商品煤 - 2024年11月产量2700万吨，累计2.99亿吨，同比-1.1%和0.7%[2] - 2024年11月销售量3830万吨，累计4.218亿吨，同比-3.3%和3.0%[2] 运输 - 2024年11月自有铁路运输周转量272亿吨公里，累计2880亿吨公里，同比-2.9%和1.7%[2] - 2024年11月黄骅港装船量1750万吨，累计1.963亿吨，同比-4.4%和2.1%[2] - 2024年11月天津煤码头装船量350万吨，累计3930万吨，同比-10.3%和-4.1%[2] - 2024年11月航运货运量1040万吨，累计1.189亿吨，同比-26.8%和-13.1%[2] - 2024年11月航运周转量131亿吨海里，累计1375亿吨海里，同比-14.4%和-7.0%[2] 电力 - 2024年11月总发电量178.6亿千瓦时，累计2030.6亿千瓦时，同比-0.5%和6.7%[2] - 2024年11月总售电量168.6亿千瓦时，累计1912.2亿千瓦时，同比-0.5%和6.8%[2] 聚乙烯 - 2024年11月销售量31400吨，累计304600吨，同比1.9%和-8.1%[2]

行业或公司 * 中国神华 核心观点和论据 1. **经营状况**：中国神华四季度生产运营整体正常，产销量保持增长。[1] 2. **煤炭价格**：煤炭价格上行动力不足，预计12月下旬开始回升，明年价格增速可能小幅下降，5%左右或5%-10%之间。[2][4] 3. **成本**：四季度人工成本同比变化需关注，全年人工成本预计同比增长。[6][7] 4. **资产减值**：电力资产和铁路运能优化可能带来资产减值，具体数据待定。[8] 5. **新接煤矿**：新接一井和二井已取得开工核准，预计总投资266亿元，储量约108亿吨。[11] 6. **资产注入**：国家能源集团航景能源等资产收购已启动，塔山高楼煤矿是重点。[12] 7. **电力项目**：十四五期间是发电项目建设窗口期，目前在建项目包括广东清远、江西九江、广西北海电厂项目，预计25年底或26年初完工投运。[14][15] 8. **煤化工**：包头煤气化项目是国内首套，产能60万吨，计划通过升级试验项目提升装置。[16] 9. **铁路扩能改造**：神华铁路和黄铁路正在扩能改造，预计神华铁路明年年底完工，黄铁路具体时间待定。[17] 10. **分红**：2024年度分红方案将在25年3月公告，预计不低于去年规模净利的60%。[18] 其他重要内容 1. **长期合同**：2025年自产煤中长期签约量预计与2024年水平保持稳定，履约率从100%下降到90%。[10] 2. **外购煤**：外购煤业务增长明显，未来规划进一步加大外购煤量。[23] 3. **天津码头**：天津北码头装船量下降，主要原因是港口设备更新改造。[24] 4. **发电板块利润**：火电电力价格可能进一步下降，对公司发电板块利润带来一定影响。[25] 5. **电厂耗煤**：电厂耗煤80%左右由自产煤供应，20%由外购煤供应。[26] 6. **成本**：今年成本与去年相比稳定，无下降空间。[27] 7. **民航资产**：公司关注市场上合适的民航资产，如有合适机会会参与竞拍或收购。[28]

股东大会信息 - 2024年第二次临时股东大会12月20日9:00在京举行[7][31][33] - 网络投票12月20日，交易系统9:15 - 15:00，互联网9:15 - 15:00[7][8] - 股权登记日为12月17日，A股股东有权出席[14] 议案相关 - 审议选举张长岩为第六届董事会执行董事议案[10][33][34] - 张长岩1970年8月生，现任公司总经理等职[38] - 任期自选举通过至第六届董事会任期届满[34]

