报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司坐拥北京 CBD 区位好、质量优、不可复制的核心资产，各业态均稳健经营，分红稳定且有保障，受益于降息大环境估值或将提升，预计 2024 - 26 年归母净利润分别为 13.1 亿元/13.7 亿元/14.2 亿元，同比+4.0%/+4.5%/+4.0%，给予 2024 年 25.0x 的 PE 估值，对应目标价 32.5 元/股，较当前收盘价上涨空间约 38% [2] 根据相关目录分别进行总结 公司坐拥北京核心区稀缺优质商业资产 - 四十年深耕打造北京核心资产，国贸中心建筑群是首都地标，规模大、功能全，承接众多重大活动 [15] - 地理位置优越，商圈活跃度高，交通便利客流量大，占据 CBD 核心，商圈排名领先，交通线路和站点客流量大 [18][20] - 业态丰富，发展模式定位中高端，由写字楼、商城、公寓、酒店构成，满足各类需求 [22] - 公司是具备国资背景的中外合资企业，大股东持股比例高，截至 2024H1 大股东持股 80.65% [32] - 写字楼和商城是公司主要的营收及租金来源，2023 年总营收 39.5 亿元，2024 年上半年 19.7 亿元，写字楼和商城租金收入占比高 [33][35] 业务分析：各业态定位高端，经营良好发展稳健 - 写字楼出租率保持较高水平，营收稳中有升，租户支付能力强，2024H1 出租率 93.20%，平均租金 648 元/平/月 [37][40][41] - 商城出租率保持高位，营收稳中有升，亮点多，2024 年上半年营收 6.56 亿元，租金 6.22 亿元，平均租金 1341 元/平/月，出租率 96.9% [43][44] - 公寓改造后租金和出租率提升，共促收入增长，租金曾大幅跃升后下滑，出租率持续上升，2024 年上半年营收 94.0 亿元 [51] - 酒店经营持续修复中，三家酒店各司其职，北京旅游景气度回升带动酒店业务修复，2024 年上半年营收 256 亿元，毛利率 8.0% [54][55] 财务分析：业绩稳健增长，成本管控得当，ROE 长期高水平 - 营业收入与归母净利润维持稳定增长，2024 年上半年营收 19.65 亿元，同比+1.39%；归母净利润 6.88 亿元，同比+5.18% [57] - 营业成本维持稳定，成本管控成效显现，2024 年上半年营业成本 7.69 亿元，同比-0.2%，折旧摊销成本同比下降 2.9% [60] - 费用率水平较低，盈利能力稳步提升，销售和管理费用率维持低位，毛利率和净利率持续升高，2024 年中期分别为 60.9%和 35.0% [62] - 有息负债及平均融资成本逐步下降，24 年上半年长期借款降至 10.85 亿元，同比下降 34.2%，2018 - 2023 年平均融资成本由 4.8%降至 3.6% [65] - 近年来 ROE 均维持在 10%以上的水平，2023 年 ROE 为 13.4%，同比+0.8pct，增长由利润率上升及资产周转速度加快带动 [67] 核心逻辑：降息环境下的估值修复+持续稳健可靠的分红 - 在降息环境下，有利于公司估值修复，公司商业模式类似 REITs 或部分港资房企，降息有望使估值修复 [69] - 公司负债率低+利润率高+现金流强+分红积极，红利属性有保障，净利率稳定，资金充裕，现金流强劲，连续 26 年分红，2023 年含特殊分红股利支付率达 104% [73][76][79] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测，预计 2024 - 26 年公司归母净利润分别为 13.1 亿元/13.7 亿元/14.2 亿元，同比+4.0%/+4.5%/+4.0% [2] - 投资建议及估值，给予公司 2024 年 25.0x 的 PE 估值，对应目标价为 32.5 元/股，相较当前收盘价上涨空间约 38%，首次覆盖给予“买入”评级 [2]

