花旗发布研报称，基于2025年预期企业价值/息税折旧及摊销前利润(EV/EBITDA)估值，给予中国神华 （601088）(01088)32.70港元的目标价和买入评级。该行对煤炭业务、电力业务、铁路业务、港口业务 和煤制化工业务分别赋予3.7倍、9.9倍、5.6倍、10.8倍和5.9倍的估值倍数，均与H股市场同业平均水平 一致。扣除净债务和少数股东权益后，该行计算出每股公允价值为32.70港元。该行的目标价对应2025 年预期市盈率10.5倍，市净率1.3倍。 自产煤单位成本 公司预计2025年自产煤单位成本同比增长约6%，主要原因是劳动力成本上升和煤炭开采深度增加。 该行于5月14日举办了2025年中国精英企业日活动，并与中国神华进行了会面。证券事务代表庄元先生 在会议上发表了讲话。随着夏季电力需求增加，且中美关税谈判达成积极共识，管理层预计中国动力 （600482）煤消费将从6月初开始回升，煤价将获得支撑。 以下是该行的主要会议纪要： 煤炭价格展望 2025年4月中国进口煤量同比下降16%，管理层预计2025年全年进口煤总量将降至5亿吨以下(2024年约 为5.4亿吨)。随着夏季电力需求上升，且考虑到中 ...

商品煤 - 2025年4月产量2730万吨，累计1.098亿吨，同比分别降3.9%和1.8%[2] 煤炭销售 - 2025年4月销售量3560万吨，累计1.349亿吨，同比分别降4.0%和12.6%[2] 铁路运输 - 2025年4月自有铁路运输周转量269亿吨公里，累计994亿吨公里，同比分别增2.3%和降8.2%[2] 港口装船 - 2025年4月黄骅港装船量1900万吨，累计6870万吨，同比分别增6.1%和降5.1%[2] - 2025年4月天津煤码头装船量390万吨，累计1370万吨，同比分别增11.4%和降2.1%[2] 航运 - 2025年4月航运货运量930万吨，累计3110万吨，同比分别降11.4%和29.6%[2] - 2025年4月航运周转量109亿吨海里，累计347亿吨海里，同比分别降13.5%和29.0%[2] 发电售电 - 2025年4月总发电量149.5亿千瓦时，累计653.7亿千瓦时，同比分别降9.9%和10.5%[2] - 2025年4月总售电量141.0亿千瓦时，累计615.7亿千瓦时，同比分别降9.5%和10.4%[2] 聚乙烯销售 - 2025年4月销售量32800吨，累计124800吨，同比分别增97.6%和17.6%[2]

中国神华（601088）公告，2025年4月煤炭销售量为3560万吨，同比下降4%；累计煤炭销售量为1.35亿 吨，同比下降12.6%。4月总发电量为14.95十亿千瓦时，同比下降9.9%；总售电量为14.1十亿千瓦时， 同比下降9.5%。聚乙烯销售量为3.28万吨，同比增长97.6%；聚丙烯销售量为3.22万吨，同比增长 64.3%。 ...