临时股东大会信息 - 2024年12月20日上午九时正召开[5][18][26] - 地点为北京歌华开元大酒店二层和厅[5][18][26] - 欲出席股东12月17日前交回回条[5] - 欲委任代表12月19日上午九时正前交回表格[5] - 12月16日登记在册H股股东有权出席[28] - 12月17 - 20日暂停办理股份过户[28] - H股承让人12月16日下午四时三十分前交文件[28] - 授权及代理表格12月19日上午九时正前交回[31] - 单独或合计持3%以上股份股东可提临时提案[33] - 单独或合并持10%以上表决权股份股东可要求投票表决[35] - 大会半工作日内结束[36] 执行董事委任 - 建议委任张长岩为第六届执行董事[12][18] - 任期2024年12月20日至2027年9月29日[12][18][27] - 须股东大会普通决议案批准[12] - 年度酬金由股东厘定[17] 其他信息 - 最后实际可行日期为2024年11月29日[8] - 公司有A股和H股，分别在沪深和港交所上市[8] - 董事会成员包括吕志韌等[38]

股东大会信息 - 2024年第二次临时股东大会12月20日9:00在京歌华开元大酒店举行[2][23] - 网络投票12月20日，交易系统9:15 - 15:00，互联网9:15 - 15:00[2] - 审议选举张长岩为执行董事议案[4] 股权及参会相关 - A股股权登记日为12月17日[8] - 拟出席者12月17日前送达回执[12][24] - A股股东提前24小时送授权文件至董事会办公室[20] 公司地址及联系信息 - 注册和办公地址为北京东城区安定门西滨河路22号[13] - 联系电话(010)5813 1088，传真(010)5813 1814，邮箱ir@csec.com[12][13][24]

人事变动 - 聘任张长岩为总经理，任期三年[1] - 提名张长岩为执行董事候选人，提交股东大会审议[3] 会议安排 - 2024年11月29日召开第六届董事会第四次会议[1] - 同意召开2024年第二次临时股东大会[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级[3][12] 报告的核心观点 - 中国神华是煤炭上下游全产业链布局的能源巨头，煤炭业务竞争优势突出，长协煤占比高，煤价下行对盈利影响有限，盈利和分红均有保障[1] 根据相关目录分别进行总结 1、全产业链布局的能源巨头 - 公司具有国资央企背景，是国内市值最大的上市煤企，国家能源集团持股比例为69.52%，实控人为国务院国资委[1] - 2023年煤炭产量3.25亿吨，位于上市煤企第一；自产煤吨煤成本179元/吨，位于上市煤企最低水平[1] - 深耕煤炭上下游产业链，2023年煤炭、电力、运输、煤化工业务占营收比例分别为64%、22%、13%、1%，占利润比例分别为72%、12%、16%、1%[1] 2、长协助力，穿越周期 - 公司2023年年度长协煤销量占自产煤总销量的79.5%，现货价格对长协价格的影响权重在5%-14%，长协销售价格相对稳定[2] - 2024年煤炭供需仍将维持基本平衡，港口价格（5500大卡）在边际因素（疆煤外运、长协价格）的支撑下仍将维持在800元/吨以上[3][10] 3、资源、规模、一体化构筑坚固护城河 - 公司煤炭产量位于上市煤企第一，储量位于第二，2023年保有储量326亿吨、可采储量134亿吨[95] - 自产煤吨煤成本处于上市煤企第一低，2023年为179元/吨[98] - 公司煤炭产能仍有增长潜力，截至2023年底矿井总产能3.52亿吨，权益产能3.00亿吨，集团未上市产能存在注入预期[104] 4、盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司自产煤产量分别为3.20、3.25、3.30亿吨，外购煤采购量维持在1.2亿吨[9][124] - 预计2024 - 2026年年度长协价格分别为495、500、505元/吨、月度长协价格为790、800、810元/吨、现货价格为576、586、596元/吨，坑口价格维持328元/吨[9][125] - 