财务业绩 - 公司2024年上半年营业收入19.38亿元，同比增长1.39%[11] - 归属于上市公司股东的净利润6.54亿元，同比增长5.18%[11] - 经营活动产生的现金流量净额9.93亿元，同比下降5.06%[11] - 归属于上市公司股东的净资产97.00亿元，较上年度末下降6.41%[11] - 总资产128.81亿元，较上年度末下降5.54%[11] - 基本每股收益0.68元，同比增长5.18%[12] - 加权平均净资产收益率7.16%，同比增加0.08%[12] - 非经常性损益合计1292.61万元，其中保险理赔收入1627.30万元[13] - 2024年上半年公司实现营业收入19.7亿元，同比增加0.3亿元或1.4%；成本费用8.7亿元，同比减少0.2亿元或2.1%；利润总额9.2亿元，同比增加0.5亿元或5.4%[18] - 扣除非经常性损益后，公司利润总额9.0亿元，同比增加0.4亿元或4.4%[19] - 2024年1 - 6月合并营业收入为19.65亿元，2023年同期为19.38亿元，同比增长1.39%[104] - 2024年1 - 6月合并净利润为6.88亿元，2023年同期为6.54亿元，同比增长5.19%[104] - 2024年1 - 6月基本和稀释每股收益为0.68元，2023年同期为0.65元，同比增长4.62%[104] - 2024年1 - 6月合并经营活动产生的现金流量净额为9.42亿元，2023年同期为9.93亿元，同比下降5.16%[106] - 2024年1 - 6月合并投资活动产生的现金流量净额为 - 2431.01万元，2023年同期为 - 2873.26万元，亏损幅度收窄15.40%[106] - 2024年1 - 6月合并筹资活动产生的现金流量净额为 - 13.82亿元，2023年同期为 - 7.40亿元，亏损幅度扩大86.78%[106] - 2024年1 - 6月销售商品、提供劳务收到的现金为21.09亿元，2023年同期为21.09亿元，基本持平[106] - 2024年1 - 6月取得投资收益所收到的现金为588万元，2023年同期为90万元，同比增长553.33%[106] - 2024年1 - 6月偿还债务支付的现金为5000万元，2023年同期无此项支出[106] - 2024年1 - 6月分配股利、利润或偿付利息支付的现金为13.31亿元，2023年同期为7.38亿元，同比增长77.57%[106] - 2023年度合并净利润为12.60103397亿元，2024年1 - 6月为6.87960436亿元[108] - 2023年度公司净利润为12.36223457亿元，2024年1 - 6月为6.79496177亿元[110] - 2023年度合并对股东分配7.05097774亿元，2024年1 - 6月为13.09467294亿元[108] - 2023年度公司对股东分配7.05097774亿元，2024年1 - 6月为13.09467294亿元[110] 业务构成与收入情况 - 公司主要从事投资性物业出租和管理以及酒店经营，属于房地产业[15] - 公司除酒店委托香格里拉管理经营外，其他业务自行管理经营[15] - 物业租赁及管理营业收入17.09亿元，同比增2.56%；酒店经营营业收入2.56亿元，同比降5.77%[21] - 写字楼收入7.68亿元，占比39.07%，同比降1437.41万元；商城收入6.56亿元，占比33.39%，同比增2939.38万元[22] - 公寓收入9398.06万元，占比4.78%，同比增600.84万元；酒店收入2.56亿元，占比13.04%，同比降1569.88万元[22] - 其他收入1.91亿元，占比9.72%，同比增2160.01万元[22] - 写字楼平均租金648元/平方米/月，同比增11元；平均出租率93.2%，同比降3.0%[23] 市场环境与经营策略 - 2024年上半年北京写字楼市场新增需求疲弱，租金承压；商业物业市场分化加剧；服务式公寓和酒店业表现平稳[17] - 下半年宏观经济形势严峻，将影响北京投资性物业租赁市场，公司将采取积极经营策略控本增效[17] 成本与费用情况 - 报告期内公司营业成本7.7亿元，比上年同期减少0.01亿元或0.16%[27] - 财务费用与上年同期相比减少69.37%，主要因银行存款利息收入增加及长期借款本金减少[28] 现金流量变动原因 - 经营活动收到其他与经营活动有关现金增加1619万元，系收到2022年度营业中断保险赔偿[29] - 筹资活动偿还债务支付现金增加5000万元，系偿还银行长期借款本金[29] 资产负债情况 - 货币资金期末数36.12亿元，占总资产29.69%，较上年年末减少11.65%[31] - 应收账款期末数2.50亿元，占总资产2.06%，较上年年末减少3.11%[31] - 投资性房地产期末数61.25亿元，占总资产50.34%，较上年年末减少2.41%[31] - 应付职工薪酬期末数0.69亿元，占总资产0.57%，较上年年末减少47.09%[31] - 截至报告期末银行长期借款余额减少为10.85亿元[34] - 截至报告期末银行存款中受限资金余额为1.3亿元，为物业管理项目代管资金[35] - 2024年6月30日公司合并资产总计121.67亿元，较2023年12月31日的128.81亿元有所下降[102] - 2024年6月30日公司合并流动资产合计39.24亿元，较2023年12月31日的44.24亿元减少[102] - 2024年6月30日公司合并非流动资产合计82.44亿元，较2023年12月31日的84.57亿元减少[102] - 2024年6月30日公司合并负债合计30.85亿元，较2023年12月31日的31.77亿元减少[102] - 2024年6月30日公司合并股东权益合计90.82亿元，较2023年12月31日的97.04亿元减少[102] - 2024年6月30日公司货币资金为36.12亿元，较2023年12月31日的40.89亿元减少[102] - 2024年6月30日公司应收账款为2.50亿元，较2023年12月31日的2.58亿元减少[102] - 2024年6月30日公司投资性房地产为61.25亿元，较2023年12月31日的62.76亿元减少[102] - 