纪要涉及的行业和公司 - 行业：煤炭行业、火力发电行业 - 公司：中国神华、航景能源、恒景能源、华西能源 纪要提到的核心观点和论据 煤价走势 - 核心观点：煤价中枢可能下移 - 论据：供需形势宽松、经济增长和政策的不确定性、新能源冲击和用电需求变化[2][3] - 数据：一季度煤炭市场价格同比下降约 20%，规上工业火电发电量同比下降 4.7%；一季度港口现货价格为 650 元/吨，5 月份长协价格为 675 元/吨，环比下降 4 元[3] 中国神华一季度业绩 - 核心观点：业绩降幅低于市场平均水平 - 论据：通过稳定生产、提高铁路板块毛利率、提升煤化工板块利润、成本管控和一体化经营等措施 - 数据：一季度归母净利 119.49 亿元，同比下降 18%；平均销售价格下降 19.5%；营业成本下降幅度为 21.8%，高于营业收入的下降幅度[2][4][5][11] 长协煤情况 - 核心观点：长协签约率和兑现率高，有助于稳定业绩 - 论据：严格执行国家政策，与大客户等建立长期合作关系，自产煤及外购煤自用比例较高 - 数据：今年长协签约比例从 80%调至 75%，兑现率调至 90%；2025 年第一季度外部战略客户的长协煤兑现率超过 100%[6][7] 资产注入 - 核心观点：积极推动资产注入解决同业竞争问题，提高业绩稳定性 - 论据：已公告航景能源资产注入，与国家能源集团协商新一轮注资，涉及一体化煤炭业务相关资产[2][8] 销售策略调整 - 核心观点：优化销售策略 - 论据：将原料煤从月度长协调整至年度长协，生产单位自主销售部分转交销售集团统一销售 - 结果：年度长协比例上升，现货坑口价格下降[2][10][11] 成本管理 - 核心观点：重视成本管理，降本增效 - 论据：设定 6%的年度成本指引，通过预算管控、对标分析及成本核算等措施 - 数据：一季度营业成本下降幅度为 21.8%，高于营业收入的下降幅度[2][11][12] 长协基准价 - 核心观点：目前尚不具备调整基准价格的条件 - 论据：现行政策未触发调整条件，长协价格和现货价格处于政策指导区间内 - 数据：动力煤长协基准价目前为 675 元/吨，长协价格在 675 元左右，现货价格约 650 元，政策指导区间为 570 - 770 元[4][12][17] 新能源对火电行业的冲击 - 核心观点：新能源发展对火力发电行业产生显著冲击 - 论据：新政策推动新能源全面入市，各省份鼓励储能发展并设置容量电价机制 - 影响：新能源市场占比增加，挤压火电空间，影响火电消纳能力[4][24][25] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 恒景能源 2025 年一季度亏损约 8,200 万元，相比去年一季度有所减亏，但仍处于亏损状态[18] - 2023 年 9 月闽东一矿事故后，华西能源 2025 年第一季度亏损 8,200 万元，同比大幅减亏，主要原因包括在建项目未贡献营收和效益以及闽东一矿未实现盈亏平衡；2025 年盈利能力将逐步改善，唐家梁煤矿建设和投产将成为主要盈利和营收增长点[18] - 2025 年第一季度，全国全社会用电量增长 0.3%，但火电发电量下降 4.7%；国家 GDP 增长了 5.4%，而用电量仅增长 0.3%，电力弹性系数降至 1 以下；中国石化一季度发电量同比下降超过 10%，利用小时数减少 165 小时，火电板块平均电价下降 2 分 3 厘[19] - 关税战对名义 GDP 造成 1.3%的负面冲击，对全社会用电量造成 1.5%的负面冲击；广东省作为外向型经济地区，今年第一季度 GDP 增长率为 4.6%，未达到预期目标[22][23] - 国务院新闻办公室发布一揽子金融政策支持稳定市场预期，中国神华将继续抓好生产经营和战略发展，保障能源安全稳定供应，并计划在下半年开展反向路演[26]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入 - A”投资评级 [3][8] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收和归母净利润同比下降 ，但长协占比提高稳定业绩 ，分红成长可期 ，投资价值仍存 [3][7][8] 