激励计划进展 - 2021年12月21日审议通过激励计划相关议案[12] - 2022年6月13日首次授予登记完成，向930名激励对象授予11227.03万股[16] - 2022年12月23日预留授予登记完成，向276名激励对象授予2664.83万股[18] - 2024年6月3日首次授予部分第一个解除限售期解除限售条件已成就[19] - 2024年11月19日预留授予部分第一个解除限售期解除限售条件已成就[19] 业绩数据 - 2022年归母扣非净利润复合增长率155.38%，超目标45.38%，高于对标企业75分位值41.23%[23] - 2022年净资产现金回报率（EOE）57.32%，超目标29.32%，高于对标企业75分位值13.26%[23] - 2022年EVA实际完成92亿元，超目标77亿元[23] 限售与回购 - 预留授予部分第一个解除限售期解除限售比例为40%[21] - 270名激励对象10439440股限制性股票解除限售，约占总股本0.06%[26] - 拟回购36名激励对象866831股已获授但未解锁限制性股票[28] - 首次授予的限制性股票回购价格由2.93元/股调整为2.85元/股[33] - 预留授予的限制性股票回购价格由2.09元/股调整为2.01元/股[33] - 本次回购注销使公司注册资本减少866831元，变更为17155632078元[33] 其他事项 - 即将实施2024年中期权益分派，每股派息0.082元（含税）[31] - 后续应办理股份回购注销登记及减少注册资本等手续[35] - 应及时履行信息披露义务[35]

减持情况 - 减持前吴茂森持股260,000股，占总股本0.0015%[2] - 拟2024.10.30 - 2025.1.29减持不超65,000股，占0.00038%[3] - 2024.10.31 - 2024.12.20已减持65,000股，占0.00038%[3][6] - 减持价格7.30 - 8.47元/股，总金额506,510元[6] - 减持后持股195,000股，比例0.0011%[6] 其他 - 吴茂森股份源于2021年激励计划，公司拟回购注销84,500股[4] - 实际减持与计划一致，达最低数量，未提前终止[8]

利润分配 - A股每股现金红利0.082元（含税）[2] - 股权登记日2024/12/26，除权（息）日和发放日2024/12/27[2] - 原派息总额1,406,987,260.70元（含税）[4] 股本变更 - 回购注销1,882,319股后总股本变为17,156,498,909股[5] - 调整后派发现金红利1,406,832,910.54元（含税）[5] 税负情况 - 不同股东类型有不同税负及扣税后派现标准[9][10][11]

人事变动 - 欧小武于2024年12月13日辞任公司执行董事及董事会专门委员会职务[3] - 公司聘任何文建为总经理，即日生效[4] - 董事会提名何文建、毛世清为公司第八届董事会执行董事候选人[4] 人员信息 - 何文建55岁，拟任公司执行董事、党委书记、总经理[10] - 毛世清56岁，拟任公司执行董事、党委副书记[11]

人事变动 - 欧小武于2024年12月13日辞任公司执行董事及相关职务[1] - 董事会聘任何文建为公司总经理，即日生效[1] - 董事会提名何文建、毛世清为第八届董事会执行董事候选人[1] 会议安排 - 2024年12月13日召开第八届董事会第二十九次会议[1] - 董事会同意适当时候召开2025年第一次临时股东会[4] - 董事会授权董秘负责召开2025年第一次临时股东会相关事宜[4]

股份数据 - 截至2024年11月底，公司A股法定/注册股份13,212,532,941股，股本13,212,532,941元[1] - 截至2024年11月底，公司H股法定/注册股份3,943,965,968股，股本3,943,965,968元[1] - 截至2024年11月底，公司法定/注册股本总额17,156,498,909元[1] - 截至2024年11月底，公司A股已发行股份13,212,532,941股，库存股0股[2] - 截至2024年11月底，公司H股已发行股份3,943,965,968股，库存股0股[2] 股份变动 - 2024年11月，公司A股法定/注册股份、已发行股份及库存股份数目无增减[1][2] - 2024年11月，公司H股法定/注册股份、已发行股份及库存股份数目无增减[1][2] 其他情况 - 股份期权等相关资料均不适用[4][5][6][7][8][9]

