh等人欺诈、刑事共谋、滥用投资者资金甚至窃取数据[18] - 最高法院给予创始人三周时间自首，其于9月下旬被加尔各答警方拘留，收购后Skill Arbitrage发现Dataisgood仅披露了其问题的一小部分，包括未披露的退款索赔、虚假工作保证和伪造的校友记录[21][22] BluSmart危机 - BluSmart的危机标志著其清洁出行典范形象的崩塌，创始人Anmol和Puneet Jaggi受到的审查加剧[28] - 印度证券交易委员会对Gensol的调查发现贷款违约以及Jaggi兄弟涉嫌挪用资金，一笔大型电动汽车车队融资交易中超过26亿印度卢比的资金下落不明[28][29] - 调查发现Jaggi兄弟涉嫌将公司资金用于个人用途，如购买豪华公寓、投资Ashneer Grover的Third Unicorn以及将资金转移至私人发起人实体[29] - BluSmart作为依赖Gensol资本的关系方，其违约触发了整个调查，暴露了两家公司被Jaggi兄弟紧密交织的程度[30] Medikabazaar董事会纠纷 - 一封关于财务违规的匿名举报信迅速升级为治理战争，董事会聘请外部调查员，边缘化并最终解雇了联合创始人兼首席执行官Vivek Tiwari，宣布“违约事件”并剥夺其发起人权利[31] - Tiwari反击，指责Medikabazaar的知名投资者HealthQuad、Creaegis和AvH策划将其赶出公司，并指控存在胁迫、缺乏透明度以及董事会甚至在指定调查员提交报告前就排挤他[34] - 董事会则指控他治理失败、夸大指标和财务误报，普华永道的调查结果据称支持了这些指控，包括夸大商品交易总额以及通过多个实体进行循环销售，这些担忧后来引发了投资者278亿印度卢比的赔偿要求[36] DroneAcharya虚增销售额事件 - 上市初创公司DroneAcharya因财务和首次公开募股披露问题受到市场监管机构印度证券交易委员会长达数月的调查[37] - 印度证券交易委员会调查发现，该公司2024财年报告的收入中约有三分之一实际上并不存在，大部分“收入”仅来自两个客户，而仔细审查发现这两个客户从未收到任何无人机或服务[38] - 调查还显示，DroneAcharya首次公开募股筹集的资金并未按承诺使用，招股说明书称近2800万印度卢比将用于购买无人机和配件以扩大运营，但实际上只有一小部分用于既定用途，其余资金被转入定期存款、可疑的软件购买以及通过关联实体进行的支付[42] - 印度证券交易委员会还指出该公司上市后习惯发布夸大或误导性公告，将小型合作宣传为大交易，将次要谅解备忘录描绘成变革性胜利，监管机构认为这些公告似乎是为了人为推高股价而精心策划和 timed，使早期投资者能以虚高的估值退出[43] EaseMyTrip与MakeMyTrip争端 - 在今年的印度-巴基斯坦冲突期间，两家知名在线旅游公司EaseMyTrip和MakeMyTrip爆发全面争端[45] - EaseMyTrip联合创始人Nishant Pitti公开指控MakeMyTrip受到重大中国影响，构成国家安全风险，他声称MakeMyTrip为印度武装人员处理折扣机票预订，可能将敏感的旅行数据暴露给中国，因为中国旅游巨头Trip.com持有这家纳斯达克上市公司的主要股份[46][47] - Pitti进一步升级指控，称MakeMyTrip十名董事会成员中有五名有中国背景，四个战略董事会委员会中有三个由有中国关联的董事领导或影响[51] - MakeMyTrip否认指控，称其是一家由印度人创立和运营的骄傲的印度公司，完全遵守印度法律和数据隐私规范，并强调其全球股东基础（包括Trip.com的45.95%股份）不影响其独立性或数据治理[52] - MakeMyTrip通过重组公司结构并筹集30亿美元从Trip.com集团回购大量股份作为回应[53] CoinDCX加密货币盗窃事件 - 今年早些时候，区块链调查员ZachXBT揭露了可疑的资金流动，迫使CoinDCX首席执行官Sumit Gupta承认该交易所遭遇重大安全漏洞[55] - 