2026年3月及第一季度运营数据 - 2026年3月单月商品煤产量为2800万吨，同比减少4.8% [1] - 2026年3月单月煤炭销售量为3680万吨，同比增加6.4% [1] - 2026年第一季度累计商品煤产量为8050万吨，同比减少2.4% [1] - 2026年第一季度累计煤炭销售量为1.03亿吨，同比增长3.9% [1]

公司运营数据 - 2026年3月，公司商品煤产量为2800万吨，同比减少4.8% [1] - 2026年3月，公司煤炭销售量为3680万吨，同比增加6.4% [1]

煤炭业务 - 2026年3月商品煤产量2800万吨，累计8050万吨，同比分别降4.8%和2.4%[4] - 2026年3月煤炭销售量3680万吨，累计1.032亿吨，同比分别增6.4%和3.9%[4] 运输业务 - 2026年3月自有铁路运输周转量272亿吨公里，累计783亿吨公里，同比分别增16.2%和8.0%[4] - 2026年3月黄骅港装船量1950万吨，累计5480万吨，同比分别增1.0%和10.3%[4] - 2026年3月天津煤码头装船量400万吨，累计1110万吨，同比分别增33.3%和13.3%[4] - 2026年3月航运货运量880万吨，累计2220万吨，同比分别增6.0%和1.8%[4] - 2026年3月航运周转量97亿吨海里，累计230亿吨海里，同比分别增12.8%和降3.4%[4] 电力业务 - 2026年3月总发电量200.7亿千瓦时，累计559.4亿千瓦时，同比分别增15.8%和10.9%[4] - 2026年3月总售电量189.1亿千瓦时，累计526.9亿千瓦时，同比分别增15.9%和11.0%[4] 化工业务 - 2026年3月聚乙烯销售量33300吨，累计92300吨，同比分别增10.3%和0.3%[4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [3] 核心观点 - 公司是“煤电路港航”一体化综合能源龙头，各板块协同锁定产业链利润并降低周期性波动 [7] - 2026年3月完成对集团旗下12家核心企业股权的收购，一体化规模优势显著增强 [7][10] - 煤炭资源禀赋优越，开采成本低，且销售以长协为主，售价平稳，盈利韧性突出 [7] - 政策驱动下，煤炭供需格局有望从宽松转向“平衡偏紧”，煤价中枢预计抬升 [7] - 公司业绩与现金流稳健，分红率维持高位，具备长期投资价值 [7] 公司概况与业务布局 - 公司是国家能源集团旗下A+H股旗舰上市公司，业务涵盖煤炭、电力、铁路、港口、航运、煤化工六大板块 [9] - 2025年六大板块毛利占比分别为：煤炭64.4%、发电15.6%、铁路16.0%、港口3.2%、煤化工0.4%、航运0.4% [7] - 2026年3月完成对集团1335.98亿元资产的收购，收购后公司煤炭保有资源量、可采储量、产量、发电装机容量、聚烯烃产量分别达到684.9亿吨、345亿吨、5.12亿吨、60.9GW、188万吨，较交易前分别增长64.7%、97.8%、56.6%、27.8%、213.3% [7][10] - 国家能源集团为公司控股股东，截至2026年3月持股71.48% [11] 经营业绩与财务分析 - 2025年公司实现营业收入2949.16亿元，同比下降13.2%，归母净利润528.49亿元，同比下降5.3% [2][17] - “十四五”以来（2020-2025年），公司营收与归母净利润累计分别增长26.4%和34.9%，利润增幅大于营收 [17] - 2025年公司整体毛利率为35.1%，净利率为21.3% [2][66] - 煤炭业务是核心利润来源，2025年毛利为665.9亿元，毛利率维持在30%以上 [19] - 发电板块是缓冲煤价波动的稳定器，2025年毛利率为18.1%，较2022年的14.3%有所提升 [19] - 公司资产负债率维持低位，2025年末为23.3% [27] - 经营性净现金流与业绩高度相关，2025年为750.6亿元 [27] - “十四五”以来公司每年现金分红率均超过70%，2025年每股分红2.01元，分红率达79.1%，当前股价对应股息率为4.3% [7][33] 煤炭业务深度分析 - 资源储量丰富，截至2025年末，公司煤炭保有可采储量173.1亿吨，产量3.32亿吨，可采年限约52年 [7][37] - 矿区主要分布在鄂尔多斯、蒙东、陕西榆林等亿吨级煤炭基地，神东矿区是核心 [37] - 2025年平均生产成本仅为172元/吨，成本优势显著 [7] - 煤炭销售以长协为主，2025年长协占比达92.6%，较2020年提升13.5个百分点 [7][43] - 在2022-2025年煤价下行周期中，公司自产煤售价累计跌幅为20.9%，远小于现货煤价28.3%的跌幅，售价稳定性强 [7][43] - 2025年自产煤吨煤毛利为189元/吨 [7][50] 行业展望与公司预测 - 供应端：“反内卷”政策约束产量，预计2026年国内产量维稳在48亿吨左右；进口煤受印尼政策收紧影响，预计下滑8%至4.9亿吨 [7] - 需求端：预计2026年呈现“电力稳、化工增”格局，全年动力煤消费量小幅增加1%至42亿吨左右 [7] - 价格展望：市场供需转向“平衡偏紧”，预计2026年秦皇岛5500大卡动力煤市场价中枢在700-800元/吨，高于2025年年均价697元/吨 [7] - 盈利预测：预计公司2026-2028年营业收入分别为3187.55亿元、3318.86亿元、3452.40亿元，同比增长8.1%、4.1%、4.0% [2][54] - 预计2026-2028年归母净利润分别为562.95亿元、598.35亿元、637.76亿元，同比增长6.5%、6.3%、6.6% [2][54] - 对应2026-2028年摊薄EPS分别为2.65元、2.82元、3.00元 [2][54] 估值分析 - 预计公司2026-2028年对应PE分别为17.6倍、16.6倍、15.6倍 [2] - 选取中煤能源、兖矿能源、陕西煤业、晋控煤业作为可比公司，其2026年预测PE平均数为12.4倍 [56] - 公司当前估值高于可比公司平均水平，但考虑到其一体化经营模式、盈利稳健性和高分红特点，应享受估值溢价 [56] - 截至2026年4月13日，公司PE（TTM）为19.01倍，高于5年均值69.5%；PB为2.14倍，高于5年均值28.5% [57][58]

中国神华电话会议纪要关键要点总结 一、 纪要涉及的行业与公司 * 公司：中国神华能源股份有限公司 [1] * 行业：煤炭开采、火力发电、煤化工 [2][3][6] 二、 煤炭业务核心观点与论据 * **产量与销量**：2026年计划煤炭产量约3.3亿吨，煤炭销售量约4.349亿吨，与2025年相比基本保持稳定，产量有轻微下降 [3] * **成本控制**：2025年自产煤单位生产成本（A股口径）下降4.8% [3] 2026年自产煤单位生产成本增长目标控制在4%以内，较2025年6%的指引进一步下调 [2][3] 成本控制得益于露天矿剥离费、安全生产费和维简费的下降 [3] * **热值变动**：2025年公司自产煤平均热值约为4，700大卡，包含新收购的航锦能源（主要煤种为褐煤）后，较上年小幅下降约20大卡 [11] * **成本结构**：2025年吨煤成本约170-180元，其中燃料成本约27元，原油价格上涨对总成本影响有限 [10] * **定价机制变化**：产地长协定价机制转向体现市场波动，不再采用固定上限销售 [2][14] 当市场价低于上限时按协商价执行，导致2026年坑口价格整体有所回落 [2][14] 在山西、蒙西区域，定价由销售机构与客户协商确定；在蒙东区域，参照煤炭交易中心发布的指导价 [14] * **市场展望**：2026年国内煤炭市场供需预计趋于平衡，价格中枢可能与2025年持平 [6] 旺季市场基本面可支撑价格上涨，但对价格峰值不宜过分乐观，因国内供应弹性强，价格涨幅过大可能引发政策保供 [13] 三、 电力业务核心观点与论据 * **2025年业绩**：发电分部实现利润总额约126亿元，同比增长13%，毛利率同比提高约1.9个百分点，主要得益于燃料成本下降 [6] * **2026年压力**：发电板块利润预计将面临压力，主因是燃料成本下行空间有限、新能源挤压火电利用小时数，以及部分省份电价下降 [2][6] 公司机组所在的广东、广西、四川等东南沿海省份电价已出现不同程度下降 [6] * **容量电价**：2025年含税容量电费收入51.2亿元，含税辅助服务收入6.4亿元 [7] 2025年容量电费补偿比例在国家规定的30%至50%区间内，2026年有望上调至50%至70% [2][7] 容量电价旨在部分缓解利润下滑，但无法完全对冲电价下行影响 [2][7] * **电价趋势**：2025年平均上网电价（已包含容量电费）下降0.016元/度 [2][7] 四、 