一、涉及公司 天润乳业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38] 二、核心观点及论据 （一）产品销售情况 1. **巴氏奶销售良好** - 巴氏奶（鲜牛奶系列）在江外，如广东、广深地区的专卖店和便利店渠道销售不错，预计今年顺利的话该系列产品销售额首次破亿，这有助于维持整体毛利率提升，因为其属于高毛利产品且保持相对稳健增长[1]。 2. **不同区域销售表现差异** - **江内** - 整体有下滑趋势。其中学生奶业务较上年同期减少了五千万的量，部分产品市场竞争压力大，公司未过度参与价格竞争导致整类产品下滑。但在少数民族特色市场有新突破，利用自有工厂配送优势，针对少数民族市场推出维语包装的全系列产品（白奶、酸奶等），品类选择等方面较竞品有优势，且产业链有规模化优势，今年已取得较好开端，预计明年会更好[2]。 - **江外** - 增长压力大，终端价格战和品牌促销力度大对区域型乳企有影响。但在传统重点区域如广东能保证小个位数的增长，在川渝专卖店格局扎实且稳步发展，山东、江苏虽有略微下滑（江苏下滑部分原因是丢了一些特区量如学生、政府方面的采购量），但川渝地区专卖店产品全系列且架盘稳定，经销商有诉求维护核心品项稳定，渠道封闭、客户粘性高，适合常态化发展。线上销售今年整体有接近百分之十几的增长[3][4]。 （二）成本与毛利率相关 1. **产品结构和奶价影响毛利率** - 产品结构改善，如高毛利产品白奶类的吨输入相对稳定，低毛利产品虽有下滑但整体能维持，像低温系列虽有下滑但统酸等整体吨输入较高。三季度整体毛利提升，除了产品结构改善，奶价调整也有影响（如合作性牧场奶价调整）[6][9][13]。 2. **成本变化及展望** - 今年上半年毛利率受饲料成本因素下滑了三个多点，三季度开始改善了2.2个百分点。从收草成本来看，今年与去年相比会略有下幅但幅度不大，不过公司有集采方面的成本节约优势。未来如果销售策略和方向延续，毛利率有望相对稳定[9][10]。 - 公斤奶的完全成本大概在三块六到三块八之间（包含管理费用等），公斤奶饲料成本未明确记住，但自有牧场饲料成本占比50%上下[29][30]。 （三）奶源相关 1. **奶源结构及自给率** - 自由奶源比例有百分之九十七八，公司认为基本可算百分之百，但从管理层认知来看，未来销售市场扩大和良性增长时，65% - 70%的奶盐自给率最合适。公司牧场并非都是百分之百持股，今年三季度把合作性牧场（奶牛比例约小三分之一，一万多头牛）的持股51%的奶价从四块降到三块，不同类型牧场（百分之百控股和51%控股等）在奶源供应中有不同比例结构，按牛头绝对值算，51%的这些牛场大概一万多头牛，剩下为100%控股[10][11][12][13]。 2. **淘汰牛及相关影响** - 公司在处理淘汰牛方面动作快、处置力度大，上半年集中处置了地产牛约九千多头和繁育牛，基于成本测算，淘汰不经济的牛只。目前淘汰牛情况回归到相对稳定水平，后续会维持正常淘汰率。淘汰牛情况影响上半年报表，如资产减值损失方面，因收购新农物业带来3900吨大包粉，公司耗用不掉，处理多余大包粉约有四千九百万的减值，目前大部分库存已恢复到合理水平线，除非市场需求急速下降萎缩，否则不会有大的变故[7][8]。 （四）未来展望 1. **市场和收入展望** - 终端消费力和消费水平较往年有所不同，在市场行情不好的情况下要在存量市场寻找增量。江外增速预计快于新疆区域，新疆区域人口基数两千五百万人，如果没有人口流动的大变化，有中个位数的增长就比较好。对于未来收入绝对值难以给出准确预测，但会在产品研发、渠道拓展、江外优势区域费用支持和引流等方面努力[15][16]。 2. **利润率展望** - 三季度是乳制品传统旺季（有国庆、中秋等节日加持），利润率与产品结构有关，如果产品结构保持良性发展则利润率有所保证。公司销售费用投放方面，从去年开始就与其他企业不同，在市场环境不好时仍持续增加销售费用率和绝对值，未来在重点市场、重点区域和针对重点客户引流等方面仍会给予支持[16][17]。 3. **奶价展望** - 目前市场供给端大于需求端，很多大牧场背后有支持，没有太多杀牛或主动淘汰动作。对于原料奶价格拐点，公司认为至少要看到明年三季度，虽然有人认为明年上半年可能出现，但公司并不乐观。合作牧场奶价如果回升，大体上会随行就市定价[18]。 