黑客盗取了价值约4420万美元（合38亿印度卢比）的多种加密货币资产，包括USDT、SOL和ETH[55] - CoinDCX澄清被盗资金属于其运营资金库，而非用户余额，所有客户资产保持安全，但攻击的规模和方法引发了审查，攻击源于一个仅用于在合作交易所提供流动性的内部运营钱包被盗用[58] - CoinDCX宣布了印度最大的Web3追回赏金，向能帮助识别攻击者或追踪资金流向的白帽黑客提供最高追回资金25%的奖励[59] 政府对低俗内容的打击 - 政府今年严厉打击了一些OTT平台，以托管“淫秽、粗俗和色情”材料为由禁止了25个OTT平台和网站，并向互联网服务提供商和数字平台等中介机构发出了更严厉的警告[60][64] - 政府表示这些OTT应用程序屡次违反多项法律，包括《信息技术法案》第67和67A条、《Bharatiya Nyaya Sanhita》第294条以及《妇女不雅表现法》[66] - 信息广播部称这些平台无视先前的警告，继续在没有过滤器、年龄验证或不遵守2021年《信息技术规则》的情况下推送露骨内容[66] Deepinder Goyal的Temple争议 - Zomato首席执行官Deepinder Goyal的创业项目Continue Research因其首个关于重力可能是衰老主要驱动因素的假设“重力衰老”而引发关注和强烈反对[67] - 科学家和医生批评该假设未经检验，并指责该公司利用该假设推销一款名为Temple的消费者健康设备[70] - 批评者指责Continue Research推动投机理论来销售消费健康设备，反对声浪足够强烈，以至于Goyal公开道歉并发布了更详细的假设解释[72] Bira 91危机 - 酒精饮料品牌Bira 91陷入财务 mismanagement、创始人过度行为和投资者反抗的指控中[73] - 风暴中心是严重的指控，称创始人兼首席执行官Ankur Jain、其母亲Shashi Jain和妻子Ankeeta Pawa（均在公司董事会任职）投票决定放弃追回支付给自身的超额薪酬，这引发了全面的治理危机，投资者称此举违反了2013年《公司法》[74] - 投资者包括麒麟控股和Anicut Capital，开始扣押资产，首先是The Beer Cafe——Bira91唯一盈利的业务，Jain则在德里高等法院提出申诉，称接管不道德且非法[79] - 员工向政府机构写信，指控存在大量未付应付款项，指责管理层淡化危机严重性，而供应商付款不断堆积[79][80] BYJU'S持续危机 - 创始人Byju Raveendran发起新一轮活动为自身及其家族名誉辩护，匿名举报人揭露了一项重大阴谋，导致这家摇摇欲坠的教育科技巨头进一步崩溃[81] - 指控称BYJU'S的临时解决专业人士Pankaj Srivastava聘请了安永印度就破产程序提供咨询，尽管该审计公司存在利益冲突，因其一直与BYJU'S的贷款人就相关事宜合作[82] - Raveendran声称拥有文件显示安永印度、贷款人和Pankaj Srivastava之间存在“刑事共谋的确凿证据”[85] - 目前BYJU'S资产待售，潜在竞标者包括upGrad和Manipal Education，公司不得不出售其美国子公司Tynker和Epic!，并失去了对其最有价值的资产Aakash Education的控制权[85] - 美国法院在一起涉及BYJU'S美国子公司和有争议的5.33亿美元的纠纷中，裁定创始人Byju Raveendran赔偿10亿美元，但在年底，法院撤销了该缺席判决，Raveendran的阵营称该裁决证明其清白[86][87] 快速商务中的暗黑模式争议 - 印度快速商务巨头Zepto、Blinkit和Swiggy Instamart因被指控使用“暗黑模式”和不透明算法操纵价格和结账行为而面临用户强烈反对[88] - 客户报告称，同一产品的价格根据位置、时间、设备类型甚至过去行为而波动，同时还存在仅在账单摘要深处才出现的包装费、手续费和小额购物车附加费等隐藏费用[88] - 用户开始指出差异定价、无法兑换的误导性“免费现金”优惠、默认小费、自动添加商品以及据称掩盖高于建议零售价价格的折扣等问题，批评者认为看似便捷快速的服务，正日益受到损害消费者选择和透明度的算法推动[90] Urban