报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 公司于3月22日发布2024年年度报告，业绩符合市场预期，拟派发24年股息现金2.26元/股，合计449.03亿元含税 [8] - 自产煤售价降幅大于成本端，毛利率下降；24年发、售电量同比均增长，发电分部利润增长；财务费用进一步压降，期间费用同比减少 [8] - 1月22日公司公告25 - 27年分红规划，每年现金分红不少于当年归母净利润的65%，24年分红比率约76.5%，预计A股股息率高达6% [8] - 因市场煤价下跌，下调公司25 - 26年业绩预测，新增27年业绩预测，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司平稳运行，煤炭业务毛利率高位运行 - 2024年公司实现营收3383.75亿元，同比降1.37%；归母净利润586.71亿元，同比减1.71%；24Q4营收844.76亿元，环比降1.57%，同比降6.77%；归母净利润125.97亿元，环比降23.98%，同比增10.26% [8][9] - 2024年煤炭分部营收2686.18亿元，同比降1.7%，毛利额783.76亿元，毛利率30.3%，同比减2pct；发电业务收入942.17亿元，同比增2.0%，成本788.32亿元，同比增2.7%，毛利率16.3%，同比降0.6pct，毛利153.85亿元，同比降1.5% [9] - 运输板块营收549.53亿元，同比增0.75%，毛利196.19亿元，同比升2.51%；煤化工业务营收56.33亿元，毛利润3.28亿元，毛利率5.8%，同比降5.4pct [10] 自产煤产量增长，但售价下跌带来毛利率下降 - 2024年商品煤产量327.1百万吨，同比增0.8%；自产煤销量459.3百万吨，同比增2.1%；新街一井、二井获核准批复，推进建设准备；完成部分煤矿采矿权证整合及变更；神山露天煤矿产能核增；杭锦能源塔然高勒矿井在建 [12] - 2024年长协比例较2023年增加，年度长协占自产煤销量占比下降；年度长协销售均价491元/吨不含税，同比降1.8% [14] 发、售电量增长，发电分部利润同比上升 - 2024年发电量223.21十亿千瓦时，同比增5.2%，售电量210.28十亿千瓦时，同比增5.3%；发电业务收入942.17亿元，同比增2.0%，成本788.32亿元，同比增2.7%，利润总额111.47亿元，同比升4.7% [18] - 2024年售电价0.403元/千瓦时，同比降2.7%；截至24年12月底，总装机容量4626.4万千瓦，新增163万千瓦；2024年平均利用小时数4960小时，同比降4.0% [18] 现金资产充裕，24年计划分红76.5% - 2025年公司资本开支计划总额417.93亿元，较24年增87.74亿元；各业务分部均有相应投资项目 [20][22] - 2024年12月末，公司实际持有货币资金和金融资产规模合计1528.42亿元，较2023年底减69亿元，降幅4.32% [23] - 2024年公司计划每股派息2.26元，现金分红449.03亿元，分红率76.5%，参考3月25日收盘价，A股股息率为6% [25] 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|343,074|338,375|335,200|340,099|343,723| |归母净利润（百万元）|59,694|58,671|53,852|54,768|55,503| |每股收益（元/股）|3.00|2.95|2.71|2.76|2.79| |毛利率（%）|35.9|34.0|32.5|32.2|32.2| |ROE（%）|14.6|13.7|13.1|12.9|12.6| |市盈率|13|13|14|14|14| [2][28]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 公司2024年度报告显示归母净利润同比降1.7%，扣非归母净利润同比降4.4%；煤炭业务量增价跌本降，毛利小幅承压；电力业务量增本降，对冲电价及利用小时数下行压力；资产注入及在建矿井贡献增量，分红率提升彰显投资价值；预计2025 - 2027年归母净利润分别为530.65、550.37、566.26亿元，当前股价对应PE分别为13.9、13.4、13.0倍，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月24日收盘价37.12元，年内最高/最低47.50/34.78元，总市值737,519.46百万元，流通市值737,519.46百万元，总股本19,868.52百万股，资产负债率23.42%，每股净资产21.48元/股 [3] 盈利预测与估值 |指标|2023年|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|343,074|338,375|331,000|341,013|348,384| |同比增长率（%）|-0.42%|-1.37%|-2.18%|3.03%|2.16%| |归母净利润（百万元）|59,694|58,671|53,065|55,037|56,626| |同比增长率（%）|-14.26%|-1.71%|-9.55%|3.72%|2.89%| |每股收益（元/股）|3.00|2.95|2.67|2.77|2.85| |ROE（%）|14.61%|13.74%|11.84%|11.71%|11.49%| |市盈率（P/E）|12.36|12.57|13.90|13.40|13.02| [7] 各业务情况 煤炭业务 - 