公司资产与股东结构 - 公司资产位于北京市东二环与三环之间 是首都地标性建筑群 也是目前中国乃至全球规模最大 功能最齐全的综合性商务服务设施之一 由写字楼 商城 酒店 公寓等国际化商务服务设施组成 [2] - 控股股东为中国国际贸易中心有限公司 截至2025年一季度持股比例为80.65% 其股东分别为中国世茂投资有限公司(持股50%)和香港嘉里兴业有限公司(持股50%) [2] 写字楼业务表现 - 拥有四座甲级写字楼 截至2025年一季度综合租金为627元/㎡/月 2021-2024年逐渐上升 而北京写字楼2024年同比2023年降幅达23.7% [3] - 截至2025年一季度末出租率为92.7% 较北京写字楼截至2024年12月整体出租率87.4%高5.7个百分点 [3] - 2024年写字楼营业收入达15.11亿元 同比下降3.16% 占总营收比重为38.63% [3] 商城业务表现 - 国贸商城于1990年开业 2024年客流量为2590万人次 位居全国第17 是北京商城客流量TOP1 [3] - 2024年销售额为191亿元 位列全国第五 在北京位列第二 仅次于北京SKP [3] - 截至2024年末商城业务实现营收12.86亿元 是近五年来最高水平 [3] 公寓与酒店业务表现 - 国贸公寓由南 北两座各30层公寓楼组成 建筑面积约8万平方米 截至2024年末实现营收1.87亿元 是近五年来最高水平 同比提升2.02% [3] - 公司经营两家酒店 分别为北京国贸大酒店和新国贸饭店 截至2024年末酒店运营营收达5.26亿元 同比下降7.59% 主要受宏观经济和国际地缘政治不确定性影响 [3] 财务业绩与负债情况 - 截至2024年末公司实现营收39.12亿元 同比微降1.05% 实现归母净利润12.62亿元 同比提升0.25% [4] - 有息债务规模为10.85亿元 较2023年的15.75亿元下降31.11% 且全部为银行借款 无公司债券 企业债券和非金融企业债务融资工具 [4] - 股利支付率为87.77% 股息率为6.54% 剔除2023年派发特别股息补偿2019-2021年利润分配方案外 股利支付率和股息率均在逐年提升 [4] 机构预测与评级 - 预计公司2025-2027年营业收入达39.36/40.07/40.90亿元 归母净利润达12.80/13.31/13.88亿元 对应PE倍数为16/15/15倍 [4] - 该股最近90天内共有4家机构给出评级 买入评级3家 增持评级1家 过去90天内机构目标均价为26.56元 [6] - 多家机构2025年净利润预测集中在12.81-12.98亿元区间 中金公司预测为11.85亿元 中信证券预测为10.36亿元 [5]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级，预计2025-2027年PE为16/15/15倍 [3][75] 核心资产优势 - 持有北京CBD核心地标建筑群，总规模112万方，含写字楼、商城、酒店、公寓等综合设施 [1][9] - 地理位置优越，地铁1/10号线交汇，毗邻北京站及首都机场，客群覆盖四大主城区 [9][12] - 股东架构稳定，控股股东持股80.65%，国资背景股东占比50% [1][13] 商管业务表现 写字楼 - 四座甲级写字楼2024年营收15.11亿元（占比38.63%），租金627元/㎡/月超北京均值149% [2][18][22] - 出租率92.7%领先北京平均水平5.7个百分点，获"七星顶级楼宇"认证 [2][18][22] 商城 - 国贸商城2024年销售额191亿元全国第五，客流量2590万人次北京第一 [2][25][29] - 租金1345元/㎡/月五年增长36%，出租率95%持续高于行业均值 [2][32][33] 公寓与酒店 - 公寓营收1.87亿元创五年新高，租金365元/㎡/月降幅小于行业 [2][36][39] - 酒店营收5.26亿元受商务需求影响下降7.59%，占营收13.44% [2][44][46] 财务指标 - 2024年营收39.12亿元（-1.05%），归母净利12.62亿元（+0.25%） [3][47] - 有息债务下降31%至10.85亿元，财务费用锐减73%至1120万元 [3][51][53] - 股利支付率87.77%，股息率6.54%位居行业前列 [3][57][59] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收39.36/40.07/40.90亿元，CAGR 1.5% [3][68][70] - 归母净利预测12.80/13.31/13.88亿元，对应EPS 1.27/1.32/1.38元 [3][75][79] - 毛利率有望从58.14%提升至60.48%，成本压降成效显著 [69][70]

公司业务优势 - 资产坐标具备独特优势且股东架构稳定 [2] - 核心商管业务营收稳定且在北京市场具备领先优势 [2] - 归母净利润逐年增长且负债成本逐步下降 [2]