根据相关目录分别进行总结 市场与基础数据 - 2025年5月8日收盘价38.55元 ，年内最高/最低47.50/34.78元 ，流通A股/总股本164.91/198.69亿股 ，流通A股市值6357.30亿元 ，总市值7659.31亿元 [2] - 2025年3月31日基本每股收益0.60元 ，摊薄每股收益0.60元 ，每股净资产25.81元 ，净资产收益率2.86% [2] 事件描述 - 2025年一季度公司实现营业收入695.85亿元 ，同比 - 21.1%；归母净利润119.49亿元 ，同比 - 18.0%；扣非后归母净利润117.05亿元 ，同比 - 28.9%；基本每股收益0.601元/股 ，加权平均净资产收益率2.80% ，同比减少0.74个百分点 ，经营活动现金流量净额205.38亿元 ，同比 - 25.90% [3] - 截至2025年3月30日 ，公司总资产6723.07亿元 ，同比 + 0.60% ，净资产4331.14亿元 ，同比 + 3.2% [3] 事件点评 煤炭分部 - Q1商品煤产量82.5百万吨（ - 1.1%） ，销售量99.3百万吨（ - 15.3%） ，其中自产煤销售78.5百万吨（ - 4.7%）、外购煤销售20.8百万吨（ - 40.4%） [3] - 煤炭平均售价506元/吨 ，同比 - 11.5% ，长协合计占比91.6% ，同比提高10.3个百分点 [3] - Q1煤炭平均单位销售成本353元/吨 ，同比 - 13.07% ，自产煤销售成本293元/吨 ，同比 - 1.4%；外购煤销售成本578元/吨 ，同比 - 12.7% ，自产煤单位生产成本195.8元/吨 ，同比 + 2.3% [3] - 煤炭分部营收515.99亿元（ - 25.7%） ，营业成本360.90亿元（ - 26.8%） ，毛利155.09亿元（ - 22.8%） ，毛利率30.1% ，同比提高1.2pct [3] 电力分部 - Q1累计发电量504.2亿千瓦时 ，同比 - 10.7%；售电量474.7亿千瓦时 ，同比 - 10.7%；燃煤发电483.6亿千瓦时 ，同比 - 12.0% ，结构占比从97.3%降至95.9% [4] - 2025Q1度电价格386元/兆瓦时 ，同比 - 5.6% ，平均售电成本353.7元/兆瓦时 ，同比 - 3.1% [4] - 发电分部营收208.54亿元 ，同比 - 14.7%；营业成本176.41亿元 ，同比 - 13.4%；毛利32.13亿元 ，同比 - 21.2% ，毛利率15.4% ，同比下降1.3pct [4] - Q1新增装机1241兆瓦 ，其中燃煤发电1200兆瓦 ，主要受杭锦能源并表影响 [4] 运输与煤化工分部 - 受Q1煤炭销售量下降、航运业务结构调整等因素影响 ，铁路、港口、航运分部利润总额同比下降 ，煤化工有所增长 [5] - 2025Q1铁路/港口/航运/煤化工分部营收分别为105.26/15.76/7.16/14.72亿元 ，分别同比 - 10.5%/-7.2%/-41%/-2.3% ，毛利率分别同比 + 1.9pct/-1.2pct/-2.8pct/+1.6pct [5] - 实现利润总额为34.90/6.15/0.31/0.43亿元 ，分别同比 - 7.6%/-6.1%/-69.6%/168.8% [5][7] 分红与成长 - 2024年度分红比例76.5% ，同比提高1.3个百分点 ，公司承诺近三年每年现金分红不少于当年归母净利润的65% ，并考虑中期利润分配 [7] - 公司作为央企能源龙头 ，增持、注资动作可期 ，成长性仍存 [7] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年EPS分别为2.74、2.89、2.96元 ，对应5月7日收盘价38.78元 ，2025 - 2027年PE分别为14.1、13.4、13.1倍 ，维持“买入 - A”评级 [8] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|343,074|338,375|320,542|324,627|337,107| |YoY(%)|-0.4|-1.4|-5.3|1.3|3.8| |净利润(百万元)|59,694|58,671|54,472|57,377|58,895| |YoY(%)|-14.3|-1.7|-7.2|5.3|2.6| |毛利率(%)|35.9|34.0|33.8|34.4|34.2| |EPS(摊薄/元)|3.00|2.95|2.74|2.89|2.96| |ROE(%)|14.5|13.7|11.2|11.4|11.3| |P/E(倍)|12.9|13.1|14.1|13.4|13.1| |P/B(倍)|1.9|1.8|1.6|1.6|1.5| |净利率(%)|17.4|17.3|17.0|17.7|17.5| [10]

指数表现 - 上证指数高开高走 中证香港100能源指数报2211 74点 [1] - 中证香港100能源指数近一个月下跌6 97% 近三个月下跌6 89% 年至今下跌10 44% [2] - 中证香港100能源指数以2004年12月31日为基日 以1000 0点为基点 [2] 指数构成 - 中证香港100能源指数持仓全部来自香港证券交易所 占比100 00% [3] - 行业分布为燃油炼制占比48 23% 综合性石油与天然气企业占比35 85% 煤炭占比15 93% [3] 指数调整规则 - 样本每半年调整一次 实施时间为每年6月和12月的第二个星期五的下一交易日 [3] - 权重因子随样本定期调整而调整 特殊情况下进行临时调整 [3] - 样本公司发生行业变更 退市 收购 合并 分拆等情形时 指数将相应调整 [3]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：煤炭行业 - 公司：中国神华、华西能源 纪要提到的核心观点和论据 中国神华一季度业绩表现 - 营业收入696亿元，同比下降21%；归母净利润119.5亿元，同比下降18%；扣非归母净利润117亿元，同比下降28.9%；经营活动现金流量净额205亿元，同比下降26%；按国际财务报告准则，归母净利润为133.7亿元，收入下降因煤炭和售电的量价下降[2][4] 华西能源一季度经营情况 - 实现收入10.25亿元，净利润为 - 8200万元，整体经营相对稳定但仍面临挑战[5] 煤炭类上市公司业绩表现 - 大部分公司因煤价和电价下行面临业绩挑战，净利润降幅分20%-30%、50%-60%、80%-90%三类，现金流也分三类；东部地区成本高利润降幅大，晋陕蒙核心区利润降幅相对小[2][6][7] 煤炭行业市场现状 - 市场相对弱势，关注度和信心降低，中国神华线上交流问答数量从超100个降至不到30个，晋陕蒙地区业绩下滑幅度相对低且稳定[8] 煤矿坑口和港口煤炭市场价差问题及趋势 - 坑口和港口价格倒挂持续至少两年，沿海进口煤拉低平均价格，西部煤化工需求支撑当地价格；未来几年进口煤量或降但仍处高位，2027年煤化工设备产能投产维持当地用煤需求，短期内价差将持续[9] 中国神华一季度煤炭销量及发电量下滑原因及措施 - 产量8250万吨，同比降1.1%；销量9930万吨，同比降15.3%，其中自产煤降4.7%，外购煤降40%；发电量降10%。原因是下游用电量增速低、天气偏暖、下游开工不佳、电厂设备检修；公司减少港口贸易煤量符合国资委要求且交易毛利低[2][10] 中国神华年度长协价格情况 - 一季度年度长协价格为502元/吨，去年同期重述后为490元/吨，同比增长2.4%，稳定长协合同确保一定收益增长[2][11] 2025年煤炭行业价格波动和销售结构变化 - 贸易煤月度长协价格大幅下降，炼焦煤微增；年度长协兑现率从71%提升至80%，销售结构变化导致价格波动，公司加强中长期协议兑现[12][13] 煤炭企业成本上升问题及应对 - 2025年一季度自产煤单位生产成本上升，人工成本增6.7%，修理费增15.5%，折旧摊销近5%，预计全年成本增长不低于6%；原因是智能化技术推广、人工成本上涨、安全费影响；公司召开提质增效动员大会，加强成本管控[14][15] 中国神华信息披露策略及数据波动原因 - 尽量提供详细数据，但因市场策略涉及商业秘密，季节和月度数据波动大，源于销售结构、策略调整和结算方式；中长期协议量基本稳定，有助于估算全年业绩[17] 中国神华资本开支计划 - 