2024全年商品煤产/销量3.27/4.59亿吨，同比+0.8%/+2.1%，自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；煤炭综合售价564元/吨，同比-3.4%，自产年度长协煤均价491元/吨，同比-1.8%；自产煤吨煤生产成本179元/吨，同比持平；自产煤销售毛利768.0亿元，同比-7.5%，吨煤毛利235元/吨，同比-7.9% - 单Q4商品煤产/销量0.83/1.14亿吨，环比+1.8%/-1.4%，自产煤销量0.82亿吨，环比持平；煤炭综合售价564元/吨，环比+0.7%，自产年度长协煤均价488元/吨，环比-1.7%，自产非年度长协煤均价608元/吨，环比+0.1%；自产煤吨煤生产成本157.2元/吨，环比-10.5%；自产煤销售毛利202.4亿元，环比+0.8%，吨煤毛利246.6元/吨，环比+0.8% [8] 电力业务 - 2024全年发售电2232.1/2102.8亿千瓦时，同比+5.2%/+5.3%；平均利用小时数4960小时，同比-4.0%；售电均价403元/兆瓦时，同比-2.7%；售电成本357元/兆瓦时，同比-1.6%；售电毛利153.9亿元，同比-1.5%，度电毛利0.0732元/千瓦时，同比-6.4% - 2024Q4发售电550.7/520.1亿千瓦时，环比-14.1%/-13.9%，同比-1.7%/-1.7% [8] 产能与分红 - 产能方面，2025年2月12日完成收购杭锦能源对价支付，增加在产矿井产能1570万吨，增加在建矿井塔然高勒矿产能1000万吨，预计2028年建成、2029年达产；在建新街一井、二井合计1600万吨产能，预计2028年投产 - 分红方面，2024年分红方案为2.26元/股（含税），分红率76.5%，同比提升1.3pct，规划2025 - 2027年度分红率不低于65% [8] 财务预测摘要 资产负债表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|142,415|178,644|214,861|248,851| |应收票据及账款|16,676|14,991|15,445|15,779| |预付账款|6,232|6,142|6,328|6,464| |其他应收款|2,378|2,415|2,488|2,542| |存货|12,482|12,945|13,521|13,789| |其他流动资产|24,942|24,267|24,478|24,633| |流动资产总计|205,125|239,404|277,121|312,059| |长期股权投资|59,840|64,184|68,528|72,872| |固定资产|258,715|248,505|237,933|227,001| |在建工程|27,575|22,979|18,383|13,788| |无形资产|64,776|65,267|68,149|70,923| |长期待摊费用|4,175|2,088|0|0| |其他非流动资产|37,862|40,362|40,362|40,362| |非流动资产合计|452,943|443,384|433,356|424,946| |资产总计|658,068|682,788|710,477|737,004| |短期借款|1,037|0|0|0| |应付票据及账款|38,205|40,177|41,967|42,798| |其他流动负债|53,378|54,025|56,300|57,410| |流动负债合计|92,620|94,202|98,266|100,208| |长期借款|29,958|22,629|15,522|8,848| |其他非流动负债|31,538|31,538|31,538|31,538| |非流动负债合计|61,496|54,167|47,060|40,386| |负债合计|154,116|148,370|145,327|140,594| |股本|19,869|19,869|19,869|19,869| |资本公积|68,296|68,296|68,296|68,296| |留存收益|338,701|359,927|381,942|404,592| |归属母公司权益|426,866|448,092|470,107|492,757| |少数股东权益|77,086|86,327|95,043|103,653| |股东权益合计|503,952|534,419|565,150|596,410| |负债和股东权益合计|658,068|682,788|710,477|737,004| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|338,375|331,000|341,013|348,384| |营业成本|223,192|225,889|235,949|240,626| |税金及附加|17,784|16,881|16,028|17,419| |销售费用|491|480|495|506| |管理费用|10,340|10,129|9,548|9,406| |研发费用|2,727|2,668|2,748|2,808| |财务费用|129|736|237|-221| |资产减值损失|-535|-523|-539|-551| |信用减值损失|-128|-125|-129|-132| |其他经营损益|0|0|0|0| |投资收益|4,871|4,871|4,871|4,871| |公允价值变动损益|2|0|0|0| |资产处置收益|107|107|107|107| |其他收益|333|333|333|333| |营业利润|88,362|78,879|80,652|82,468| |营业外收入|813|813|813|813| |营业外支出|3,382|3,382|3,382