2024年6月30日公司应付账款为0.93亿元，较2023年12月31日的0.97亿元减少[102] - 2024年6月30日公司未分配利润为56.94亿元，较2023年12月31日的63.16亿元减少[102] 融资情况 - 期末融资总额为15.25亿元，整体平均融资成本为3.61%[39] - 长期借款（中国建设银行股份有限公司北京华贸支行）期末融资余额为10.85亿元，利率为3.90%[38] - “19国贸01”公司债券期末融资余额为4.4亿元，利率为2.90%[38] - 报告期初和期末非合并口径有息债务余额分别为15.75亿元和15.25亿元，同比下降3.17%[86] - 报告期末公司信用类债券余额4.4亿元，占比28.85%，银行贷款10.85亿元，占比71.15%，4.4亿元债券9月到期偿付[87] 子公司及参股公司收益影响 - 来源于子公司及参股公司的收益对公司净利润影响均在10％以下[43] 经营风险 - 公司经营面临市场低迷等挑战，营业收入可能不及预期[44] - 国贸中心建筑面积超110万平方米，消防、治安等方面压力大[44] 董监高人员变动 - 2024年4 - 7月公司董监高人员有多项变动[48] 节能减排 - 报告期内公司完成智慧照明改造项目，年节电85万千瓦时，节能114.75吨标准煤[52] - 报告期内公司节能技改使能源消耗和碳排放增长低于业务增长[53] - 公司参与市场化绿电交易，助力可再生能源电力消纳[53] 关联交易与资助 - 公司会同国贸有限公司投资800万元资助"中国国贸小学"震后重建，公司出资450万元[55] - 国贸有限公司租赁13,936.5平方米土地使用权给公司，每年土地租赁费1,393,650元，租赁期限至2038年8月29日[56] - 2000 - 2038年8月29日，国贸有限公司每年向公司收取国贸二期土地使用权费882,000元[56] - 公司向母公司中国国际贸易中心有限公司提供资金发生额为14,621,646元，母公司向公司提供资金发生额为37,070,518元[65] 股东情况 - 报告期内公司股份总数及股本结构未发生变化[69] - 截至报告期末，普通股股东总数中，中国国际贸易中心有限公司持股812,360,241股，占比80.65%[70] - 易方达基金管理有限公司－社保基金1104组合期初持股25,335,635股，占比2.52%，期末持股24,141,400股，占比2.40%[72] 债券情况 - “19国贸01”公司债券余额为440,000,000元，利率2.90%，将于2024年9月26日到期[77] - 2022年“19国贸01”公司债券回售有效登记数量为60,000手，回售金额为60,000,000元[79] - 报告期内，“19国贸01”公司债券担保方式为无担保且未发生变更[80] - 公司为“19国贸01”公司债券制定的偿债计划执行良好，未发生变更[82] - 公司为“19国贸01”公司债券制定偿债保障措施，执行情况良好[83] 财务指标变动原因 - 应付职工薪酬较2023年下降47.09%，因期初应付2023年度员工花红已在2024年一季度支付[90] - 一年内到期的非流动负债较2023年下降8.88%，因偿还银行长期借款本金5000万元[90] - 流动比率较上年度末下降6.98%，速动比率下降7.48%，资产负债率上升0.68%[92] - 扣除非经常性损益后净利润较上年同期增长4.19%[92] - EBITDA全部债务比、利息保障倍数、现金利息保障倍数、EBITDA利息保障倍数分别较上年同期增长38.89%、45.95%、46.10%、43.95%，因长期借款本金减少，利息费用降低[92] - 贷款偿还率和利息偿付率均为100%，与上年持平[92] 财务报告审计 - 公司续聘普华永道中天会计师事务所对2024年度财务报告及其内部控制进行审计，对2024年半年度财务报告进行审阅[58] - 公司半年度财务报告经普华永道中天会计师事务所审阅，未经审计[96] 股本历史情况 - 公司1997年设立时总股本为6.4亿股，1999年发行后总股本为8亿股，2006年发行后总股本为10.07282534亿股[112] - 1999年公司收到募集资金净额8.5424亿元，其中计入资本公积的股本溢价为6.9424亿元[112] - 2006年公司股本增加2.07282534亿元，资本公积增加10.00927182亿元[112] 会计政策与估计 - 财务报表以持续经营为基础，按照企业会计准则编制，会计年度为公历1月1日至12月31日，记账本位币为人民币[115][117] - 公司根据业务模式和合同现金流量特征将金融资产划分为以摊余成本计量、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益、以公允价值计量且其变动计入当期损益三类[121] - 公司对以摊余成本计量的金融资产以预期信用损失为基础确认损失准备[124] - 公司对因日常经营活动形成的应收账款和应收租赁款按整个存续期的预期信用损失计量损失准备[124] - 公司对处于不同阶段的金融工具预期信用损失分别计量，第一阶段按未来12个月内预期信用损失计量，第二、三阶段按整个存续期预期信用损失计量[124] - 公司将应收款项划分为若干组合，在组合基础上计算预期信用损失[125] - 金融资产满足收取现金流量合同权利终止等条件之一时予以终止确认[128] - 金融负债初始确认时分为以摊余成本计量和以公允价值计量且其变动计入当期损益两类[130] - 公司金融负债主要是以摊余成本计量的金融负债，按公允价值扣除交易费用后金额初始计量并采用实际利率法后续计量[130] - 当金融负债现时义务全部或部分解除时，公司终止确认该金融负债或义务已解除部分，差额计入当期损益[130] - 外币交易按交易发生日即期汇率近似汇率折算为人民币入账，资产负债表日外币货币性项目采用即期汇率折算[119] - 存货包括维修材料和酒店营业物料等，按成本与可变现净值孰低计量，发出成本按加权平均法核算，低值易耗品领用时一次转销[132] - 长期股权投资包括对子公司和联营企业投资，对子公司投资在公司报表按成本法列示，合并报表按权益法调整后合并，联营企业投资采用权益法核算[135] - 公司与国贸

