中央企业国有资本收益收取比例调整 - 财政部首次公开披露中央国有全资企业（非金融）税后利润收取比例的最新调整，核心是利润上缴财政比例明显提高 [3] - 2025年中央国有资本经营收入中的央企上缴利润收入达到3750.77亿元，同比增长约78.5% [3] - 利润收取比例由2014年的五档调整为四档，整体上缴比例大幅提高 [5] 最新利润收取比例分类 - 第一类为烟草企业和石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业，收取比例为35% [3] - 第二类为有色及黑色冶金采掘、运输、电子、贸易、施工等一般竞争型企业，收取比例达30% [4] - 第三类为军工企业、转制科研院所、中国邮政集团有限公司、中国国家铁路集团有限公司、北大荒农垦集团有限公司、中央文化企业、中央部门所属企业，收取比例达20% [4] - 第四类为政策性企业，免交国有资本收益 符合小型微型企业规定标准的国有独资企业，应交利润不足10万元的，比照执行免交政策 [5] 与历史政策的对比及影响 - 与2014年政策相比，第一类企业范围扩大且比例提高 2014年第一类企业（25%）仅中国烟草总公司，石油石化、电力等属于第二类（20%） 最新政策将石油石化、电力、电信、煤炭等资源型企业纳入第一类，统一适用35%的比例 [6] - 央企上缴财政利润的七成多来自第一类企业 [6] - 2025年因上缴比例提高，相关企业贡献财政收入大幅增长 烟草企业利润收入约997亿元，同比增长约73% 石油石化企业利润收入约919亿元，同比增长约81% 电信企业利润收入约378亿元，同比增长约78% 电力企业利润收入约374亿元，同比增长约67% [7] 政策调整的背景与目的 - 提高国有资本收益收取比例是基于财政紧平衡、民生保障、社保可持续、国企改革深化、国家战略投入等多重现实与长远目标的综合决策 [7] - 核心原因是财政收入增长乏力而刚性支出增加，财政收支矛盾加大 提高上缴比例可直接增加可用财力，弥补收支缺口 [8] - 提高上缴比例后，政府可对资金统一调配，用于国家重大战略、科技创新、民生保障、风险化解等重点领域 [8] - 2025年中央财政从中央国有资本经营预算调入2400亿元到中央一般公共预算，比预算数900亿元增加了1500亿元，得益于央企上缴利润比例提高 [8] 2026年预算安排与展望 - 2026年中央国有资本经营收入预算数约为3716亿元，比上年执行数下降4.8% 其中利润收入预计约为3522亿元，下降6.1% 下降部分原因是2025年部分中央企业利润下降 [8] - 目前纳入中央企业（不含金融）国有资本经营预算编制范围的共计2433户央企，比上年增加290户 [8] - 2026年中央国有资本经营支出预算数约为1476亿元，增长13.8% 资金将优先落实国家发展战略，推动国有经济布局优化和结构调整，支持国有资本和国有企业做强做优做大 [9] - 2026年中央国有资本经营预算调出资金2500亿元（即调入到中央一般公共预算用于民生等支出），增加100亿元，增长4.2% [9]

投资评级 - 报告对A股（600938.SH）维持“买入”评级，当前价40.93元 [1] - 报告对H股（0883.HK）维持“买入”评级，当前价29.22港元 [1] 核心观点 - 报告认为中国海油在2025年国际油价震荡下行（布油均价68.19美元/桶，同比-14.6%）的背景下，通过增储上产和严控成本，业绩韧性凸显 [6] - 报告看好公司“增储上产”的潜力和成本控制能力，认为其业绩有望穿越油价周期实现长期增长，因此维持“买入”评级 [14] - 报告指出，地缘冲突（美伊冲突、霍尔木兹海峡封锁）推升油价，公司作为中国能源保供主力军的战略价值凸显 [13] 2025年财务与运营表现总结 - **收入与利润**：2025年实现营业总收入3982亿元，同比-5.3%；实现归母净利润1221亿元，同比-11.5% [5]。第四季度单季营收857亿元，归母净利润201亿元 [5] - **现金流与盈利能力**：全年经营活动现金流为2090亿元，同比-5.4%；全年加权平均ROE为15.7%，同比-3.8个百分点 [6] - **财务状况**：截至2025年底资产负债率为26.7%，较2024年末下降2.3个百分点，财务政策审慎 [6] - **油气储量**：净证实储量达77.7亿桶油当量，同比增长6.9%，再创新高 [7] - **油气产量**：全年实现油气当量产量777.3百万桶油当量，同比增长7%。其中原油产量增长5.8%，天然气产量大幅增长11.6% [8] - **实现价格**：2025年平均实现油价66.47美元/桶，同比-13.4%；平均实现天然气价格为7.95美元/千立方英尺，同比+3.0% [8] - **成本控制**：2025年桶油主要成本为27.90美元/桶油当量，同比-2.2%。