|3,382| |其他非经营损益|0|0|0|0| |利润总额|85,793|76,310|78,083|79,899| |所得税|16,928|14,005|14,330|14,663| |净利润|68,865|62,306|63,753|65,236| |少数股东损益|10,194|9,241|8,716|8,610| |归属母公司股东净利润|58,671|53,065|55,037|56,626| |EPS(元)|2.95|2.67|2.77|2.85| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税后经营利润|68,865|60,067|61,514|62,997| |折旧与摊销|24,426|23,903|24,372|22,754| |财务费用|129|736|237|-221| |投资损失|-4,871|-4,871|-4,871|-4,871| |营运资金变动|512|4,569|2,564|994| |其他经营现金流|4,287|2,635|2,635|2,635| |经营性现金净流量|93,348|87,039|86,451|84,289| |投资性现金净流量|-85,359|-9,869|-9,869|-9,869| |筹资性现金净流量|-51,173|-40,941|-40,365|-40,429| |现金流量净额|-43,100|36,229|36,217|33,991| [9] 主要财务比率 |会计年度|2024年|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | |营收增长率|-1.37%|-2.18%|3.03%|2.16%| |营业利润增长率|-3.29%|-10.73%|2.25%|2.25%| |归母净利润增长率|-1.71%|-9.55%|3.72%|2.89%| |经营现金流增长率|4.08%|-6.76%|-0.68%|-2.50%| |盈利能力| | | | | |毛利率|34.04%|31.76%|30.81%|30.93%| |净利率|20.35%|18.82%|18.70%|18.73%| |ROE|13.74%|11.84%|11.71%|11.49%| |ROA|8.92%|7.77%|7.75%|7.68%| |ROIC|17.74%|16.09%|16.97%|17.78%| |估值倍数| | | | | |P/E|12.57|13.90|13.40|13.02| |P/S|2.18|2.23|2.16|2.12| |P/B|1.73|1.65|1.57|1.50| |股息率|0.00%|4.32%|4.48%|4.61%| |EV/EBITDA|8|7|6|6| [9]

纪要涉及的公司 中国神华[1][3][4] 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现**：2024 年归母净利润 586.7 亿元，同比降 1.7%；扣非后归母净利润 601.3 亿元，同比降 4.4%；全年 ROE 为 13.7%，同比降 0.9 个百分点；拟分配现金股利 449 亿元，分红比例提至 76.5%[3][4] - **业务板块表现** - **煤炭板块**：2024 年利润 540.37 亿元，同比降 7.1%，占总利润 67%；商品煤产量 3270 万吨，同比增 0.8%；销量 45900 万吨，同比增 2.1%；自产煤销售收入 527 元/吨，同比降 3.8%；单位生产成本 179 元/吨，同比持平；吨煤净利 141 元，同比降 7.6%[3][5][8] - **发电板块**：2024 年利润 111.5 亿元，同比增 4.7%，占比 14%；总发电量 2232 亿度，同比增 5.2%；总售电量 2103 亿度，同比增 5.3%；度电收入 0.448 元，同比降 3.1%；度电成本 0.375 元，同比降 2.5%；度电净利约 0.04 元，同比降 0.5%[3][5][9] - **运输板块**：2024 年利润 149.4 亿元，同比增 11.2%，占比 19%；铁路板块利润同比增 13%，港口板块盈利因疏浚费用上升减 7%，航运板块利润因海运价格上涨及结构调整增 160%[3][5][10] - **煤化工板块**：2024 年利润 0.4 亿元，同比降 80.5%，占比不足 1%，因生产设备检修致产量和销量减少[3][5] - **四季度业绩下滑原因**：主业毛利减少 6.4 亿元，期间费用增加 12 亿元（管理费用增 11 亿，研发费用增 2 亿），营业外支出增加 21 亿元（含对外捐赠及碳排放权交易支出）[3][6] - **分红计划**：2024 年维持 449 亿现金分红，比例提至 76%；计划 2025 - 2027 年度最低分红比例从 60%提至 65%，并考虑实施中期利润分配[7] - **未来发展计划**：2025 年预计商品煤产量达 33500 万吨，同比增 2.4%；销量 46600 万吨，同比增 1.4%；计划发电 22710 千瓦时，同比增 1.7%；资本开支计划 41793 万元；已完成对杭锦能源收购[3][11] 其他重要但是可能被忽略的内容 从 2019 年起，公司三年规划中的实际分红比例均高于承诺[7]