核心观点 - 房地产市场企稳将近，运营型资产率先重估 [1] - 2025年H1商品房销售面积同比下降3.5%，降幅收窄15.5个百分点，市场信心有所修复 [4] - Q2以来市场重回下行区间，商品房销售面积4-6月分别下降3%、5%、7%，同比降幅逐步扩大 [4] - 2025H1监测43城新房销售面积6854.5万平米，同比降幅收窄24.8个百分点至-9.1% [4] - 二手房表现突出，2025H1监测14城销售面积4846.5万平米，同比由负转正至+11.0% [4] - 70个大中城市房价下降趋势有所趋缓 [4] - 2025H1房屋新开工面积下降20.0%，利于存量库存消化 [4] - 2025年1-6月300城住宅用地成交面积同比提升4.1% [4] 基本面分析 - 2025年1-6月商品房销售面积45851万平米，销售额44241亿元，累计同比分别下降3.5%和5.5% [15] - 70个大中城市整体房价下降趋缓，6月新建商品住宅价格指数同比下降3.7%，环比下降0.3% [18] - 二手房量价呈现背离走势，市场持续以价换量 [24] - 一二手市场分化，二手房表现突出主导地位提升 [29] - 新开工持续低位消化库存，2025H1住宅新开工面积22288万平米，累计同比下降19.6% [33] - 土地出让城市层级分化加剧，一二线城市住宅用地成交面积同比分别增长20.9%、28.4% [37] - 商品房待售面积达历史高位，截至2025年6月末为76948万平米，同比增长4.1% [41] - 居民收入及房价预期仍较疲弱，影响购房需求释放 [45] 政策分析 - 政策重点转向去库存，截至2025年6月末商品房待售面积7.7亿平米，去化周期拉长至0.8年 [50] - 短中长期同步去库存思路："四个取消、四个降低、两个增加" [53] - 土地收储规模超过4800亿元，专项债收储政策持续完善 [56] - 现房收储加速落地，浙江和四川首次运用专项债直接收购存量商品房 [61] - 购房门槛进一步降低，首套二套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例下限统一为15% [64] 行业展望 - 当前住房的增量需求中枢约为9.5亿平米 [68] - 2025年商品住宅销售面积预计为9.0亿平，已低于增量住房需求 [68] - 一线城市租金回报率已超过10年期国债收益率，房价具备企稳基础 [78] - 预计2025年销售面积、销售金额、新开工、竣工、投资额分别同比-7.8%、-7.2%、-11.8%、-10.5%、-9.8% [81] 投资建议 - 行业阶段性企稳，看好经营稳健的优质房企 [123] - 开发类推荐华润置地（1109.HK）、龙湖集团（0960.HK） [123] - 商业类推荐中国国贸（600007.SH） [123] - 物企类推荐保利物业（6049.HK）、华润万象生活（1209.HK）、中海物业（2669.HK）、万物云（2602.HK） [123]

行业薪酬概况 - A股上市公司财务总监群体薪酬规模合计42.70亿元 平均年薪81.48万元 [1] - 房地产行业财务总监薪酬均值89.01万元 高于市场平均水平 [1][5] - 房地产行业财务总监薪酬区间分布以50万-100万为主 占比37.5% 100万-200万区间占比24% [5] 高管薪酬个案分析 - 新城控股财务总监管有冬薪酬338.41万元 为行业最高 [5] - 中国国贸财务总监林南春薪酬166万元 年龄67岁为行业最高 [2] - 云南城投财务总监巩明薪酬18.23万元 年龄37岁为行业最低 [2][6] 薪酬变动与公司经营关联 - 金科股份连续三年亏损 财务总监宋柯薪酬160.28万元 公司已被ST处理 [5] - 阳光股份连续三年亏损 财务总监常立铭薪酬从314.8万元降至110.65万元 公司已被ST处理 [5][6] - 房地产行业多家公司高管薪酬较历史峰值出现明显下调 [5][6] 人口特征分布 - 房地产行业财务总监年龄集中在50岁以上 占比近50% 40-50岁占比43% 30-40岁仅占7.6% [1] - 学历构成以本科为主 占比56% 硕士占比40% 专科2.86% 博士仅1人 [3] - 行业存在33名百万年薪财务总监 其中包含两家ST公司高管 [5]