尽管行业环境疲软，仍推进资本开支计划，投资新街矿区、东岳铁路、黄骅港五期码头及沿路沿江沿海电厂，巩固资源和运输优势，优化运行效率，2025年资本开支略有增长[3][18] 中国神华2025年第一季度产量和电力情况 - 煤炭产量同比降1.1%，预计全年产量3.3 - 3.4亿吨；一季度发电量降10%，二、三、四季度机组投运贡献增量，迎峰度夏有望提升发电量；外贸销售下降幅度大，管理层未发布调整指引，董事会给总经理10%权限，预计下半年评估后考虑调整[20] 中国神华与俄罗斯扎舒兰项目及甘泉铁路与蒙古合作情况 - 扎舒兰项目为500万吨合作项目，50对50战略投资，不并表，短期贡献小，受关税和美俄制裁影响推进有问题；甘泉铁路与蒙古合作，甘其毛都口岸进口量至少翻倍，短期内对公司直接贡献有限，长期对资源保障有积极意义[21] 周期股投资及中国神华在周期中的表现 - 周期股投资者应关注多因素，中国神华在抵御周期变化、减少波动方面有信心，建议投资者长期视角评估其价值[22] 中国神华未来发展前景 - 作为国家动力保障能源龙头企业，碳中和碳达峰阶段价值依然突出，将抵御周期变化，通过互动交流沟通公司及行业变化[23][24] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 中国神华在现货价格下降较快时，与客户加强了中长期协议的兑现工作，强化协议兑现重要性[13] - 2025年二季度大秦线完成检修后港口库存可能增加，五一假期需求不高，公司预计面临挑战[15]

文章核心观点 - 公司2025年一季报业绩回落，因煤电量价齐跌，但盈利相对稳定且持续高分红凸显长期投资价值，维持“买入”评级 [1] 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现营业收入695.9亿元，同比-21.1%，环比-17.6%；归母净利润119.5亿元，同比-18%，环比-5.1%；扣非后归母净利润117亿元，同比-28.9%，环比-16.9% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润为548.8/555.9/562.7亿元，同比-6.5%/+1.3%/+1.2%；EPS为2.76/2.80/2.83元，对应当前股价PE为14/13.8/13.7倍 [1] 煤炭业务情况 产销量 - 2025Q1商品煤产量82.5百万吨，同比-1.1%，环比-0.2%；商品煤销量99.3百万吨，同比-15.3%，环比-12.9% [2] - 2025Q1自产煤销量78.5百万吨，同比-4.7%，环比-4.4%；外购煤销量20.8百万吨，同比-40.4%，环比-34.8% [2] 价格 - 2025Q1商品煤单吨售价506元/吨，同比-11.7%，环比-10.1% [2] - 2025Q1自产煤单吨售价484元/吨，同比-8.4%，环比-6.2%；外购煤单吨售价667元/吨，同比-13.4%，环比-14% [2] 成本 - 2025Q1商品煤单吨成本353元/吨，同比-13.1%，环比-7.7% [2] - 2025Q1自产煤单吨成本293元/吨，同比-1.4%，环比+8.7%；外购煤单吨成本578元/吨，同比-12.7%，环比-14% [2] 毛利 - 2025Q1商品煤单吨毛利153元/吨，同比-8.5%，环比-15.1% [2] - 2025Q1自产煤单吨毛利191元/吨，同比-17.3%，环比-22.4%；外购煤单吨毛利8元/吨，同比-46.7%，环比-11.3% [2] 电力业务情况 电量 - 2025Q1发电量504.2亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.4%；售电量474.7亿千瓦时，同比-10.7%，环比-8.7% [2] 电价 - 2025Q1度电价格0.4393元/度，同比-4.5%，环比-4.2% [2] 成本 - 2025Q1度电成本0.3716元/度，同比-3%，环比-1.6% [2] 毛利 - 2025Q1度电毛利0.0677元/度，同比-11.8%，环比-16.2% [3] 公司发展潜力与分红情况 煤炭产能成长 - 公司有新街台格庙矿区新街一井（产能800万吨）、新街二井（产能800万吨）、杭锦能源塔然高勒矿井（产能1000万吨）三个在建矿井，预计2028年陆续建成投产 [4] 分红情况 - 2024年公司分红比例为76.53%，较2023年提升1.31pct，以2025年4月25日收盘价计算，当前股息率为5.8% [4] - 公司提出2025 - 2027年度股东回报规划方案，提高每年度最低现金分红比例5pct至65%，并考虑适当增加分红频次 [4]