其中桶油作业费用为7.46美元/桶油当量，同比-2.0% [9] - **资本开支**：2025年共完成资本开支1205亿元，同比下降9.1% [12] - **分红政策**：2025年全年股息为1.28港元/股（含税），派息率为45%。公司计划在2025-2027年股息支付率不低于45% [10] 未来展望与预测 - **产量目标**：公司2026年产量目标为780-800百万桶油当量，目标中枢同比增长1.6% [12] - **资本开支计划**：2026年资本开支预算为1120-1220亿元，以支持产量稳定增长 [12] - **盈利预测**：考虑到地缘局势推升油价，报告上调了公司盈利预测。预计2026-2028年归母净利润分别为1747亿元（上调25%）、1802亿元（上调25%）、1847亿元 [14] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为3.67、3.79、3.89元/股 [14]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 公司是具备油价弹性的低估值龙头，储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，在油价中枢维持高位的背景下具备高股息特点 [1][11] - 随着国资委将上市公司价值实现和市值管理分别纳入到公司绩效评价体系和央企负责人考核中，央企被低估的估值有望实现理性回归 [11] 2025年业绩表现 - 2025年实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；实现归母净利润1220.8亿元，同比下降11.5% [11] - 业绩下滑主要因油价回落：2025年布伦特原油期货收盘均价为68.22美元/桶，同比下降14.6%；公司实现油价为66.40美元/桶，同比下降13.5%，该因素导致归母净利润下降427亿元 [11] - 实现气价逆势增长：2025年实现气价为7.95美元/千立方英尺，同比增长3.0% [11] 产量与储量 - 2025年油气净产量达7.77亿桶油当量，同比增长7.0% [11] - 国内产量5.37亿桶油当量，同比增长9.0% [11] - 海外产量2.40亿桶油当量，同比增长2.7% [11] - 石油产量6.00亿桶，同比增长5.8% [11] - 天然气产量10373亿立方英尺，同比增长11.6% [11] - 2026年规划油气产量7.8~8.0亿桶油当量，同比增长0.3%~2.9% [11] - 产能建设加速：2025年全年投产16个新项目，海外圭亚那Stabroek区块已投产4期项目（预计2030年达8期），巴西Buzios油田已投产7期项目（预计2027年达11期） [11] - 勘探成果显著：2025年获得6个新发现、成功评价28个含油气构造，净证实储量达77.73亿桶油当量，再创历史新高 [11] 成本控制 - 2025年桶油主要成本为27.90美元/桶，同比下降2.2% [11] - 桶油作业费为7.46美元/桶，同比下降2.0% [11] - 桶油折旧、折耗及摊销为14.98美元/桶，同比增长0.5% [11] - 桶油销售及管理费用为2.26美元/桶，同比增长1.6% [11] - 除所得税以外的其他税金为3.42美元/桶，同比下降15.6% [11] - 桶油特別收益金为0.38美元/桶，同比下降76.8% [11] 分红与股息 - 2025年年度每股分红1.28港元（含末期股息0.55港元和中期股息0.73港元），按2025年末汇率折算为1.16元人民币 [11] - 分红比例为45.0% [11] - 以2026年3月26日收盘价计算，A股股息率为2.8%，H股股息率为5.1% [11] 财务预测与估值 - 盈利预测： - 预计2026-2028年营业收入分别为4744.35亿元、4590.70亿元、4668.12亿元，同比增长19.1%、-3.2%、1.7% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1635.65亿元、1577.02亿元、1613.53亿元，同比增长34.0%、-3.6%、2.3% [4] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.44元、3.32元、3.39元 [4] - 估值指标（基于2026年3月26日收盘价）： - 2026-2028年预测市盈率（PE）均为12倍 [4] - 2026-2028年预测市净率（PB）分别为2.1倍、2.0倍、1.8倍 [4] - 2026-2028年预测企业价值倍数（EV/EBITDA）均为6倍 [13] - 财务指标预测： - 毛利率预计维持在55%以上（2026E-2028E：55.7%、55.4%、55.6%）[13] - 归母净利润率预计维持在34%以上（2026E-2028E：34.5%、34.4%、34.6%）[13] - 净资产收益率（ROE）预计分别为17.95%、15.85%、14.86% [13] - 资产负债率预计持续下降，从2025年的26.71%降至2028年的21.79% [13] - 现金流预测： - 经营活动现金流强劲，预计20261-2028年分别为2545.91亿元、2508.20亿元、2625.74亿元 [13] - 维持45%的股利支付率，预计2026-2028年每股股利分别为1.55元、1.49元、1.53元，对应股息收益率分别为3.78%、3.65%、3.73% [13]

投资评级 * 报告未明确给出对中国海洋石油(883 HK)的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 * 公司在2025年国际油价回落的背景下，通过持续增储上产和有效的成本管控，展现了盈利韧性，部分抵消了油价下跌的负面影响[1] * 公司油气净产量和净证实储量实现双增长，为未来持续发展奠定坚实基础[2] * 勘探开发活动积极，国内外多个重点项目顺利推进，为产量增长提供支撑[3] * 桶油成本持续优化，成本管控能力突出[4] * 公司明确了未来三年的产量目标、资本支出计划及稳定的股东回报政策[4] 2025年财务与运营业绩总结 * 2025年实现营业收入3982.20亿元，同比下降5.3%[1] * 实现归属于母公司股东的净利润1220.82亿元，同比下降11.5%[1] * 油气销售收入为3357亿元，同比下降5.6%，降幅小于实现油价13.4%的降幅[1] * 资本支出约1205亿元，同比减少9%，主要因在建项目工作量降低[1] * 中国地区资本支出810.21亿元，同比下降约10.9%；海外地区资本支出378.08亿元，同比下降约3.8%[1] 产量与储量表现 * 2025年油气净产量达777.3百万桶油当量，同比上升7.0%[2] * 中国净产量达536.9百万桶油当量，同比上升9.0%；海外净产量240.4百万桶油当量，同比上升2.7%[2] * 石油液体净产量为599.7百万桶，同比上升5.7%；天然气净产量为1037.3十亿立方英尺，同比上升11.6%[2] * 截至2025年末，净证实储量达7773.1百万桶油当量，同比上升6.9%[2] * 中国净证实储量5015.7百万桶油当量，同比上升9.4%；海外净证实储量2757.4百万桶油当量，同比上升2.7%[2] * 国内油气资产贡献了公司64.5%的净证实储量和69.1%的净产量；海外资产占公司总油气资产约40%，其净证实储量和净产量占比分别为35.5%和30.9%[2] 勘探与开发进展 * 2025年在中国海域共完成探井202口，获得6个新发现，并成功评价26个含油气构造[3] * 海外完成探井5口，在圭亚那Stabroek区块成功评价两个油田，并在伊拉克、哈萨克斯坦和印尼成功获取4个新勘探项目[3] * 全年共有16个新项目顺利投产，包括中国海域的渤中26-6、垦利10-2等项目，以及海外的巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail等重点项目[3] * 全年在建项目超过80个，整体开发建设进展顺利[3] 成本控制与未来指引 * 2025年桶油主要成本降至27.9美元/桶油当量，较2024年的28.52美元下降0.62美元，降幅约2.2%[4] * 其中桶油作业费用由7.61美元降至7.46美元，同比下降约2.0%[4] * 2026年产量目标为780-800百万桶油当量[4] * 2026年资本支出预计为1120-1220亿元人民币[4] * 公司明确2025-2027年全年股息支付率不低于45%，股东回报政策保持稳定[4]