4. **新产品和渠道发展** - 在新品储备方面做了很多功课，收购新农后弥补了奶粉类产品空白，储备了奶酪、奶皮子等新疆传统奶制品，尤其是奶酪类产品。与大巴扎运营公司合作，在大巴扎开了三到四家专卖店，未来会将天润乳液的奶酪类等产品优先供应到大巴扎，大巴扎乳制品消费量一年有一亿多。正在进行优质乳工程认证，预计月底下来，对鲜奶类产品销售有益。与农科院合作课题论证新疆奶好喝的原因。未来可能打造有机类等差异化白奶类产品。在渠道方面，与临时系统等合作推出符合其调性的产品，如奶酪、奶疙瘩、奶皮等[19][20][21][22][23]。 三、其他重要内容 1. **中小乳企情况** - 中小乳企存在资金困难，在收私草料过程中资金链有问题，但目前大的出清情况有限，只是淘汰一些落后产品。存活下来的牧场多为规模以上企业，背后有国企等支持，还有私草料补贴政策等。今年喷粉厂家命中率低且喷粉量较大[24]。 2. **公司可转债及山东新工厂情况** - 公司可转债已上市。山东新工厂去年投产后处于相对稳定阶段，使用新品牌嘉力，虽有背靠政府等资源优势，但地方性政府集采行为减弱对其帮助有限，目前通过自身渠道和线上资源对接努力，能维持每天三十吨到五十吨的产能。为解决生存和固定资产摊销问题，有代加工业务，如代工隔壁刘奶奶的产品。明年引进了线上销售团队，预计对产销有帮助[26][27]。 3. **新疆乳业政策相关** - 新疆有稳定牛羊奶的政策，对养牛有补贴（如一头牛补贴2000元），私草料有补贴（一两毛钱），但补贴资金分两年摊销，目前政策补助资金暂时还未下来。关于新疆上游乳业去产能，大的国有企业动作少，供给端大于需求端，目前出清速度没有很快，难以判断中小牧场未来加速出清的阶段，九月到十月新疆收储正常推进，但与往年相比竞争减少[35][36][37]。

可转债信息 - 可转债发行量和上市量均为99,000.00万元（990.00万张、99.00万手）[9] - 可转债上市时间为2024年11月15日[9] - 可转债存续起止日期为2024年10月24日至2030年10月23日[9] - 可转债转股起止日期为2025年4月30日至2030年10月23日[9] - 原股东优先配售天润转债6,269,620张，占发行总量的63.33%[60] - 网上社会公众投资者实际认购35,620.90万元，占发行总量的35.98%[61] - 中信建投证券包销682.90万元，占发行总量的0.69%[61] - 前十名可转换公司债券持有人合计持有342,881,000.00元，占总发行量比例34.63%[63] - 发行费用总额为1,068.54万元[64] - 募集资金总额为99,000.00万元，净额为97,931.46万元[73] - 可转换公司债券期限为6年，票面利率第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%[79][80] - 初始转股价格为8.30元/股[86] 股本变化 - 2001年首次公开发行股票并上市完成后公司总股本为80,160,000股[18] - 2013年重大资产置换及发行股份购买资产完成后，公司股本总数由80,160,000股变更为86,389,415股[24] - 2015年发行股份购买资产及募集配套资金完成后，股本总数由86,389,415股变更为103,557,209股[27] - 2018年派发现金红利、转增股本后，股本总数变为207,114,418股[28] - 2020年配股后，股本总数由207,114,418股变更为268,599,337股[31] - 2021年非公开发行股票后，股本总数由268,599,337股变更为320,190,246股[34] - 截至2024年6月30日，公司股本总额为320,190,246股，无限售条件流通股份占比100%[35] 股东情况 - 截至2024年6月30日，十二师国资公司持股99,577,302股，持股比例31.10%[36] - 截至2024年6月30日，公司前十大股东合计持股43.67%，持股总数139,823,653股[37] - 截至2024年6月30日，十二师国资委合计控制发行人36.85%的股份表决权[41] 经营数据 - 截至2024年6月30日，公司已拥有26个规模化养殖牧场，牛只存栏约5.73万头[43] - 2020年至2023年公司疆外市场销售收入年均复合增长率达24.89%，2023年疆外销售收入占比提升至46.27%[57] - 