地产板块行情表现 - 中证800地产指数大涨超3%，成份股全线飘红，绿地控股涨停，新城控股涨超7%，衢州发展、滨江集团涨超5%，陆家嘴、招商蛇口、华发股份、保利发展、中国国贸等多股涨超2% [1] - 地产ETF（159707）场内价格收涨3.36%，全天放量成交达7085万元，量能激增192%，获资金净申购2700万份 [1] 政策面动态 - 上半年多地出台150余条住房公积金优化政策，包括支持异地互认、优化限购、收购存量商品房、加大购房补贴、降低房贷利率等 [3] - 中银证券预计7月政治局会议表态将更积极，带动地产政策博弈机会，下半年地方政府将推动政策落地见效，如旧改房票安置、城市更新金融支持、专项债收储等 [3] - 广发证券指出2025年下半年地产或迎强拐点，市场价格表现接近政策表态临界点，消费性需求回归，"好房子"受认可，但资产价格下跌风险传导问题仍存 [3] 行业估值与集中度 - 中证800地产指数最新PB估值0.7倍，处近10年约13%分位点，修复空间较大 [4] - 行业集中度加速提升，头部房企凭借"好信用、好城市、好产品"策略展现韧性 [4] - 地产ETF（159707）跟踪的指数前十大成份股权重超9成，央国企含量高，龙头地产在行业出清背景下或更具弹性 [6]

权益分派方案 - 每股现金红利1 10元人民币[2] - 以总股本1 007 282 534股为基数 共计派发现金红利1 108 010 787元人民币[4] - 分配方案经2024年年度股东大会审议通过[2] 分派对象 - 股权登记日收市后登记在册的全体股东[3] - 无限售条件流通股红利通过中国结算上海分公司派发[5] - 未办理指定交易股东的现金红利暂由中国结算上海分公司保管[5] 实施时间 - 2024年年度权益分派[7] - 股东大会审议日期为2025年4月28日[2] 差异化分红 - 本次分红未实施差异化送转方案[7] 扣税说明 - 个人股东及证券投资基金持股超过1年免征个人所得税[8] - QFII股东按10%税率代扣代缴所得税 实际每股派发0 99元[9] - 沪股通投资者暂按10%税率代扣所得税 实际每股派发0 99元[10] - 其他机构投资者自行判断纳税义务 每股派发1 10元[10]