报告投资评级 - 维持“推荐”评级 [5][11] 核心观点 - 公司是具备油价弹性的低估值龙头，储产空间高，成本管控能力和分红意愿强，在高油价背景下具备高股息特点，且央企估值有望实现理性回归 [1][11] - 2025年业绩受油价回落影响，但产量稳步提升，成本控制优秀，分红比例维持高位 [11] - 预计未来三年归母净利润将先增后稳，2026年预计同比增长34.0%至1635.65亿元，随后两年小幅波动 [4][11] 2025年经营业绩与财务表现 - **收入与利润**：2025年实现营业收入3982.2亿元，同比下降5.3%；实现归母净利润1220.8亿元，同比下降11.5% [11] - **产量表现**：2025年实现油气净产量7.77亿桶油当量，同比增长7.0% [11] - 国内产量5.37亿桶油当量，同比增长9.0% [11] - 海外产量2.40亿桶油当量，同比增长2.7% [11] - 石油产量6.00亿桶，同比增长5.8% [11] - 天然气产量10373亿立方英尺，同比增长11.6% [11] - **价格与成本**： - 实现油价66.40美元/桶，同比下降13.5%，油价回落导致归母净利润减少427亿元 [11] - 实现气价7.95美元/千立方英尺，同比逆势增长3.0% [11] - 桶油主要成本27.90美元/桶，同比下降2.2%；其中桶油作业费7.46美元/桶，同比下降2.0% [11] - **储量与规划**：净证实储量达77.73亿桶油当量，创历史新高；2026年规划油气产量7.8~8.0亿桶油当量，同比增长0.3%~2.9% [11] - **项目进展**：全年投产16个新项目，海外圭亚那Stabroek区块已投产4期，巴西Buzios油田已投产7期 [11] 股东回报与估值 - **分红情况**：2025年年度每股分红1.28港元（约1.16元人民币），分红比例为45.0%；以2026年3月26日收盘价计算，A股股息率2.8%，H股股息率5.1% [11] - **盈利预测**： - 预计2026-2028年归母净利润分别为1635.65亿元、1577.02亿元、1613.53亿元 [4][11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.44元、3.32元、3.39元 [4][11] - **估值水平**：基于2026年3月26日股价，对应2026-2028年预测市盈率（PE）均为12倍，市净率（PB）分别为2.1倍、2.0倍、1.8倍 [4][13] 财务预测摘要 (2026E-2028E) - **营业收入**：预计分别为4744.35亿元、4590.70亿元、4668.12亿元，增长率分别为19.1%、-3.2%、1.7% [4][13] - **毛利率**：预计维持在55%以上，分别为55.7%、55.4%、55.6% [13] - **归母净利润率**：预计维持在34%以上，分别为34.5%、34.4%、34.6% [13] - **盈利能力指标**：预计净资产收益率（ROE）分别为17.95%、15.85%、14.86%；总资产收益率（ROA）分别为14.13%、12.53%、12.00% [13] - **现金流**：预计经营活动现金流分别为2545.91亿元、2508.20亿元、2625.74亿元 [13] - **资本结构**：资产负债率预计持续下降，分别为25.01%、23.24%、21.79% [13]

投资评级 * 报告未明确给出对中国海洋石油（883 HK）的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 核心观点 * 报告认为，在2025年油价回落的背景下，中国海洋石油通过持续增储上产、提质增效和严格的成本管控，展现了盈利韧性，部分抵消了油价下跌的不利影响[1] * 公司储量与产能实现稳步双增长，国际化资产组合为长期增长提供支撑[2] * 勘探开发活动积极，项目储备丰富，为未来产量增长奠定基础[3] * 成本控制能力突出，桶油成本进一步下降[4] * 2026年产量目标与资本支出指引明确，且未来三年股息政策稳定，承诺支付率不低于45%[4] 2025年财务业绩总结 * 2025年营业收入为3982.20亿元人民币，同比下降5.3%[1] * 利润总额为1696.39亿元人民币，同比下降10.7%[1] * 归属于母公司股东的净利润为1220.82亿元人民币，同比下降11.5%[1] * 油气销售收入为3357亿元人民币，同比下降5.6%，降幅小于实现油价13.4%的跌幅[1] * 资本支出约为1205亿元人民币，同比减少9%，主要因在建项目工作量降低[1] * 中国地区资本支出为810.21亿元，同比下降约10.9%；海外地区资本支出为378.08亿元，同比下降约3.8%[1] 产量与储量表现 * 2025年油气净产量达777.3百万桶油当量，同比上升7.0%[2] * 中国净产量达536.9百万桶油当量，同比上升9.0%；海外净产量240.4百万桶油当量，同比上升2.7%[2] * 石油液体净产量为599.7百万桶，同比上升5.7%[2] * 天然气净产量为1037.3十亿立方英尺，同比上升11.6%[2] * 