Company的“Insta”争议 - Urban Company的15分钟家政服务因语言和劳动经济学引发争议，该公司以“Insta Maids”名称推出该功能后，立即在社交媒体和工会中引发批评，认为“女佣”一词过时、具有性别歧视且贬低人格，强化了阶级分层而非尊重家政工作为技能劳动[92] - 当薪酬结构细节浮出水面时，愤怒情绪更加强烈，Urban Company澄清短期任务的基本工资可能低至每小时49印度卢比，而平台却将该服务宣传为“规范化和提升”家政工作的一种方式，劳工团体和零工工会称这是剥削性的[93] - 面对批评，Urban Company将服务更名为“Insta Help”，承认低估了原名称的文化和社会分量，公司为该模式辩护，称工人通过更长时间的工作可以获得更高的时薪并享受保险等福利，但批评者认为更名只解决了表面问题，而非核心问题[98] Lenskart首次公开募股引发估值辩论 - Lenskart的8.21亿美元公开发行在几小时内获得全额认购，显示出强烈的投资者需求，但其激进的定价引发了关于印度初创公司是否以虚高估值上市的警示[100][104] - 尽管Lenskart具有规模和品牌优势，但其首次公开募股定价激进，而此时许多消费科技初创公司仍在努力应对盈利能力和利润率压力，这也引发了担忧，认为公开市场投资者，尤其是管理家庭储蓄的共同基金，可能为增长叙事支付过高价格[101] - 辩论在DSP Asset Managers公开为其在Lenskart的锚定投资辩护后加剧，尽管其承认首次公开募股“昂贵”，社交媒体上的批评者质疑基金经理是否在重复2021-22年首次公开募股热潮时的错误，当时被大肆炒作的初创公司如Paytm和Zomato以高估值上市，却在上市后回报不佳[106]

2026年互联网行业投资策略核心观点 - 寻找下一个有短期或长期业绩预期差、或AI进展可能有惊喜的标的，是2026年的核心任务 [1] - 恒生科技价值投资是主线，操作关键在于选到基本面真正优秀且具备可持续发展能力的标的 [1] 2026年值得关注的标的分类 - **基本面有望反转的标的**：美团、小米集团（布局下一款车）、比亚迪电子 [2] - **赚EPS收益+估值提升机会的标的**：腾讯控股、携程集团、京东健康、联想集团 [2] - **自主可控的弹性标的**：阿里巴巴、百度集团、中芯国际、华虹半导体 [2] - **AI弹性标的**：快手、哔哩哔哩、金蝶国际、地平线机器人、小鹏汽车、阅文集团、网易、舜宇光学科技、优必选 [2] - **有潜力的小市值公司**：浪潮数字企业、心动公司、汇量科技 [2] 重点公司观点展望 - **腾讯控股**：是Top pick，拥有研究框架与要点 [2] - **阿里巴巴**：AI科技主线下最值得配置的中国龙头资产 [2] - **联想集团**：AIPC加速渗透，服务器业务明年有望盈利 [2] - **携程集团**：处于最好的时代，是国内稳增长与海外提速双轮驱动的标的 [2] - **京东健康**：不断超预期的互联网医疗龙头，成长路径清晰可期 [2] - **美团**：兼具韧性与弹性，期待竞争格局拐点 [2] - **金蝶国际**：基本面增速受制于宏观经济，AI与出海提供额外弹性 [2] - **小米集团**：利空逐步出清、利润韧性未改 [2] - **中芯国际**：先进制程占比提升，技术持续突破 [2] - **华虹半导体**：盈利向好，计算与消费电子拉动增长 [2] - **阅文集团**：以IP为核心，期待进一步拓展和兑现IP商业化 [2] - **网易**：看好新一轮产品周期，期待《无限大》、《遗忘之海》上线 [2] - **比亚迪电子**：期待苹果折叠屏手机上量，新能源汽车与数据中心业务增长潜力大 [2] - **心动公司**：游戏与Taptap双轮驱动，期待小镇海外版上线 [2] - **重点标的观点展望**：快手、哔哩哔哩、地平线机器人、小鹏汽车、舜宇光学科技、优必选 [2] - **重点优质中小市值标的观点展望**：浪潮数字企业、汇量科技 [2]