公司2025年一季度业绩 - 2025Q1公司实现营收695 9亿元 同比下滑21 1% 归母净利润119 5亿元 同比下滑18 0% 扣非归母净利润117 1亿元 同比下滑28 9% [1] - 杭锦能源于2025年2月被收购并纳入合并报表 2025Q1杭锦能源营收10 25亿元 同比下滑0 8% 净利润亏损0 8亿元 同比减亏12亿元 [1] - 杭锦能源2025Q1煤炭销售量324万吨 同比增长54% 售电量103万千瓦时 同比增长2% 塔然高勒井田在建工程按计划推进 [1] 煤炭业务表现 - 2025Q1公司商品煤产量82 5百万吨 同比下滑1 1% 煤炭销量99 3百万吨 同比下滑15 3% 其中自产商品煤销量78 5百万吨 同比下滑4 7% 外购煤销量20 8百万吨 同比下滑40 4% [2] - 自产煤销售均价484元/吨 同比下滑44元/吨 外购煤销售均价586元/吨 同比下滑91元/吨 自产煤单位成本195 8元/吨 同比增加4 4元/吨 [2] - 煤炭业务实现毛利152亿元 同比下滑22 5% 新街一井、新街二井立井井筒已开工建设 [2] 电力业务表现 - 2025Q1公司发/售电量504 2/474 7亿千瓦时 同比均下滑10 7% 发电机组平均利用小时数1063小时 同比下滑13 4% [3] - 平均售电价格386元/兆瓦时 同比下滑5 6% 单位售电成本353 7元/兆瓦时 同比下滑3 1% 电力板块毛利率15 4% 同比下滑1 3个百分点 [3] - 截至2025Q1公司控制并运营的发电机组装机容量47505MW 较2024年底新增1241MW 其中杭锦能源贡献燃煤发电装机容量1200MW [3] 运输业务表现 - 2025Q1铁路/港口/航运分部营收分别为105/16/7亿元 同比分别下滑10 5%/7 2%/41% [3] - 铁路/港口/航运分部利润总额分别为35/6/0 3亿元 同比分别下滑7 6%/6 1%/69 6% [3] - 黄骅港(煤炭港区)五期工程全面开工建设 [3] 2025年经营计划与资本运作 - 2025年公司计划商品煤产量3 348亿吨 煤炭销售量4 659亿吨 发电量2271亿千瓦时 均高于2024年实际水平 [4] - 公司董事会已获授权将适时回购H股股份 控股股东国家能源集团正协商启动新一批注资交易 优质煤炭资产有望注入 [4]

公司业绩 - 1Q25营业收入695 85亿元 同比-21 07% 归母净利润119 49亿元 同比-17 96% 下滑主因月度长协价格同比-26 6%（销售占比27 7%）影响营收约-54亿元 [1] - 净现金流支撑高水平分红 资产负债表健康度高 2025-27年股东回报规划可能实施中期分红 年化分红收益率或显著提升 [1] 煤炭业务 - 1Q25煤炭产量0 83亿吨 同比-1 1% 销量0 99亿吨 同比-15 3% 平均价格506元/吨 同比-11 5% 主因火电需求下滑（沿海/内陆火电厂日耗同比-5 6%/-3 8%） [2] - 年度长协价格同比+2 4%至502元/吨 全年或支撑盈利稳健性 1Q25执行价格可能低于全年水平 迎峰度夏或催化煤价修复 [2] 其他业务 - 1Q25发电量504 2亿度电 同比-10 7% 售电量474 7亿度电 同比-10 7% 但售电价格仅降1 3分/kWh 相对稳定 [3] - 铁路/港口/航运/煤化工营收同比-10 5%/-7 2%/-41 0%/-2 3% 铁路/煤化工毛利率同比+1 9/+1 6个百分点 价格表现优于预期 [3] 盈利预测与估值 - 下调2025-27E归母净利润至501/500/502亿元（较前值-10 4%/-11 2%/-11 3%） DDM估值对应A股目标价45 5元 H股目标价40 0港币（A/H溢价21 7%） [4]