市场扩张和并购 - 2024年11月19日董事会批准三家分公司收购中铝高端制造部分扁锭资产，对价约17536.66万元[2] - 11月28日公司及三家分公司签署资产收购协议[3] - 贵州、青海、连城分公司拟受让资产分别为79312365.82元、22815125.90元、73239119.81元[6] - 11月29日为资产交割日，需满足协议生效、支付价款等条件[8] - 受让方逾期付款满三十日，甲方有权解除协议并要求赔偿[10]

报告公司投资评级 - 评级：增持[2][6] 报告的核心观点 - 行业供需格局改善，资源布局多的企业有望受益，报告研究的具体公司是国内铝行业龙头，首次覆盖给予“增持”评级[3][4][6] 根据相关目录分别进行总结 1.中国铝行业龙头 - 报告研究的具体公司经多年发展，已成国内铝行业头部企业，实控人为国务院国有资产监督管理委员会，是中国铝行业的头部企业[28][30] 2.铝:进口原料依赖增加，供需格局有望改善 - 全球铝资源储量分布集中，我国铝资源储量较为贫乏，进口依赖度加大，主要来自几内亚，海外矿山产出增量主要在几内亚，但当地项目具有一定不确定性，国内储量不足且管控趋严，铝资源供应难有较大增量[43][44][50][52] - 我国是全球氧化铝主要生产国，后续供应增速或放缓，海外氧化铝新增产能有限，国内氧化铝建设项目较多，但考虑到我国原铝的合规产能上限限制，未来我国氧化铝产量增速或有放缓[57][61][65] - 我国是全球原铝主要生产国，产能存合规上限，海外产能建设小，海外建设周期长，建设产能较小，我国原铝产能项目主要通过产能置换推进，新增产能较少[71][73][79] - 美国等地进入降息周期，海外需求有望获得支撑，我国是全球原铝主要消费国，我国铝下游需求主要来自于建筑、交通和电子电力行业，我国政府积极推出房地产止跌回稳的政策，有望带动建筑用铝需求[84][93][102] 3.公司积极提质增效，盈利能力持续提升 - 24年前三季度归母净利创自2020年以来同期新高，盈利能力持续提升，期间费用率稍有回升，资产负债率持续下降[108][109][115] 4.公司资源保证度高，产能仍有增长空间 - 铝土矿资源保证度高，公司拥有丰富的铝土矿资源，不仅国内铝土矿资源拥有量第一，还积极在非洲、东南亚等地获取海外铝土矿资源[117][119] - 氧化铝/原铝产能全球第一，后续仍有增量产能，存量项目优化升级，新建项目提供增长空间[123][125] 5.盈利预测 - 在中性情景下，对原铝、氧化铝、能源、贸易等板块进行了盈利预测，预计2024 - 2026年公司总营收分别为2,133.09/2,201.66/2,276.30亿元，整体毛利率分别为15.59%/16.30%/17.15%[126][127][128][129][130][131] 6.估值与评级 - 在中性情景下，预计公司2024 - 2026年归母净利分别为113.12/125.83/141.24亿元，EPS分别为0.66/0.73/0.82元/股，对应PE分别为11.83X/10.64X/9.47X，作为国内铝行业龙头，享有一定估值溢价，首次覆盖给予“增持”评级[6][132][133]