截至2025年末，净证实储量达7773.1百万桶油当量，同比上升6.9%[2] * 中国净证实储量5015.7百万桶油当量，同比上升9.4%；海外净证实储量2757.4百万桶油当量，同比上升2.7%[2] * 国内油气资产贡献了公司64.5%的净证实储量和69.1%的净产量[2] * 海外油气资产占总资产约40%，其净证实储量和净产量占比分别为35.5%和30.9%[2] 勘探与开发进展 * 2025年在中国海域共完成探井202口，获得6个新发现，并成功评价26个含油气构造[3] * 海外完成探井5口，在圭亚那Stabroek区块成功评价Lukanani和Ranger两个油田，并在伊拉克、哈萨克斯坦和印尼获取4个新勘探项目[3] * 全年共有16个新项目顺利投产，包括中国海域的渤中26-6油田（一期）、垦利10-2油田群（一期），以及海外的巴西Buzios7、圭亚那Yellowtail等重点项目[3] * 全年在建项目超过80个，开发建设进展顺利[3] 成本控制与效率 * 2025年桶油主要成本降至27.9美元/桶油当量，较2024年的28.52美元下降0.62美元，降幅约2.2%[4] * 其中桶油作业费用由7.61美元降至7.46美元，同比下降约2.0%[4] * 公司在弱油价环境下积极采取成本管控措施，优化项目建设节奏，资源向高效率项目倾斜[1] 2026年经营指引与股东回报 * 2026年产量目标为780-800百万桶油当量[4] * 2026年资本支出预计为1120-1220亿元人民币[4] * 公司明确2025-2027年全年股息支付率不低于45%，股东回报政策保持稳定[4]

公司业务模式与油价敏感性 - 公司是以上游勘探开发为主业的油气公司，没有大规模的炼化和销售板块，收入主要靠卖油和卖气，因此油价波动对公司收入和利润的影响比另外“两桶油”更直接 [1][6] 2025年财务与运营业绩 - 2025年实现归母净利润1221亿元，同比下降11.5% [2][6] - 2025年实现油气销售收入3357亿元，同比下降5.6% [6] - 2025年油气净产量达到777.3百万桶油当量，折合日均约213万桶，同比增长7%，创历史新高 [2][6] - 2025年天然气产量首次超过1万亿立方英尺，同比增长11.6% [2] - 2025年实现油价为66.47美元/桶，较2024年的76.75美元/桶下降13.4% [6] - 2025年实现气价为7.95美元/千立方英尺，同比上涨3% [7] - 2025年桶油成本为27.9美元/桶油当量，同比下降2.2% [7] - 2025年经营现金净流入2090亿元，自由现金流974亿元，资产负债率26.7%，资本负债率降至8.0% [8] 利润变动归因与成本管控 - 2025年油价下跌拖累利润约228亿元，产量增长贡献了约45亿元，营业支出及其他项目合计贡献了约427亿元 [6] - 过去五年来，公司油气净产量年均复合增长率约8%，从2021年的572.9百万桶增长至2025年的777.3百万桶 [7] - 2025年布伦特原油均价为68.2美元/桶，较2021年的70.9美元/桶相差不到4%，但2025年公司归母净利润较2021年增长73.7% [8] - 公司海上平台无人化率已达到18.6%，过去五年无人平台数量增长近一倍 [8] - 公司在产油田的标定采收率已从20世纪90年代的不到20%提升到目前的35% [8] 产量增长与项目进展 - 2025年国内投产了16个新项目，渤中26-6油田从发现到投产只用了三年，产能建设整体提速12%，海上安装提速11%，项目平均提前半年投产 [7] - 海外增量主要来自南美，圭亚那Stabroek区块已投产四期项目，巴西Buzios油田已投产七期项目 [7] - 2025年公司净证实储量达77.7亿桶油当量，同比增长6.9%，储量替代率无论国内还是国际均超过100% [12] - 2025年公司共获得6个油气新发现，成功评价28个含油气构造 [12] 近期油价波动与公司影响 - 2026年2月底至3月，中东局势升级推动国际油价从约73美元/桶一路上涨，截至3月25日，布伦特原油现货价格报100.23美元/桶 [3][10] - 公司管理层表示近期油价上涨对公司整体是利好，油价的波动会逐渐体现在公司效益中 [11] - 2025年公司实现油价与布伦特标杆价的贴水已收窄至1.36美元/桶，原因之一是圭亚那和巴西的主力油田挂靠布伦特价格，随着这些项目上产，整体实现价格在改善 [11] 未来展望与经营目标 - 2026年全年产量目标为780百万至800百万桶油当量 [11] - 2026年资本支出预算为1120亿至1220亿元，与2025年实际完成的1205亿元大致持平，其中勘探投入稳定在近200亿元 [11] - “十五五”期间，国内原油产量可能超过6500万吨并向7000万吨迈进，天然气产量将从目前的300多亿立方米大幅增长 [12] - 公司计划到2030至2035年，将在产油田采收率从目前的35%再提高15个百分点，达到45% [12] - 管理层对高油价下调整资本开支持谨慎态度，表示会按既定节奏推进，同时表示现金流充裕，会积极寻找国际并购机会 [13]