化工业务核心观点与论据 * **包头二期项目**：预计2027年左右建成，规划中间产品甲醇产能200万吨，聚烯烃产能75万吨 [4][5] 建成后，包头煤制烯烃项目整体烯烃产能将达到135万吨 [2][5] * **收购资产包**：包含128万吨烯烃产能（陕西60万吨，新疆68万吨）以及鄂尔多斯煤制油项目（约100万吨油品产能） [2][5] 煤制油项目已于2025年底完成改造，从2026年开始恢复正常生产 [5] * **神华宁煤注入**：此次未能注入，部分原因在于与地方小股东的诉求尚未完全达成一致 [4] 五、 资本运作与股东回报 * **分红政策**：分红比例下限提高至不低于65% [2][8] 2025年实际分红率（A股）为79.1%，较以往提高2.6个百分点 [8] 公司强调收购12项资产不影响既定分红政策 [2][8] * **未来分红**：2026年将继续遵守不低于65%的承诺下限 [9] 公司将在底线之上力求超额兑现，但希望保持分红政策的稳定性 [9] 六、 其他重要信息 * **资产收购影响**：2026年产销量目标未包含近期收购资产的产量，待资产并表梳理完毕后可能重新披露目标 [3] * **在建矿井**：主要在建矿井预计将在2028至2029年投产 [3] * **神东煤矿业绩**：业绩下滑与煤炭行业趋势一致，主因是煤炭价格下降及参股煤炭企业的投资收益减少 [12] * **能源费获取**：2025年能源费获得率达到99.1% [7]

报告投资评级 - 公司评级：A股和H股均为“买入-A/买入-H” [2] - 当前价格：A股46.38元，H股45.00港元 [2] - 合理价值：A股51.11元，H股49.59港元 [2] 核心观点 - **核心观点**：报告认为中国神华非煤业务稳步增长，一体化优势凸显，同时年度分红比例提升至78% [1][8] - **总体评价**：集团资产收购完成，资源与一体化优势凸显，盈利和分红能力有望继续提升 [8] 2025年业绩与分红 - **归母净利润**：2025年全年为528.5亿元，同比下降5.3%；其中第四季度为138.0亿元，同比增长11.1% [8] - **扣非归母净利润**：2025年全年为485.9亿元，同比下降19.2%；其中第四季度为98.9亿元，同比下降30.0% [8] - **非经常性损益**：主要为冲回煤炭资源专项整治支出41.2亿元 [8] - **年度分红**：拟派发末期股息1.03元/股，加上中期分红，2025年度累计分红比例达78.2%，较2024年度提升1.7个百分点 [8] 分业务板块表现 - **煤炭业务**：2025年利润总额466亿元，同比下降10% [8] - 商品煤产量3.32亿吨，同比下降2%；销量4.31亿吨，同比下降6% [8] - 自产煤价格472元/吨，同比下降9%；自产煤生产成本172元/吨，同比下降5% [8] - **电力业务**：2025年利润总额126亿元，同比增长14% [8] - 售电量2070亿千瓦时，同比下降4%；平均售电价0.386元/千瓦时，同比下降4% [8] - 度电成本下降6.1%，贡献了利润增长 [8] - **运输业务**：2025年利润总额158亿元，同比增长6% [8] - 铁路周转量同比增长0.3% [8] - **化工业务**：2025年利润总额0.6亿元，同比增长57% [8] 资本开支与资产收购 - **资本开支计划**：2026年计划资本支出380亿元，较2025年下降约15% [8] - **资产收购进展**：截至2026年3月13日，收购国家能源集团持有的12项资产均已过户完成 [8] - **收购影响**：将新增煤炭产能1.9亿吨以上，以及新疆、内蒙多项在建和规划矿井；同时新增国源电力、内蒙建投等多项煤电、煤化及运销资产 [8] 资源储备与产能建设 - **资源储量**：截至2025年末，公司资源量达414.1亿吨，同比增长约20% [8] - **在建煤矿**：包括新街一井/二井（产能均为800万吨/年）及塔然高勒煤矿（1000万吨/年），合计产能2600万吨 [8] - **在建机组**：多个机组预计将于2026年稳步投产 [8] 盈利预测 - **归母净利润预测**：预计2026-2028年分别为564亿元、594亿元、625亿元 [8] - **每股收益预测**：预计2026-2028年分别为2.84元、2.99元、3.14元 [8][11] - **营业收入预测**：预计2026-2028年分别为2994.95亿元、3119.91亿元、3247.38亿元 [8][11] - **关键利润率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为37.7%、37.9%、38.1%；净利率分别为22.4%、22.6%、22.9% [11][14] - **估值基础**：给予公司2026年18倍市盈率，对应A股合理价值51.11元/股 [8]