一、涉及公司与行业 - 公司：中国铝业 - 行业：铝行业[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20] 二、核心观点与论据 （一）公司层面 1. 公司概况 - 中国铝业深耕铝行业20余年，已发展成上下游一体化全产业链布局的企业[3]。 - 截至去年年底，上游铝土矿资源量23亿吨，自给率达70%左右；氧化铝年产能2226万吨，自给率100%，未来还有200万吨产能释放；预焙阳极年产能245万吨，自给率80%；电解铝年产能746万吨，未来还有27万吨增长空间；下游铝加工产品年产能178万吨，是全球特大型铝行业生产企业，地位稳固[3]。 - 19年和20年陆续收购云铝股份股权，受益于云南低廉电费和低碳排放，电解铝板块有望提升利润率[4]。 - 2001年成立，01 - 07年在纽约、香港、上海三地挂牌上市，上市后积极推进资产重组、产能扩建并探索海外优质资源[5]。 - 2018年开发几内亚博法铝土矿，19 - 20年收购云铝股份29.1%股权，现为全球最大电解铝生产企业且产业布局完整，资源和成本优势显著[6]。 - 国资委为实际控制人，中旅集团直接持股29.95%，通过附属公司间接持股达31.06%为控股股东；截至去年年底有4家分公司、16家全资子公司、11家控股子公司，部分子公司业务覆盖全产业链[6]。 - 公司董事长史志荣先生深耕行业多年，有丰富经验和较强管理能力，其他高管团队也从业多年[7]。 - 2021年底提出、2022年5月实施限制性股票激励计划，授予943人，董事占股本总额0.0045%，中层和核心技术骨干占0.66%[7]。 2. 各产线情况 - **铝土矿板块**：截至去年年底资源量23亿吨，储量2.7亿吨，平均品位8.1%；国内资源量5.4亿吨，储量1.57亿吨，平均品位5.59%；海外几内亚博法矿资源量17.6亿吨，储量1.13亿吨，平均品位33%，资源保障度高；产量从2011年1356万吨增长到去年3042万吨，年负荷增速7%，自供率70%[7][8]。 - **氧化铝板块**：拥有13家生产企业，年产能2226万吨，收购云铝股份股权后自用量提高，外售量下滑，明年一季度广西华生二期200万吨项目投产后年产能将达2426万吨，外售量有望提高，盈利能力有望提升；年产量约2000万吨，其中1600万吨自用，200万吨冶金级氧化铝生产400万吨精细级氧化铝，剩余200万吨冶金级氧化铝和400万吨精细氧化铝对外销售，总共外售量约600万吨[8][9]。 - **电解铝板块**：注入云铝股份资产后年产能达746万吨，未来内蒙古华云三期42万吨和青海分公司50万吨项目投产后新分产能达27万吨，总产能将增长到773万吨左右；对比同行电解铝毛利率偏低，受国企影响人工费用高、折旧摊销大，2022年原材料成本提升也使毛利率大幅下滑，未来产能增强和费用管控有望提高毛利率；去年电解铝产量679万吨，占全国总产量16%，产能全国第一，18年受供给侧改革产能天花板限制，新增产能有限，国内行业地位稳固[9][10]。 - **能源板块**：涉及煤炭和电力业务，近几年煤炭销量稳步提升，今年上半年产量638万吨，同比增长3%；投资中旅宁夏能源，拥有三座控股电厂和三座仓库电厂，权益装机容量486万千瓦；今年受益于中旅青海光伏发电项目，上半年外售电厂销售量同比增长7%，近5年毛利率稳定在39%左右[11]。 - **辅助材料板块**：不完全统计预备阳极年产能245万吨，权益产能159万吨左右，自供率80%，原材料保证率较高[12]。 3. 财务情况 - 近两年营收下降但规模净利稳步提升，主要因贸易量下滑致营收下降，但主产品高产优产且价格高位，毛利率增加使利润大幅提高；今年上半年电解铝业务营收占比35%，氧化铝板块营收占比16%，能源板块营收占比2%较稳定[13]。 - 期间费用率方面，销售和财务费用稳步下行，管理费用上涨较快，受股权激励、数字化建设、辞退福利等因素影响，但对比同行处于中位水平，公司希望降低期间费用率[14]。 - 今年上半年资产负债率首次降到50%以下，债务结构更清晰；自上市以来累计现金分红9次，金额89.32亿元，平均分红比例40%左右，今年首次实施中期现金分红政策，显示对未来发展有信心[14]。 （二）行业层面 1. 行业现状 - 17年供给侧改革到2020年能耗双控政策后，电解铝价格稳步提升，供需从长期过剩变为长期紧缺，行业扭亏为盈，最高盈利达5000元/吨，近期行业利润约1000元/吨，部分电解铝厂出现亏损；成本方面，电力成本占31%左右，氧化铝成本占47%，预焙阳极成本占10%；分地区看，云南单吨利润突破过3000元，新疆突破过3100元，这两地比四川、山东有成本优势，10月全国电解铝行业平均水平约1750元/吨，全年平均约2000元/吨[15]。 - 10月底电解铝在产产能4376万吨左右，距离产能天花板仅剩120万吨左右增长空间，供给刚性逐步显现，受氧化铝价格快速增长影响部分地区有电解铝停产现象，云南四季度暂无减产；产能主要集中在山东、新疆、云南和内蒙古，占比61%；今年新增产能37万吨，明年约91万吨，增速较之前明显下滑[16]。 - 目前全球铝库存处于低位，处于消费淡季下游囤货意愿不强，四季度可能小幅累库，累库结束后到明年消费旺季会有去库现象[17]。 2. 需求情况 - 铝下游领域主要分布在建筑地产、交通、电力，建筑地产占24% - 25%，交通占15%，电力占13%；目前地产新开工和竣工面积同比均下降20%左右，但随着房地产利好政策出台，预计下降幅度将收窄并迎来回暖[17]。 - 未来电解铝需求量增量点主要来源于新能源汽车和光伏；假设25年传统油车和新能源汽车单车用铝量分别为180千克和227千克，25年新能源汽车用铝量可达878万吨，三年负荷增速11.5%；按照1G瓦光伏装机量消耗0.65万吨（光伏组件）和0.7万吨（光伏支架）铝计算，25年光伏行业用铝量可达575万吨，三年负荷增速32%[18]。 - 综合分析，2025年电解铝供需平衡处于偏紧态势，铝价有望维持高位[19]。 三、其他重要内容 - 谨慎假设24 - 26年电解铝和氧化铝价格均价分别为1.982万元/吨、2.05万元/吨以及0.39万元/吨、0.4万元/吨和0.36万元/吨的情况下，预计24 - 26年公司规模净利123亿、154亿和165亿，对应的PE为11.9、9.4和8.8倍，对比同行处于中位水平，建议维持买入评级[5]。 - 云铝股份电解铝生产基地位于云南，云南电费在全国处于最低水平，云南单吨电解铝电力成本较新疆减少约130元，较山东减少1860元左右；公司在郑州研究院开发的电解直流电耗12300集成技术已推广3000台左右电解槽，未来技术广泛应用可使电解铝生产成本下降空间较大[12]。