全球市场与宏观环境 - 全球主要股指普遍下跌：A股上证指数收跌1.09%报3889.08点，深证成指跌1.41%，创业板指跌1.34%[1]。港股恒生指数跌1.89%报24856.43点，恒生科技指数大跌3.28%[1]。美股道指跌1.01%报45960.11点，标普500指数跌1.74%报6477.16点，纳指跌2.38%[1]。 - 地缘政治与通胀风险加剧：特朗普宣布将暂停对伊朗能源设施打击的期限延长10天[1][8][12]。OECD大幅上调全球主要经济体通胀预测，预计二十国集团今年平均通胀率将跃升至4%，美国通胀率可能达到4.2%[8][12]。美联储理事认为伊朗战争增加了通胀风险[12]。 - 土耳其央行出售黄金加剧市场压力：伊朗战争爆发后两周内，土耳其央行出售并置换了约60吨黄金（价值超过80亿美元），加剧金价下行压力[12]。 中国内地市场动态 - 市场监管总局加强反垄断监管：与宁德时代、滴滴、美团等企业召开公平竞争座谈会，强调深入整治“内卷式”竞争[8][12]。 - 中国移动资本开支结构调整：2026年资本开支计划1366亿元人民币，同比下降9.5%，其中算力网络投资计划增长62.4%[14]。 - 多家公司发布年度业绩：中国平安2025年纯利1347.78亿元人民币，同比增长6.5%[14]。中国海洋石油2025年纯利1220.82亿元人民币，同比下降11.5%[14][15]。 - 国泰航空上调燃油附加费：因航空燃油价格急升，自4月1日起短途、中程及长途航班燃油附加费分别上调至389港元、725港元和1560港元[14]。 香港市场与IPO动态 - 港股市场成交额达2616.63亿港元，贵金属、半导体板块领跌[1]。 - 同仁堂医养(2667)延迟上市：经考虑现行市况等因素，决定延迟全球发售及在港上市计划，原计划筹资约8.98亿港元[10]。 - 月之暗面考虑赴港上市：AI公司月之暗面正考虑在香港进行IPO，已与中金和高盛磋商，此前完成超7亿美元融资，新一轮融资规模或至多10亿美元，估值约180亿美元[10]。 - 范式智能(6682)启动A股上市辅导：已获中证监同意启动深交所A股上市前辅导备案[10]。 个股与板块表现 - 部分个股逆势上涨：民生国际(938)股价单日上涨57.14%[24]。A股部分能源股如广西能源(600310)涨停，涨幅10.09%[30]。 - 科技与新能源车股普遍承压：港股快手(1024)股价大跌14.04%[20][23]。A/H股溢价显著，例如浙江世宝(1057)A股较H股溢价达305.19%[35]。

市场指数与行业表现 - 截至报告日，上证指数收于3889点，近一日下跌1.09%，近五日下跌6.21%，近一月下跌2.93%；深证综指收于2547点，近一日下跌1.46%，近五日下跌7.57%，近一月下跌2.8% [1] - 风格指数方面，近一月大盘指数下跌5.09%，中盘指数下跌9.71%，小盘指数下跌10.39%；近六个月中盘指数上涨4.58%，小盘指数上涨4.05% [1] - 近一日涨幅居前的行业包括电池（+1.16%）、油服工程（+1.09%）、能源金属（+1.08%）；近六个月涨幅居前的行业包括油服工程（+43.79%）、能源金属（+29.37%）、燃气Ⅱ（+24.29%） [1] - 近一日跌幅居前的行业包括地面兵装Ⅱ（-3.91%）、航海装备Ⅱ（-3.6%）、保险Ⅱ（-3.52%）；近六个月跌幅居前的行业包括软件开发Ⅱ（-15.59%）、IT服务Ⅱ（-6.23%）、航海装备Ⅱ（-5.13%） [1] 今日重点推荐报告核心观点 - **南风股份 (300004)**：公司是国内核电领域HVAC（供热、通风与空气调节）系统重要供应商，市场占有率超过80%，并具备核岛HVAC系统总承包能力，十五五期间核电建设节奏加快将驱动业绩增长；同时，公司通过子公司南方增材切入3D打印业务，可应用于核电、商业航天、AI算力中心液冷部件等高精尖领域 [11][12][13] - **多资产FOF**：2026年以来成为公募行业备受关注的品类，发行热度持续升温，FOF总规模已突破3000亿元，2026年以来多资产FOF首发规模超600亿元，单只FOF平均首发规模15.49亿元创2018年以来新高；公募FOF进入以多资产策略为主的3.0时代，主要渠道包括银行的专属计划（如招行长盈计划、建行龙盈计划、中行慧投计划）和互联网平台（如蚂蚁财富稳理财、腾讯理财通大家盈） [2][12][14] - **青松股份 (300132)**：公司实施聚焦核心客户与产品的双聚焦战略，旗下诺斯贝尔为全球领先的化妆品ODM企业，面膜日产能650万片（全球第一）；受益于行业尾部产能出清，公司2025年前三季度营收15.53亿元（同比增长12%），归母净利润1.11亿元（同比增长247%），预计2025年全年归母净利润1.30-1.65亿元（同比增长138%-202%） [3][15] 其他重点公司点评摘要 - **老铺黄金 (6181.HK)**：2025年业绩高增，收入273.0亿元（同比增长221%），净利润48.7亿元（同比增长231%）；同店收入同比增长约160.6%，会员规模增至约61万人；2026年一季度业绩预告超预期，预计收入165-175亿元，净利润36-38亿元 [20][21] - **中航北京昌保租赁住房REIT**：基础设施项目为位于北京昌平区的人才公租房，租金为市场价的60%-70%，出租率高；询价区间为1.822～2.318元/份，按询价上限测算的2026年预期派息率为3.71%，高于已上市保租房REITs平均值及北保REIT [22][23] - **成长风格指数研究**：近五年不同成长指数的年化收益差距可达31.62%；科创板、创业板及小盘指数叠加成长因子性价比较高；部分使用一致预期的成长指数（如智选成长领先50，近十年年化收益25.47%）业绩出色；可通过构建多策略组合降低波动，采用风险平价模型构建的组合近十年年化收益8.14%，显著强于基准 [23] - **造船行业观察**：油运高景气度向造船业传导，VLCC最新1年期租已提升至14万美元/天；恒力重工为VLCC手持订单量全球第一，2026年以来新签超40艘VLCC，手持订单金额自年初195亿美元增至260亿美元；油轮新造船价已连续4个月环比正增长，有望带动整体船价指数上行 [24][26] - **化工新材料行业策略**：2026年春季投资聚焦三大方向：1）电子材料（AI、半导体主线），推荐莱特光电、东材科技、雅克科技、鼎龙股份等；2）能源材料（储能、固态电池），推荐新宙邦、蓝晓科技等；3）新兴产业（商业航天、创新药、机器人、生物制造），推荐国瓷材料、蓝晓科技、凯赛生物等 [26][27][29] - **派克新材 (605123)**：2025年营收35.43亿元（同比增长10.28%），归母净利润2.52亿元（同比下降4.37%），业绩符合预期；公司在航空航天环锻件领域技术壁垒深厚，并拓展电力、核电等领域 [28][29] - **科伦博泰生物 (6990.HK)**：2025年收入20.6亿元（同比增长6.5%），净亏损3.82亿元；核心产品Sac-TMT（TROP2 ADC）已在国内获批并启动多项全球关键临床试验；公司拥有丰富的ADC及非ADC在研管线 [30][32] - **芯动联科 (688582)**：2025年营收5.2亿元（同比增长29.48%），归母净利润3.0亿元（同比增长36.56%），业绩符合预期；MEMS加速度计收入0.7亿元（同比增长167.31%），有望成为第二主力产品线 [31][32][34] - **361度 (1361.HK)**：2025年营收111亿元（同比增长10.6%），归母净利润13亿元（同比增长14.0%），业绩超预期；电商业务收入33亿元（同比增长25.9%），占比提升至29.5%；全年派息比率45% [33][34][35] - **北新建材 (000786)**：2025年营收252.8亿元（同比下降2.1%），归母净利润29.1亿元（同比下降20.3%），业绩承压；石膏板销量市占率达70%；防水板块及涂料业务（收入50.9亿元，同比增长23.0%）表现较好 [36][37] - **瑞丰银行 (601528)**：2025年营收44.1亿元（同比增长0.5%），归母净利润19.7亿元（同比增长2.3%）；息差企稳于1.50%；公司通过“一基四箭”区域策略拓宽增长，并首次提出中期分红 [38][39] - **鼎龙股份 (300054)**：2025年营收36.60亿元（同比增长10%），归母净利润7.20亿元（同比增长38%）；半导体业务营收20.86亿元（同比增长37%），其中CMP抛光垫营收10.91亿元（同比增长53%）；2026年一季度归母净利润预计2.4-2.6亿元（同比增长70%-84%），略超预期；公司拟收购皓飞新材切入锂电材料赛道 [41] 1. **南风股份 (300004) 深度分析** - 