恒生指数ADR市场表现 - 恒生指数ADR于12月15日美东时间16:00收报25577.23点，较前一交易日下跌51.65点，跌幅0.20% [1] - 当日交易区间为25577.23点至25757.83点，振幅0.71%，成交量为3527.02万份 [1] - 该指数52周价格区间为18856.77点至27275.90点 [1] 主要成分股价格变动 - 大型蓝筹股表现分化，汇丰控股ADR换算价为117.167港元，较香港收市价上涨0.83%；腾讯控股ADR换算价为600.386港元，较香港收市价下跌0.43% [2] - 在主要科技股中，阿里巴巴-W港股收跌3.57%至148.600港元，其ADR换算价较港股低2.599港元；百度集团-SW港股重挫5.79%至118.700港元，其ADR换算价较港股低3.107港元 [3] - 金融股涨跌互现，友邦保险港股上涨2.09%至80.650港元，中国平安港股上涨2.35%至65.250港元；而建设银行港股下跌1.18%，工商银行港股下跌0.81% [3] - 部分个股出现显著下跌，百济神州港股大跌8.07%至178.800港元，但其ADR换算价较港股溢价7.173港元；快手-W港股下跌4.45%至64.450港元 [3] - 消费及地产股方面，携程集团-S港股微涨0.73%至554.000港元，其ADR换算价较港股溢价1.562港元；新鸿基地产港股下跌2.77%至96.500港元 [3]

核心观点 - 大消费总体观点为“新兴需求领航，传统消费破局” [4] 2026年作为“十五五”开局之年，消费刺激政策有望持续落地，释放居民消费意愿，促进需求稳步回升，传统消费行业有望回暖，同时“新产品、新渠道、新业态”等新需求将推动新消费快速发展 [4][11] 大消费板块整体展望 - 2025年1-10月社会消费品零售总额为412169亿元，同比增长4.3%，增速呈现前高后低态势，餐饮收入增速下半年承压 [14] - 2025年以来国家层面密集出台多维度促消费政策组合拳，服务消费被明确为核心发力方向 [18] - 消费各子行业业绩分化显著，传媒板块前三季度收入和利润增速表现亮眼，食品饮料板块25Q3收入和利润平均增速分别为-11%和-26%，在所有消费子行业中排名垫底 [20] - 截至2025年11月28日，消费各行业年内涨跌幅排名为：传媒+27%、农林牧渔+20%、轻工制造+18%、纺织服装+15%、家电+10%、消费者服务+7%、商贸零售+3%、食品饮料-3%，仅传媒跑赢万得全A指数（+21%） [22] - 截至同期，消费各行业估值（PE TTM）排名为：商贸零售89X、轻工制造84X、传媒69X、消费者服务66X、纺织服装47X、农林牧渔27X、食品饮料22X、家电16X [24] - 基金持仓方面，大消费行业整体持仓占比从23年中报的17.55%下降至25年中报的16.07%，其中食品饮料行业持仓占比从9.24%大幅下滑至5.69%，传媒行业持仓占比则从2.31%提升至3.57% [27] - 25Q3大消费前十大个股持仓中，腾讯控股以1.84%的占比维持榜首，传媒行业占4只，食品饮料仅剩贵州茅台（占比0.76%） [28][29] 纺服及传媒行业 - 投资主线为“新需求引领新供给，新供给创造新需求”，建议2026年重点关注户外运动、黄金珠宝、文创及潮玩IP三大细分赛道 [4][31] - **户外运动**：“运动局”成为年轻人社交新浪潮，骑行、徒步、登山是三大顶流项目 [33][36] 约八成年轻人会保持或增加户外装备/服饰花销，37.2%的年轻人拥有5-10双运动鞋 [43][44] 建议关注市场份额有提升机会的头部运动鞋服公司，如安踏体育 [32] - **黄金珠宝**：古法金与硬足金是零售商核心利润来源，消费者在金饰上的支出呈上升趋势 [51] 超过60%的零售商计划提高门店在售轻克重（10克以下）黄金产品占比 [62] 建议关注以非遗文化为特色的老铺黄金和以IP联名为特色的潮宏基 [32][59][60] - **文创及潮玩IP**：消费动机转向满足情绪价值，潮玩具有社交属性 [70] 