公司目前获国家授权专利71项，其中发明专利9项[54] - 公司原料奶质量合格率100%[55] 财务数据 - 2024年6月30日，公司合并资产负债率为56.19%，母公司资产负债率为41.62%[119] - 2024年1 - 6月，公司利息保障倍数为 - 0.85倍[119] - 2024年6月30日，公司流动比率为0.79倍，速动比率为0.49倍[119] - 2024年1 - 6月营业收入144,316.11万元，营业成本119,354.23万元，营业利润3,686.74万元，利润总额 - 4,404.74万元，净利润 - 4,233.86万元[130] - 2024年1 - 6月经营活动产生的现金流量净额24,673.45万元，投资活动产生的现金流量净额 - 31,268.21万元，筹资活动产生的现金流量净额19,849.81万元[133] - 2024年1 - 6月归属于公司普通股股东的净利润加权平均净资产收益率为 - 1.18%，基本每股收益和稀释每股收益均为 - 0.09元/股[134] - 报告期内应收账款周转率分别为29.17、29.23、22.53和9.59次，存货周转率分别为5.15、4.38、3.34和1.73次[135] - 2024年1 - 6月非经常性损益合计为 - 5185.54元，2023年为185.37元，2022年为1782.39元，2021年为1633.60元[137] 其他 - 2024年，公司继续入选国务院“科改示范企业”并被评为“优秀”等级[48] - 上市保荐人为中信建投证券股份有限公司，法定代表人为王常青[147] - 保荐代表人是吴小鹏、甘伟良，项目协办人是刘怡鸿[147] - 保荐人认为公司本次向不特定对象发行的可转换公司债券具备在上海证券交易所上市的条件[147]

债券发行 - 公司发行可转换公司债券面值总额9.9亿元，期限6年，发行990万张[2] - 扣除费用后，募集资金净额9.7931462264亿元[2] 资金专户 - 截至2024年11月8日，平安银行专户9.8140849057亿元，浦发银行专户0元[4] 监管协议 - 2024年11月8日签订《募集资金三方监管协议》[5] - 专户用于项目存储和使用[5] - 保荐机构至少每半年现场调查一次[6] - 支取超5000万且达净额20%通知保荐机构[7] - 保荐机构有权更换代表人[7] - 银行违规公司可终止协议销户[7] - 协议生效至资金支出完或协商终止销户失效[8]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 公司2024年前三季度实现营业收入21.56亿元,同比增长3.50%;归母净利润0.22亿元,同比下降84.37%;扣非归母净利润0.74亿元,同比下降48.52% [1] - 2024年第三季度单季度实现营业收入7.13亿元,同比增长2.73%;归母净利润0.50亿元,同比增长200.51%;扣非归母净利润0.50亿元,同比增长85.64%,利润表现高于市场预期 [1] - 常温品类阶段性承压,疆外市场相对稳健 [2] - 原奶成本下行提高毛利率,部分牛只减值准备的转回增厚单三季度利润 [3] - 下调2024-2026年归母净利润预测,考虑到新农乳业并入公司的业务仍处于调整阶段,原奶价格下行周期背景下,公司资产减值损失对利润端造成一定压力 [4] 分品类总结 - 常温乳制品营业收入3.72亿元,同比下降4.66% [2] - 低温乳制品营业收入2.81亿元,同比增长4.84% [2] - 畜牧业产品营业收入0.17亿元,同比下降40.63% [2] 分地区总结 - 疆内市场营业收入3.25亿元,同比下降10.45% [2] - 疆外市场营业收入3.47亿元,同比增长6.77% [2] 分销售模式总结 - 经销模式营业收入6.31亿元,同比增长2.30% [2] - 直营模式营业收入0.41亿元,同比下降42.24% [2]