业绩总结 - 写字楼出租面积356,248平方米，租金收入750,385,115元，权益比例100%[7] - 商城出租面积180,460平方米，租金收入622,245,713元[7] - 公寓出租面积80,124平方米，租金收入93,296,852元[7] 融资情况 - 建行北京华贸支行长期借款期末余额1,085,000,000元，利率3.90%[10] - “19国贸01”公司债券期末余额440,000,000元，利率2.90%[10] - 期末融资总额1,525,000,000元，平均融资成本3.61%[11] 资产情况 - 国贸中心一期、二期土地使用权归控股股东，公司租赁使用[12] - 国贸中心三期建筑物及对应土地使用权归公司[12]

营业收入情况 - 2024年半年度营业总收入19.65亿元，上年同期19.38亿元，同比增长1.39%[3] - 报告期内公司实现营业收入19.7亿元，比上年同期增加0.3亿元或1.4%[4] 利润情况 - 2024年半年度营业利润9.00亿元，上年同期8.63亿元，同比增长4.37%[3] - 2024年半年度利润总额9.17亿元，上年同期8.70亿元，同比增长5.43%[3] - 2024年半年度归属于上市公司股东的净利润6.88亿元，上年同期6.54亿元，同比增长5.18%[3] - 报告期内公司实现利润总额9.2亿元，比上年同期增加0.5亿元或5.4%[4] 净资产收益率情况 - 2024年半年度加权平均净资产收益率7.16%，上年同期7.08%，同比增长0.08%[3] 资产情况 - 2024年半年度末总资产121.67亿元，期初128.81亿元，同比下降5.54%[3] 所有者权益情况 - 2024年半年度末归属于上市公司股东的所有者权益90.78亿元，期初97.00亿元，同比下降6.41%[3] 每股收益情况 - 2024年半年度基本每股收益0.68元，上年同期0.65元，同比增长5.18%[3] 每股净资产情况 - 2024年半年度归属于上市公司股东的每股净资产9.01元，期初9.63元，同比下降6.41%[3]