人事变动 - 2025年3月24日吕志韧因退休辞任董事长等职务[1] - 吕志韧辞任后不再担任公司授权代表[3] - 执行董事张长岩获委任为新授权代表，3月24日生效[3] 委员会调整 - 提名、薪酬与考核委员会成员人数减至两人[2] - 董事会将尽快选举合适人选担任成员[2]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5][8] 报告的核心观点 - 动力煤价格调整是淡旺季切换正常现象，2025 年煤炭需求对长协价格有较强支撑，市场价格不具备单边下行条件，随宏观经济回暖或支撑煤价上行；全社会用电量有望持续增长，支撑盈利能力稳定提高；公司高长协比例及煤电港运一体化运营使经营业绩具较高稳定性，叠加高现金、高分红属性，长期投资价值值得关注 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024 年公司实现营业收入 3383.75 亿元，同比下降 1.37%，归母净利润 586.71 亿元，同比下降 1.71%，扣非后净利润 601.25 亿元，同比下降 4.36%；经营活动现金流量净额 933.48 亿元，同比上涨 4%；基本每股收益 2.95 元/股，同比下降 1.70%；资产负债率为 23.42%，同比下降 0.66pct [1] - 2024 年第四季度，单季度营业收入 844.76 亿元，同比下降 6.77%，环比下降 1.57%；单季度归母净利润 125.97 亿元，同比上涨 10.26%，环比下降 23.98%；单季度扣非后净利润 140.91 亿元，同比下降 6.42%，环比下降 14.87% [2] 各业务板块情况 煤炭板块 - 2024 年商品煤产量 3.27 亿吨，同比+0.5%；煤炭销售量 4.593 亿吨，同比+2.1%；综合售价 578 元/吨，同比下降 3.3%；煤炭业务毛利率 30.0%，同比下滑 2.0pct，利润总额 543.65 亿元，同比下降 7.1% [3] - 2024 年自产煤销量 3.27 亿吨，同比+0.5%；吨煤售价 527 元/吨，同比-3.8%；单位生产成本 179.0 元/吨，同比持平；自产煤毛利率 44.5%，同比下滑 2.1pct [3] 电力板块 - 2024 年总发电量 2232.1 亿千瓦时，同比上升 5.2%；总售电量 2102.8 亿千瓦时，同比上升 5.3%；售电价格为 403 元/兆瓦时，同比-2.7%；平均售电成本为 357.2 元/兆瓦时，同比-1.6%；机组平均利用小时数 4960 小时，同比降幅 4.0%；利润总额 111.47 亿元，同比+4.7%；毛利率 16.3%，同比-0.6pct [4] 运输与煤化工板块 - 运输板块：2024 年铁路周转量 3121 亿吨公里，同比+0.9%，毛利率 37.8%，同比+0.8pct，利润总额 125.62 亿元，同比+13.8%；黄骅港装船量 2.144 亿吨，同比+2.3%，天津煤码头装船量 0.44 亿吨，同比-3.9%，毛利率 40.7%，同比-3.7pct，利润总额 21.22 亿元，同比-7.8%；航运货运量 1.299 亿吨，同比-15.0%，航运周转量 1494 亿吨海里，同比-9.3%，毛利率 10.8%，同比+5.8pct，利润总额 2.60 亿元，同比+160.0% [5] - 煤化工板块：受设备检修影响，聚乙烯销量 33.22 万吨，同比-8.8%，聚丙烯销量 31.36 万吨，同比-8.2%；毛利率 5.8%，同比-5.4pct，利润总额 0.37 亿元，同比-80.5% [6] 公司发展举措 - 推进煤炭资源接续工作，新街台格庙矿区新街一井、新街二井获核准批复并推进建设准备，完成部分煤矿采矿权证整合与变更，神山露天煤矿产能核增，收购杭锦能源取得进展，交易完成后煤炭产能将增加 2570 万吨/年，煤电发电机组装机容量将增加 1200MW [7] - 推进煤电一体化布局，全年总售电量 210.28 十亿千瓦时，占全社会用电量 2.1%，市场交易电量占比 97.6%；获取容量电费约 50 亿元；推进在建项目建设，开工火电项目；深化煤电机组“三改联动”，火电供电标准煤耗降至 292.9 克/千瓦时 [7] 分红情况 - 公司向全体股东派发 2024 年度末期股息每股 2.26 元（含税），拟派发现金红利 449.03 亿元（含税），占 2024 年度归属于本公司股东净利润的 76.5%，较 2023 年提升，对应 2025 年 3 月 21 日收盘价股息率为 6.2% [7] 盈利预测 - 预计公司 2025 - 2027 年实现归母净利润 568.35 / 569.18 / 573.99 亿元，EPS 为 2.86 / 2.86 / 2.89 元/股 [8] 重要财务指标 |主要财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|343074|338375|328397|332783|345505| |同比(%)|-0.4%|-1.4%|-2.9%|1.3%|3.8%| |归属母公司净利润（百万元）|59694|58671|56835|56918|57399| |同比(%)|-14.3%|-1.7%|-3.1%|0.1%|0.8%| |毛利率(%)|35.9%|34.0%|34.3%|33.4%|33.2%| |ROE(%)|14.6%|13.7%|12.9%|12.5%|12.2%| |EPS（摊薄）（元）|3.00|2.95|2.86|2.86|2.89| |P/E|12.19|12.40|12.80|12.78|12.68| |P/B|1.78|1.70|1.65|1.60|1.55| |EV/EBITDA|4.47|7.06|5.73|5.68|5.42| [9]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][5][6][19] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年报，营收和归母净利润略有下降，但2024Q4归母净利润同比增长 [1][11] - 煤炭业务产销量稳中有增、成本维稳，但煤价下行拖累利润 [2][13] - 电力业务发售电量维持增长，电价和成本均下降，毛利率小幅下滑 [3][15][16] - 运输业务铁路、港口、航运营收均增长，整体经营稳健 [4][16] - 高分红率彰显投资价值，2024年每股派发现金红利占归母净利润比例提升 [4][17] - 因煤价中枢下降幅度超预期，下调盈利预测，但维持“优于大市”评级 [5][19] 各业务板块总结 煤炭业务 - 2024年商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%；煤炭销量4.59亿吨，同比+2.1%，自产商品煤销量3.27亿吨，同比+0.5% [2][13] - 自产煤、外购煤销售均价分别为527元/吨、653元/吨，分别同比-21元/吨、-26元/吨 [2][13] - 2024年年度长协/月度长协/现货/坑口直销占比分别为53.6%/33.7%/7.9%/4.8%，分别同比-3.9pct/+9.3pct/-5.1pct/-0.3pct [2][13] - 自产煤单位成本为179元/吨，同比持平；2024年煤炭板块毛利率为30%，同比下滑2pct [2][13] - 新街一井、二井获国家发改委核准批复，神山露天煤矿生产能力由60万吨/年核增至120万吨/年 [2][13] 电力业务 - 2024年发/售电量为2232.1/2102.8亿千瓦时，分别同比+5.2%/+5.3%；发电机组平均利用小时数为4960小时，同比减少207小时 [3][15][16] - 平均售电价格403元/兆瓦时，同比-2.7%；单位售电成本357.2元/兆瓦时，同比-1.6% [3][15][16] - 2024年电力板块毛利率16.3%，同比-0.6pct [3][16] - 截至2024年底控制并运营的发电机组装机容量为46264MW，在建及已核准发电项目合计装机容量为9640MW [3][16] - 享有获取容量电费资格的国内煤电机组约占国内煤电机组总数的94%，2024年共获取容量电费约50亿元（含税） [3][16] 运输业务 - 2024年铁路/港口/航运分部营收分别为431/68/50亿元，分别同比+0.4%/+1.4%/+3.3% [4][16] - 毛利率分别同比+0.8pct/-3.7pct/+5.8pct；实现利润总额为126/21/3亿元，分别同比+13.8%/-7.8%/+160% [4][16] - 巴准铁路暖水集运站铁路专用线、三道渠铁路专用线开通，神朔铁路3亿吨扩能改造工程推进，东月铁路列入国家重大建设项目清单，天津港务二期工程、黄骅港五期工程获核准批复 [4][16] 盈利预测调整 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润为536/544/553亿元（2025 - 2026年前值为629/635亿元） [5][19] - 预计每股收益分别为2.70/2.74/2.78元（2025 - 2026年前值为3.16/3.20元） [5][19] 财务指标情况 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|343,074|338,375|334,306|341,006|347,267| |(+/-%)|-0.4%|-1.4%|-1.2%|2.0%|1.8%| |净利润(百万元)|59,694|58,671|53,581|54,434|55,316| |(+/-%)|-14.3%|-1.7%|-8.7%|1.6%|1.6%| |每股收益（元）|3.00|2.95|2.70|2.74|2.78| |EBIT Margin|26.7%|24.8%|22.9%|22.8%|22.7%| |净资产收益率（ROE）|14.6%|13.7%|12.2%|12.0%|11.9%| |市盈率（PE）|12.2|12.4|13.6|13.4|13.2| |EV/EBITDA|7.8|8.3|9.1|8.9|8.7| |市净率（PB）|1.78|1.70|1.66|1.61|1.56| [9]

文章核心观点 - 节后煤矿复产加速，煤价回调进入底部区域，中国神华2024分红比例提升，随着煤价企稳估值修复行情或将展开，权益更加乐观 [1] 动力煤情况 - 截至2025年3月21日，秦港5500K动力末煤平仓价671元/吨，周环比-10元/吨，产地价格大跌 [2] - 晋陕蒙三省煤矿开工率为82.6%，周环比+0.7pct [2] - 上周电厂日耗小涨，电厂库存小涨，动力煤库存指数小涨，秦港库存持平 [2] - 非电方面，截至3月20日甲醇开工率为85.3%，周环比-0.8pct，年同比+3.4pct；截至3月19日尿素开工率为87.1%，周环比-0.7pct，年同比+3.4pct，两者开工率微跌但仍处历史同期偏高水平 [2] 焦煤情况 - 截至3月21日，京唐港主焦煤库提价1380元/吨，周环比持平，山西产地价格大跌、河南及安徽产地价格持平 [3] - 铁水产量小涨，样本钢厂煤焦库存微跌 [3] - 截至3月21日，山西临汾一级冶金焦出厂价1350元/吨，周环比持平，螺纹钢现货价格3200元，周环比-100元/吨，焦炭第十一轮提降落地 [3] - 截至3月21日，焦化厂产能(>200万吨)开工率76.4%，周环比+2.7pct [3] 行业分析 - 能源大变革时代，在先立后破政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代 [3] - 煤炭供给紧张，表现为产能控制严格、供给区域分化、焦煤开采难度加大 [3] - 煤炭作为主要能源地位短期难改，叠加发电量持续增长，需求展现较强韧性 [3] - 在宏观经济偏弱等压力测试下，仍看好煤价后续维持高位震荡，煤企利润可持续性强，现金流或有比较优势 [4] 投资建议 - 关注资源禀赋优秀、经营业绩稳定且分红比例高或有提高分红可能的标的，如中国神华、陕西煤业、中煤能源 [5] - 关注煤电联营或一体化模式、受益于市场煤与长协煤价差、平抑周期波动的标的，如新集能源、陕西能源、淮河能源 [5] - 关注具有增产潜力且受益于煤价弹性的标的，如山煤国际、晋控煤业、兖矿能源等 [5] - 关注受益于长周期供给偏紧、具有全球性稀缺资源属性的标的，如淮北矿业、平煤股份、山西焦煤 [6]