**涉及的公司与行业** * 公司：中国神华能源股份有限公司 (中国神华) [1] * 行业：煤炭行业、电力行业、煤化工行业 [2] **核心观点与论据** **1 煤炭市场与价格展望** * 预计2026年煤炭供需基本平稳，全国煤炭产量与2025年的48亿吨左右持平，消费量基本稳定或微增 [3] * 预计2026年进口煤量将从2025年的4.9亿吨水平上稳中有降 [3] * 预计2026年现货煤价在620-840元/吨区间波动，价格中枢约700元/吨，长协价格稳定在690-700元/吨 [2][3] * 对2026年夏季旺季行情持乐观预期，主要基于国内气温可能偏高、中东冲突若升级可能推升国际煤炭需求等因素 [3] * 2026年及未来几年国内煤炭供应形势预计保持平稳并可能略有增长，主要基于政策管控常态化、进口煤预计下降、全球能源格局变化等因素 [7][8] **2 公司经营与成本管控** * 2025年公司营业成本同比下降14.5%，市场煤单位成本为171.6元/吨，同比下降4.8% [8] * 2026年自产煤单位成本增长指引约4%，为近年来年度成本指引中控制力度最大、增长幅度最小的一次 [2][8] * 成本管控措施包括优化资源获取、强化一体化协同等 [8] **3 资产收购与未来增长** * 已完成对大股东12项优质资产的收购，配套融资每股价格为13.7元 [10] * 收购使公司保有资源量增加68%，可采资源量增长98% [2][10] * 新注入资产预计将从2026年第二季度起并表，将提升公司每股收益(EPS) [2][10] * 新街一井、二井（产能各800万吨/年）预计2029年投产，塔然高勒煤矿（设计年产能1000万吨，含200万吨储备产能）预计2028年投产，届时合计新增产能2600万吨/年 [2][12] * 包头煤制烯烃二期75万吨/年项目预计2027年投产，届时总产能将翻倍至135万吨/年 [2][12] **4 电力板块经营** * 2025年电力板块实现利润126亿元，同比增长14% [5][9] * 2025年容量电价收入达51亿元，辅助服务收入超过5亿元，合计贡献56亿元增量收入 [2][5][9] * 2026年电力板块面临长协电价下行、新能源冲击等压力 [2][5] * 公司一体化运营优势有助于稳定燃料成本，例如2026年3月月度长协价（682元/吨）与现货价（760元/吨）存在价差 [9] * 公司有信心使电力板块利用小时和平均电价的下降幅度优于行业平均水平 [9] **5 资本开支与分红政策** * 2026年原资本开支指引为380亿元（不含新收购资产），较2025年有所下降 [3] * 收购集团资产将增加全年资本开支总额，具体金额待披露 [3][4] * 2025年全年派息每股2.01元，总额418亿元，分红率达79.1%，累计分红将超5300亿元 [2][5] * 未来将维持高回报、可持续的分红政策，新收购资产将为股东回报提供更坚实基础 [2][5] **其他重要内容** * 公司认为火电行业面临新能源替代、火电新战略定位（调峰调频）凸显、全国统一电力市场建设三大形势 [6] * 2025年单位成本下降部分归因于暂停计提部分费用、维简费和露天剥离费下降等，这些因素在2026年不一定规律性出现 [8] * 关于2025年第四季度期间费用显著增长，解释为年终结算分摊导致的单季度波动，可比性较弱 [11] * 新注入资产中包含新疆区域资产，随着运输通道打通，业绩预计在2026-2027年提升 [10] * 新注入资产中包含煤化工资产（如鄂尔多斯和榆林的煤制油项目），当前产品价格上涨构成利好 [10][12]

涉及的公司与行业 * 公司：中国神华能源股份有限公司[1] * 行业：煤炭、电力、煤化工[2] 核心观点与论据 成本管控成效显著且预期持续 * 2025年自产煤单位生产成本同比下降4.8%[3] * 成本下降得益于安全生产费动态计提（部分煤矿因余额达标而暂停计提）、神宝露天矿剥离活动推迟以及优化检修安排[3] * 