1 核心资产稀缺且难以复制 - 大股东为中外合资企业,股权架构稳定 [24] - 项目位于 CBD 区域中心位置,且为 TOD [25][26] - CBD 区域为成熟商圈,综合表现位列北京商圈榜首 [30] - 资产品类丰富,功能齐全 [32] 2 收入稳定增长,盈利能力改善 - 收入能保持较为稳定的增长 [36][37][38][39][40] - 营业成本走低,盈利能力改善 [49][50][51][52][53][54][55][56][57][58][59] 3 主要资产运营情况分析 - 写字楼:出租率高,租金水平稳中有升 [60][61][62][63][64][65][66][67][68][69][70][71][72][73][74][75][76][77][78][79][80][81][82] - 商场:重奢定位,逆周期属性强 [83][84][85][86][87][88][89][90][91][92] - 公寓:改造完成后租金提升明显,出租率仍有提升空间 [93][94][95][96][97][98][99][100] - 酒店: 受疫情影响业绩承压,疫后修复可能成为业绩增长点 [101][102][103][104][105][106] 4 收入稳定有效保障高分红,降息环境有利估值提升 - 公司现金流情况良好,分红比例维持高水平且仍在提升 [107][108][109] - 降息周期贴现率降低有利于估值提升 [111][112][113][114][115][116] 5 盈利预测与估值 - 盈利预测 [117][118][119][120][121][122][123][124][125] - 可比公司估值 [126][127][128][129] 6 风险提示 - 租金增长不及预期、出租率下滑 - 商场需求下滑 - CBD 区域写字楼供应增加带来的竞争加剧 - 分红比例降低 [130][131]

董事会会议 - 公司于2024年7月1日以通讯表决方式召开九届十次董事会会议[2] - 应出席董事12名，实际出席12名[2] - 会议以12票赞成完成相关选举[2] 人事变动 - 选举黄国祥为公司第九届董事会董事长等职务[2] - 黄国祥接替林明志担任饭店政策执行委员会委员[2]

会议安排 - 2024年6月12日召开九届九次董事会会议，审议召开临时股东大会议案[4] - 6月13日及18日公告大会通知及提案[4] - 6月28日上午9:30大会召开，网络投票时间为当天[5] 参会情况 - 现场及网络出席股东和代理人25人，代表股份884,035,414股，占比87.7643%[11] 提案审议 - 审议林明志不再担任董事、黄国祥当选董事两项提案[12] - 两提案全体股东同意票占比超99%，中小股东同意票占比超99%[14][15] 决议情况 - 大会召集、召开等合规，决议合法有效[16]

股东大会信息 - 2024年6月28日召开股东大会[3] - 25人出席会议，所持表决权股份884,035,414股，占比87.7643%[3] 人员出席情况 - 12位在任董事7人出席，3位在任监事3人出席[4][7] 议案审议结果 - 林明志不再担任董事议案A股同意票883,733,714，比例99.9658%[6] - 选举黄国祥为董事议案A股同意票883,559,814，比例99.9462%[6] 小股东投票情况 - 5%以下股东对林明志议案同意票71,373,473，比例99.5790%[10] - 5%以下股东对黄国祥议案同意票71,199,573，比例99.3364%[10] 律师见证情况 - 北京大成律师事务所见证，决议合法有效[9]

利润分配 - 2023年年度利润分配方案2024年4月26日经股东大会通过[3] - 以1,007,282,534股为基数，每股派1.3元，共派1,309,467,294元[4] 时间安排 - A股股权登记日2024/6/21，除权（息）和发放日2024/6/24[3][5] 税收情况 - 不同股东类型扣税不同，如个人持股超1年免个税[7][8]

会议安排 - 2024年第一次临时股东大会于6月28日召开[1] - 公司6月12日召开九届九次董事会会议审议提案[5][7] 人事变动 - 林明志7月1日起不再担任九届董事会董事[3][4] - 黄国祥7月1日起接替林明志任九届董事会董事[3][7] 公告披露 - 九届九次董事会会议决议6月13日披露[5][7]