文章核心观点 - 节后煤矿复产加速，供给释放加快，淡季库存累积下煤价持续回调但已进入底部区域，随着煤价企稳估值修复行情或将展开，权益更加乐观，看好煤价后续维持高位震荡，煤企利润可持续性强 [1][4] 动力煤情况 - 截至2025年3月21日，秦港5500K动力末煤平仓价671元/吨，周环比-10元/吨，产地价格大跌 [2] - 晋陕蒙三省煤矿开工率为82.6%，周环比+0.7pct [2] - 上周电厂日耗小涨，电厂库存小涨，动力煤库存指数小涨，秦港库存持平 [2] - 非电方面，甲醇开工率微跌、尿素开工率微跌，仍处于历史同期偏高水平，截至3月20日，甲醇开工率为85.3%，周环比-0.8pct，年同比+3.4pct；截至3月19日，尿素开工率为87.1%，周环比-0.7pct，年同比+3.4pct [2] 焦煤情况 - 截至3月21日，京唐港主焦煤库提价1380元/吨，周环比持平，山西产地价格大跌、河南及安徽产地价格持平 [3] - 铁水产量小涨，样本钢厂煤焦库存微跌 [3] - 上周焦炭价格持平、螺纹钢价格小跌，截至3月21日，山西临汾一级冶金焦出厂价1350元/吨，周环比持平，螺纹钢现货价格3200元，周环比-100元/吨，焦炭第十一轮提降落地，大型焦化开工率小涨，截至3月21日，焦化厂产能(>200万吨)开工率76.4%，周环比+2.7pct [3] 行业分析 - 当前正处在能源大变革时代，在先立后破的政策导向和能源安全诉求下，煤炭或仍处于黄金时代 [3] - 煤炭供给紧张表现为产能控制严格、供给区域分化、焦煤开采难度加大等方面 [3] - 煤炭作为主要能源的地位短期难以改变，叠加发电量持续增长，煤炭需求展现较强韧性 [3] 投资建议 - 资源禀赋优秀，经营业绩稳定且分红比例高或存在提高分红可能的标的，建议关注中国神华(601088.SH)、陕西煤业(601225.SH)、中煤能源(601898.SH) [5] - 煤电联营或一体化模式，受益于市场煤与长协煤价差，平抑周期波动的标的，建议关注新集能源(601918.SH)、陕西能源(001286.SZ)、淮河能源(600575.SH) [5] - 具有增产潜力且受益于煤价弹性的标的，建议关注山煤国际(600546.SH)、晋控煤业(601001.SH)、兖矿能源(600188.SH)、华阳股份(600348.SH)、潞安环能(601699.SH)、广汇能源(600256.SH)、甘肃能化(000552.SZ) [5] - 受益于长周期供给偏紧，具有全球性稀缺资源属性的标的，建议关注淮北矿业(600985.SH)、平煤股份(601666.SH)、山西焦煤(000983.SZ) [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 中国神华2024年归母净利润586.7亿元，同比下滑1.7%，受煤价下行影响，但一体化经营等部分对冲盈利拖累；公司宣布每股派发现金红利2.26元，分红金额占归母净利润约76.5%，对应A/H股息率分别约6.2%/7.7%；公司长协销售比例高、一体化运营模式在煤价低位有竞争优势，或实施中期分红，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 煤炭板块 - 2024年煤炭销售均价564元/吨，同比下滑3.4%，北港5,500卡动力煤现货价和长协价分别下滑11.4%/1.8%，年度长协占自产煤销量比例约75%；产销量分别为3.27亿吨/4.59亿吨，同比增长0.8%/2.1%，板块营业收入同比下滑1.7%至2,686亿元；自产煤单位成本同比持平在179元/吨，营业成本同比增长1.2%至1,881亿元，毛利率同比压缩约2pct至30%，利润总额同比下滑7.1%至544亿元 [2] 电力板块 - 2024年新增装机容量1,630MW，平均电价同比下滑2.7%至403元/MWh，全年发售电量分别为2,232/2,103亿千瓦时，同比增长5.2%/5.3%，板块利润总额同比提升4.7%至111亿元；目前有约8,640MW在建及1,000MW已核准电力项目，2025年发电业务计划资本开支相对24年完成额同比提升约34%，约占25年计划总增加额的50%，有望保持增势 [3] 盈利预测与估值 - 调整2025 - 27E归母净利润-7.5%/-7.4%/-至559/563/566亿元；调整至DDM估值法，对应A股目标价46.1元，按近两个月A/H溢价31%给予H股目标价37.9港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入 (人民币百万)|343,074|338,375|328,566|331,479|332,236| |+/-%|(0.42)|(1.37)|(2.90)|0.89|0.23| |归属母公司净利润 (人民币百万)|59,694|58,671|55,908|56,315|56,589| |+/-%|(14.26)|(1.71)|(4.71)|0.73|0.49| |EPS (人民币，最新摊薄)|3.00|2.95|2.81|2.83|2.85| |ROE (%)|14.88|14.04|12.93|12.70|12.44| |PE (倍)|12.19|12.40|13.01|12.92|12.86| |PB (倍)|1.78|1.70|1.66|1.62|1.58| |EV EBITDA (倍)|8.60|9.06|7.05|6.76|6.58| [6] 基本数据 |(港币/人民币)|1088 HK|601088 CH| | --- | --- | --- | |目标价|37.90|46.10| |收盘价 (截至3月21日)|31.35|36.62| |市值 (百万)|622,878|727,585| |6个月平均日成交额 (百万)|714.95|1,336| |52周价格范围|28.30 - 40.70|35.35 - 45.80| |BVPS|21.62|21.48| [7] 主要经营及财务数据 |运营数据|2018|2019|2020|2021|2022|2023|2024| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |煤炭板块销量(百万吨)|461|447|446|482|418|450|459| |煤炭板块营收(百万元）|205,191|197,396|190,029|292,661|277,474|273,306|268,618| |煤炭板块毛利润(百万元)|57,878|53,518|49,402|80,642|99,653|87,554|80,552| |电力板块售电量（十亿千瓦时）|268|131|128|156|180|200|210| |电力板块营收(百万元）|88,452|52,626|49,486|64,124|84,525|92,407|94,217| |电力板块毛利润(百万元)|19,961|14,745|11,388|4,951|12,093|15,622|15,385| |主要财务数据(百万元) - 营业收入|264,101|241,871|233,263|335,640|344,533|343,074|338,375| |主要财务数据(百万元) - 营业成本|(155,502)|(143,394)|(139,023)|(225,101)|(210,059)|(219,922)|(223,192)| |主要财务数据(百万元) - 毛利润|108,599|98,477|94,240|110,539|134,474|123,152|115,183| |主要财务数据(百万元) - 毛利率 %|41.1%|40.7%|40.4%|32.9%|39.0%|35.9%|34.0%| |主要财务数据(百万元) - 营业税金及附加|(10,053)|(10,299)|(10,926)|(16,502)|(19,972)|(18,385)|(17,784)| |主要财务数据(百万元) - 销售费用|-725|-640|-555|-581|-410|-425|(491)| |主要财务数据(百万元) - 管理费用|(19,879)|(18,479)|(18,072)|(9,119)|(9,930)|(9,812)|(10,340)| |主要财务数据(百万元) - 财务费用|(4,086)|(2,515)|(1,188)|(88)|(877)|(501)|(129)| |主要财务数据(百万元) - 税前利润|70,069|66,724|62,662|77,150|96,247|87,176|85,793| |主要财务数据(百万元) - 税费开支|(16,028)|(15,184)|(15,397)|(18,016)|(14,551)|(17,578)|(16,928)| |主要财务数据(百万元) - 少数股东权益|(10,174)|(8,290)|(8,095)|(9,050)|(12,048)|(9,904)|(10,194)| |主要财务数据(百万元) - 归母净利润|43,867|43,250|39,170|50,084|69,648|59,694|58,671| |主要财务数据(百万元) - 归母净利率(%)|16.6%|17.9%|16.8%|14.9%|20.2%|17.4%|17.3%| [11] DDM模型主要参数 |税率|20%| | --- | --- | |债务比例|6%| |beta|0.65| |无风险利率|1.85%| |风险溢价|8%| |Re|7.3%| |Rd|2.0%| |WACC|7.0%| |永续增长率|2%| | |2025E|2026E|2027E|2028E|2029E|2030E| |归母净利润|55,908|56,315|56,589|58,655|61,785|62,213| |分红比例|80%|80%|80%|80%|80%|81%| |分红|44,903|45,230|45,450|47,109|49,623|50,616| |股本|19,869|19,869|19,869|19,869|19,869|19,869| |每股分红|2.26|2.28|2.29|2.37|2.50|2.55| |分红折现值|18.6| | | | | | |终值折现值|27.4| | | | | | |A股股价|46.1| | | | | | [12] 盈利预测 |资产负债表|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|198,951|205,125|236,993|269,369|301,886| |现金|149,986|142,415|170,747|207,576|234,522| |应收账款|11,875|12,466|11,169|12,053|11,634| |其他应收账款|2,731|2,378|2,378|2,378|2,378| |预付账款|5,999|6,232|6,232|6,232|6,232| |存货|12,846|12,482|12,688|12,638|12,826| |其他流动资产|15,514|29,152|33,780|28,492|34,295| |非流动资产|431,180|452,943|442,580|431,728|420,387| |长期投资|55,571|59,840|59,840|59,840|59,840| |固定投资|256,933|257,149|247,900|238,162|227,936| |无形资产|61,630|64,776|63,927|63,078|62,229| |其他非流动资产|57,046|71,178|70,913|70,648|70,383| |资产总计|630,131|658,068|679,573|701,097|722,274| |流动负债|91,585|92,620|93,407|93,733|93,719| |短期借款|2,927|1,037|1,037|1,037|1,037| |应付账款|38,320|38,059|36,946|39,140|37,249| |其他流动负债|50,338|53,524|55,424|53,556|55,433| |非流动负债|60,176|61,496|61,496|61,496|61,496| |长期借款|29,636|28,932|28,932|28,932|28,932| |其他非流动负债|30,540|32,564|32,564|32,564|32,564| |负债合计|151,761|154,116|154,903|155,229|155,215| |少数股东权益|69,678|77,086|86,800|96,585|106,417| |股本|19,869|19,869|19,869|19,869|19,869| |资本公积|68,182|68,296|68,296|68,296|68,296| |留存公积|299,924|313,685|324,690|336,102|347,461| |归属母公司股东权益|408,692|426,866|437,871|449,283|460,642| |负债和股东权益|630,131|658,068|679,573|701,097|722,274| |利润表|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |营业收入|343,074|338,375|328,566|331,479|332,236| |营业成本|219,922|223,192|219,177|222,337|223,223| |营业税金及附加|18,385|17,784|17,268|17,422|17,461| |营业费用|425.00|491.00|476.77|480.99|482.09| |

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和归母净利润同比微降，24Q4对外捐赠支出影响业绩释放；煤炭产销同比增长但业务盈利回落，售电量提升带动电力业务毛利润增长；2024年分红比例高达76.5%，A股年度股息率为6.2%；考虑2025年煤价中枢大概率下移，下调2025 - 26年归母净利润预测，新增2027年预测，公司盈利稳健且股息率超6% [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年实现营业收入3383.75亿元，同比-1.4%，归母净利润586.71亿元，同比-1.7%，扣非净利润601.25亿元，同比-4.4%；24Q4单季度营收844.76亿元（同比-6.8%，环比-1.6%），归母净利润125.97亿元（同比+10.3%，环比-24.0%），扣非净利润140.91亿元（同比-6.4%、环比-14.9%） [1] - 预测2025 - 27年营业收入分别为3286.38亿元、3346.40亿元、3430.13亿元，归母净利润分别为542.93亿元、559.75亿元、582.76亿元 [4][5] 业务情况 - 煤炭业务：2024年商品煤产量3.27亿吨，同比+0.8%，销量4.59亿吨，同比+2.1%，自产煤销量3.27亿吨，同比+0.5%；年度长协煤销量2.46亿吨，同比-4.8%，占自产煤销量75%，年度长协售价491元/吨，同比-9元/吨（同比-1.8%）；单位生产成本179元/吨，同比持平；业务营业收入2686.18亿元，同比-1.7%，利润总额543.65亿元，同比-7.1% [2] - 电力业务：2024年新增装机容量1630兆瓦，其中新增燃气发电机组1244兆瓦、燃煤机组20兆瓦、光伏发电机组366兆瓦；总售电量2102.8亿千瓦时，同比+5.3%，其中燃煤发电2046.6亿千瓦时，同比+4.9%，燃气发电42.2亿千瓦时，同比+9.6%，光伏发电7.8亿千瓦时，同比+212.0%；业务营业收入942.17亿元，同比+2.0%，利润总额111.47亿元，同比+4.7% [3] 分红情况 - 2024年度利润分配预案为每股派发人民币2.26元（含税），全年分红比例为76.5%，对应A股年度股息率为6.17%（按2025年3月21日收盘价计算）；董事会提出2025 - 2027年度股东回报规划方案，符合情形下，2025 - 2027年度分红比例不低于65%（2022 - 2024年为不低于60%） [3] 盈利预测与估值 - 下调2025 - 26年归母净利润预测10.7%、12.3%至542.93亿元、559.75亿元，对应EPS分别为2.73、2.82元，新增2027年归母净利润预测582.76亿元，对应EPS为2.93元 [4] - 2023 - 2027年P/E分别为12、12、13、13、12，P/B分别为1.8、1.7、1.7、1.6、1.6 [5]