2026年自产煤成本同比增幅指引由2024年的不高于10%收窄至不高于4%[2][3] * 公司将继续推进成本管控，努力使实际结果优于目标[4] 煤炭产销量计划微调，外购煤支撑销量增长 * 2026年煤炭产量计划较2025年实际产量下调约190万吨[2][4] * 产量下调主因余家梁煤矿进入薄煤层开采导致回收效率下降，以及李家壕矿煤层含矸石量较高[4][5] * 2026年煤炭销量计划小幅增长，增量预计主要来自外购煤[2][5] * 2025年商品煤产量完成计划的99.2%，销量未达标主要受市场需求不佳导致外购煤销售量下降影响[4] 资产注入完成，经营计划待更新 * 大规模资产注入于2026年4月完成交割，涉及煤矿、电厂及煤化工企业[2][5] * 包含新注入资产的完整业务与财务数据及调整后的全年经营计划，计划于2026年半年度报告时同步披露[2][5] * 配套融资发行价格确定为43.7元/股，相当于定价基准日前20个交易日均价的94%以上，共13家投资者入选[6][7] 分红政策保持稳定，锚定利润比例 * 公司维持承诺的65%分红比例下限，暂不考虑设定绝对分红金额下限或提高比例[2][7] * 此政策考虑了煤价、电价等市场波动因素，以及“十五五”期间开发约600亿吨资源量等项目带来的资本开支需求[2][7] * 2025年实际分红比例为79.1%[7] 电力业务承压，容量电费与售热构成支撑 * 预计2026年多省电价呈下降趋势，江苏、浙江降幅可能接近17%[2][12] * 公司预计2026年度电平均价格降幅可能仍会超过0.01元（2025年降幅为0.016元）[2][12] * 容量电费和售热收入在剔除售电成本后的毛利结构中占比超过50%，构成重要盈利支撑[2][12] * 2026年计划投产清远2号100万千瓦机组（已投运）及定州三期、昌隆三期共4台66万千瓦机组[13] 煤化工业务扩产在即，成本与价格信息明确 * 包头煤制烯烃项目产能将从60万吨提升至135万吨，预计2027年下半年投运[2][9] * 2025年聚丙烯吨生产成本为5,078元，聚乙烯吨生产成本为5,223元[3][10] * 烯烃产品销售以长协为基础，结合市场化交易，长协销售占比较大[10] * 现有60万吨产能满负荷运行时，实际产量基本在70万吨以下[11] 煤炭价格展望平稳，存在支撑但上行空间有限 * 预计2026年国内煤炭价格中枢与2025年大致持平[2][8] * 地缘政治推高油气价格，可能增加煤电与煤化工需求；印尼收紧出口可能推高国际煤价，对国内价格形成支撑[3][8] * 价格上行空间受国家保供政策压制，一旦价格上涨，生产企业将主动增产以平衡供需[8] 其他重要内容 费用与现金流情况 * 预计2026年销售、管理、研发及财务费用合计增长约8.5%[14] * 费用增长主因新投产单位导致管理费用增加、并购支付现金及分红导致货币资金减少（利息收入下降），以及研发投入持续增长（2025年研发费用同比增长17%）[14] * 2025年末货币资金大幅下降，原因包括支付200多亿元中期分红、子公司分红、支付收购款项，以及经营性现金流受收入下降和账期安排影响[16] 其他经营与规划事项 * 公司“十五五”规划编制已启动，初步稿件已完成，方向是继续做强主业并关注能源领域新机会[18] * 2026年市值管理在考核中仍为附加项，目前无新变化[19] * 年度末期分红将于2026年6月26日股东大会审议后支付，A股股东约半个月后收到，港股股东约8月26日左右收到[17] * 2025年存在“冲销无需支付的专项支出”，计入营业外收入，与日常经营无关[15]

纪要涉及的行业或公司 * 本纪要涉及中国大宗商品行业，具体包括钢铁、煤炭、水泥和纸包装四个子行业[1] * 覆盖了20只相关股票，并对其中多家公司进行了详细分析，包括煤炭行业的神华（Shenhua-H/A）、中煤能源（Chinacoal-H/A）、兖矿能源（Yankuang-H/A），水泥行业的海螺水泥（Conch-H/A）、中国建材（CNBM）、华润建材科技（CRBMT）、北京金隅（BBMG-H/A），以及钢铁行业的马鞍山钢铁（Maanshan-H/A）等[1][12] 核心观点和论据 行业整体业绩回顾与展望 * **水泥行业**：多数公司2025财年经常性利润同比增长，超出预期，但单位水泥利润基本符合或略低于预期[2] * **煤炭行业**：公司业绩同比为负，低于预期，但单位煤炭利润基本符合预期[2] * **钢铁行业**：业绩持续低迷但同比有所改善[2] * **纸包装行业**：业绩超出预期[2] * **盈利预测调整**： * 