国内潮玩市场由中国原创IP主导，2025年上半年潮玩销量榜前20名中海外IP占比从2024年的30%下滑至20% [78] 建议关注IP矩阵多元的头部潮玩企业，如泡泡玛特 [32] 社会服务行业 - 行业持续进化，物质消费追求性价比，精神消费活跃，建议2026年重点关注旅游消费和美妆行业 [4][83] - **旅游出行**：2025年前三季度国内居民出游人次49.98亿，同比增长18.0%，出游花费4.85万亿元，同比增长11.5% [85] 头部公司如携程集团-S和华住集团通过产品迭代和服务升级响应需求变化，业绩亮眼 [87][88] 携程集团-S 25Q3收入同比增长16%至184亿元，出境业务恢复率持续超过行业水平 [88][91] 华住集团25Q3收入同比增长8.1%至69.61亿元，新开业酒店超2000家，中高端酒店占比达52% [95][98][100] - **美妆**：2025年1-10月化妆品零售额同比增长4.6%至3813亿元 [107] 全球美妆行业持续进化，过去十年由不同品类驱动增长 [109] 欧莱雅集团高端业务（Luxe部门）在25Q3增速回暖，大众业务保持稳健 [114] 国货美妆崛起，2025年消费者优先选择国货品牌的比例（43%）已超过国际品牌（37%） [123] 国货品牌通过打造大单品矩阵和快速响应渠道变化赢得市场，建议关注珀莱雅、上美股份等公司 [124][127] 食品饮料行业 - 行业筑底企稳，曙光已现，2026年终端消费需求有望企稳回升，板块估值已具备性价比 [4] - 白酒行业经历2025年深度调整后，2026年基本面或将逐渐企稳，动销与批价跌幅收窄 [13] - 零食行业受益于新品红利持续释放与渠道变革（如量贩零食集合店），共同推动行业繁荣 [4] - 乳制品行业供需关系改善，企业盈利能力有望修复 [4] - 餐饮供应链受益于餐饮连锁化率提升带来的效率需求，看好其修复 [4] 农林牧渔行业 - 猪周期迎来上行期，宠物赛道催生新需求 [4] - **生猪板块**：行业处于政策驱动的转型期，“反内卷”政策全面落地，生猪价格有望底部企稳 [4] - **宠物行业**：随人口结构变化和消费精细化发展而蓬勃发展，据派读大数据预测，2027年中国宠物市场规模有望达4042亿元，2024-27年复合年增长率（CAGR）为+10% [5] 宠物食品高端化不断推进，进口替代持续进行，2025年天猫双11猫狗主粮成交榜中国产品牌数量增加 [5][102] 家电行业 - 黑白电龙头长坡厚雪，拥抱家电新消费 [4] - 内销方面，“以旧换新”政策提供支撑，二手房成交和农村保有量提升空间为内销提供韧性 [5] - 出海方面，新兴市场需求驱动出口增长，龙头公司已实现全球制造布局，对美依存度低，后续关税影响有限 [5] - 建议关注三条主线：高股息高质量的白电、利润率有望提升的黑电、快速增长的家电新消费（如扫地机器人） [5] 全球扫地机器人出货量持续增长，产品功能迭代（如超能基站、AI交互）推动行业发展 [110][111]

事件概述 - 云南省旅游民宿行业协会宣布将针对携程等在线旅游平台涉嫌滥用市场支配地位的行为发起集体维权 [1] 协会指控与立场 - 协会接到多起会员投诉，指控携程等个别OTA平台利用市场支配地位实施不正当竞争行为，包括“二选一”霸王条款、单方面随意涨佣、设置不公平交易条件、屏蔽流量等 [1] - 协会反对平台强制商家站队，认为这涉嫌垄断，并希望市场能“百花齐放” [1] - 协会表示并非针对特定平台，而是希望所有平台都能让用户和商家开心，而非迫使商家站队 [1] 具体指控内容 - 平台通过非文件形式（如内部调价、提高佣金、降权、利用AI大数据）迫使商家“二选一”，而非直接要求独家合作 [1] - 显性佣金在8%到15%之间，但部分OTA平台的综合抽成比例高达30%到40% [1] - 高额费率挤压了民宿的市场和利润空间，平台收入有时超过实际服务提供者，被指在挣“血汗钱” [1] 协会行动计划 - 第一步是收集证据，将以隐名和集体诉讼的方式向市场监督管理局提交 [1] - 目前证据收集情况暂时保密，因担心平台采取限流等报复措施 [1] 行业背景与影响 - 当前OTA平台被指已失去创新性，上架平台已成为民宿酒店行业的基本规则 [1] - 平台的不正当竞争行为被指侵害了民宿经营者的合法权益，破坏了公平竞争的市场秩序，阻碍了行业健康发展 [1]