报告评级 - 天润乳业(600419)的投资评级为"持有"[1] 报告核心观点 1. 公司Q3收入稳健增长,利润端扭亏[1] 2. 疆外市场保持增速领先,收入占比不断提升[2] 3. Q3利润端好转,但牧业板块拖累业绩[3] 4. 公司产品力行业领先,疆内外扩张有序推进[4] 分业务情况 1. 常温乳制品:2024-2026年收入增速预计分别为2%、3%、5%,毛利率预计分别为18%、19%、20%[8] 2. 低温乳制品:2024-2026年收入增速预计分别为4%、5%、5%,毛利率预计分别为21%、20%、21%[8] 3. 畜牧业产品:2024-2026年收入增速预计分别为23%、20%、20%,毛利率预计分别为-4.5%、-3%、0%[9] 财务预测 1. 预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.5亿元、1.1亿元、1.4亿元[5] 2. 预计2024-2026年EPS分别为0.16元、0.34元、0.45元,对应动态PE分别为57倍、26倍、20倍[5]

报告公司投资评级 公司维持"增持"评级。[5] 报告的核心观点 业绩超预期 - 2024年前三季度公司实现总营收21.56亿元，同比+3.5%；实现归母净利润0.22亿元，同比-84.4%；实现扣非归母净利润0.74亿元，同比-48.5%。2024Q3公司实现营收7.13亿元，同比+2.7%；实现归母净利润0.5亿元，同比+200.5%；实现扣非归母净利0.5亿元，同比+85.6%。业绩超出此前预期。[2] 常温业务承压，低温业务稳健增长 - 2024年前三季度公司常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-1.6%/+3.9%/+8%/+22%；2024Q3常温/低温/畜牧业/其他业务收入分别同比-4.7%/+4.8%/-40.6%/+45%。公司常温业务疲软预计主因行业原奶供大于求导致常温奶竞争加剧，低温业务增长稳健主因公司新品拉动需求。[2] 疆外市场开拓顺利，疆内积极探索渠道新模式 - 2024Q3公司疆内/疆外分别收入分别同比-10%/+6.8%，疆外收入占营业总收入比重同比+1.8pct至48.7%。公司聚焦疆外零食渠道开发，积极入驻连锁超市。疆内业务承压预计主因行业需求疲软、疆内学生奶业务受损、牧业业务下滑较多，公司积极探索本地自有渠道新模式。[3] 成本红利+淘牛力度减弱，盈利能力改善显著 - 24Q3公司毛利率19.87%，同比+2.25pct，预计主因原奶价格下行，公司成本红利延续。24Q3公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.7/+0.2/+0.2/+0.5pct，销售费用率同比略有提升预计主因行业竞争加剧。24Q3公司营业外支出占收入比重同比-2.2pct，24H1公司加大力度处置低产奶牛及公牛，有效改善牛群结构。综合来看24Q3公司归母净利率同比+4.6pct，盈利能力提升。[4] 盈利预测与投资评级 - 我们上调24-26年收入预期为28/29.4/31.2亿元（此前预期27.6/29.1/30.9亿元），同比+3%/+5%/+6%，上调归母净利润预期至0.5/1.0/1.7亿元（此前预期为0.09/0.8/1.36亿元），同比-64%/+97%/+66%，对应PE分别为53/27/16x，维持"增持"评级。[5]

报告公司投资评级 公司维持"推荐"评级。[4] 报告的核心观点 1) 低温产品表现稳定,疆外扩张趋势延续。公司前三季度完成20余款新产品的研发试验,并陆续推出新品上市。公司聚焦疆外零食渠道开发,产品覆盖千余家终端门店,并且拓展产品入驻连锁超市,打造区域核心样板。[2] 2) 原奶收购成本降低+部分牛只减值准备转回,Q3盈利水平边际改善。公司三季度向非全资牧业子公司收购原料奶的价格降低,采购成本下降。公司上半年淘汰低生产价值牛只,计提奶粉及牛只减值;已计提的部分牛只减值准备在24Q3转回,后续淘汰力度边际降低,回归常态,业绩弹性有望释放。[2] 3) 公司作为新疆龙头乳企,原奶成本调整带动盈利能力改善,短期内行业奶源阶段性过剩经营仍在磨底,建议观察后续生鲜乳成本及疆外扩张节奏。我们预计公司24~26年营收分别为28.2/30.4/33.5亿元,归母净利润分别为0.6/1.2/1.8亿元。[2][3] 财务数据总结 1) 24Q1-3公司实现营收21.6亿元,同增3.5%;实现归母净利润0.2亿元,同减84.4%;扣非归母净利润0.7亿元,同减48.5%。单三季度,公司实现营收7.1亿元,同增2.7%;实现归母净利润0.5亿元,同增200.5%;扣非归母净利润0.5亿元,同增85.6%。[2] 2) 24Q1-3公司实现毛利率18.2%,同减1.4pcts;24Q3毛利率19.9%,同增2.3pcts。