上调煤炭公司盈利预测3%至15%，以反映煤炭及煤化工更高的价格展望[3] * 下调水泥公司盈利预测7%至53%，以反映弱于预期的建筑市场及2026年上半年利润率展望[3] * 钢铁公司利润率预计维持低迷，盈利预测在低基数上调整幅度为-8%至+51%[3] 投资评级与目标价调整 * 维持对中煤能源、海螺水泥、中国建材的“买入”评级[4] * 将马鞍山钢铁H股评级从“卖出”上调至“中性”，因其估值已接近公允价值[4] * 详细的目标价、评级及盈利预测调整见附表（Exhibit 1）[12] 煤炭行业：核心观点与公司分析 * **行业观点**：继续看好煤炭商品，因油价上涨背景下煤化工需求存在上行空间[22][32][42] * **价格展望**：将基准煤价（QHD5500）从2026年下半年至2027年的750元/吨上调至850元/吨[22][32][42] * **风险提示**：预计不会出现如2022年那样的异常高煤价，因供应端可能释放储备产能及产能控制放松[22][32][42] * **神华（1088.HK/601088.SS）**： * 2025财年业绩基本符合预期，煤炭和电力业务表现领先[16] * 2026年指引：自产煤销售目标3.30亿吨（同比-1%），发电量目标2240亿千瓦时（同比+2%），总资本支出指引380亿元（同比-9%）[17] * 上调2026/2027年净利润预测7%/15%，主要反映基准煤价及煤化工价格假设上调，以及母公司资产注入的贡献（占净利润8%）[19][20] * 煤化工板块对2026年净利润的贡献预计从2025年的-3亿元增至7亿元[21] * 在覆盖的三家煤炭公司中，神华对煤化工上行空间的杠杆率最低[21] * 维持H/A股“中性”评级，目标价分别上调至40港元/股和41元人民币/股[22] * **中煤能源（1898.HK/601898.SS）**： * 2025财年业绩低于预期，主要因煤炭装备、设计等非核心业务毛利较低[26] * 2026年指引：资本支出计划213亿元（同比+7%），自产煤产量目标1.31亿吨（同比-4%），煤化工产量约350万吨（同比-1%）[27] * 上调2026/2027年盈利预测6%/13%，反映更高的基准煤价和煤化工价格假设[28] * 煤化工板块对2026年净利润的贡献预计从2025年的24亿元增至51亿元，该变化驱动2026年预测净利润的12%（若使用当前现货价格则为17%）[29] * 与兖矿能源一样，中煤能源的煤化工产品结构更优，潜在盈利上行空间更大[29][31] * 当前股价隐含的2026年QHD煤价为885-920元/吨[32] * 维持H/A股“买入”评级，目标价分别上调至16港元/股和21元人民币/股[32] * **兖矿能源（1171.HK/600188.SS）**： * 2025财年业绩低于预期，主要因销售及管理费用高于预期[38] * 2026年指引：自产煤产量计划1.86-1.90亿吨（同比+2%至+5%），煤化工产量计划950-1100万吨，资本支出计划198亿元[39] * 上调2026年盈利预测15%，下调2027年预测4%，反映更高的基准煤价和煤化工价格假设，部分被更高的销售及管理费用抵消[40] * 煤化工板块对2026年净利润的贡献预计从2025年的59亿元增至75亿元，该变化驱动2026年预测净利润的12%（若使用当前现货价格则为26%）[41] * 当前股价隐含的2026年QHD煤价为935-940元/吨[42] * 维持H/A股“中性”评级，目标价分别上调至12.5港元/股和16元人民币/股[42] 水泥行业：核心观点与公司分析 * **行业观点**：中国水泥行业2025年实现利润280-290亿元，单位利润超过10元/吨，表明行业已处底部[48] * **供给端**：行业正在进行淘汰落后产能的工作，已导致1.8亿吨产能关闭[48] * **需求展望**：尽管2026年上半年需求稳定情况弱于预期，但随着中央政府增加基建融资支持，预计建筑需求将在2026年下半年企稳，支撑利润正常化[49][70] * **海螺水泥（0914.HK/600585.SS）**： * 2025财年经常性利润超预期，主要因来自海螺环保的少数股东权益加回较高[46] * 