事件概述 - 云南省旅游民宿行业协会宣布针对携程等在线旅游平台涉嫌滥用市场支配地位的行为发起集体维权 [1][4] 指控的不正当竞争行为 - 指控在线旅游平台利用市场支配地位实施包括“二选一”霸王条款、单方面随意涨佣、设置不公平交易条件、屏蔽流量等行为 [1][4] - 指出平台不会通过文件形式强制“二选一”，而是通过内部调价、提高佣金、降低搜索权重、利用AI大数据施压等隐蔽方式 [1][4] - 上述行为被指严重侵害民宿经营者权益，破坏公平竞争市场秩序，阻碍行业健康发展 [1][4] 行业成本与利润挤压 - 民宿经营者对8%到15%的佣金比例通常没有意见 [1][4] - 但部分在线旅游平台通过隐蔽费用，使综合抽成比例高达30%到40% [1][4] - 高费率挤压了民宿的市场空间和利润空间，导致平台赚取的利润可能超过实际提供服务的经营者 [1][4] 协会的诉求与行动计划 - 协会欢迎平台进行合理竞争，如优化软件、减少广告、简化界面，但反对强制站队等涉嫌垄断的行为 [1][4] - 协会希望平台规范发展，实现“百花齐放” [1][4] - 第一步行动是收集证据，采用隐名和集体诉讼方式向市场监督管理局提交 [1][4] - 目前证据收集情况暂时保密，因担忧平台采取限流等报复措施 [1][4]

文旅消费市场核心趋势演变 - 当前文旅消费市场正在发生多维度的深刻演变，主要体现在目的地、消费理念、客群与玩法四大层面 [1] - 目的地的内涵正在被重新定义，它不再是单一的景点，而是一个可体验的“场域”，文旅与生活场景正在深度融合 [1] 目的地层面趋势 - “下沉”与“去景区化”并行，今年“五一”期间，携程平台上四线及以下城市旅游热度同比增长25% [1] 消费理念与玩法趋势 - 用户消费更加“价值敏感”，理性分层显著 [1] - 玩法趋势明确指向“慢沉浸”，今年上半年连住2日及以上用户占比提升7.2% [1] - 深度沉浸类玩乐项目搜索量同比激增300%，证明市场为“沉浸感”付费的强烈意愿 [1] 核心驱动客群 - Z世代与“新银发族”正成为驱动市场创新的双引擎 [2] - Z世代是“为一场演出赴一座城”的主力，青睐社交化与沉浸式体验 [2] - “新银发族”消费力强劲，追求品质深度游，其错峰长周期出行有助于平衡行业淡旺季 [2] - Z世代引领潮流玩法，“新银发族”定义品质深度，共同驱动市场创新 [2]

事件概述 - 云南省旅游民宿行业协会宣布启动针对在线旅游平台涉嫌滥用市场支配地位的集体维权工作 [1] - 协会已委托上海锦天城律师事务所作为专项法律顾问，正式启动证据收集与法律分析工作 [1] 指控的具体行为 - 协会接到会员投诉，反映携程等个别在线旅游平台存在“二选一”霸王条款、单方面随意涨佣、设置不公平交易条件、屏蔽流量等不正当竞争行为 [1] - 今年8月、9月旅游旺季期间，会员单位投诉OTA平台“二选一”、霸王条款等情况较为明显，其中针对携程的反馈较为集中 [3] 调查进展与各方表态 - 协会强调此次调查没有直接指向某一个特定的OTA平台，而是针对一类型的现象 [3] - 协会指定律师确认已接到委托，但表示调查并未特别针对携程，当前缺少充分证据对行为性质下定论 [3][4] - 行业协会牵头维权意义重大，集体维权若证实存在普遍性问题，将推动制度层面的根本性解决 [4] - 截至发稿，携程官方未对此事作出回应 [5] 行业监管背景与历史矛盾 - 今年8月，贵州省市场监督管理局集中约谈携程、美团等五家涉旅平台企业，通报可能存在的“二选一”、利用技术手段干预商家定价等问题 [4] - 今年9月，郑州市市场监管局依法向携程旅行网运营主体下达《责令改正通知书》，认定其存在利用服务协议、交易规则和技术手段对平台内经营者进行不合理限制的问题 [4] - OTA平台与中小商户的矛盾并非新现象，早在2021年国庆前夕，酒店产品平台“周末酒店”App曾实名举报携程滥用市场支配地位 [4]