公司是华南地区大型通风与空气处理系统集成商，成立于1988年，是行业内首家同时获得核级风机和核级风阀产品设计和制造许可证的企业 [12][13] - 控股股东广东南海控股集团直接持有公司1.23亿股，占总股本25.71%，股权相对集中 [13] - 核电HVAC系统国内市场占有率超过80%，具备核岛HVAC系统总承包能力；代表性合同包括田湾核电站7、8号机组及徐大堡核电站3、4号机组项目，合计金额约1.99亿元 [13] - 3D打印业务通过全资子公司南方增材开展，2024年增资5000万元，2025年拟再投资5000万元用于固定资产；技术为绿光+红光方案并行，可应用于核电部件、商业航天、汽车IGBT、AI算力中心液冷部件等领域 [13] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润为0.42亿元、1.14亿元、1.95亿元，对应EPS分别为0.09元、0.24元、0.41元/股 [13] - 估值与评级：采用分部估值法，给予2026年目标市值64.45亿元，对应目标价13.43元，首次覆盖给予“增持”评级 [13] 2. **多资产FOF深度分析** - 规模与发行：FOF规模突破3000亿元，2026年以来多资产FOF首发规模超600亿元；首发规模前20的基金中有8只为FOF，均定位于多资产低风险策略 [12] - 竞争格局：与低仓位固收+基金相比，多资产FOF近半年收益更高、最大回撤控制更好；资产配置包括权益类基金、绝对收益基金、债券型基金、商品及直投股票等 [15] - 收益实现方式：通过动态交易调仓实现绝对收益，目前对黄金资产敏感度较高 [15] 1. **面临的挑战**：包括可投优势资产（如美股、黄金）同时表现不佳的风险、QDII基金额度有限以及QDII基金溢价（截至2026/3/13非港股QDII溢价率中位数达3.43%） [15] - 配置方案：基于BootStrap方法的多资产配置模型，在2%至15%不同回撤限制下，能给出从“海外资产+黄金为主”转向“质量/红利为主”的组合方案，2019年以来年化收益率整体介于5%~7% [15] 3. **青松股份 (300132) 深度分析** - 公司概况：诺斯贝尔为全球美妆供应链核心企业及中国第一大化妆品ODM企业，股权结构分散无实控人，核心团队具备二十余年行业经验 [15] - 财务表现：2025年前三季度营收15.53亿元（同比增长12%），归母净利润1.11亿元（同比增长247%），毛利率提升至19.2%；预计2025年全年营收22.18亿元（同比增长14%），归母净利润1.30-1.65亿元（同比增长138%-202%） [15] - 产能与客户：面膜日产能650万片（全球第一），膏霜日产能100万支，湿巾日产能8300万片；深度绑定宝洁、联合利华、雅诗兰黛等国际巨头及珀莱雅等本土品牌，是唯一获得“宝洁全球外部业务合作伙伴卓越奖”的中国美妆企业 [15] - 研发与行业：研发团队超180人，研发费用率稳定在3%以上，累计专利134项；受益于化妆品代工行业尾部产能出清，头部企业份额提升 [15][18] - 业务驱动：面膜业务为核心增长支柱，护肤业务聚焦功效护肤、油养肤等高景气赛道打造第二曲线 [18] - 盈利预测与评级：上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1.53亿元、1.92亿元、2.42亿元（原预测为1.04亿元、1.19亿元、1.39亿元），对应PE分别为28倍、23倍、18倍，维持“增持”评级 [18]

核心财务表现 - 2025年净利润为177亿美元（1221亿元人民币），同比下降11.5%，低于彭博调查中分析师平均预期的189亿美元（1307亿元人民币）[1] - 利润下降主要归因于油价下跌的负面影响[1] - 2025年油气销售收入同比下降5.6%，其中原油销售收入下降9.1%，天然气销售收入增长16.9%[2] 价格与生产量分析 - 2025年实现原油和液体价格同比下降13.4%，至每桶66.47美元，而2024年为每桶76.75美元[2] - 2025年实现天然气价格同比上涨3%[2] - 尽管实现价格走低，但2025年油气净产量创历史新高，达到7.773亿桶油当量，同比增长7%[3] - 海上油气已成为中国储量与产量增长的关键贡献者[3] 未来展望与战略 - 公司计划在2026年进一步增加油气储量和产量，并通过国际扩张建立竞争优势[4] - 2026年油气产量目标设定在7.8亿至8亿桶油当量之间[4] - 宏观展望认为，2026年世界地缘政治风险加剧，地区冲突频发，油价不确定性将显著增加[4] - 全球通胀压力上升，经济增长疲弱，不同经济体间的增长分化将进一步加剧[4]