2026年指引：自产水泥和熟料销量目标下降2%至2.60亿吨，资本支出计划118亿元（同比+7%），其中50亿元用于国内外潜在收购机会[47] * 管理层对行业前景乐观，评论称在行业努力和政策支持下，产能利用率可能在1-2年内恢复到70-80%[48] * 下调2026/2027年经常性利润预测26%/19%，反映2026年上半年弱于预期的需求[49] * 国内单位毛利假设：2026年下半年74元/吨，2027年80元/吨，2026年上半年为47元/吨[49] * 当前股价隐含的单位毛利为66元/吨，股息率仍有吸引力，达6%[49] * 维持H/A股“买入”评级，目标价分别下调至28港元/股和27元人民币/股[49] * **中国建材（3323.HK）**： * 2025财年经常性利润低于预期，因水泥和石膏板利润弱于预期[56] * 2026年指引：水泥和熟料销量预计下降，资本支出计划269亿元（同比+27%），其中127亿元用于新材料[57] * 公司持续向周期性较低的新材料和工程服务板块转型[58] * 管理层评论，对违规过剩产能的监控已在新疆、重庆、湖北等地区开始[59] * 下调2026/2027年经常性利润预测29%/7%，反映2026年上半年水泥需求弱于预期，部分被新能源相关新材料利润所抵消[63] * 预计新材料和工程服务对总毛利的贡献将在2026年升至63%[63] * 维持“买入”评级，目标价下调至6.0港元/股[63] * **华润建材科技（1313.HK）**： * 2025财年经常性利润超预期，主要因经常性行政费用低于预期[69] * 2026年指引：水泥和熟料销量目标5300万吨（同比-5%）[70] * 管理层预计南方区域（广东/广西）2026年需求将下降6-8%[70] * 下调2026/2027年经常性利润预测21%/27%，反映2026年上半年弱于预期的需求[72] * 单位毛利预计在2026年下半年恢复至42元/吨[72] * 维持“中性”评级，目标价下调至1.3港元/股[72] * **北京金隅（2009.HK/601992.SS）**： * 2025财年经常性净亏损低于预期，因水泥销售和单位利润以及建材利润率好于预期[78] * 业绩展望仍然低迷[78] * 维持H股“中性”/A股“卖出”评级[78] 其他重要但可能被忽略的内容 * **潜在收购影响（海螺水泥）**：报告提及海螺水泥可能收购西部水泥（WCC）部分国内资产的情景分析。假设以400元/吨的行业平均重置成本收购，由于陕西区域整合后价格上涨（部分被利息收入减少抵消），可能带来3-5%的盈利提升[50][52] * **煤炭公司具体数据**： * 神华2025年总营收2949.16亿元，同比下降13.2%；净利润542.18亿元，同比下降8.9%；拟派每股股息2.104元，派息率77%[24] * 中煤能源2025年营收1480.57亿元，同比下降22%；净利润144.97亿元，同比下降20%；拟派每股股息0.383元，派息率35%[34] * 兖矿能源2025年净利润85.23亿元，同比下降42%；拟派每股股息0.50元，派息率59%[44] * **水泥公司具体数据**： * 海螺水泥2025年营收825.32亿元，同比下降9%；净利润84.64亿元，同比增长5%；拟派每股股息0.846元，派息率53%[53] * 中国建材2025年营收1778.47亿元，同比下降2%；经常性净利润24.40亿元，同比增长34%；拟派每股股息0.150元，基于经常性利润的派息率47%[64] * **风险披露**：高盛声明其与研究报告所覆盖的公司有业务往来，可能存在利益冲突，投资者应将此报告仅作为投资决策的单一考虑因素[10]

行业与公司 * 报告主要研究中国股市（A股、H股及ADR）[1][5][6] * 行业覆盖广泛，重点分析能源、材料、资本货物、工业、电信、必需消费品、可选消费品、食品饮料、金融、房地产、公用事业等[4][5][34][38][40][47][52] * 提及的具体上市公司包括：贵州茅台、中国石油、中国海洋石油、中国神华、中国石化、中国钼业、中国铝业、宝山钢铁、安徽海螺水泥、邮储银行、潍柴动力、江西铜业、中远海运港口、中国建材、华润水泥、美的集团、安踏体育、百胜中国、东鹏饮料、华润啤酒、青岛啤酒、百盛中国（Busy Ming）、古茗、蒙牛乳业、安井食品、盐津铺子、颐海国际等[34][58][60] 核心观点与论据 **1 再通胀势头正在积聚** * 