股东会信息 - 中国铝业2024年第一次临时股东会于2024年11月19日下午14:00召开[4][7][8] - 现场投票股东及代理人6名，代表股份7,010,927,452股，占比40.86%[10] - 网络投票A股股东1,790名，代表股份1,201,686,521股，占比7.00%[10] - 现场和网络投票股东及代表共1,796人，代表股份8,212,613,973股，占比47.87%[11] 议案表决 - 《2024年中期利润分配方案》，同意7,920,113,777股，占比96.4384%[17] - 《2024年中期利润分配方案》，中小股东同意1,444,901,304股，占比83.1910%[17] - 《增加交易年度上限议案》，同意2,709,290,103股，占比95.5647%[17] - 《增加交易年度上限议案》，中小股东同意1,373,282,546股，占比91.6456%[17] - 变更会计师事务所议案，同意77.97亿股，占比94.94%[18] - 变更会计师事务所议案，中小股东同意13.22亿股，占比76.14%[18] - 选举李谢华非执行董事议案，同意77.03亿股，占比93.79%[19] - 选举李谢华非执行董事议案，中小股东同意12.82亿股，占比73.78%[19,20] - 选举丁超股东代表监事议案，同意76.42亿股，占比93.06%[21] - 选举丁超股东代表监事议案，中小股东同意13.68亿股，占比78.76%[21] - 变更会计师事务所议案，反对322.57万股，占比0.04%[18] - 变更会计师事务所议案，中小股东反对191.81万股，占比0.11%[18] - 变更会计师事务所议案，弃权4.13亿股，占比5.02%[18] - 变更会计师事务所议案，中小股东弃权4.13亿股，占比23.75%[18]