公司三季度向非全资牧业子公司收购原料奶的价格降低,采购成本下降。[2] 3) 公司加大品宣和促销费用投入,24Q1-3销售费用率6.1%,同增0.7pcts;管理费用率3.6%,同增0.4pcts;净利率为1.0%,同减5.8pcts。24Q3销售费用率6.4%,同增0.7pcts;管理费用率3.9%,同增0.2pcts;净利率为7.0%,同增4.6pcts。[2] 4) 公司上半年淘汰低生产价值牛只,计提奶粉及牛只减值;已计提的部分牛只减值准备在24Q3转回,后续淘汰力度边际降低,回归常态,业绩弹性有望释放。[2] 5) 公司销售公牛及奶粉收入增加,24Q1-3经营活动产生的现金流量净额4.4亿元,同增1038.1%;24Q3经营活动产生的现金流量净额1.9亿元,同比转负为正。[2]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [1] 报告的核心观点 收入持续稳健，疆外表现坚挺 - 第三季度公司收入表现依旧稳健，其中常温乳制品、低温乳制品和畜牧业产品分别实现收入3.72亿元、2.81亿元和1692万元，同比分别-4.66%、+4.84%和+50.92% [1] - 分区域看，疆内和疆外分别实现收入3.25亿元和3.47亿元，同比分别-10.45%和+6.77%，疆外表现依然坚挺 [1] 牛只淘汰回归正常，利润大幅反弹 - 受本季度牛只淘汰回归正常的影响，公司资产减值损失占比和营业外支出占比大幅缩减，叠加毛利率的相对提升，使得第三季度净利润率恢复显著，达6.32%，同比+4.17pct，环比+11.66pct，归母净利润同环比均迎来大幅反弹 [1] 经营情况良好，转债近期上市 - 第三季度公司销售板块线上线下、疆内疆外联动开展营销，实现乳制品销量8.48万吨，同比+13.83% [1] - 乳业板块高效生产，持续推进天润科技20万吨乳制品加工项目建设 [1] - 牧业板块牛只淘汰回归正常水平，饲养水平不断提升，1-9月公司成母牛年单产达10.73吨 [1] - 公司已于近期向不特定对象发行可转债9.9亿元 [1] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024-2026年EPS为0.02/0.14/0.42元，分别对应399X/61X/20X PE [1] - 维持对公司的"买入"评级 [1] - 风险因素包括食品安全问题、行业竞争加剧、扩产不及预期 [1]

报告公司投资评级 - 公司维持"中性"评级 [1] 报告的核心观点 营收情况 - 24年前三季度实现总营收21.56亿元，同比+3.5% [1] - 单Q3实现营收7.13亿元，同比+2.73% [1] - 疆外扩张支撑营收正增长，Q3表现优于行业 [1] 盈利情况 - 24年前三季度归母净利润0.22亿元，同比-84.37% [1] - 24年Q3归母净利润0.5亿元，同比+200.51% [1] - 收奶价格调整下行带动Q3毛利率提升至19.87%，同比+2.25pcts [1] - 24年Q3净利率为6.32%，同比+4.17pcts，盈利能力在低基数上明显修复 [1] 未来展望 - 盈利压力将边际减轻，静待周期反转后的业绩弹性 [1] - 预计25年Q3奶价有望企稳回升，公司高自给率将更显优势 [1] - 待需求回暖，公司高渠道杠杆模式也有望进一步放大修复弹性 [1] 财务数据总结 财务指标 - 24-26年EPS预测为0.14/0.34/0.55元 [2] - 资产负债率为55.21%，流动比率为0.9 [3] 盈利能力 - 24年毛利率为18.2%，净利率为1.6% [2] - ROE为1.9%，ROIC为5.1% [2] 成长性 - 24-26年营收增速分别为3.8%/5.6%/6.5% [2] - 24-26年归母净利润增速分别为-68.3%/140.6%/63.9% [2]

业绩说明会信息 - 2024年11月11日16:00 - 17:00举行2024年第三季度业绩说明会[2][4][5][6] - 2024年11月4日至11月8日16:00前投资者可提问[2][6] - 以网络互动形式在上证路演中心召开[3][4][5] 参与及联系信息 - 董事长刘让等参加[5] - 联系部门为证券投资部，有电话和邮箱[7] 报告披露 - 2024年10月30日披露2024年第三季度报告[2]