根据高盛经济预测，中国PPI通胀预计在2026年平均达到1%，3月PPI数据已显示持续41个月的通缩周期结束[1][14] * 这一拐点主要由中东冲突引发的石油供应冲击和“反内卷”政策推动，影响将集中在上游工业领域[1][14] * 中国作为主要能源进口国，其对霍尔木兹海峡中断的有效敞口受到能源多元化政策、国内燃料定价机制等因素的缓冲，油价上涨对PPI的传导强于对CPI的传导[14] * 经济学家估计，油价每上涨10%，将在12个月内推高PPI 0.5个百分点，但仅推高CPI 0.1个百分点[14] **2 通胀与股市回报的关系** * 经验证据显示，PPI通胀通常与股市正回报同时发生[2] * 自2011年以来的长期数据显示，在岸和离岸中国股市对PPI及其分项指数、PPI-CPI缺口的变动均表现出正向回报敏感性[17][18] * 在PPI上涨期间（平均持续约25个月），MSCI中国指数和A股指数平均回报分别为41%和24%[18][21] * 整体和食品CPI与股市回报的相关性不确定或为负，而核心和服务CPI则表现出略为正的敏感性[2][18] **3 股市的“甜蜜通胀”区间** * 当PPI通胀率处于2-4%区间时，中国股市在1、3、6、12个月期间均获得最高回报，其次是0-2%区间[23][24][26] * 鉴于对2026年PPI平均1.0%的预测，市场正进入有利区间[23] * 增长动能与通胀同等甚至更为重要，当增长加速或企稳伴随通胀上升时，股市回报最佳[3][23][27] * 从跨资产角度看，通胀上升通常会压低实际收益率，增强股票相对于债券的吸引力[3][23][31] **4 通胀向盈利传导的机制** * 再通胀或温和通胀通常有利于企业营收增长，PPI与营收实现之间存在直接正相关关系[34][36][44] * 中东冲突后，中国名义GDP增长预测上调0.8个百分点，体现了周期转换[34] * 通胀对利润率的影响因具体指标而异：PPI通常推动上游行业（能源、材料、电信、工业）利润率扩张；下游行业中，CPI再通胀在需求强劲时可支持面向消费者的公司利润率[34] * 总体而言，PPI-CPI缺口与整体企业利润率呈负相关，但与总盈利增长呈正相关，反映了上游行业盈利增长的主导作用[34][44][45] * 上游行业（能源、材料）在整体上市公司（剔除金融和地产）中的利润池规模是消费行业的两倍[34][38] * 在消费领域，必需消费品面临显著利润率压力（如PET年内上涨49%），而可选消费品和服务业对成本通胀更具韧性[34] **5 行业配置与投资策略** * 重申对2026年A/H股EPS增长复苏的预测，增速可能从去年的8%/0%加速至12%/12%[5][53] * 基于全球增长和通胀背景的变化，将能源上调至标配，将食品饮料下调至低配，但维持材料板块超配[5][52][53] * 能源板块上调基于“更高更久”的油气价格展望，但该板块年内已大幅跑赢（+21% vs MSCI中国 -5%）[52][53] * 食品饮料板块下调是因为再通胀带来的投入成本上升对该板块利润率构成普遍压力[53] * 建议投资者采用“战略杠铃”策略：一方面配置上游“PPI通胀受益者”，另一方面选择具有定价权、能抵御成本上升的“韧性消费防御者”[5][55][56] * 筛选出20只高盛评为买入/中性的、与PPI通胀在价格和基本面高度相关的标的，主要集中在能源、材料、资本货物和（海运）运输行业[51][58] * 同时筛选出一组高盛评为买入的“韧性消费防御者”，这些公司预计在2026年能维持或扩大利润率，拥有高品牌价值和强大知识产权以传导成本，且管理层近期表态对通胀影响有限[59][60] 其他重要内容 **盈利预测修正** * 2026年共识EPS增长预测已从2月的16%上修至23%，主要受上游行业（能源、金属、化工）强劲上修和2025年盈利基数低于预期推动[61][62][63] * 高盛目前维持对CSI300指数2025/26年EPS增长8%/12%的预测，待4月底年报季结束后将全面重估[61] **行业特征与排名** * 报告通过多个维度（如与PPI的相关性、市场集中度、经营杠杆、盈利修正等）对行业进行排名，以定义其在PPI再通胀周期中的相对位置[47][48] * 能源和材料行业在多项指标中排名靠前，表明其在此周期中处于更有利位置[47] **市场结构与集中度** * 行业收入集中度（通过赫芬达尔-赫希曼指数衡量）越高，越有能力实施提价[41][42] * 电信、媒体、能源等行业市场集中度较高[42]