预计2024 - 2026年公司营收分别为3346.25、3451.15、3556.65亿元，总毛利率分别为34.9%、35.0%、35.5%，归母净利润为583.8亿元、608.3亿元、638.1亿元，折合EPS分别为2.94、3.06、3.21元[136] 5、估值分析 - 采用分部估值法，考虑到公司煤炭业务具有低成本运营和规模优势，给予13倍PE，其余业务参考同业水平分别给予相应倍数PE，对应当前公司总市值为7973.6亿元，折合股价40.13元[139] - 采用绝对估值法，假设长期增长率为1%，分红比例预计达到80%，根据DDM估值法，取贴现率±1%、长期增长率±1%作为估值参考，对应公司股价合理区间为36.85 - 59.26元/股[143][147]

一、涉及公司与行业 - 公司：中国神华[1][2][3][4][5][6][7][8] - 行业：煤炭行业[1][3][4][5][7][8] 二、核心观点与论据 （一）煤炭板块股价波动影响因素 - 过去二十多年煤炭板块股价波动受资本面、资金面、市场风格等多种因素影响[1]。 - 在14 - 15年以及23年下半年以来，煤炭行业基本面下行（煤价中枢和煤企业绩回落），但煤炭板块涨幅明显，14 - 15年受益于宽松融资环境催化的牛市，23年下半年受市场风格影响大，中国神华表现典型[1]。 （二）中国神华估值分析 1. 纵向估值分析 - 从TD指标看，09年以来中国神华TD多数时段在1到2倍之间波动，均值1.7倍，15年6月牛市高点估值1.7倍，目前1.9倍左右，处在09年以来75%分位水平[2]。 - 从PE指标看，09年以来中国神华PE多数时段在8到15倍之间波动，均值12倍，15年6月牛市高点16倍，目前14倍左右，处在09年以来75%分位水平[2]。 2. 横向估值分析 - **与煤炭板块比较** - **市值方面**：行业景气上行煤价上涨阶段，中国神华市值比煤炭板块市值往往回落；景气下行煤价回落阶段，因跌幅小，比值往往回升。如11 - 14年牛市启动前煤价高位回落，比值从0.34上升到0.47；14 - 15年牛市期间股价涨幅小，比值回落到0.34；16 - 17年受益于行业改革和需求改善，比值回升到0.49。11 - 21年整体来看，该比值经历两轮完整周期，每轮周期4 - 6年，上行周期约3年，21年下半年以来比值底部回升，目前0.44左右，本轮高点和当前比值略低于前两轮周期高点[3][4]。 - **PB方面**：2011 - 2021年中国神华PB比煤炭板块PB比值经历两轮完整周期，11年初比值低点0.76，14年牛市启动前比值高点1.07，15年年中牛市结束时回落到0.76，第二轮周期18年高点1.16，21年回落到低点0.8，21年9月以来底部回升，24年9月中旬达到1.36，最近两个月略有回落至1.2倍左右，高于前两轮周期高点[4][5]。 - **PE方面**：中国神华PE一直略低于煤炭板块，14 - 15年煤炭公司盈利下滑、亏损面扩大，14 - 16年煤炭板块PE指标失效，18 - 20年中国神华PE比煤炭板块PE比值在0.8 - 1倍之间波动，2021年下半年以来比值明显回升，最近三年比值高点1.46，目前在1.1 - 1.2倍左右[5]。 - **与大盘比较** - **PB方面**：2011 - 2021年中国神华PB比上证指数PB比值经历两轮完整周期，11年初比值低点1.0，11年7月高点1.42，15年底回落至0.52（14 - 15年牛市期间持续回落），16年开始的第二轮周期中18年2月比值达到高点1.1，此后震荡回落，21年2月降到低点0.58，21年至今三年多时间内比值震荡回升，24年9月达到高点1.91，最近两个月回落到1.45，仍处在09年以来高位水平[6]。 - **PE方面**：中国神华PE比大盘PE的变化趋势与PB基本一致[7]。 - 横向和纵向多个维度来看，目前中国神华的估值处在新周期以来的高位区间，其与煤炭板块和大盘比较，PB目前高于前两轮周期高点，PE略低于前两轮高点[7]。 （三）市场风格对两类标的的影响 - 9月下旬以来，一揽子增长政策出台使中长期宏观预期改善，但近两个月股票、商品、国债市场认知存在分歧，股票市场表现乐观（11月15日上证指数较9月23日上涨21%），商品市场和国债市场表现冷静（南华工业品指数上涨4%，十年期国债利率上涨0.06个百分点）[8]。 - 市场风格变化影响两类标的选择，若市场风格仍偏防御（在实际经济数据改善前受国内外复杂环境影响），包括中国神华在内的高股息标的有修复提升空间；若市场风格转向进攻（随着增量政策落地，四季度和明年一季度宏观经济数据好转），煤炭低估值弹性标的预计表现更好，中国神华相比较煤炭板块和大盘的估值可能会均值回归[8]。 三、其他重要内容 - 风险提示：需求增速可能低于预期，宏观政策传导到实际需求改善需要时间，进口量处于较高水平，产业链库存比较充足，煤价表现可能阶段性相对弱一些[9]。

生产经营情况 - 新街项目进展：新街一井、新街二井已获核准批复，建设规模均为800万 265.11亿元，预计2025年初开工建设新街一井、二井，新街三井、四井已完成立项审批，正推进勘查工作[1] - 煤炭产量：2024年前三季度完成商品煤产量2.444亿吨，同比增长1.0%，完成年度计划的77.3%[1] - 铁路运量周转量：2024年1 - 9月，自有铁路运输周转量2,348亿吨公里，同比增长3.4%，原因是煤炭销售量增长及非煤运输业务持续增长[2] - 港口装船量：2024年1 - 9月，两港装船量1.931亿吨，同比增长2.8%，其中黄骅港装船量1.602亿吨，同比增长3.6%，主要因煤炭销售量增加[2] - 煤矿产能核增：2022 - 2024年部分煤矿有产能核增情况，如2024年神山露天煤矿产能由60万吨/年核增至120万吨/年[2] - 煤炭销售量：2024年1 - 9月，煤炭销售量3.453亿吨，同比增长3.8%，完成年度计划的79.3%，其中销售自产煤2.449亿吨，同比增长0.9%，销售外购煤1.004亿吨，同比增长11.8%[10] - 煤炭销售盈利：2024年1 - 9月，煤炭平均销售价格同比下降3.3%，自产煤销售毛利率约43.5%，同比下降0.6个百分点，外购煤毛利率与上年同期基本持平[12] - 坑口直接销售煤炭价格：2024年1 - 9月，煤矿坑口直接销售均价298元/吨，同比下降30元/吨[14] - 自产煤单位生产成本：2024年1 - 9月，自产煤单位生产成本186.3元/吨，同比下降2.5%，预计全年仍将保持增长，但增幅小于年初披露的增长10%的指引[18] - 发电板块利润：2024年1 - 9月，发电分部利润总额84.35亿元，同比下降12.7%，原因是平均售电价格下降和新电厂投运固定资产增加导致折旧及摊销成本增加[6] - 铁路板块收入：2024年1 - 9月，铁路板块收入326.72亿元，同比下降1.0%，主要因铁路板块其他业务收入同比减少[8] - 煤矿智能化建设：到2025年公司煤矿全部实现智能化，截至2024年9月底，已建成2座国家级智能示范煤矿，22处煤矿通过省（自治区）级智能化煤矿建设验收等成果[8] - 电力在建项目：2024年共有4个燃煤发电项目、2个燃气发电项目在建，共12台机组、约800万千瓦装机，部分项目预计2024 - 2026年完工投运[14] - 煤化工业务量：2024年1 - 9月，聚烯烃产品销售量合计46.8万吨，同比下降11.1%，因设备停产检修33天[20] 公司治理与股东关系 - 股份回购与大股东增持：公司积极探索常态化回购机制，控股股东自2023年10月20日起增持公司A股股份11,593,528股，占总股本的0.0584%，截至2024年9月末，国家能源集团直接及间接持有公司A股股份占已发行股份总数的69.5789%[4] - 收购控股股东资产：已公告启动对国家能源集团杭锦能源有限责任公司等资产收购工作，正积极推进前期工作[4] - 