利润分配 - 2024年年度利润分配方案2025年4月28日经股东大会通过[3] - 以1,007,282,534股为基数，每股派1.1元，共派1,108,010,787元[5] 时间安排 - A股股权登记日2025/6/25，除权（息）和发放日2025/6/26[3][6] 税负情况 - 持股超1年个人股东等每股实派1.1元，1月内20%税负，1月至1年10%税负[8][9] - QFII和“沪股通”投资者扣税后每股实派0.99元[9][10] - 其他机构和法人股东每股派1.1元，公司不代扣税[10] 派发方式 - 无限售流通股红利委托中国结算上海分公司派发[7] - 派送红股或转增股本由中国结算上海分公司计入账户[7] - 自行发放对象为中国国际贸易中心有限公司[8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司经营北京核心地段商业地产国贸中心，盈利稳定穿越周期，在降息背景下股息率具备吸引力，合理股价区间为22.9 - 26.8元，较当前股价有5% - 23%的空间，预计2025 - 2027年归母净利润分别为12.9/13.2/13.5亿元，对应每股收益分别为1.28/1.31/1.34元 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司坐拥首都核心地段商业地产 - 行业趋势：自2021年以来中国房地产开发行业剧变，2024年全国新建商品房销售额较2021年收缩47%，北京新房销售规模下滑20%，全国70城房价指数下跌，北京房价也进入下行区间，地产低迷影响开发商盈利，而运营商表现优于开发商，2024年开发商进入亏损状态，运营商仍保持盈利 [16][19] - 公司概览：报告研究的具体公司基于北京国贸中心开展业务，国贸中心历经四十余年发展，占地17万㎡、总建面112万㎡，位于北京CBD，选址不易被替代；公司1999年上市，控股股东为国贸有限公司，持股比例稳定在80.65%，核心管理层稳定 [31][38] - 主营业务：报告研究的具体公司主营业务围绕国贸中心，包括写字楼、商城、公寓等投资性物业出租管理及酒店经营，国贸中心一期、二期土地使用权归控股股东，公司租赁使用，三期归公司所有 [46][47] 物业定位高端，经营优势明显 - 写字楼：2024年写字楼收入15.1亿元，同比 - 3%，收入在15 - 16亿元区间波动，优于行业；租金单价639元/㎡/月，持平于2019年，高于北京甲级写字楼；出租率93%，高于北京甲级写字楼平均水平；表现好得益于优质资产和经营能力，需求端增量不足，供给端存量博弈激烈，公司有地理位置优势且管理经验丰富 [66][74][80] - 商城：2024年商城收入12.9亿元，同比 + 1%，较2019年增加35%；租金单价1309元/㎡/月，同比 + 2%，高于北京优质零售物业；出租率97%，高于北京优质零售物业平均水平；全国商场新增供给压力减轻，但存量竞争激烈，公司商城定位重奢，销售额排名全国第5，租金单价增长得益于奢侈品市场发展 [81][89][94] - 公寓：2024年公寓收入1.9亿元，同比 + 2%，改造升级后重新运营；出租率89%，同比提升3个百分点，高于升级改造前；租金单价367元/㎡/月，较2020年下降12%但降幅收窄，仍高于2018年，优于北京二手住宅租金指数 [102][106] - 酒店等：2024年酒店收入5.3亿元，同比 - 8%，较2020 - 2022年好转，毛利润贡献为正，收入波动与行业一致，受商务和旅游活动影响大；其他收入2024年为4.0亿元，同比 + 10%，包括停车场和子公司收入，趋势与业务大类相似 [123] 财务状况良好，分红持续性佳 - 盈利能力：2019年以来公司营收和利润规模稳中有升，2024年营业收入39亿元，同比 - 1%，归母净利润12.6亿元，同比 + 0.3%；毛利率58.1%，归母净利率32.3%，较2019年提升4.7个百分点；主营业务分物业租赁及管理和酒店经营，低毛利率的酒店业务收入占比略下降，营业成本中折旧摊销被收入摊薄，销售、管理、财务费率相对稳定 [135][141] - 偿债能力：截至2024年末，公司总资产123亿元，同比 - 4%，货币资金、投资性房地产和固定资产合计占比92%，具备物业重估价值；资产负债率22%，同比下降3个百分点，总负债27亿元，同比 - 16%，有息负债占比40%，有息债务余额同比 - 31%，融资成本持续降低；货币资金39.9亿元，剔除受限资金后可满足2025年资金需求 [153][167] - 股东回报：2024年加权ROE为13.1%，基本回到疫情前水平，资产周转率、净利率提升，权益乘数下降；公司重视股东回报，2024年每股派息1.1元，派息率88%，股息率从2019年的2.45%提升至2024年的4.87%，分红政策稳定，在降息背景下有投资吸引力 [169][173] 盈利预测 - 未来3年盈利预测：预计2025 - 2027年总营业收入分别为39.2/39.5/40.0亿元，毛利率分别为58.2%/58.6%/59.1%，毛利润分别为22.8/23.1/23.6亿元；写字楼收入分别为15.1/15.1/15.1亿元，商城收入分别为12.9/13.0/13.3亿元，公寓收入分别为1.9/1.9/1.9亿元，其他业务收入分别为4.1/4.2/4.3亿元，酒店经营业务收入分别为5.3/5.3/5.4亿元 [184] - 盈利预测的敏感性分析：乐观情况下，2025 - 2027年归母净利润分别为14.0/14.2/14.6亿元；悲观情况下，分别为11.9/12.2/12.5亿元；中性预测下，分别为12.9/13.2/13.5亿元 [187] 估值与投资建议 - 绝对估值：采用FCFF现金流折算法，基于审慎原则，WACC取8.20%，永续增长率取2.0%，估算公司绝对估值为208亿元，折合每股价值20.7元；敏感性分析显示，WACC提升至9.0%且永续增长率降至1.0%时，每股价值16.6元，较当前股价低24%；WACC降至8.0%且永续增长率提升至2.5%时，每股价值22.9元，较当前股价有5%的空间 [189][193] - 相对估值：选取陆家嘴、上海临港、浦东金桥、张江高科作为参考公司，参考2025年动态PE平均值22.3倍，假设公司2025年动态PE为20.0倍，每股价值为26.8元，较当前股价有23%的空间 [194][196] - 投资建议：结合绝对估值与相对估值，认为公司合理股价区间为22.9 - 26.8元，较当前股价有5% - 23%的空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [197]

分红方案 - A股每股现金红利1 10元 [1] - 总股本1,007,282,534股为基数 共计派发现金红利1,108,010,787元 [3] - 差异化分红送转 否 [3] 实施时间 - 股权登记日 2025/6/25 [3] - 最后交易日 2025/6/26 [3] - 除权（息）日 2025/6/26 [3] 分配实施方式 - 无限售条件流通股红利通过中国结算上海分公司资金清算系统派发 [4] - 未办理指定交易的股东红利暂由中国结算上海分公司保管 [4] - 红股或转增股本按股权登记日持股比例直接计入股东账户 [4] 税务处理 - 个人股东及证券投资基金持股超1年免征个人所得税 实际派发1 10元/股 [5] - QFII股东按10%税率代扣所得税 实际派发0 99元/股 [6] - 沪股通香港投资者暂按10%税率代扣所得税 实际派发0 99元/股 [7] - 其他机构投资者和法人股东自行纳税 实际派发1 10元/股 [7] 决策程序 - 利润分配方案经2024年年度股东大会审议通过 日期2025年4月28日 [3] 联系方式 - 咨询部门 董事会办公室 [7] - 联系电话 (010)65052288-8542 [7]