市值管理：初步建立“11257”特色市值管理工作体系，截至三季度末，A股股价较上年末上涨39%，H股股价上涨31%，超过行业和市场综合指数[6] - 分红方案：2022 - 2024年度每年以现金方式分配的利润不少于当年实现归母净利的60%，2024年度末期股息将继续执行，具体方案将综合多因素制定并预计2025年3月公告[10] 其他事项 - 股权投资：主要投向煤炭、金融、发电、铁路、新能源等业务领域，2024年1 - 9月，实现投资收益34.26亿元，其中对联营及合营公司确认投资收益29.37亿元[16] - 发电量：2024年1 - 9月，发电量1681.4亿度，同比增长7.6%，第三季度发电量641亿度，同比增长14.4%，增幅好于全国规模以上火电发电量增幅，原因是受益于电力需求增长和去年投运发电机组贡献增量[16] - 去年投运电厂盈利情况：2023年四季度投运的湖南岳阳、广东清远4台燃煤发电机组，2024年1 - 9月两家电厂售电量分别为49.1亿度、96.1亿度，均实现盈利[18] - 营业外支出：近两年主要是煤炭资源领域专项整治相关支出和对外捐赠等，四季度将汇总各子分公司情况，还核算非流动资产处置损失等多项业务[16]

报告公司投资评级 - 增持（首次覆盖）[1] 报告的核心观点 - 中国神华2024年前三季度营业收入2538.99亿元同比增长0.6% 归母净利润460.74亿元同比减少4.5% 第三季度营业收入858.21亿元环比增长6.70%同比增长3.4% 归母净利润165.70亿元环比增长21.66%同比增长10.5%[4] - 煤炭业务方面商品煤产量稳定销量增长 售价基本止跌成本控制效果显著[5] - 发电业务受迎峰度夏影响发电量售电量大增 售电成本微降[6] - 煤炭长协占比高盈利稳定性强 新增项目有望使煤炭产能扩张 一体化经营模式下发电业务快速增长 预计2024 - 2026年归母净利润分别为571/569/580亿元[7][8] 根据相关目录分别进行总结 煤炭业务 - 产销方面2024年前三季度商品煤产量2.44亿吨同比增长1.0% 销售量3.45亿吨同比增长3.8% 其中外购煤同比增长11.8% 2024Q3商品煤产量0.81亿吨同比减少0.1%环比减少0.9% 销售量1.16亿吨同比增加0.9%环比增加2.7%[5] - 售价方面前三季度煤炭销售均价（不含税）564元/吨同比下跌3.3% 2024Q3销售均价560元/吨同比上涨2.1%环比二季度上涨0.2% 前三季度煤炭售价同比跌幅较上半年收窄2.5个百分点[5] - 成本方面前三季度自产煤单位生产成本为186.3元/吨同比 - 2.5% 主要因原材料（ - 5.3%）、修理费（ - 8.9%）等生产成本下降[5] 发电业务 - 产销方面2024年前三季度总发电量为1681.4亿千瓦时同比增长7.6% 总售电量为1582.7亿千瓦时同比增长7.8% 2024Q3发电量为641亿千瓦时同比增长14.4% 售电量为603.8亿千瓦时同比增长14.9% 得益于迎峰度夏用电需求增加和新增发电装机容量[6] - 售价及成本方面2024年前三季度发电业务平均售电价为401元/兆瓦时同比下降0.7% 平均售电成本为356.2元/兆瓦时同比下降3.6%[6] 财务预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润分别为571/569/580亿元EPS分别为2.88/2.87/2.92元 当前股价对应PE分别为13.69x/13.72x/13.0x[8] - 2023 - 2026年营业收入分别为343074/347160/355198/357898百万元 同比分别为 - 0.4%/1.2%/2.3%/0.8% 归属母公司净利润同比分别为 - 14.3%/ - 4.3%/ - 0.4%/2.0% 毛利率分别为35.9%/33.9%/33.5%/33.6% ROE分别为14.6%/13.7%/13.2%/13.0%[10]